貨幣政策、債務(wù)融資與投資效率

黃新建, 曾　璐

(重慶大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，重慶　400044)

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貨幣政策、債務(wù)融資與投資效率

黃新建, 曾璐

(重慶大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，重慶400044)

摘要：文章結(jié)合中國(guó)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，以中國(guó)2006-2012年滬深兩市A股上市公司季度數(shù)據(jù)為研究樣本實(shí)證檢驗(yàn)了貨幣政策對(duì)債務(wù)融資(銀行借款、商業(yè)信用)的影響及債務(wù)融資與投資效率的相互關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：貨幣政策緊縮期企業(yè)債務(wù)融資下降而投資效率提高，其中非國(guó)有企業(yè)銀行借款比國(guó)有企業(yè)下降得更多，商業(yè)信用融資較國(guó)企少，而投資效率提升得更快。文章進(jìn)一步研究了貨幣政策對(duì)銀行借款的時(shí)滯效果以及制度環(huán)境與銀行借款、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的相互關(guān)系。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；債務(wù)融資；投資效率

一、研究背景與問(wèn)題

從2006年到2012年這7年間，中國(guó)經(jīng)歷了4次較大的貨幣政策轉(zhuǎn)變。2006年至2007年2月，央行一直執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策。2007年3月至2008年6月，央行連續(xù)6次上調(diào)金融機(jī)構(gòu)存貸款利率以防止由經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為過(guò)熱，期間存款準(zhǔn)備金率也從2007年1月的9%連續(xù)15次上調(diào)至17.5%。2008年9月為了應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊，在短短的4個(gè)月時(shí)間里，央行4次降息，4次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，與此同時(shí)，在2008年11月份更是提出4萬(wàn)億的拉動(dòng)內(nèi)需經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2010年以來(lái)，為了應(yīng)對(duì)愈演愈烈的通脹，央行4次加息，12次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，中國(guó)大型和中小型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率達(dá)到歷史最高的21.5%和18%。2011年底到2012年，在歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)持續(xù)激化、國(guó)內(nèi)投資和出口減速帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)減速、通脹有所回落的背景下，為防止經(jīng)濟(jì)過(guò)快下滑，央行3次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，4次降息，對(duì)穩(wěn)健的貨幣政策進(jìn)行微調(diào)。7年間4次較大的貨幣政策轉(zhuǎn)向給中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成顯著影響，持續(xù)的緊縮貨幣政策帶來(lái)流動(dòng)性的減少必然對(duì)上市公司的債務(wù)融資帶來(lái)一定的影響。在此期間，由于各級(jí)政府對(duì)商業(yè)銀行的干預(yù)以及國(guó)家政策的不同，導(dǎo)致了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)遭受銀行業(yè)的信貸配給差異，這為考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在不同貨幣政策下獲得債務(wù)融資的難易程度提供了一個(gè)很好的宏觀環(huán)境。

Bernanke和Gertler[1]認(rèn)為貨幣政策會(huì)通過(guò)影響公司的融資約束，進(jìn)而影響公司投資，即貨幣政策可以通過(guò)影響企業(yè)獲得債務(wù)融資的難易程度來(lái)影響公司的投資效率。而學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界普遍認(rèn)為國(guó)有企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)的效率低[2-3]，那么，在貨幣政策緊縮時(shí)，國(guó)企與非國(guó)企債務(wù)融資獲取難易程度又怎么影響其投資效率呢？這是本文要討論的問(wèn)題。

本文將宏觀的貨幣政策與微觀的企業(yè)融資(銀行借款、商業(yè)信用)、投資行為有機(jī)組合在一起，找出它們之間的內(nèi)在聯(lián)系，考察了2006-2012年間國(guó)企與非國(guó)企在不同貨幣政策下的債務(wù)融資與投資效率問(wèn)題，同時(shí)，由于中國(guó)地區(qū)間制度環(huán)境差別較大，本文也將制度環(huán)境因素納入研究范圍，進(jìn)一步考察了在不同制度環(huán)境下，不同股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在不同貨幣政策下的債務(wù)融資問(wèn)題。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)貨幣政策與債務(wù)融資

