關于企業(yè)負債融資與股權融資問題的探討

鄭艷艷

（安徽財經(jīng)大學 會計學院，安徽 蚌埠 233000）

關于企業(yè)負債融資與股權融資問題的探討

鄭艷艷

（安徽財經(jīng)大學 會計學院，安徽 蚌埠 233000）

自20世紀50年代以來，公司融資行為及其相關研究逐漸在當代金融學研究中占據(jù)顯著的主導地位，MM理論（1958）的問世開創(chuàng)了研究公司資本結構理論的先河.公司資本結構是對公司融資行為進行研究的一個核心，不同的融資決策和融資工具，對資本結構和治理結構會產(chǎn)生不同的影響.本文從企業(yè)融資兩大主要來源即負債融資和股權融資入手，通過引入代理成本理論和融資優(yōu)序理論，對不同融資工具的特點和采用不同融資結構所產(chǎn)生的治理效應進行了探討.

負債融資；股權融資；治理效應

廣義的資本結構是指股東權益與負債的比例關系，體現(xiàn)了股東和債權人作為兩方主要利益相關者的力量對比，而公司的治理結構則在于如何協(xié)調(diào)各方利益相關者，解決股東與管理層、股東與債權人等代理關系沖突.負債融資和股權融資作為兩種不同的融資工具，之所以能對公司的治理結構和資本結構產(chǎn)生影響，是由于這兩種工具鮮明的差異造成的.

1 負債融資引發(fā)的財務效應

1.1 負債融資的正面效應

1.降低股權代理成本.根據(jù)Jensen和Meckling教授（1976）代理成本理論的定義，公司有兩種利益沖突，存在于股東與管理層之間和股東與債權人之間，委托是一種契約關系，為了防止代理人損害委托人的利益，需要付出一定的代價來監(jiān)督和制約代理人的行為.作為企業(yè)內(nèi)部利益相關者，管理層的決策直接影響公司的經(jīng)營業(yè)績和股東的權益報酬，而股東作為企業(yè)的法定所有者力圖實現(xiàn)股東財富最大化的目標，股東和管理層之間的利益協(xié)調(diào)是公司治理結構的一個重點，因此必須重視企業(yè)內(nèi)部利益相關者的制衡關系.負債是一種減輕股東和管理者之間沖突的有效工具，公司負債的提高相應地提高了管理層的股權收益，而股權的上升所產(chǎn)生的激勵因素有利于降低管理層的在職消費，避免其過度追求私人利益，從而對公司績效產(chǎn)生正面作用.2.發(fā)揮財務杠桿作用.債權是一種固定收益要求權，在一般情況下不與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績掛鉤，無論企業(yè)的營業(yè)利潤是多少，只需支付固定的債務利息.因為固定債務利息和優(yōu)先股股利的存在，當息稅前利潤增大時，每一元盈余所負擔的固定財務費用就相對減少，企業(yè)每股收益的提高意味著財務杠桿顯現(xiàn)其正面作用.負債經(jīng)營是財務杠桿產(chǎn)生的前提，當企業(yè)的投資利潤率大于負債利率時，負債資金得到了高效利用，有限的財務資源在財務杠桿的作用下促進了公司的成長.3.發(fā)揮制約監(jiān)督效應.負債是一種硬約束，通過債權融資獲得的資金必須在約定的時限內(nèi)還本付息，負債水平的提高會限制公司的自由現(xiàn)金量，避免企業(yè)管理層盲目擴大公司規(guī)模，抑制管理者為顯示個人管理才能而產(chǎn)生的過度投資傾向，同時激勵管理層積極提高管理水平，更認真負責地投入到工作中，以保證在債券到期日有足額的現(xiàn)金流量來償還債務本息.另一方面，潛在的外部投資者會根據(jù)公司的負債水平和償債能力進行判斷，相當于外部的一次免費監(jiān)督，對管理層也同樣起到了很好的制約作用.4.利息抵稅效用.相對于股權融資來說，負債融資能給企業(yè)帶來較好的稅收優(yōu)惠.根據(jù)《中華人民共和國企業(yè)所得稅暫行條例》第二章相關內(nèi)容規(guī)定，企業(yè)向金融機構借款的利息支出可以在計算所得稅前進行扣除.較之股權融資，籌資成本更低，結構更簡單，企業(yè)負債額越大，利息抵稅的效用就越明顯.

