熔斷是“保險絲”還是“導(dǎo)火索”？

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熔斷是“保險絲”還是“導(dǎo)火索”？

Point

2016年1月4日，中國股民又一次見證歷史， A股首次“熔斷”，史上第一次三點(diǎn)前休市。熔斷機(jī)制到底是什么？它是不是暴跌的“元兇”？新年首個交易日兩市暴跌，A股熔斷機(jī)制正式啟動，兩次熔斷！跌幅觸及7%，暫停交易至收盤。4日當(dāng)天是該機(jī)制生效的首個交易日，滬指跌近7%，創(chuàng)業(yè)板重挫逾8%。

刷屏的各種段子與其說是調(diào)侃，不如說是股民的一把辛酸淚。

這項醞釀于2015年“股災(zāi)”，并于今年1 月1日正式開始實(shí)施的新政，初衷是為了有效抑制股市的暴漲暴跌，但其實(shí)在討論之初就不乏反對聲音，認(rèn)為會加劇恐慌，不適應(yīng)中國國情，而此次，更有人將新年首日暴跌歸結(jié)為熔斷機(jī)制。

新年首個交易日兩次熔斷

1月4日早上兩市開盤后就開始下跌，小幅調(diào)整后再次跳水，兩市狂瀉不止，到了下午約1點(diǎn)13分，滬深300指數(shù)跌5.05%，觸發(fā)了A股史上的首次熔斷，按照規(guī)則，三家交易所暫停交易15分鐘。

15分鐘后，恢復(fù)交易，A股出現(xiàn)恐慌性下跌，不到5分鐘，滬深300指數(shù)的跌幅達(dá)6.98%，A股觸發(fā)了第二次熔斷，根據(jù)規(guī)則，A股暫停交易至收市。

所謂熔斷機(jī)制，是指對某一合約在達(dá)到漲跌停板之前，設(shè)置一個熔斷價格，也就是使合約買賣報價在一段時間內(nèi)只能在這一價格范圍內(nèi)交易的機(jī)制。

由于這種情況和保險絲在電流過量時會熔斷、而令電器受到保護(hù)相類似，故稱之為熔斷機(jī)制。簡單理解來說，這個熔斷機(jī)制，就是對相關(guān)指數(shù)設(shè)定了一定的價格波動閾值，當(dāng)價格突破閾值時，在一定時間內(nèi)就停止交易。

熔斷機(jī)制起源于美國，是美國證券交易委員會設(shè)立的一種保護(hù)機(jī)制。除美國外，法國、日本、新加坡等國也都采用了熔斷機(jī)制。根據(jù)美國證交會的規(guī)定，當(dāng)標(biāo)普指數(shù)在短時間內(nèi)下跌幅度達(dá)到7%時，美國所有證券市場交易均將暫停15分鐘，但對于美股交易時段以外的股指期貨交易，標(biāo)準(zhǔn)略有不同。

除針對大盤的熔斷機(jī)制外，美國證交會對個股還設(shè)有“限制價格波動上下限”的機(jī)制，即如在15秒內(nèi)價格漲跌幅度超過5%，將暫停這只股票交易5分鐘，但開盤價與收盤價、價格不超過3美元的個股價格波動空間可放寬至10%。

在國外交易所，熔斷機(jī)制有兩種表現(xiàn)形式，分別是“熔而斷”與“熔而不斷”。前者是指當(dāng)價格觸及熔斷點(diǎn)后，在隨后的一段時間內(nèi)停止交易；后者是指當(dāng)價格觸及熔斷點(diǎn)后，在隨后的一段時間內(nèi)仍可繼續(xù)交易，但報價限制在熔斷點(diǎn)之內(nèi)。

新加坡交易所2014年2月開始在證券市場實(shí)行的熔斷機(jī)制就屬于后者。根據(jù)規(guī)定，當(dāng)上述證券潛在交易價格較參考價格（指至少5分鐘前的最后成交價）相差10%時，便會觸發(fā)熔斷機(jī)制，繼而實(shí)施5分鐘的“冷靜期”?！袄潇o期”內(nèi)股票仍可繼續(xù)交易，但價格波動范圍限制在10%的波動區(qū)間內(nèi)。