債務(wù)融資*本文對(duì)銀行借款的變量定義包括銀行貸款和企業(yè)債券，但由于中國(guó)上市公司發(fā)行的企業(yè)債券在負(fù)債中所占的比例很小，企業(yè)債券可以忽略不計(jì)，因此，本文在進(jìn)行文獻(xiàn)回顧時(shí)所述債務(wù)融資只包含銀行借款與商業(yè)信用。主要包括銀行借款、商業(yè)信用、企業(yè)債券。由于中國(guó)債券市場(chǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有西方發(fā)達(dá)，上市公司發(fā)行債券比較少，故本文對(duì)債務(wù)融資的研究主要為銀行借款和商業(yè)信用。

1.貨幣政策與銀行借款

商業(yè)銀行的信貸決策受多方面因素的影響，而貨幣政策無(wú)疑是這些影響因素中最重要的。央行會(huì)通過(guò)其實(shí)施的貨幣政策來(lái)影響銀行的貸款供給量進(jìn)而影響借款人的信貸可得性并最終影響產(chǎn)出[4]。由于中國(guó)銀行業(yè)占據(jù)著企業(yè)債務(wù)融資市場(chǎng)的主要地位[5]，因此貨幣政策對(duì)企業(yè)的銀行借款有重大影響。

當(dāng)央行實(shí)施緊縮貨幣政策時(shí)，貨幣供應(yīng)量減少，銀行貸款供給會(huì)出現(xiàn)明顯的縮減[6]，貸款供給的減少必然提高了企業(yè)從銀行獲得借款的難度?；谝陨戏治?，我們可以提出假設(shè)1。

假設(shè)1(H1)：在貨幣政策緊縮期，企業(yè)銀行借款將會(huì)下降。

與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)與政府有著千絲萬(wàn)縷的關(guān)系，一般情況下，國(guó)企的絕大多數(shù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)是由政府來(lái)管理，政府作為當(dāng)?shù)匕l(fā)展的受益者，有動(dòng)機(jī)和激勵(lì)為國(guó)企提供保護(hù)，因此，國(guó)企相對(duì)非國(guó)有企業(yè)擁有政治關(guān)聯(lián)的優(yōu)勢(shì)。與不具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)相比，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)能夠獲得更優(yōu)惠的銀行信貸資源(更容易獲得貸款或者更低的貸款利息)。以上原因表明相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)在貨幣政策緊縮時(shí)期仍能較容易地獲得銀行借款，即非國(guó)有企業(yè)在貨幣政策緊縮期受到了“信貸歧視”。

除產(chǎn)權(quán)性質(zhì)外，在貨幣政策緊縮期銀行貨幣供給量顯著下降的情況下，根據(jù)貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道理論，商業(yè)銀行會(huì)首先削減在資產(chǎn)規(guī)模、信用等級(jí) 償債能力等方面表現(xiàn)較差公司的銀行貸款。在中國(guó)，中小企業(yè)獲得貸款的難度大于大型企業(yè)[7]，國(guó)有企業(yè)是中國(guó)企業(yè)中的翹楚，通常其規(guī)模較一般非國(guó)有企業(yè)要大，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)要高，其貸款償還能力也較非國(guó)有企業(yè)要強(qiáng)，銀行基于安全性考慮有更強(qiáng)動(dòng)機(jī)貸款給國(guó)有企業(yè)?；谝陨戏治?，我們可以提出假設(shè)2。

