霞客環(huán)保重組標的面臨政策劫

王亮

在“史上最嚴”的火電排放標準執(zhí)行后，協(xié)鑫有限旗下多家燃煤熱電廠被當?shù)卣扇〈胧?，其持續(xù)盈利能力存疑。另外，對上述事件，協(xié)鑫有限在草案中鮮有提及，信息披露有瑕疵。

3月15日，霞客環(huán)保（002015.SZ）發(fā)布重組草案，擬向上海其辰發(fā)行股份購買協(xié)鑫智慧能源（蘇州）有限公司（下稱“協(xié)鑫有限”）100%股權；并擬向江蘇協(xié)鑫、無錫騰宇飛等非公開發(fā)行股份募集不超過40億元配套資金，用于項目的建設和收購以及補充流動資金和償還銀行貸款。

根據(jù)評估報告，以2015年12月31日為評估基準日，協(xié)鑫有限100%股權估值為45.38億元，較凈資產賬面增值11.25億元的增值率為32.95%。霞客環(huán)保表示，交易完成后上市公司盈利能力將得到大幅提升，有利于保護全體股東特別是中小股東的利益，實現(xiàn)利益相關方共贏的局面。

不過，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，在號稱“史上最嚴”的《火電廠大氣污染物排放標準》執(zhí)行后，協(xié)鑫有限旗下多家燃煤熱電及資源綜合利用電廠被當?shù)卣扇〈胧?，其未來盈利能力存疑?/p>

而且，對上述事件，協(xié)鑫有限在草案中鮮有提及，信息披露存在瑕疵。

堪稱“史上最嚴”的政策風暴

協(xié)鑫有限專注于熱電聯(lián)產及清潔能源等環(huán)保電力項目的開發(fā)、投資和運營管理，主要產品是電力和蒸汽。

截至草案簽署之日的2016年3月11日，協(xié)鑫有限擁有已建成投入運營的天然氣發(fā)電廠5家、燃煤熱電及資源綜合利用電廠14家、生物質發(fā)電廠2家、風力發(fā)電廠1家、垃圾發(fā)電廠2家，合計25家發(fā)電廠，總裝機容量2251.5MW，權益裝機容量1526MW。

協(xié)鑫有限表示，國家和地方政府部門制定和實施更為嚴格的環(huán)保法規(guī)和標準，將對公司的環(huán)境保護提出更高的要求，導致公司在環(huán)保方面的投入增加；若公司不能適應環(huán)保政策的變化，可能對公司的正常生產經營造成不利影響。

《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，在號稱“史上最嚴”的《火電廠大氣污染物排放標準》執(zhí)行后，協(xié)鑫有限旗下多家燃煤熱電及資源綜合利用電廠被當?shù)卣蟆巴．a”、“搬遷或關閉”或“被實施懲罰性電價和淘汰類差別電價”等，其持續(xù)盈利能力存疑。

2014年7月，被稱為“史上最嚴”的中國《火電廠大氣污染物排放標準》出臺，被火電企業(yè)稱為“九級地震加海嘯”。

協(xié)鑫有限在草案中提到，“2014年，公司子公司太倉保利協(xié)鑫熱電有限公司（下稱“太倉保利熱電”）根據(jù)政府統(tǒng)一規(guī)劃逐步關停燃煤機組?！钡珜τ谔珎}保利熱電因何被關停燃煤機組，草案沒有進一步解釋。

根據(jù)其他媒體的報道，“2014年初，為進一步優(yōu)化市區(qū)的環(huán)境質量，配合2014年7月1日即將實施的火電廠大氣污染物排放最新修訂標準，市委、市政府將市區(qū)太倉保利熱電搬遷工作列為重點工作之一。2015年7月5日，太倉保利熱電機組正式全部停止運轉，煙囪停止冒煙，全廠停產，進入待拆遷狀態(tài)?！?/p>

實際上，上述“環(huán)保風暴”對協(xié)鑫有限的影響還不止于此。

2016年3月3日，連云港市發(fā)布的《連云港市節(jié)約能源監(jiān)察中心2015年度報告公示》提到，鑫能污泥發(fā)電、連云港金薔薇化工等7家企業(yè)自2015年1月起將被實施懲罰性電價和淘汰類差別電價。

成立于2006年10月的連云港鑫能污泥發(fā)電有限公司（下稱“連云港污泥發(fā)電”）上網電量以及售汽量已經連續(xù)多年下滑。2013-2015年，連云港污泥發(fā)電的上網電量分別為11092萬千瓦時、9900萬千瓦時、9361萬千瓦時，售汽量分別為41.43萬噸、37.86萬噸和24.72萬噸。

截至2015年12月31日，連云港污泥發(fā)電的總資產為1.51億元，凈資產為9992萬元，凈利潤為-203萬元。

另外，在14家燃煤熱電及資源綜合利用電廠中，盈利能力排行第二的昆山鑫源環(huán)保熱電有限公司（下稱“昆山熱電”）還被當?shù)卣蟆鞍徇w或關閉”。

2015年9月18日，昆山發(fā)布《市政府關于公布2015年度第二批掛牌督辦環(huán)境問題名單的通知》，文中提到：“昆山鑫源環(huán)保熱電有限公司廢氣擾民突出，信訪投訴不斷，要求搬遷或關閉，確保不擾民，完成時限為2016年12月31日?！?/p>