2015年9月7日，經(jīng)中國證監(jiān)會同意，上交所、深交所、中金所發(fā)布公告擬在保留現(xiàn)有個股漲跌幅制度前提下，引入指數(shù)熔斷機(jī)制。2015年12月4日，上證所、深交所、中金所發(fā)布指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定，并于2016年1月1日開始正式實(shí)施。

熔斷是暴跌“元兇”？

新年第一個交易日觸發(fā)熔斷，熔斷機(jī)制因此被“狂批”。到底是熔斷觸發(fā)了恐慌，還是恐慌觸發(fā)了熔斷？

“如果沒有熔斷，今天很可能已經(jīng)走出深V，提前休市，抄底資金進(jìn)不來，阻斷了流動性，加劇了恐慌?！薄皬?日A股運(yùn)行情況來看，消息面并不存在直接導(dǎo)致市場大幅下跌的重大利空或傳言，首次熔斷的15分鐘‘冷靜期’后，市場恐慌情緒反而出現(xiàn)加劇爆發(fā)的情形?！背诌@種觀點(diǎn)的人不在少數(shù)。

申萬宏源證券研究所理財研究部總監(jiān)桂浩明對媒體表示，假設(shè)期貨未設(shè)有熔斷機(jī)制，那么持有套利頭寸的投資者在現(xiàn)貨下跌時完全不用擔(dān)心，因為有期貨對沖系統(tǒng)性風(fēng)險后，持倉風(fēng)險并不大。然而，在現(xiàn)貨、期貨因行情異動而同時熔斷后，現(xiàn)貨持有者會擔(dān)心熔斷機(jī)制生效后，持倉賣不出去后的風(fēng)險，因此被迫拋售股票，進(jìn)而引發(fā)市場新一輪下跌。

但分析師葉檀認(rèn)為，市場本就恐慌，沒有熔斷也會下跌，就像去年年中沒有熔斷也有千股跌停一樣。她分析，人民幣匯率大幅貶值走低、貨幣政策沒有寬松跡象等是導(dǎo)致“開門黑”的主要原因。

桂浩明表示，熔斷機(jī)制只是一種金融工具，它本身是中性的，不會助漲助跌。在國外，只有在烏龍指等極端行情下才會起作用。

而國外最初引入熔斷機(jī)制的原因之一是因為程序化交易以及高頻交易的興起。在傳統(tǒng)交易方式中，一次交易只能買賣一種證券，而程序化交易則可以同時買賣一攬子證券。程序化交易按照設(shè)置好的交易模型和規(guī)則，由計算機(jī)瞬間完成組合交易指令和自動下單，因而在計算機(jī)出錯的情況下，容易在短時間產(chǎn)生巨額買單或賣單，進(jìn)而又引發(fā)其他投資者跟風(fēng)，從而造成惡性循環(huán)。對于類似交易出錯的情況，熔斷機(jī)制是有作用的。

市場需調(diào)整適應(yīng)過程

“熔斷沒有錯，但熔斷的技術(shù)手段有可能失誤。A股市場非理性嚴(yán)重，較小的閾值可能容易加劇波動?！庇蟹治鋈耸空J(rèn)為。

中金公司數(shù)據(jù)認(rèn)為，滬深300指數(shù)11年來有105次盤中波動超過5%，33次超過7%，占交易日總數(shù)比例分別為4.0%及1.2%，觸碰跌幅閾值的次數(shù)明顯高于漲幅閾值。波動多發(fā)生在市場牛熊風(fēng)格明顯時段，在震蕩行情下發(fā)生的概率較低。滬深300指數(shù)觸碰跌幅閾值的次數(shù)明顯高于漲幅閾值，碰觸跌幅5%/7%的次數(shù)分別為69/22次，碰觸漲幅5%/7%的次數(shù)分別為36/11次。