假設(shè)2(H2)：貨幣政策緊縮期，非國(guó)有企業(yè)銀行借款比國(guó)有企業(yè)下降更明顯。

2.貨幣政策與商業(yè)信用

債務(wù)融資除了包括銀行借款外，還包括商業(yè)信用，因此本文對(duì)債務(wù)融資的研究還要考慮商業(yè)信用的影響?，F(xiàn)實(shí)中，企業(yè)不僅可以通過(guò)銀行等金融機(jī)構(gòu)融資，而且還能通過(guò)其供應(yīng)商獲得融資，企業(yè)以延期付款的方式從供應(yīng)商那里獲得的商業(yè)信用，其實(shí)可以看作是一種貸款的替代。商業(yè)信用是以對(duì)方企業(yè)的還款能力為前提的，國(guó)企是企業(yè)中的翹楚，其規(guī)模較非國(guó)有企業(yè)要大很多，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)要高，此外，國(guó)有企業(yè)與政府有著千絲萬(wàn)縷的關(guān)系，其債務(wù)有政府作信用擔(dān)保，因此國(guó)有企業(yè)相對(duì)非國(guó)有企業(yè)能獲得更多的商業(yè)信用，此觀點(diǎn)得到了譚偉強(qiáng)[8]的證實(shí)，他研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)獲取的商業(yè)信用融資與國(guó)有股比例呈顯著正相關(guān)關(guān)系。在貨幣政策緊縮時(shí)，利率上升通常伴隨著資產(chǎn)價(jià)格的下降，導(dǎo)致借款者的抵押資產(chǎn)價(jià)格下降和內(nèi)部資金減少，還款能力下降，被借款企業(yè)無(wú)法保證借款人能按時(shí)按量還款，也就導(dǎo)致不愿意放貸，但相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)規(guī)模較大，一般商業(yè)信用較非國(guó)有企業(yè)好，故在貨幣政策緊縮時(shí)，被借款者更愿意放貸給國(guó)有企業(yè)。由此，我們可以提出假設(shè)3。

假設(shè)3(H3)：相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)通過(guò)商業(yè)信用獲得的債務(wù)融資更少。在貨幣緊縮時(shí)，非國(guó)有企業(yè)通過(guò)商業(yè)信用融資比國(guó)有企業(yè)下降更多。

(二)貨幣政策與投資效率

大量研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)普遍存在過(guò)度投資行為[9-11]。央行在實(shí)行貨幣緊縮政策時(shí)，貨幣供應(yīng)量會(huì)減少，銀行貸款供給會(huì)出現(xiàn)明顯的縮減，企業(yè)從銀行獲得貸款的困難將加大。由于缺乏足夠的資金，企業(yè)會(huì)更加慎重地判斷投資機(jī)會(huì)，以將有限的資金用到收益、性?xún)r(jià)比最好的投資項(xiàng)目上，從而投資效率會(huì)提高，以上觀點(diǎn)得到了Brooks等[12]、Bernanke和Gertler[1]等的驗(yàn)證，緊縮性貨幣政策能夠減少貸款供給、影響公司的融資約束，進(jìn)而影響公司投資；Evgeny[13]發(fā)現(xiàn)當(dāng)國(guó)家政策緊縮時(shí)，資本使用成本上升，企業(yè)會(huì)主動(dòng)減少投資。由此，我們可以提出假設(shè)4。

假設(shè)4(H4)：相對(duì)于貨幣政策寬松時(shí)期，在貨幣政策緊縮時(shí)期企業(yè)投資效率更高。

學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界普遍認(rèn)為國(guó)有企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)的效率低[2-3]，這種現(xiàn)象背后的理由是銀行信貸資金過(guò)多地投放于國(guó)有企業(yè)[14]，國(guó)有企業(yè)相對(duì)非國(guó)有企業(yè)由于預(yù)算“軟約束”、道德風(fēng)險(xiǎn)低等原因而獲得更多的貸款資源；然后一方面國(guó)有企業(yè)管理層基于自利動(dòng)機(jī)，另一方面政府部門(mén)將其自身的社會(huì)性目標(biāo)或政治目標(biāo)內(nèi)部化到其控制的企業(yè)中，使得國(guó)有企業(yè)利用容易獲得的信貸資源進(jìn)行過(guò)度投資，從而造成投資效率低。在本部分第一節(jié)我們分析認(rèn)為在貨幣政策緊縮期，非國(guó)有企業(yè)債務(wù)融資比國(guó)有企業(yè)下降更明顯，即非國(guó)有企業(yè)相對(duì)國(guó)有企業(yè)在貨幣緊縮期資金更加匱乏，在進(jìn)行投資活動(dòng)時(shí)，非國(guó)有企業(yè)將會(huì)對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行更加謹(jǐn)慎的評(píng)估，將降低投資到經(jīng)濟(jì)效益不好的項(xiàng)目的可能性。由此，可以提出假設(shè)5。

