交叉上市動(dòng)機(jī)及其影響研究綜述

安　靈，王　靜

(重慶理工大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，重慶　400054)

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交叉上市動(dòng)機(jī)及其影響研究綜述

安靈，王靜

(重慶理工大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，重慶400054)

摘要：交叉上市是世界經(jīng)濟(jì)一體化的重要表現(xiàn)之一。從交叉上市的價(jià)差解釋出發(fā)，對(duì)交叉上市的動(dòng)機(jī)理論進(jìn)行綜述，并從股利政策、公司控制權(quán)、公司治理、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量以及長(zhǎng)期績(jī)效5個(gè)方面對(duì)交叉上市的影響進(jìn)行闡述，最后基于當(dāng)前研究存在問題與矛盾，從粘合效應(yīng)的細(xì)分以及控制權(quán)私有收益的辯證視角對(duì)進(jìn)一步的研究進(jìn)行展望。

關(guān)鍵詞：交叉上市；市場(chǎng)分割；粘合效應(yīng)；公司治理

一、 引言

雙重上市(dual listing)是指企業(yè)為了拓寬融資渠道，獲取更多的融資資源，選擇在多個(gè)交易所上市。雙重上市可以按照企業(yè)上市交易所是否在同一個(gè)國(guó)家分為國(guó)內(nèi)雙重上市和交叉上市*又稱跨境上市、相互掛牌。(cross listings or international dual listings)，后者是指企業(yè)不僅在其母國(guó)交易所發(fā)行股票，而且還在其他國(guó)家交易所上市的行為。

在過去的20年里，國(guó)際資本市場(chǎng)進(jìn)入了一個(gè)快速成長(zhǎng)的通道，據(jù)IMF統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，自2000年以來，全球跨境資本流動(dòng)凈值呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，整體規(guī)模不斷擴(kuò)大。2008年，全球跨境資本流動(dòng)凈值超過1.7萬億美元，約為2000年的2.9倍[1]。而自1990年以來，交叉上市數(shù)量在發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)經(jīng)歷了顯著增長(zhǎng)，其中也包括大量來自亞洲及南美洲新興經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)。

盡管中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化速度大大落后于產(chǎn)品市場(chǎng)的國(guó)際化速度，但是在國(guó)外證券交易所上市的中國(guó)企業(yè)已經(jīng)成為國(guó)際資本市場(chǎng)一道引人注目的風(fēng)景：1992年青島啤酒在香港證券交易所的上市使其成為首家實(shí)現(xiàn)交叉上市的中國(guó)內(nèi)地企業(yè)，隨后華晨金杯在紐約證券交易所上市。而中國(guó)企業(yè)在亞洲金融危機(jī)期間的良好表現(xiàn)，加快了中國(guó)企業(yè)走出國(guó)門的速度，以百度、中國(guó)建設(shè)銀行等為代表的中國(guó)企業(yè)先后在納斯達(dá)克、香港證券交易所實(shí)現(xiàn)了海外上市。而近段時(shí)間以來，中國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際版的醞釀以及美國(guó)資本市場(chǎng)有關(guān)中國(guó)概念股的爭(zhēng)議，再次引發(fā)了對(duì)于交叉上市問題的思考。

交叉上市的迅速發(fā)展引起了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注，自Coffee提出粘合假設(shè)(Bonding hypothesis)[2]以來，大量學(xué)者圍繞著交叉上市交易價(jià)差、交叉上市動(dòng)機(jī)以及交叉上市經(jīng)濟(jì)后果等問題進(jìn)行了一系列的探討，本文將從上述3個(gè)領(lǐng)域?qū)徊嫔鲜邢嚓P(guān)問題的研究及其理論假說進(jìn)行綜述，以期為交叉上市問題的進(jìn)一步研究提供些許線索和思路。

二、交叉上市價(jià)差的解釋

有別于資本資產(chǎn)定價(jià)模型，對(duì)交叉上市企業(yè)而言，雖然其發(fā)行的股票在不同的市場(chǎng)是同股同權(quán)的，但是交易價(jià)格卻大不相同，也即交叉上市價(jià)差。這一交叉上市表面上最為顯著的問題也最早引起了學(xué)術(shù)界的興趣。