不少業(yè)內(nèi)人士表示，熔斷機(jī)制存在進(jìn)一步完善的空間，如由于技術(shù)系統(tǒng)的差異，目前滬深交易所在實(shí)施熔斷產(chǎn)品范圍、相關(guān)業(yè)務(wù)影響等方面略有不同?！跋裰笖?shù)熔斷期間投資者能否申報或撤銷申報的問題，上交所規(guī)定指數(shù)熔斷于15∶00前結(jié)束的，熔斷期間可以繼續(xù)申報，也可以撤銷申報，指數(shù)熔斷持續(xù)至15∶00結(jié)束的，熔斷期間僅接受撤銷申報，不接受其他申報。而深交所規(guī)定指數(shù)熔斷期間，投資者均可以申報，也可以撤銷申報。”該人士分析，同處于境內(nèi)市場，卻采取不同的措施，明顯不利于投資者操作。他建議，滬深交易所在實(shí)施熔斷產(chǎn)品范圍、相關(guān)業(yè)務(wù)影響等方面應(yīng)該實(shí)行相同的制度，以方便投資者。

“從1月4日市場的情況看，熔斷機(jī)制發(fā)揮了一定的冷靜期作用，對于保護(hù)投資者合法權(quán)益具有積極意義。引入指數(shù)熔斷機(jī)制是一項全新的制度，在我國還沒有經(jīng)驗，市場對新的規(guī)則有一個逐步調(diào)整適應(yīng)的過程。”

1月5日，證監(jiān)會發(fā)言人在答記者問時表示，熔斷機(jī)制對穩(wěn)定股市具有重要作用，其主要功能是為市場提供“冷靜期”，避免或減少大幅波動情況下的匆忙決策，保護(hù)投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益；抑制程序化交易的助漲助跌效應(yīng)；為應(yīng)對技術(shù)或操作風(fēng)險提供應(yīng)急處置時間。

發(fā)言人表示，從境外經(jīng)驗看，熔斷機(jī)制的完善不是一步到位的，也沒有統(tǒng)一的做法，需要在實(shí)踐中逐步探索、積累經(jīng)驗、動態(tài)調(diào)整。將根據(jù)熔斷機(jī)制實(shí)際運(yùn)行情況，不斷完善相關(guān)機(jī)制。

1月5日，滬深兩市“劇震”，以微跌收盤。市場正在調(diào)整適應(yīng)新的規(guī)則。

美國第一次觸發(fā)熔斷

事實(shí)上，一直被我們學(xué)習(xí)的美國，也曾經(jīng)對熔斷機(jī)制的作用進(jìn)行反思。1988年著名的“黑色星期一”之后，美國建立熔斷機(jī)制，不過真正觸發(fā)是在1997年10月27日。熔斷起到了平滑市場波動、冷靜市場的作用，還是加劇了市場波動，讓不確定更加不確定？

1997年10月27日，星期一，大跌。

道瓊斯工業(yè)指數(shù)（Dow Jones Industrial Average ，即DJIA)暴跌7.18%，收于7161.15點(diǎn)，創(chuàng)下自1915年以來最大跌幅。

這一天，也是熔斷機(jī)制在1988年引入之后第一次被觸發(fā)。下午 2:36，道瓊斯下跌350點(diǎn)，在股票、權(quán)證、指數(shù)期貨市場同時觸發(fā)熔斷，熔斷時長30分鐘。下午3:06，交易恢復(fù)，但是股指繼續(xù)下跌，至3:30觸發(fā)了第二次熔斷，直至收盤。

在最后交易的24分鐘里，投資者是否恐慌性賣出，是美國監(jiān)管層非常關(guān)注的問題。不過，對于接下來股市是漲還是跌，投資者更為關(guān)注。

第二天，10月28日，道瓊斯工業(yè)指數(shù)大幅反彈337.17點(diǎn)，漲幅4.71%，收于7498.32點(diǎn)。

針對周一周二這兩日的市場交易，美國SEC主席Levitt要求市場監(jiān)管部進(jìn)行回顧研究，并對“熔斷機(jī)制如何影響股價走勢”這一問題找出答案。