假設(shè)5(H5)：相對(duì)于貨幣政策寬松時(shí)期，在貨幣政策緊縮時(shí)期非國(guó)有企業(yè)投資效率的提升快于國(guó)有企業(yè)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)研究樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2006-2012年滬深兩市A股上市公司作為研究對(duì)象。采用季度數(shù)據(jù)的原因是中國(guó)季度間貨幣政策差別很大，季度數(shù)據(jù)能更好地衡量貨幣政策的變化。樣本剔除了金融行業(yè)公司、ST公司和數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，總樣本量為22 993個(gè)，本文除貨幣政策數(shù)據(jù)是從中國(guó)人民銀行網(wǎng)站手工搜集，制度環(huán)境數(shù)據(jù)來(lái)自樊綱(2010)的市場(chǎng)化指數(shù)外，其他數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量選擇與界定

1.銀行借款(Debt)的計(jì)量

目前研究中關(guān)于銀行借款的代理變量有很多，如有息負(fù)債率、債務(wù)融資率、資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期借款、短期借款、應(yīng)付賬款以及現(xiàn)金流量表中的融資額等。本文選擇有息負(fù)債率和債務(wù)融資率兩個(gè)變量作為銀行借款代理變量(Debt)，借鑒顧群和翟淑萍[15]對(duì)債務(wù)融資率的定義：Debt1=(總負(fù)債-經(jīng)營(yíng)性負(fù)債)/總資產(chǎn)=(短期借款+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券)/總資產(chǎn)；此外，還借鑒曾海艦和蘇東蔚[16]對(duì)有息負(fù)債率的定義：Debt2=有息債務(wù)/負(fù)債總額*100%，其中，有息債務(wù)=短期借款+1年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券+長(zhǎng)期應(yīng)付款。

2.商業(yè)信用(Credit)的計(jì)量

本文的商業(yè)信用通過(guò)企業(yè)的應(yīng)付賬款、其他應(yīng)付款、預(yù)收賬款三者之和減去應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款、預(yù)付賬款三者之和計(jì)算得來(lái)，為了與前面銀行借款代理變量相對(duì)應(yīng)，Credit1=商業(yè)信用融資額/總資產(chǎn)；Credit2=商業(yè)信用融資額/總負(fù)債。

3.貨幣政策(MC)的計(jì)量

借鑒祝繼高等[17-18]的方法，采用中國(guó)人民銀行和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局共同合作完成的《銀行家問(wèn)卷調(diào)查》提供的貨幣政策感受指數(shù)作為貨幣政策的代理變量。采用三分法，將2006年1季度至2012年4季度的貨幣政策感受指數(shù)按升序排列，值最小的9個(gè)季度為貨幣政策緊縮時(shí)期，令MC=0，值最大的9個(gè)季度為貨幣政策寬松時(shí)期，令MC=1，中間值的10個(gè)季度則為貨幣政策適度時(shí)期。貨幣政策適度時(shí)期所對(duì)應(yīng)的數(shù)據(jù)在回歸中被剔除。

4.其他解釋變量及控制變量

制度環(huán)境(Market)數(shù)據(jù)來(lái)源于樊綱等編制的中國(guó)各地區(qū)(包括31個(gè)省、自治區(qū)和直轄市)市場(chǎng)化指數(shù)體系，指數(shù)越大，說(shuō)明當(dāng)?shù)氐闹贫拳h(huán)境越好。投資效率的計(jì)量將在下一小節(jié)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭羞M(jìn)行詳細(xì)描述。其他變量計(jì)量詳見(jiàn)表1。

(三)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

1.債務(wù)融資相關(guān)模型

為了檢驗(yàn)貨幣政策與債務(wù)融資的相關(guān)假設(shè)，即H1、H2、H3，本文建立如下模型：

Debti,t=α0+α1MC+α2SIZE+α3CFO+α4PPE+α5GDPGRPWTH+α6ROA+α7MB+

α8Age+α9EXFU+α10∑YEAR+α11∑IND+α12∑AREA+ε

(1)

Debti,t=α0+α1MC+α2NASTATE+α3MC×NASTATE+α4SIZE+α5CFO+α6PPE+

α7ROA+α8GDPGROWTH+α9MB+α10Age+α11EXFU+α12∑YEAR+

α13∑IND+α14∑AREA+ε

(2)