昆山市高新區(qū)某相關負責人在2015年9月份對媒體表示，鑫源熱電廠搬遷工程的計劃沒有改變。

另據(jù)徐州市環(huán)境保護局披露的《2014年徐州市環(huán)保局行政處罰信息公開（一）》，豐縣鑫源生物質環(huán)保熱電有限公司（下稱“豐縣鑫源熱電”）因“二氧化硫最大排放濃度達到1128mg/Nm3，超過《火電廠大氣污染物排放標準》（GB13233-2003）第二時段限值，超標排放”被處罰5萬元。

2015年，豐縣鑫源熱電的凈利潤為6326萬元，是協(xié)鑫有限旗下盈利最多的燃煤熱電及資源綜合利用電廠。

《證券市場周刊》記者還發(fā)現(xiàn)，上海其辰在2015年以增資方式注入的3家發(fā)電廠中，一家電廠已經被當?shù)卣跋蕻a限排”。

依據(jù)上海其辰于2015年11月26日及2015年12月23日做出的股東決定，協(xié)鑫有限注冊資本由18.33億元增加至 31.41億元，增資部分由上海其辰以其持有的蘭溪熱電100%股權（折合4.44億元）、南京協(xié)鑫熱電生活污泥發(fā)電有限公司（下稱“南京污泥發(fā)電”）100%股權（5.69億元）和廣州藍天燃機 92%股權（折合 2.95億元）出資。

有關媒體2014年12月7日報道稱，江寧經濟開發(fā)區(qū)環(huán)保局局長黃斌表示，“開發(fā)區(qū)還增加了一家南京協(xié)鑫熱電生活污泥發(fā)電有限公司，要求這家公司限產限排。”此外，“2015年南京的PM2.5的濃度要比2013年下降7%，為此將實施新一批燃煤電廠污染治理設施升級改造……南京協(xié)鑫生活污泥發(fā)電有限公司、法伯耳紡織有限公司供熱中心等企業(yè)進入改造名單?！?/p>

對上述各種事件，協(xié)鑫有限在草案中少有詳細解釋，其信息披露有瑕疵。

收購標的持續(xù)盈利能力存疑

此次交易對手方上海其辰承諾：協(xié)鑫有限2016-2018年經審計的合并報表范圍扣非歸母凈利潤分別不低于人民幣4.08億元、4.21億元和4.25億元。

那么，協(xié)鑫有限的真實盈利如何？

實際上，協(xié)鑫有限原是香港上市公司保利協(xié)鑫能源（3800.HK）的全資子公司。2015年9月14日，保利協(xié)鑫能源以32億元將協(xié)鑫有限100%的股權賣給上海其辰。

在“進行建議出售事項的理由及脾益”中，保利協(xié)鑫能源表示，2015年保利協(xié)鑫能源非光伏發(fā)電業(yè)務（不包括煤炭貿易業(yè)務）的EBITDA率由2014年同期的24.7%降至21.5%。

此外，根據(jù)中國電力企業(yè)聯(lián)合會公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2015年上半年，中國整體對電能的需求增長持續(xù)放緩，火電利用小時減幅擴大。2015年上半年，中國6兆瓦以上電廠裝機總容量為1360吉瓦，較2014年同期增長8.7%；全社會用電量達到2662太瓦時，較2014年同期增長1.3%，較2014年上半年的增長率降低4.1個百分點。

根據(jù)中電聯(lián)發(fā)布的電力工業(yè)統(tǒng)計快報，受宏觀經濟尤其是工業(yè)生產下行、產業(yè)結構調整、工業(yè)轉型升級等因素影響，2015年全國全社會用電量5.55萬億千瓦時，同比增長0.5%，增速同比回落3.3個百分點，電力消費換擋減速趨勢明顯。

保利協(xié)鑫能源的年報信息顯示，2012-2014年其售電量增速分別為12%、8.8%、2.6%，售氣量增速分別為12.4%、4.1%、-2.6%，增速放緩已經是不爭的事實。

而且，2014年，保利協(xié)鑫能源熱電廠的平均利用小時（不包括徐州熱電廠及蘇州熱電廠北部）為5526小時，較2013年的5970小時下降7.4%。

一般來說，發(fā)電企業(yè)的電力銷售與市場份額主要體現(xiàn)為機組利用小時數(shù)。保利協(xié)鑫能源2015年上半年電廠的平均利用小時（不包括太倉保利熱電廠、徐州熱電廠及蘇州熱電廠北部）為2820小時，較2014年同期的2911小時減少3.1%。

保利協(xié)鑫能源還提到，天然氣價格變動使本集團2015上半年燃氣熱電廠銷售電力及蒸汽的平均單位燃氣成本較2014年同期上升，因而對本集團燃氣發(fā)電業(yè)務的盈利能力構成不利影響。

另外，蘇州工業(yè)園區(qū)北部燃機熱電有限公司因高燃料成本影響而未正常商業(yè)營運，天然氣為其銷售成本的主要部分。

綜上所述，協(xié)鑫有限真實盈利能力存疑。

據(jù)了解，霞客環(huán)?，F(xiàn)任董事吳思軍與上海其辰的實際控制人朱共山控制的企業(yè)存在關聯(lián)關系，因此此次交易構成關聯(lián)交易。交易完成后，霞客環(huán)保實際控制人將變更為朱共山，上述交易構成借殼上市。

無論如何，上述交易一旦完成，協(xié)鑫有限實際控制人朱共山將賺得盆滿缽滿。經交易雙方協(xié)商，本次交易的發(fā)行價格為4.83元/股。3月24日，霞客環(huán)保收于10.24元/股，較上述發(fā)行價上漲112.01%。