永貴電器收購標(biāo)的高毛利之謎

王東岳

收購標(biāo)的的毛利率遠(yuǎn)超同行，難以找到合理解釋，且大客戶的身份讓人懷疑；此外，收購標(biāo)的管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用均低于同行，而凈利潤率卻遠(yuǎn)超同行。

2月18日，永貴電器（300351.SZ）發(fā)布收購草案修訂稿，公司擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，購買涂海文和盧紅萍兩名自然人持有的翊騰電子100%股權(quán)。

同時(shí)，擬采用詢價(jià)方式向不超過五名符合條件的特定對(duì)象非公開發(fā)行股份募集配套資金，募集資金總額不超過本次擬購買資產(chǎn)交易價(jià)格的100%。

根據(jù)資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，截至評(píng)估基準(zhǔn)日2015年12月31日，翊騰電子全部權(quán)益價(jià)值的評(píng)估值為10.45億元，較賬面價(jià)值增值8.54億元，增值率為447.15%。

資料顯示，翊騰電子主營業(yè)務(wù)為精密電子元器件的開發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)，公司產(chǎn)品按照用途可以分為精密連接器產(chǎn)品和精密結(jié)構(gòu)件產(chǎn)品。

與同行業(yè)上市公司相比，翊騰電子的毛利率及凈利率水平奇高。

毛利率遠(yuǎn)超同行

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2014年和2015年，翊騰電子實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入金額分別為2.72億元和3.03億元，毛利分別為1.11億元和1.32億元，綜合毛利率分別為40.71%和43.5%。其中，精密連接器產(chǎn)品的毛利率分別為36.48%和38.14%。

收購草案中，翊騰電子將宏致電子（3605.TW）和禾昌興業(yè)（6158.TWO）列為公司的主要競爭對(duì)手。

宏致電子成立于1996年，員工人數(shù)超過7000人，公司專注于NB、手機(jī)、數(shù)字相機(jī)等消費(fèi)性產(chǎn)品所使用的連接器，擁有完整的產(chǎn)品線及規(guī)格。

根據(jù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2013年、2014年和2015年1-9月，宏致電子的營業(yè)收入分別為39.88億新臺(tái)幣、41.33億新臺(tái)幣和26.59億新臺(tái)幣，毛利率分別為28.49%、30.14%和25.63%。

禾昌興業(yè)創(chuàng)立于1986年，公司主要從事H-3電子零件相關(guān)行業(yè)，所生產(chǎn)的的連接器主要供應(yīng)手機(jī)產(chǎn)業(yè)、NB產(chǎn)業(yè)、TFT-LCD產(chǎn)業(yè)、光驅(qū)產(chǎn)業(yè)、PDA產(chǎn)業(yè)員工人數(shù)約為6000名。

2013年、2014年和2015年1-9月，禾昌興業(yè)的營業(yè)收入分別為34.26億新臺(tái)幣、29億新臺(tái)幣和16.77億新臺(tái)幣，毛利率分別為12.59%、13.67%和16.65%。

國內(nèi)上市公司中，翊騰電子列舉了立訊精密（002475.SZ）、長盈精密（300115.SZ）、中航光電（002179.SZ）等六家公司作為可比對(duì)象。數(shù)據(jù)顯示，2014年和2015年1-9月，上述六家公司的平均毛利率水平分別為27.7%和27.71%。

根據(jù)翊騰電子列示的信息，2014年和2015年1-9月，立訊精密的毛利率分別為38.25%和39.02%，與公司毛利率水平相近。

然而，根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2014年和2015年1-9月，立訊精密的營業(yè)收入分別為72.96億元和69.85億元，毛利分別為16.99億元和15.57億元，毛利率分別為23.29%和22.29%，草案中披露的財(cái)務(wù)信息并不準(zhǔn)確。

此外，翊騰電子的存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均低于行業(yè)競爭者。2015年，翊騰電子的存貨周轉(zhuǎn)率下滑明顯。

根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表，2014年，翊騰電子存貨的賬面余額為3144.62萬元，其中庫存商品賬面余額1379.7萬元；2015年，翊騰電子存貨賬面價(jià)值增至4389.09萬元，庫存商品賬面余額增至2618.78萬元，同比增長89.81%。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2014年和2015年，翊騰電子的存貨周轉(zhuǎn)率分別為6.22次/年和4.54次/年。2014年，宏致電子的存貨周轉(zhuǎn)率為8.17次/年，禾昌興業(yè)為8.25次/年。

根據(jù)收購草案，2015年，翊騰電子連接器產(chǎn)品單位成本為0.2元/個(gè)、結(jié)構(gòu)件產(chǎn)品單位成本為0.17元/個(gè)。產(chǎn)銷數(shù)據(jù)顯示，2015年，翊騰電子生產(chǎn)精密連接器5.07億個(gè)，銷售精密連接器4.7億個(gè)，剩余0.37億個(gè)；生產(chǎn)精密結(jié)構(gòu)件9.83億個(gè)，銷售8.88億個(gè)，剩余0.95億個(gè)。

“管理費(fèi)用”顯示，2015年，翊騰電子計(jì)提存貨報(bào)廢損失321.52萬元。收購草案中，翊騰電子沒有對(duì)上述損失產(chǎn)生的原因進(jìn)行解釋。