Credit=α0+α1MC+α2NASTATE+α3MC×NASTATE+α4SIZE+α5CFO+α6PPE+

α7ROA+α8GDPGROWTH+α9MB+α10Age+α11EXFU+α12∑YEAR+

α13∑IND+α14∑AREA+ε

(3)

2.投資的衡量

在貨幣政策影響投資效率的實(shí)證檢驗(yàn)方法上，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要采用Richardson[19]的方法估算出企業(yè)正常的資本投資水平，并在此基礎(chǔ)上求出實(shí)際投資水平與估算的資本投資水平之差，即殘差(殘差作為對(duì)投資效率的度量)，進(jìn)而用貨幣政策對(duì)殘差進(jìn)行回歸，從而計(jì)算貨幣政策對(duì)投資效率的影響[20]。本文也采用這種方法。

Inew,t=α0+α1Growtht-1+α2Levt-1+α3SIZEt-1+α4ROAt-1+α5Returnt-1+α6Aget-1+

α7Casht-1+α8Inew,t-1+α9∑YEAR+α10∑IND+εi

方程的殘差即表示企業(yè)實(shí)際投資和正常投資的差值，對(duì)殘差取絕對(duì)值即表示企業(yè)的投資效率，越偏離0表示投資效率越差，越接近0表示投資效率越高。

3.投資效率相關(guān)模型

為了檢驗(yàn)貨幣政策與投資效率的相關(guān)假設(shè)，即H4、H5，建立如下模型：

/I/=α0+α1MC+α2Growtht-1+α3Levt-1+α4SIZEt-1+α5ROAt-1+α6ACt-1+

α7Aget-1+α8ORt-1+α9∑YEAR+α10∑IND+ε

(4)

/I/=α0+α1MC+α2NASTATE+α3MC×NASTATE+α4Growtht-1+α5Levt-1+α6SIZEt-1+

α7ROAt-1+α8ACt-1+α9Aget-1+α10ORt-1+α11∑YEAR+α12∑IND+ε

(5)

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

表2報(bào)告了模型(1)-(5)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。債務(wù)融資率、有息負(fù)債率的均值分別為0.226、0.440，而極大值分別為0.717、0.959，極小值均為0，表明公司間獲得銀行借款的能力差別很大。Credit1、Credit2均值分別為0.035、0.020，與銀行借款均值相比，占比較少，說(shuō)明中國(guó)主要融資方式仍是銀行借款。在全樣本數(shù)據(jù)中，股票增發(fā)均值為0.023，中位數(shù)為0，整體而言，中國(guó)上市公司通過(guò)股票增發(fā)融資的比率很低，表明外部融資渠道主要靠銀行貸款的方式。市場(chǎng)化指數(shù)均值為0.088，極小值與極大值分別為-0.023、0.132，整體而言中國(guó)地區(qū)制度環(huán)境發(fā)展差別較大，制度環(huán)境不太理想。

本文對(duì)所有變量進(jìn)行了Pearson和Spearman相關(guān)性檢驗(yàn)，限于篇幅，本文未報(bào)告相關(guān)性檢驗(yàn)的結(jié)果。相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，Debt、/I/和MC的相關(guān)系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明在貨幣政策緊縮期，企業(yè)銀行借款會(huì)下降且投資效率會(huì)提高，初步證實(shí)了假設(shè)1和假設(shè)4；Debt、/I/、Credit和MC*NASTATE相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)，表明在貨幣政策緊縮期，非國(guó)有企業(yè)銀行借款比國(guó)有企業(yè)下降得更多，且商業(yè)信用融資比國(guó)有企業(yè)少，但投資效率比國(guó)有企業(yè)提升更快，初步證實(shí)了假設(shè)2、假設(shè)3和假設(shè)5；其他變量之間不存在共線性。

表2　總體描述性統(tǒng)計(jì)

(二)回歸結(jié)果

表3報(bào)告了模型(1)到(5)的回歸結(jié)果，表中列(1)-列(2)是模型(1)的回歸結(jié)果。在銀行借款代理變量分別為債務(wù)融資率和有息負(fù)債率時(shí)，MC系數(shù)分別為-0.011 7和-0.013 2，且分別在1%和5%的水平上顯著，該結(jié)果支持假設(shè)1，在貨幣政策緊縮時(shí)，企業(yè)銀行借款會(huì)下降。