(一)市場(chǎng)分割理論

市場(chǎng)分割理論認(rèn)為：盡管金融全球化成為不可阻擋的趨勢(shì)，但是由于不同國(guó)家資本市場(chǎng)既存在股票投資限制、所有權(quán)交易限制等制度性因素，同時(shí)還存在證券市場(chǎng)物理特征差異、信息不對(duì)稱、流動(dòng)性差異、投資者群體及偏好,甚至是語言以及文化傳統(tǒng)差異等非制度性因素，全球資本市場(chǎng)實(shí)際上處于分割狀態(tài)，并由此造成企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和資本成本的差異[3]，從而形成了交叉上市股票在不同資本市場(chǎng)的交易價(jià)差。因此，在不同分割市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)試圖通過交叉上市降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、降低資本成本，因而市場(chǎng)對(duì)于成功交叉上市的企業(yè)一般會(huì)給予積極的反應(yīng)。Karolyi研究發(fā)現(xiàn)：在交叉上市后，公司的資本成本確實(shí)顯著下降[4]。Jeferson等研究了2005—2011年巴西參加ADR項(xiàng)目的公司的數(shù)據(jù)，為27家ADR公司抽取了227個(gè)配對(duì)公司進(jìn)行分析，結(jié)果顯示ADR公司大約降低了50%的資本成本[5]。

盡管市場(chǎng)分割理論看似完美地解釋了交叉上市股價(jià)差異，但是也受到一些研究的質(zhì)疑：Foerster和Karolyi檢驗(yàn)了美國(guó)ADR交叉上市公司，發(fā)現(xiàn)樣本公司在交叉上市前，其周非正常收益為10%，在交叉上市后，其非正常收益為-9%，與市場(chǎng)分割假說理論預(yù)期相左[6]。Bancel,Kalimipalli和Mittoo對(duì)歐洲企業(yè)赴美交叉上市行為的研究也沒有發(fā)現(xiàn)支持市場(chǎng)分割理論的顯著證據(jù)[7]。

(二)投資者認(rèn)知假說(Investor recognition hypothesis)

Merton在不完全信息資產(chǎn)定價(jià)模型基礎(chǔ)上，提出了投資者認(rèn)知假說[8]。該假說認(rèn)為：由于信息不完全性，投資者只會(huì)投資于其所熟悉的企業(yè)，因此，熟悉企業(yè)投資者數(shù)量的增加會(huì)降低因不了解股票所產(chǎn)生的“影子成本(Shadow cost)”和投資者的期望收益，例如Foerster and Karolyi認(rèn)為通過提高投資者認(rèn)知程度可能會(huì)減少長(zhǎng)期價(jià)格損失，從而有利于提高公司股票的市場(chǎng)價(jià)值[6]。

投資者認(rèn)知假說還認(rèn)為，交叉上市不僅可以使企業(yè)因更多的媒體曝光率與分析師跟蹤提高自身的可見度和識(shí)別度(visibility and recognition)，而且還可以大大增加交叉上市公司的投資者基群。不少研究發(fā)現(xiàn)，交叉上市之后公司的可見度和分析師跟蹤程度均顯著提高。Baker研究發(fā)現(xiàn)：相對(duì)于倫敦證券交易所上市公司，紐約證券交易所的上市公司獲得了更高的媒體和分析師關(guān)注，由此可以解釋為什么企業(yè)更愿意到紐約上市[9]；Sarkissian等的研究也發(fā)現(xiàn)：美國(guó)投資者更愿意投資著名企業(yè)，所以具有更高可見性和熟悉程度的海外企業(yè)到美國(guó)交叉上市后的市場(chǎng)表現(xiàn)更好[10]。

三、交叉上市動(dòng)機(jī)