首先需要明確，研究認(rèn)為熔斷機(jī)制并非造成股市大跌的原因?？傮w而言，股價下跌是市場價格修正的過程。

27日的暴跌受多種因素刺激。一個大背景是，亞洲新興市場動蕩對美國企業(yè)盈利的潛在影響，以及經(jīng)濟(jì)放緩和通貨緊縮的壓力，形成了市場擔(dān)憂。亞洲市場動蕩使得一大批專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者選擇規(guī)避股票風(fēng)險，在美國市場增加對沖。方式主要有兩種，直接拋售股票或交易期貨。

SEC市場監(jiān)管部研究認(rèn)為，在這樣的市場情緒下，27日第一次觸發(fā)熔斷，可能對市場下跌起到了助推作用。

值得注意的是，大跌之后，股票價格回落，低價的股票對投資者的吸引力再次上升。因此，28日上午巨大的買盤支撐起大幅反彈。

相關(guān)修正條款輔助實(shí)施

SEC市場監(jiān)管部認(rèn)為，27日的市場暴跌，不足以檢驗熔斷機(jī)制在市場下跌過程中起到何種作用。但是，這一次觸發(fā)熔斷機(jī)制，讓監(jiān)管者看到需要對這一機(jī)制做出調(diào)整。事實(shí)上，相關(guān)修正條款已經(jīng)在1998年4月15日付諸實(shí)施。

修正主要包括三個方面。第一，提高閥值標(biāo)準(zhǔn)。回顧10月27日，道瓊斯工業(yè)指數(shù)下跌350點(diǎn)觸發(fā)熔斷，此時跌幅為4.54%。研究認(rèn)為，這一水平太低，應(yīng)該提高觸發(fā)門檻。熔斷機(jī)制應(yīng)該是在市場突然暴跌，預(yù)期市場可能會出現(xiàn)流動性枯竭時，觸發(fā)生效。

第二，首次觸發(fā)熔斷應(yīng)予調(diào)整。27日市場交易形態(tài)顯示，首次觸發(fā)熔斷似乎沒有必要。而且，投資者對二次熔斷的擔(dān)憂，加劇了最后24分鐘的下跌。另外，非常規(guī)的交易暫停，可能會導(dǎo)致拋壓向期貨市場傳導(dǎo)。因期貨市場會在有限時間內(nèi)快速出清，現(xiàn)貨市場股票價格會跟隨期貨市場快速下跌，并跌至閥值水平。

第三，及時調(diào)整規(guī)則。美國1988年建立熔斷機(jī)制，第一次觸發(fā)是在9年后。SEC研究認(rèn)為，27日市場的表現(xiàn)再次證明，監(jiān)管層需要階段性地對熔斷機(jī)制進(jìn)行測試，確保其能夠適應(yīng)市場的發(fā)展變化，適應(yīng)更大的交易波動和價格波動。

隨著市場的成長和變化，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和自律機(jī)構(gòu)必須監(jiān)控并修訂熔斷機(jī)制，以及其他的保護(hù)性措施，以確保這些機(jī)制可以按照設(shè)計初衷發(fā)揮作用，達(dá)到預(yù)定的目標(biāo)，同時，給市場帶來的傷害要盡量最小。

歷史驚人相似，熔斷機(jī)制在A股市場也終將難以一帆風(fēng)順。2016年是中國資本市場改革大年，熔斷機(jī)制剛剛“誕生”，或許就不得不啟動深度變革了。