表3　債務(wù)融資與投資效率模型回歸結(jié)果

注：*表示p<0.1，**表示p<0.05，***表示p<0.01。

表3中列(3)-列(4)是模型(2)的回歸結(jié)果。在回歸結(jié)果中，MC的系數(shù)顯著為負(fù)，結(jié)果表明在貨幣政策緊縮期企業(yè)銀行借款會(huì)下降；NASTATE顯著為正，說(shuō)明非國(guó)有企業(yè)相對(duì)國(guó)有企業(yè)銀行借款更多，可能原因有二：一是國(guó)有企業(yè)受到政府更多的優(yōu)待，可以通過(guò)更多的渠道進(jìn)行融資，如增發(fā)配股等，非國(guó)有企業(yè)相對(duì)國(guó)有企業(yè)對(duì)銀行貸款有更大的依賴(lài)性；二是模型(3)中Credit1、Credit2中NASTATE系數(shù)顯著為負(fù)，結(jié)果表明非國(guó)有企業(yè)相對(duì)國(guó)有企業(yè)商業(yè)信用融資更少，一方面驗(yàn)證了假設(shè)3的前半部分，同時(shí)表明了國(guó)有企業(yè)對(duì)銀行貸款依賴(lài)較小，解釋了模型(2)中NASTATE系數(shù)為正。交乘項(xiàng)MC*NASTATE的系數(shù)為負(fù)，表明在貨幣政策緊縮期時(shí)，非國(guó)有企業(yè)比國(guó)有企業(yè)債務(wù)融資下降更明顯，這基本證實(shí)了假設(shè)2，但系數(shù)不顯著，可能的原因在于：其一，企業(yè)對(duì)未來(lái)的貨幣政策有一個(gè)預(yù)期的判斷，如果企業(yè)預(yù)期下一季度貨幣政策緊縮，銀行貸款難度增加，那么企業(yè)會(huì)選擇在當(dāng)期增加較多的銀行貸款以滿(mǎn)足未來(lái)的資金需求，而貨幣政策緊縮時(shí)期對(duì)銀行貸款的需求就相應(yīng)減弱，由于銀行對(duì)非國(guó)有企業(yè)有“信貸歧視”，在預(yù)期下一季度緊縮時(shí)，當(dāng)期大量增加貸款的可能性低于國(guó)有企業(yè)，因此在下一季度貨幣政策緊縮時(shí)，對(duì)貸款的需求會(huì)減弱，但相對(duì)來(lái)說(shuō)沒(méi)有國(guó)有企業(yè)減弱的程度大；其二，在緊縮貨幣政策期間，中國(guó)資本市場(chǎng)大量存在商業(yè)信用替代貸款的現(xiàn)象，以應(yīng)對(duì)緊縮貨幣政策的沖擊[21]。從模型(3)中列(5)-列(6)中交乘項(xiàng)MC*NASTATE系數(shù)為負(fù)，且Credit1中顯著為負(fù)，表明在貨幣緊縮期，非國(guó)有企業(yè)比國(guó)有企業(yè)商業(yè)信用融資更少，即驗(yàn)證了假設(shè)3后半部分，同時(shí)表明非國(guó)有企業(yè)在貨幣緊縮時(shí)以商業(yè)信用融資替代借款較國(guó)有企業(yè)難，對(duì)銀行借款依賴(lài)性更大，故在貨幣政策緊縮時(shí)，非國(guó)有企業(yè)銀行借款雖然會(huì)減少，但相對(duì)于國(guó)有企業(yè)其下降程度并不明顯。

表3列(7)是模型(3)的回歸結(jié)果。MC系數(shù)分別為-0.037 9且在1%的水平上顯著，該結(jié)果支持了假設(shè)3，在貨幣政策緊縮時(shí)，企業(yè)投資效率會(huì)下降。列(8)報(bào)告了模型(4)的回歸結(jié)果，MC的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，進(jìn)一步證實(shí)了假設(shè)3，MC*NASTATE在10%水平上負(fù)顯著，支持了假設(shè)4，在貨幣政策緊縮時(shí)，非國(guó)有企業(yè)投資效率的提升快于國(guó)有企業(yè)。