對(duì)于交叉上市的動(dòng)因，早期的研究主要將其歸結(jié)于股票的收益、風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性等因素在不同資本市場(chǎng)的差異，例如上一部分所提到的市場(chǎng)分割以及投資者認(rèn)知假說。隨著研究的不斷深入，一些非市場(chǎng)因素，如資本市場(chǎng)所在國(guó)家的法律體系差異、企業(yè)商業(yè)戰(zhàn)略考量等因素也逐漸納入交叉上市動(dòng)機(jī)的研究視野。

(一)機(jī)會(huì)窗假說(The Window-of-Opportunity hypothesis)

機(jī)會(huì)窗假說是基于信息非對(duì)稱理論提出的，該理論認(rèn)為投資者與企業(yè)內(nèi)部人之間存在信息非對(duì)稱性，因此企業(yè)管理層可以利用其信息優(yōu)勢(shì)選擇交叉上市的時(shí)間、融資規(guī)模，甚至上市地點(diǎn)等，從而獲得有利的市場(chǎng)條件和有吸引力的股票價(jià)格。Bancel,Kalimipalli和 Mittoo對(duì)歐洲國(guó)家250個(gè)在美國(guó)交叉上市的公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)窗假說可以很好地解釋樣本企業(yè)的跨界IPO行為[7]。

(二)商業(yè)戰(zhàn)略假說(Business strategy hypothesis)

商業(yè)戰(zhàn)略假說認(rèn)為交叉上市行為不過是企業(yè)出于其商業(yè)或財(cái)務(wù)考慮的商業(yè)戰(zhàn)略組成部分之一。不少實(shí)證研究均證實(shí)：企業(yè)的IPO決策是企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)其增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的融資戰(zhàn)略[11-12]。Pagano等認(rèn)為在美國(guó)上市可以加強(qiáng)企業(yè)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，提升企業(yè)在供應(yīng)商、雇員、顧客中的聲譽(yù)，并可以向市場(chǎng)發(fā)送其全球化的信號(hào)[13]。

Radebaugh等指出，戴姆勒-奔馳宇航公司在美國(guó)上市是其全球化戰(zhàn)略的組成部分[14]；Fanto和Karmel的調(diào)查發(fā)現(xiàn)：交叉上市公司管理者將獲得以美國(guó)為主的國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)視為其交叉上市的重要驅(qū)動(dòng)因素[15]；而在Bancel和Mittoo以歐洲企業(yè)為樣本進(jìn)行的調(diào)查發(fā)現(xiàn)：16%的企業(yè)管理者將企業(yè)在美國(guó)上市視為全球商業(yè)戰(zhàn)略的重要組成內(nèi)容[16]; Valero等的實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)：企業(yè)對(duì)全球性產(chǎn)品市場(chǎng)和資本市場(chǎng)潛在機(jī)會(huì)的追求是交叉上市的重要驅(qū)動(dòng)因素[17]。

(三)粘合假說(Bonding hypothesis)

Coffee首先提出了粘合假說，該理論認(rèn)為母國(guó)相對(duì)較弱的投資者保護(hù)水平將增加企業(yè)的融資成本，從而限制了企業(yè)的融資規(guī)模和增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，但是企業(yè)可以借由在法律和公司治理水平較高的交易所實(shí)施交叉上市，接受更加嚴(yán)格的信息披露責(zé)任要求和多方監(jiān)督，從而向外部發(fā)出有關(guān)更好地保護(hù)小股東利益和節(jié)制內(nèi)部人從企業(yè)攫取控制權(quán)私有收益的信號(hào)[2]，從而降低融資成本，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