1.2 負債融資的負面效應

1.產(chǎn)生財務風險.在現(xiàn)實中，由于企業(yè)力圖追求高利潤，往往會盲目擴大負債籌資規(guī)模，利息費用支出大幅增加，負債要求在債權到期日按約定償還本息，這就使得企業(yè)所負擔的風險很大程度上超過了其可承受的范圍，大大增加了破產(chǎn)風險.不合理的負債比例會對公司的資本結構產(chǎn)生影響，過重的企業(yè)財務負擔會降低企業(yè)的償債能力，并有可能產(chǎn)生惡性循環(huán)，使財務風險問題日益嚴重.[1]在企業(yè)初創(chuàng)期，企業(yè)管理者因巨大的資金需求量，偏好激進的高風險的投資項目，會給企業(yè)帶來沉重的財務壓力.2.造成投資不足.一方面，Myers（1977）認為當管理者與股東利益達成一致時，管理者會拒絕NPV為正的項目以避免項目投資所產(chǎn)生的大部分收益為債權人所有，負債因此削弱了企業(yè)的投資積極性，從而產(chǎn)生投資不足現(xiàn)象，不利于企業(yè)成長和價值提升；另一方面，管理層為降低自己在經(jīng)營中承擔的風險，并且出于維護自己聲譽的考慮，更偏向于穩(wěn)健、安全性高的投資項目，而對于高風險性的研發(fā)創(chuàng)新項目，企業(yè)很少將負債融入的資金投入其中，企業(yè)R&D投入強度過低不容樂觀，則難以提高企業(yè)的核心競爭力.3.引發(fā)代理沖突.在股東財富最大化的財務目標下，債權人的利益會面臨幾乎無以避免的損害，若兩方之間發(fā)生利益沖突，管理層會盡力保全股東的利益而忽視甚至犧牲債權人的利益.例如，在企業(yè)陷入財務危機時，管理層偏向于高風險回報的項目，如果經(jīng)營業(yè)績好，超額利潤為股東獨享；如果遭受損失，則虧損由債權人承擔.債權人為了避免被動地位和維護自身權益，不得不提出限制性條款，這在一定程度上增加了負債的資本成本，同時也降低了公司的經(jīng)營效率.

2 股權融資引發(fā)的財務效應

2.1 股權融資的正面效應

1.股權融資所籌集的資本具有永久性.股權融資是指用發(fā)行股票的方式來籌集資金，這在企業(yè)籌資活動中占據(jù)十分顯著的地位.股權資本并沒有固定的到期日，無需償還，只有企業(yè)破產(chǎn)時才需要清算.股權融資在一定程度上保證了公司對資金的需求，同時也有利于企業(yè)長期性穩(wěn)定性發(fā)展.2.股權融資具有較小的財務風險.相比較負債融資，股權融資沒有固定的利息負擔，公司可以根據(jù)自身的經(jīng)營業(yè)績和財務狀況，制定符合自身的股利政策，在面對資金周轉(zhuǎn)困難和財務危機時，企業(yè)可以選擇不分配任何形式的股利，實際上就不存在還本付息的壓力.3.股權融資有利于提高公司價值.股權融資作為企業(yè)主要的融資方式，不僅僅是簡單的經(jīng)濟融資，在一定程度上，吸引各方投資者有利于提高公司的知名度，擴大公司的戰(zhàn)略合作空間，對公司的聲譽產(chǎn)生良好作用.[2]同時，公司可以根據(jù)實際需要設置優(yōu)先股，在吸收資金的同時對企業(yè)的控制權進行調(diào)整，調(diào)節(jié)現(xiàn)金流量，股權資本也為其他籌資方式提供了基本保障.

2.2 股權融資的負面效應

1.分散企業(yè)的控制權.公司在增發(fā)普通股進行籌資的過程中，由于引進了新股東，勢必會改變原有股東的持股比例和企業(yè)的控制權結構，，降低原有股東對公司的控制力，同時對企業(yè)管理高層的人事任命和決策制定也會造成影響，從而降低了公司經(jīng)營效率和決策的執(zhí)行力.例如，在萬科與寶能系事件中，萬科作為一家股權極度分散的上市公司，給潛在的投資人以可乘之機，寶能系一方在二級市場斥巨資購入萬科大量普通股，結果導致萬科最大股東易主，這次事件不僅激化了萬科管理層與股東之間的矛盾，同時也對萬科的聲譽造成了損傷，一定程度上降低了公司的運營效率.2.股權融資的成本高.由于普通股投資的風險較大，因此投資者所要求的投資回報也會相應的高，若公司長期不分派股利勢必會影響公司價值，而股利和紅利又是稅后利潤的再分配，不像債權融資利息可以在稅前扣除.另外，公司上市和普通股的發(fā)行也需要巨額費用，一般而言，股權融資資本成本更高.3.信息披露成本大.股東和投資者作為企業(yè)的法定所有者，和企業(yè)的其他利益相關者，有權了解企業(yè)的各方面狀況，包括經(jīng)營業(yè)績、財務狀況、主營業(yè)務等.對不同的信息使用者，企業(yè)在不暴露商業(yè)秘密的情況下應公允地滿足各方的需求.企業(yè)應暢通信息披露的渠道并完善企業(yè)管理系統(tǒng)，尤其是上市公司，股東龐大而分散，不得不花費更大的精力去披露公司信息以滿足各方投資者了解公司的公開信息.4.向市場傳遞消極信號.Myers和Majluf（1984）融資優(yōu)序理論以信息不對稱理論為基礎，并考慮交易成本的存在，認為當股票價格被高估時，企業(yè)管理者會根據(jù)其掌握的內(nèi)部信息來增發(fā)股票，而投資者考慮到掌握信息的差異性，就會因為獲取信息的不完整而喪失交易信心，導致股票價格下跌，公司市場價值下降，權益融資傳遞了企業(yè)經(jīng)營的負面信息.