五、進(jìn)一步研究

(一)貨幣政策對(duì)銀行借款時(shí)滯效果

本文研究了貨幣政策當(dāng)期的影響效果，而盛朝暉[22]認(rèn)為貨幣政策對(duì)銀行貸款的影響具有滯后性，而且滯后兩三個(gè)月的貨幣政策對(duì)銀行貸款影響更大。本文進(jìn)一步研究了貨幣政策當(dāng)期、滯后一階、兩階產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與銀行存款的影響。表4報(bào)告了模型(1)、(2)的回歸結(jié)果。在對(duì)模型(1)的檢驗(yàn)中，MC及MCt-1分別在5%、1%上顯著為負(fù)，支持了假設(shè)1且支持了盛朝暉的論點(diǎn)；但MCt-2系數(shù)顯著為正，說(shuō)明貨幣政策滯后半年基本無(wú)效果。在對(duì)模型(2)的回歸結(jié)果中，MC的系數(shù)特征與模型(1)結(jié)果相似，但是MC*NASTATE系數(shù)由負(fù)到正再到5%顯著為正，說(shuō)明央行在剛開(kāi)始實(shí)行緊縮貨幣政策時(shí)，其符合H2的假設(shè)，即在貨幣政策緊縮期，非國(guó)有企業(yè)銀行借款小于國(guó)有企業(yè)，也說(shuō)明了貨幣政策對(duì)銀行存款的這種時(shí)滯效果與企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)沒(méi)有明顯關(guān)系。

(二)制度環(huán)境

此外，由于地區(qū)間資源察賦、地理位置以及國(guó)家政策的不同，導(dǎo)致了各地區(qū)在政府干預(yù)程度、金融發(fā)展程度以及法制水平等方面呈現(xiàn)出較大的差異[23]，這為考察國(guó)企與非國(guó)企在不同貨幣政策及制度環(huán)境下獲得銀行借款難易程度提供了一個(gè)很好的宏觀環(huán)境。

表4　貨幣政策對(duì)銀行存款的時(shí)滯效果結(jié)果

注：*表示p<0.1，**表示p<0.05，***表示p<0.01。

在中國(guó)，制度環(huán)境越好的地區(qū)，公司的債務(wù)融資比例越高[24]，而制度環(huán)境越差的地區(qū)，有政府關(guān)系的企業(yè)越能獲得更多的銀行貸款[25]。本文進(jìn)一步加入了制度環(huán)境因素，考察在貨幣政策緊縮期，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在不同制度環(huán)境下銀行借款變化。限于篇幅，表5只報(bào)了主要解釋變量，在模型(1)中加入MC*MARKET，回歸系數(shù)均顯著為正，表明在貨幣政策緊縮期制度環(huán)境越好的地區(qū)公司的債務(wù)融資比例越高，模型(2)中加入MC*NASTATE*MARKET，系數(shù)均為正，但列(4)不顯著，能初步說(shuō)明在貨幣政策緊縮時(shí)，企業(yè)銀行借款將會(huì)下降，且非國(guó)有企業(yè)銀行借款比國(guó)有企業(yè)下降更明顯，這種現(xiàn)象在制度環(huán)境差的地區(qū)更明顯。