自粘合假說提出以來，大量研究對(duì)其進(jìn)行了檢驗(yàn)。Cantale構(gòu)建的理論模型分析發(fā)現(xiàn)：當(dāng)外部監(jiān)督水平較低或市場(chǎng)信息披露環(huán)境較差時(shí)，企業(yè)更愿意在海外上市，因?yàn)槠髽I(yè)可以經(jīng)由在管理更為嚴(yán)格、信息披露制度更為健全的市場(chǎng)上市，向市場(chǎng)發(fā)送有關(guān)企業(yè)質(zhì)量的有利信息[18]。Reese和Weisbach對(duì)母國(guó)投資者保護(hù)水平與美國(guó)交叉上市數(shù)量關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)的結(jié)果顯示：投資者保護(hù)水平較差地區(qū)的企業(yè)，到美國(guó)進(jìn)行交叉上市后的增長(zhǎng)更為顯著；同時(shí)，在美國(guó)實(shí)現(xiàn)交叉上市后，投資者保護(hù)較差地區(qū)的企業(yè)更傾向于在美國(guó)之外的地區(qū)發(fā)行股票，而來自投資者保護(hù)較好地區(qū)的企業(yè)則傾向于繼續(xù)在美國(guó)發(fā)行股票[19]。Doidge發(fā)現(xiàn)：來自海外的企業(yè)在交叉上市后內(nèi)部人控制權(quán)私有收益水平顯著下降[20]。Bauer等發(fā)現(xiàn)：在美國(guó)交叉上市的企業(yè)公司治理狀況比未在美國(guó)交叉上市企業(yè)的公司治理狀況好[21]。Chang指出：在一個(gè)有更大的約束和更高的法律成本的國(guó)家或地區(qū)交叉上市，比只在母國(guó)上市的公司更能阻止控制權(quán)私利行為[22]。

(四)逃避假說(Avoiding hypothesis)

任何理論的提出，都難免受到質(zhì)疑，而上述有關(guān)交叉上市的理論假說中最廣為接受和稱贊的粘合假說并不如其假說中所設(shè)定的那樣完美[23]。隨著對(duì)粘合理論的大量實(shí)證研究的展開，一些實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)了與粘合假說推論相左的證據(jù)，包括Jordan Siegel[24]對(duì)墨西哥， Durand等[25]和Ahmed[26]對(duì)澳大利亞，以及Berkman和Nguyen[27]對(duì)美國(guó)交叉上市公司的實(shí)證研究。

Licht認(rèn)為：由于在投資者保護(hù)較好的資本市場(chǎng)上市會(huì)使企業(yè)控制人損失控制權(quán)私有收益，因此，控制權(quán)私有收益較大的企業(yè)并不愿意進(jìn)行交叉上市，而選擇逃離監(jiān)管更為嚴(yán)格、投資者保護(hù)更好的資本市場(chǎng)，即所謂的逃避假說[28]。

(五)信息環(huán)境假說

交叉上市目的地通常具有更嚴(yán)格的信息披露制度環(huán)境，交叉上市后公司可以借此途徑更有效地向投資者傳遞其未來前景的有利信息，在信息披露制度更嚴(yán)格、標(biāo)準(zhǔn)更高的市場(chǎng)上市的企業(yè)通常具有更高的市場(chǎng)價(jià)值[18,29-30]。特別是Fuerst的理論模型證明：在美國(guó)上市后公司將會(huì)有明顯的非正常收益，特別是來自信息披露環(huán)境相對(duì)較差的海外公司[29]。Moel的模型研究證明：在存在信息不完全和不對(duì)稱的情況下，交叉上市公司的股票價(jià)格是其所在地信息披露水平的增函數(shù)，市場(chǎng)信息披露水平越高，股票價(jià)格也就越高[30]；Huddart等從交易所的視角對(duì)交叉上市與信息披露水平關(guān)系問題進(jìn)行了研究，他們的模型同樣證明：對(duì)交易所而言，爭(zhēng)奪交易量的關(guān)鍵在于信息披露水平的提高和信息環(huán)境的改善，交易者傾向于到信息披露水平更高的市場(chǎng)交易[31]。

四、交叉上市經(jīng)濟(jì)后果

(一)股利政策影響

“法與金融”的一系列研究均表明股利政策是在投資者保護(hù)弱化的背景下的一種替代機(jī)制[32]，當(dāng)投資者的股利支付水平降低時(shí)，較好的公司治理以及投資者保護(hù)機(jī)制將形成替代機(jī)制，因此，上市公司通過交叉上市導(dǎo)致其所在法律環(huán)境的變化，很可能會(huì)影響到其股利政策。沿襲這一思路，Thomas Connor利用來自40個(gè)國(guó)家的496個(gè)在美國(guó)交叉上市的樣本企業(yè)，在控制公司、行業(yè)與國(guó)家等因素之后，發(fā)現(xiàn)交叉上市公司在完成交叉上市后，其股利支付水平顯著降低[33]。