16億滬股通抄底資金入市

A股觸發(fā)熔斷機(jī)制之后，不少投資者成了驚弓之鳥。為遏制恐慌情緒蔓延，證監(jiān)會于開盤前主動發(fā)聲，為熔斷機(jī)制“正名”。

1月5日，滬深兩市均以4%的跌幅低開，基于監(jiān)管層“撐腰”，加上國家隊入場購買藍(lán)籌股的傳聞，滬指開盤后開啟20分鐘的拉升，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)也跟隨上升。但由于市場拋壓較大，指數(shù)于午后再度急速跳水，滬指盤中跌逾3%。而此時隨著抄底資金逐漸流入，軍工、銀行等權(quán)重板塊再度回升，包括特鋼、迪士尼等在內(nèi)的概念板塊也奮起反彈，兩市股指跌幅收窄，滬深300指數(shù)甚至翻紅。

去年12月份制造業(yè)和鋼鐵業(yè)PMI雙雙回升，制造業(yè)形勢似乎好轉(zhuǎn)，業(yè)內(nèi)稱國內(nèi)鋼市供需得到階段性改善。事實(shí)上，鋼鐵板塊正是1月5日最先綻放的一大板塊，板塊漲幅達(dá)到3.02%，中原特鋼、安陽鋼鐵等個股早盤就封至漲停。1月4日試圖拉升的軍工股，則是另外一個亮點(diǎn)。此外，受上海迪士尼開園倒計時影響，該板塊再度成為題材領(lǐng)域的先鋒。

不過在1月4日暴跌陰影下，A股每逢小時段拉升，恐慌盤競相出逃，午后大幅殺跌致前述飄紅板塊漲幅收窄。而在市場資金面趨緊時,央行即時釋放流動性。5日數(shù)據(jù)顯示，央行公開市場單日凈投放1200億元，創(chuàng)去年2月12日以來新高。此外，繼周一凈流入0.63億元之后，滬股通資金5日抄底態(tài)度更明顯，凈流入16.21億元。

至收盤，滬指報3287.71點(diǎn)，微跌0.26%。深成指和創(chuàng)業(yè)板分別跌1.36%、2.99%。成交量方面，滬深兩市共成交8115.41億元，環(huán)比放大2000余億元。

多家上市公司承諾“延期”減持

針對市場上“熔斷機(jī)制引發(fā)市場大跌”的觀點(diǎn)，證監(jiān)會于1月5日發(fā)布早間公告稱,“熔斷機(jī)制對穩(wěn)定股市具有重要作用，其主要功能是為市場提供‘冷靜期’，避免或減少大幅波動情況下的匆忙決策，保護(hù)投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益。”并稱，“引入指數(shù)熔斷機(jī)制是一項全新的制度，在我國還沒有經(jīng)驗，市場對新的規(guī)則有一個逐步調(diào)整適應(yīng)的過程，不斷完善相關(guān)機(jī)制?！?/p>

而針對1月8日大股東減持禁令到期一事，證監(jiān)會還指出，“雖然大股東股份的流通市值不小，但并不是都有現(xiàn)實(shí)減持需求。從近年來的實(shí)際情況看，大股東減持60%是通過大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓的，有效緩解了對市場的壓力，大股東通過集中競價交易減持金額占總流通市值的比例只有0.7%左右?！?/p>

目前，證監(jiān)會正在研究完善大股東減持股份的規(guī)定，“對通過集中競價交易減持股份的，建立減持預(yù)披露制度，并在一定時間內(nèi)對減持股份的比例進(jìn)行限制，引導(dǎo)其通過大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等途徑減持，既可實(shí)現(xiàn)應(yīng)對股市異常波動臨時性措施的有序退出，又可防止大股東集中減持對市場造成沖擊。這個規(guī)定將于近日公布?！?/p>

截至1月5日，有數(shù)家上市公司已主動表示“不減持”。

追溯至去年7月8日，證監(jiān)會發(fā)布18號文（救市組合措施之一），規(guī)定6個月內(nèi)，上市公司控股股東和持股5%以上股東及董監(jiān)高不得通過二級市場減持公司股份。半年時間轉(zhuǎn)瞬即逝，大股東減持股份禁令眼看就要在1月8日到期。

中金公司早前預(yù)測，2016年1月A股將迎來超過1萬億的限售股解禁規(guī)模，占A股自由流通市值的5.2%。