表5　進(jìn)一步研究制度環(huán)境與銀行借款回歸結(jié)果

注：*表示p<0.1，**表示p<0.05，***表示p<0.01。

六、結(jié)論與啟示

本文以2006-2012年滬深兩市A股上市公司季度數(shù)據(jù)為樣本，使用中國(guó)人民銀行發(fā)布的貨幣政策感受指數(shù)來(lái)刻畫(huà)貨幣政策變化，研究得出以下結(jié)論：一是貨幣政策與企業(yè)債務(wù)融資的關(guān)系，以有息負(fù)債率和債務(wù)融資率作為企業(yè)銀行借款的代理指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)在貨幣政策緊縮期，企業(yè)銀行借款會(huì)下降；從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上將企業(yè)區(qū)分為國(guó)有、非國(guó)有企業(yè)，研究貨幣政策對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的影響，發(fā)現(xiàn)在貨幣政策緊縮期，非國(guó)有企業(yè)銀行借款比國(guó)有企業(yè)下降更多且商業(yè)信用融資更少。二是貨幣政策與企業(yè)投資效率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在貨幣政策緊縮期，企業(yè)投資效率會(huì)顯著提高，而非國(guó)有企業(yè)投資效率比國(guó)有企業(yè)提高更多。三是進(jìn)一步研究了貨幣政策對(duì)銀行借款的時(shí)滯影響，結(jié)論支持了盛朝暉[22]的論點(diǎn)，且發(fā)現(xiàn)這種時(shí)滯效果與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)沒(méi)有顯著關(guān)系。四是進(jìn)一步加入制度環(huán)境變量，研究了貨幣政策、制度環(huán)境對(duì)銀行借款的共同影響，初步說(shuō)明在貨幣政策緊縮時(shí)，企業(yè)銀行借款將會(huì)下降，且非國(guó)有企業(yè)銀行借款比國(guó)有企業(yè)下降更明顯，這種現(xiàn)象在制度環(huán)境差的地區(qū)更明顯。

本文的啟示在于，首先，加強(qiáng)對(duì)銀行的監(jiān)管，規(guī)范銀行貸款申請(qǐng)和審批程序，可以減弱企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同帶來(lái)的差異性，增強(qiáng)貨幣政策變動(dòng)對(duì)微觀企業(yè)投融資的調(diào)節(jié)作用；其次，提高貨幣政策的有效性和敏感性，優(yōu)化商業(yè)銀行的信貸配給行為，大力發(fā)展區(qū)域政策性金融機(jī)構(gòu)和中小商業(yè)銀行，對(duì)商業(yè)銀行的改革首先要轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)觀念，不以企業(yè)所在地區(qū)的差異、所有制的差異來(lái)抉擇是否給予信貸資源，以解決非國(guó)有企業(yè)和中小企業(yè)貸款難的問(wèn)題；最后，應(yīng)拓寬企業(yè)的融資渠道，加強(qiáng)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。

本文也存在不足和缺點(diǎn)。其一，本文所采用的研究樣本是中國(guó)的A股上市公司，對(duì)非上市類(lèi)的企業(yè)并未進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)；其二，本文進(jìn)一步研究了貨幣政策時(shí)滯效果、制度環(huán)境與銀行借款的關(guān)系，沒(méi)有研究其與商業(yè)信用、投資效率的關(guān)系。

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(責(zé)任編輯傅旭東)

Monetary policy, debt financing and investment efficiency

HUANG Xinjian, ZENG Lu

(SchoolofEconomicsandBusinessAdministration,ChongqingUniversity,Chongqing400044,P.R.China)

Abstract：Combined with the nature of enterprise property rights in China，and based on 2006-2012 seasonal financial data of the A shares listed companies in Shanghai and Shenzhen Stock Exchange, we study how monetary policy affects corporate debt financing(Bank loans; Credit) and the relationship between debt financing and investment efficiency. We obtain the following main conclusions: In the tight period of monetary policy, enterprise’s debt financing will decline and investment efficiency will improve, the non-state-owned enterprises’ debt financing declines more than the state-owned enterprises, credit financing is also less than the state-owned enterprises, and investment efficiency improve faster than the state-owned. This paper further studies the time lag effect of monetary policy on bank loans and the relationship between the institutional environment, bank loans and property rights.

Key words：monetary policy; debt financing; investment efficiency

中圖分類(lèi)號(hào)：F820.1

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號(hào)：1008-5831(2016)01-0058-09

作者簡(jiǎn)介：黃新建(1972-)，男，江西石城人，博士，重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院教授，主要從事公司治理、政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)投融資行為研究。

基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目(11CGL009)

doi:10.11835/j.issn.1008-5831.2016.01.007

歡迎按以下格式引用：黃新建,曾璐.貨幣政策、債務(wù)融資與投資效率[J].重慶大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版),2016(1):58-66.

Citation Format: HUANG Xinjian,ZENG Lu.Monetary policy, debt financing and investment efficiency[J].Journal of Chongqing University(Social Science Edition),2016(1):58-66.

修回日期：2015-10-12