3 企業(yè)融資的挑戰(zhàn)風險及對策

3.1 融資過程中產(chǎn)生的問題

我國正處在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，證券市場信息傳遞機制不完善，利率水平尚未完全市場化，缺少一套標準的信用評級體系，國有銀行貸款政策向國有企業(yè)傾斜，證券市場對中小企業(yè)歧視性待遇，以及目前的信用擔保機制也一定程度上限制了企業(yè)尤其是中小企業(yè)的融資活動.同時在企業(yè)內(nèi)部，商業(yè)信用缺乏信譽、融資規(guī)模和期限不合理、資金統(tǒng)籌管理不當?shù)戎T多問題也為企業(yè)債權融資設置了阻礙，各種因素導致我國融資渠道狹窄，負債融資規(guī)模較小，制約著企業(yè)的成長發(fā)展.

從我國資本市場的融資行為來看，上市公司融資活動體現(xiàn)了明顯的“輕負債融資重股權融資”的特征.根據(jù)融資優(yōu)序理論和國內(nèi)外的經(jīng)驗研究，一般企業(yè)會優(yōu)先采用負債融資而非股權融資，例如在美國最發(fā)達的融資工具是企業(yè)債券，其市場規(guī)模相當大，因為股權融資所面臨的分紅壓力大造成融資成本高，所以會選擇有避稅作用融資成本較低的債權融資.相反來說，在中國，由于缺乏強有力的管理體制和良好的分紅環(huán)境，公司對股東分紅的壓力會相應減弱，區(qū)別于負債融資到期還本付息的硬約束，股權融資日益成為“圈錢”的工具.

3.2 解決融資問題的對策

一是完善企業(yè)信用制度.信用過關，以信取資是解決企業(yè)融資困難的關鍵所在.隨著經(jīng)濟的發(fā)展，現(xiàn)代信用作為一種以營利為目的的經(jīng)濟交易活動，在企業(yè)商業(yè)交往中發(fā)揮著日益重要的作用.而在現(xiàn)實生活中，商業(yè)活動中誠信缺失的現(xiàn)象頻發(fā)，缺乏信譽的行為破壞了公平競爭的市場機制，這些企業(yè)難以在社會上立足，更不利于市場經(jīng)濟良性發(fā)展.建立健全企業(yè)信用制度是企業(yè)經(jīng)營管理的重要內(nèi)容，一套行之有效的信用管理政策可以大大促進企業(yè)間商業(yè)活動的順利進行，有利于減少企業(yè)呆賬和壞賬的發(fā)生，提高資金的周轉(zhuǎn)速度和利用效率，對企業(yè)負債融資具有積極意義.[3]

二是合理調(diào)整融資規(guī)模.合理的融資結構可以降低代理成本，緩解利益相關者之間的矛盾沖突，發(fā)揮財務杠桿的作用，提高企業(yè)的資金利用率.企業(yè)應把握負債融資的“度”，根據(jù)自身的經(jīng)營水平、所處的經(jīng)濟環(huán)境對企業(yè)的負債率進行合理估計，確定最優(yōu)的融資規(guī)模，即確定一個最優(yōu)的資產(chǎn)負債率.同時要注重企業(yè)的財務風險，避免出現(xiàn)資不抵債、破產(chǎn)關門的情況.

三是拓寬企業(yè)融資渠道.中小企業(yè)在改善銀企關系的同時，跳出單純依賴銀行間接融資的誤區(qū)，創(chuàng)新融資方式；中國上市公司應改變重股輕債的觀念，發(fā)揮債券融資的良好優(yōu)勢.政府相關部門應創(chuàng)造公平的融資環(huán)境，逐步放開利率市場化，建立多層次的信用擔保體系，放松市場管制，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置.

〔1〕劉琳.企業(yè)負債籌資風險的分析與防范[J].現(xiàn)代會計，2014 (03):9-11.

〔2〕范秀峰，李建中.資本結構與中小企業(yè)股權融資的實證分析[J].寧夏大學學報(人文社會科學版),2005(08):96-98.

〔3〕曾崇榮,宋成.企業(yè)負債融資問題的探討[J].審計月刊,2012 (12)：44-46.

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1673-260X（2016）12-0084-02

2016-09-07