(二)公司控制權(quán)的影響

盡管交叉上市可以為企業(yè)帶來諸如更低的融資成本、更高的關(guān)注度以及更強(qiáng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力等好處，但是在境外發(fā)行更多的股票顯然會(huì)影響公司原有大股東的控制權(quán)。Meghana等對(duì)在美國(guó)上市的外國(guó)企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)：這些公司在交叉上市后，控制性股東的控制權(quán)平均降低了24%，并且控制權(quán)降低程度與控制性股東類型、國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)約束、股票市場(chǎng)表現(xiàn)和流動(dòng)性有顯著關(guān)系[34]。他們認(rèn)為，交叉上市公司原有控制性股東之所以愿意忍受控制權(quán)水平降低和控制權(quán)私有收益喪失的成本，是因?yàn)榻徊嫔鲜锌梢越档驮锌刂菩怨蓶|的控制權(quán)轉(zhuǎn)移成本，獲得更高的流動(dòng)性。Chang Millicent等的研究同樣發(fā)現(xiàn)：在約束效應(yīng)和法律成本更高的地方進(jìn)行交叉上市的公司，在進(jìn)行內(nèi)幕交易時(shí)，其獲利通道會(huì)受到阻礙[22]。

(三)公司治理的影響

交叉上市同樣會(huì)改變公司治理機(jī)制的微觀運(yùn)行。Bauer等通過對(duì)比研究發(fā)現(xiàn)：在美國(guó)交叉上市的公司比未在美國(guó)交叉上市的公司擁有更高的公司治理指數(shù)[21]。Ke B等的研究發(fā)現(xiàn)：中國(guó)大陸企業(yè)到香港交叉上市以后，以企業(yè)高管薪酬敏感性、高管持股水平以及高管更迭3個(gè)維度度量的高管薪酬敏感性顯著提高，相對(duì)而言，非國(guó)有企業(yè)的這一特征更為明顯，國(guó)有企業(yè)沒有顯著變化[35]。Wei Chi和Haiyan Zhang的研究同樣發(fā)現(xiàn)：由于香港較高的投資者保護(hù)水平與公司治理水平，使得在香港上市的中國(guó)大陸企業(yè)薪酬與業(yè)績(jī)敏感性高于大陸非交叉上市企業(yè)[36]。

(四)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量

會(huì)計(jì)信息質(zhì)量被認(rèn)為是交叉上市最為直接的后果，也是檢驗(yàn)交叉上市相關(guān)理論假說最為直接的證據(jù)。Lang等對(duì)比研究了美國(guó)交叉上市的海外企業(yè)和美國(guó)本土上市企業(yè)，他們發(fā)現(xiàn)盡管上述兩類企業(yè)運(yùn)用了相同的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，但是他們的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)并不具有完全匹配的可比性，相對(duì)而言，來自投資者保護(hù)水平較差國(guó)家或地區(qū)的交叉上市企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量相對(duì)于美國(guó)本土上市企業(yè)更低[37]。Leuz的一篇回應(yīng)性研究認(rèn)為，上述差異并不能完全歸結(jié)于美國(guó)法律執(zhí)行的有效性，在很大程度上，來自于美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的自由裁量權(quán)，Leuz認(rèn)為，基于公司治理與所有權(quán)結(jié)構(gòu)等方面的差異，交叉上市企業(yè)與美國(guó)本土企業(yè)在運(yùn)用自由裁量權(quán)的激勵(lì)方面是不一樣的，前者基于盈余管理考慮的可能性更大，同時(shí)，這些差異還與交叉上市公司母國(guó)法律與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等因素有關(guān)[38]。因此，越來越多的研究?jī)A向于認(rèn)為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量并非簡(jiǎn)單地與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則有關(guān)，同樣會(huì)受到市場(chǎng)因素、機(jī)構(gòu)因素等諸多因素的共同影響。