此外，根據(jù)收購草案，2014年和2015年，翊騰電子的應(yīng)收賬款賬面余額分別為1.07億元和1.13億元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為2.63次/年和2.58次/年。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2014年，宏致電子應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為3.85次/年，禾昌興業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為2.95次/年，均高于翊騰電子。

客戶身份存疑

根據(jù)審計(jì)報(bào)告，截至2015年12月31日，翊騰電子應(yīng)收賬款賬面余額為1.13億元。其中，公司對(duì)捷訊騰精密股份有限公司（香港）（下稱“香港捷訊騰”）的應(yīng)收賬款賬面余額1473.81萬元，占比12.21%。

資料顯示，香港捷訊騰于2013年6月25日成立。2014-2015年，香港捷訊騰為翊騰電子貢獻(xiàn)的銷售收入分別為1754.47萬元和2103.17萬元，占比分別為6.45%和6.94%。

較為巧合的是，根據(jù)收購草案，本次收購的交易對(duì)象涂海文除持有翊騰電子80%的股權(quán)外，還直接持有昆山捷訊騰精密電子科技有限公司（下稱“昆山捷訊騰”）70%的股權(quán)。

公開資料顯示，昆山捷訊騰成立于2007年1月22日。2009年，涂海文出任昆山捷訊騰的總經(jīng)理。2013年12月、2014年10月，翊騰電子逐步收購了昆山捷訊騰的的存貨、機(jī)器設(shè)備、電子設(shè)備等資產(chǎn)，并進(jìn)行了業(yè)務(wù)和客戶關(guān)系的轉(zhuǎn)移。

2014年底，翊騰電子基本承接了昆山捷訊騰的客戶，昆山捷訊騰全部經(jīng)營性設(shè)備資產(chǎn)、業(yè)務(wù)關(guān)系、客戶體系基本轉(zhuǎn)入翊騰電子。

由于昆山捷訊騰與香港捷訊騰名字過于相似，其關(guān)系難免令人懷疑。收購草案中，翊騰電子表示，香港捷訊騰的自然人股東為何桃軍，香港捷訊騰作為翊騰電子的代理商，代理銷售翊騰電子產(chǎn)品，與翊騰電子股東涂海文控制的昆山捷訊騰精密電子科技有限公司不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。

但根據(jù)公開資料，除了香港捷訊騰以外，何桃軍同時(shí)還擔(dān)任唯盟科技股份有限公司董事長（下稱“唯盟科技”）。資料顯示，唯盟科技于2009年在香港成立。在簡介中，唯盟科技表示其成立的目的主要是為了精簡東莞工廠創(chuàng)盟和昆山工廠捷訊騰的運(yùn)作成本和提升其運(yùn)作效率。

按照定義，關(guān)聯(lián)關(guān)系通常是指公司控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員與其直接或者間接控制的企業(yè)之間的關(guān)系，以及可能導(dǎo)致公司利益轉(zhuǎn)移的其他關(guān)系。

收購草案中，翊騰電子沒有披露公司與香港捷訊騰之間的交易細(xì)節(jié)，雙方之間的交易是否公允不得而知，翊騰電子與香港捷訊騰之間的關(guān)系仍需進(jìn)一步披露。

凈利潤率驚人

根據(jù)收購草案，本次重大資產(chǎn)重組交易對(duì)方涂海文、盧紅萍承諾，2016年和2017年，翊騰電子扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤不低于8750萬元和10937.5萬元。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2015年，翊騰電子實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入金額為3.03億元，凈利潤為7251.28萬元，凈利潤率約為23.76%。

根據(jù)業(yè)績預(yù)測，2016年和2017年，翊騰電子預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.65億元和4.39億元，可實(shí)現(xiàn)凈利潤8744.45萬元和10928.7萬元。以此計(jì)算，2016年和2017年，公司預(yù)期凈利潤率分別為23.93%和24.89%。

與過往業(yè)績相比，翊騰電子的業(yè)績承諾似乎不難實(shí)現(xiàn)。但是橫向相比，翊騰電子的凈利潤率水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出行業(yè)平均水平，公司盈利能力過于驚人。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2013年、2014年及2015年1-9月，宏致電子的凈利潤率分別為4.82%、10.85%和3.85%；同期，禾昌興業(yè)一直處于虧損狀態(tài)。

國內(nèi)的可比對(duì)象中，航天電器（002025.SZ）的凈利潤率水平最高。

根據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)，2013年、2014年及2015年1-9月，航天電器實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入金額分別為13.71億元、16.04億元和13.71億元，凈利潤率分別為13.17%、13.20%和13.92%。與翊騰電子的預(yù)期凈利潤率相比，仍低于其接近10個(gè)百分點(diǎn)。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2014年和2015年，翊騰電子的銷售費(fèi)用分別為842.9萬元和942.91萬元，占營業(yè)收入的比例分別為3.1%和3.11%；管理費(fèi)用分別為2891.36萬元和3741.45萬元，占營業(yè)收入的比例分別為10.63%和12.34%。

而年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2014年及2015年1-9月，航天電器的銷售費(fèi)用分別為6464.05萬元和4517.72萬元，占營業(yè)收入的比重分別為4.03%和3.3%；管理費(fèi)用分別為3.07億元和2.43億元，占營業(yè)收入的比重分別為19.12%和17.69%。