(五)長(zhǎng)期績(jī)效

大量實(shí)證研究均證實(shí)了交叉上市溢價(jià)的存在性[6,39-41]，即交叉上市公司Tobin’s Q比非交叉上市公司高，或企業(yè)在交叉上市以后其價(jià)值顯著增加。Marcelo Bianconi和Liang Tan則進(jìn)一步研究了交叉上市目的地的問題。他們發(fā)現(xiàn)，美國(guó)和英國(guó)交叉上市公司上市之后，公司價(jià)值均增加，但相對(duì)而言，在美國(guó)交叉上市公司價(jià)值增加更為顯著[42]。

從短期來看，交叉上市的市場(chǎng)反應(yīng)顯然是積極的，也就是說，市場(chǎng)肯定了交叉上市可能帶來的長(zhǎng)期價(jià)值效應(yīng)，但是當(dāng)研究的時(shí)間窗被拉長(zhǎng)時(shí)，卻得到了相反的結(jié)論：Miller發(fā)現(xiàn)上市一年后，本國(guó)市場(chǎng)的股價(jià)平均下跌4%[39]；Karolyi[6]也證實(shí)了交叉上市后，本國(guó)股票的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益下降12%～19%；但是，Karolyi指出，對(duì)于來自投資者保護(hù)較弱的市場(chǎng)的交叉上市公司，其長(zhǎng)期績(jī)效要好于來自發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)，從一個(gè)側(cè)面進(jìn)一步證實(shí)了粘合理論[9]。Bobert B等基于澳大利亞交叉上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，交叉上市以前，公司的特征表現(xiàn)為低盈利能力、高負(fù)債水平，在上市之后3年，有顯著為負(fù)的非正常收益。研究證明，交叉上市對(duì)于公司來說，并非是一個(gè)完全顯著的利好消息[29]。

五、結(jié)束語與研究展望

隨著LLSV“法與金融”理論在20世紀(jì)末提出以來，基于各國(guó)法律淵源、文化傳統(tǒng)等導(dǎo)致的金融體系結(jié)構(gòu)、公司治理模式以及所有權(quán)結(jié)構(gòu)與投資者保護(hù)水平差異等問題逐漸被廣為接受和重視，而幾乎同時(shí)產(chǎn)生的“粘合假說”與“逃避假說”同“法與金融”理論有著異曲同工之妙，均注意到地區(qū)法律與金融的制度性安排是企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略決策的重要基礎(chǔ)，但“逃避假說”與“粘合假說”實(shí)際上是“原假設(shè)”與“備擇假設(shè)”的關(guān)系，兩個(gè)看似相互矛盾假說的爭(zhēng)論一直沒有得到完美的解決，就現(xiàn)有研究而言，如下幾點(diǎn)也許是未來解決理論分歧并深入交叉上市研究的突破點(diǎn)。

(1)對(duì)于“粘合假說”的質(zhì)疑，很大程度上來源于法律實(shí)施效果的質(zhì)疑，例如調(diào)查顯示，盡管美國(guó)的法律體系更為完善，但是美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)卻很少對(duì)一些所謂“壞”的交叉上市公司實(shí)施有效的懲罰[24,28]，1995—2001年，SEC僅對(duì)5家交叉上市公司采取行動(dòng)，小股東也罕有利用美國(guó)法律對(duì)交叉上市公司的利益侵占行為進(jìn)行過控告[24]。因此，Siegel將粘合假設(shè)細(xì)分為聲譽(yù)粘合(Reputation bonding)和法律粘合(Legal bonding)，并認(rèn)為聲譽(yù)粘合相對(duì)于法律粘合能更好地解釋交叉上市行為，Burns等在上述劃分基礎(chǔ)之上，進(jìn)一步加入了管控粘合(Regulatory bonding)，也發(fā)現(xiàn)聲譽(yù)粘合的解釋能力相對(duì)更強(qiáng)[23]。

(2)另一方面，盡管交叉上市在交叉上市地與上市地上市企業(yè)面臨共同的法律制度環(huán)境，但在其母國(guó)，法律制度環(huán)境及其實(shí)施效率與上市地迥然不同，這同樣會(huì)導(dǎo)致公司治理、信息披露激勵(lì)、資本配置行為等方面的差異，例如實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量不僅與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則相關(guān)，同樣受到市場(chǎng)力量、投資者群體類型等因素的影響，而在交叉上市的大量研究中，大多強(qiáng)調(diào)上市地的法律制度環(huán)境，卻忽略了母國(guó)制度環(huán)境差異的影響。

(3)對(duì)于粘合假說的質(zhì)疑，大多來源于一些間接證據(jù)，畢竟交叉上市后企業(yè)所面對(duì)的法律環(huán)境更為復(fù)雜，加之信息的非對(duì)稱性，對(duì)于研究者而言，粘合效果是不可直接觀察的，Benos等認(rèn)為，可行的方法不是看證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行動(dòng)，討論他們是否重要或有效，而是要通過實(shí)證數(shù)據(jù)，真正檢驗(yàn)投資者利益是否得到了有效保護(hù)，包括企業(yè)的投資、股利分配等資本配置行為是否具有效率，對(duì)小股東的利益侵害程度是否因交叉上市而減輕。

(4)本質(zhì)上而言，“粘合假說”與“逃避假說”并非非此即彼，而是辯證統(tǒng)一的整體。對(duì)企業(yè)控制人而言，粘合假說強(qiáng)調(diào)的是交叉上市的收益，包括公司價(jià)值的增長(zhǎng)、融資成本的降低、資本市場(chǎng)與產(chǎn)品市場(chǎng)的聲譽(yù)效應(yīng)等，而逃避假說強(qiáng)調(diào)的是交叉上市的成本，如交叉上市所帶來的更嚴(yán)格的監(jiān)管體系和更透明的信息環(huán)境，從而導(dǎo)致其可以獲取的控制權(quán)私有收益下降，因此對(duì)于企業(yè)控制人而言，當(dāng)其面對(duì)交叉上市決策時(shí)，并非一味地“粘合”或“逃避”，而是在兩者之間進(jìn)行利弊權(quán)衡，如果“粘合”所帶來的對(duì)其控制權(quán)共享收益的增值可以彌補(bǔ)其在控制權(quán)私有收益上的損失，那么交叉上市則是可行的，所以，交叉上市并不意味著企業(yè)控制人控制權(quán)私有收益的消失，而是新的環(huán)境下需要重新研究的問題。

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(責(zé)任編輯魏艷君)

Summary of Studies on Cross Listing and Its’ Economic Consequence

AN Ling, WANG Jing

(College of Accunting, Chongqing University of Technology, Chongqing 400054, China)

Abstract:Cross listing is one of the important phenomenons in the trend of world economic integration. This paper discussed the price differences and summarized the incentives of cross listing first, and then summarized the influences of cross listing from the dividend policy, controllership, corporate governance, accounting information quality and the long-run performance. At last, based on the problems in this field, we promoted some advices for further study from the dialectical perspective of the subdivision of bonding effect and the control of private benefits.

Key words:cross listing; segmented market; bonding effect; corporate governance

文章編號(hào)：1674-8425(2016)04-0063-07

中圖分類號(hào)：F275

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

doi:10.3969/j.issn.1674-8425(s).2016.04.010

作者簡(jiǎn)介：安靈(1980—)，男，四川閬中人，副教授，博士，研究方向：財(cái)務(wù)管理與公司治理。

基金項(xiàng)目：重慶市教委人文社會(huì)科學(xué)項(xiàng)目“基于集合博弈理論的地方國(guó)有企業(yè)混合所有制改革所有權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究”(15SKJD10)

收稿日期：2015-09-20

引用格式：安靈，王靜.交叉上市動(dòng)機(jī)及其影響研究綜述[J].重慶理工大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué))，2016(4):63-69.

Citation format：AN Ling, WANG Jing.Summary of Studies on Cross Listing and Its’ Economic Consequence[J].Journal of Chongqing University of Technology(Social Science)，2016(4):63-69.