企業(yè)創(chuàng)新來源：信貸市場還是股票市場

劉培森++李后建

摘要：以1999—2009年中國工業(yè)企業(yè)非平衡面板數(shù)據(jù)為研究樣本，構(gòu)建Heckman選擇模型，考察信貸市場、股票市場對企業(yè)創(chuàng)新的作用機制。結(jié)論顯示，信貸市場發(fā)展具有提高企業(yè)創(chuàng)新參與概率、減小企業(yè)創(chuàng)新規(guī)模的作用；股票市場發(fā)展對企業(yè)創(chuàng)新參與和創(chuàng)新規(guī)模均存在正向作用；信貸市場和股票市場發(fā)展對國有企業(yè)創(chuàng)新參與的促進作用大于私營企業(yè)和集體企業(yè)，對國有企業(yè)創(chuàng)新規(guī)模的作用要小于私營企業(yè)和集體企業(yè)；信貸市場、股票市場對高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新參與和創(chuàng)新規(guī)模的促進作用均大于一般產(chǎn)業(yè)，對高融資依賴型行業(yè)創(chuàng)新參與和創(chuàng)新規(guī)模的促進作用均大于一般產(chǎn)業(yè)和低融資依賴型行業(yè)。

關(guān)鍵詞：企業(yè)創(chuàng)新；信貸市場；股票市場；Heckman選擇模型

文章編號：2095-5960（2016）02-0037-14；中圖分類號：F832，F(xiàn)425；文獻標識碼：A

一、引言

創(chuàng)新不僅關(guān)乎企業(yè)競爭優(yōu)勢的建立，也是經(jīng)濟增長的重要驅(qū)動力（Porter，1992）。[1]探究創(chuàng)新的影響因素，對企業(yè)有效贏得市場競爭乃至經(jīng)濟實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展其意義不言而喻。學(xué)者們針對中國創(chuàng)新的影響因素提供了大量的實踐經(jīng)驗證據(jù)（王文春、榮昭，2014；周亞虹等，2012）[2][3]，試圖尋找推動創(chuàng)新的有效途徑。然而，創(chuàng)新具有過程漫長、風(fēng)險高、失敗概率大的特征，使得當前的創(chuàng)新之路異常艱難曲折。因此，有效地推動創(chuàng)新需要健全的金融市場發(fā)揮降低融資成本、分配稀缺資源、評估創(chuàng)新項目、管理創(chuàng)新風(fēng)險，以及監(jiān)督經(jīng)理人的功能（Hsu et al.，2014）。[4]金融市場的發(fā)展對特定國家的創(chuàng)新水平至關(guān)重要，然而在我們的知識范圍內(nèi)關(guān)于金融市場發(fā)展與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的實證研究鳳毛麟角。

足夠的宏觀經(jīng)驗證據(jù)表明，一個國家的發(fā)展在很大程度上取決于其金融發(fā)展水平（Levine，2005）。[5]有關(guān)金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間關(guān)系的微觀渠道機制已經(jīng)成為當前經(jīng)濟學(xué)科最為活躍的研究領(lǐng)域之一，但其中諸多問題仍懸而未決。尤其對于處在雙重轉(zhuǎn)型的發(fā)展中國家而言，微觀經(jīng)驗證據(jù)的匱乏對于這些國家通過創(chuàng)新活動來提高生產(chǎn)率的經(jīng)驗指導(dǎo)造成遺憾。來自發(fā)達國家的典型事實表明，金融摩擦是企業(yè)投資和研發(fā)支出決策的一個重要障礙，而股票發(fā)行能夠緩解企業(yè)創(chuàng)新項目的融資約束（Kim & Weisbach，2008）。[6]另一個來自新興市場和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體的典型事實是銀行業(yè)市場的開放，改善了金融機構(gòu)信貸配給功能，提高了銀行承擔(dān)風(fēng)險的意愿，有利于引導(dǎo)資金投向具有可持續(xù)發(fā)展和新興科技的行業(yè)和企業(yè)，遏制粗放型投資增長模式，加速經(jīng)濟增長方式的轉(zhuǎn)變（Amore et al.，2013）。[7]上述來源不同的經(jīng)驗事實表明，信貸市場和股票市場發(fā)展可能是有效推動創(chuàng)新的途徑之一，但這還需要來自發(fā)展中國家，尤其是中國的發(fā)展經(jīng)驗予以佐證。

有鑒于此，本文的主要工作是在一個程式化的理論框架下探討信貸市場與股票市場對企業(yè)創(chuàng)新影響的微觀機制，為金融發(fā)展對企業(yè)創(chuàng)新的實際影響提供微觀經(jīng)驗證據(jù)。特別地，檢驗了信貸市場與股票市場發(fā)展對企業(yè)創(chuàng)新的影響，并明確了市場化改革進程的區(qū)域差異和企業(yè)差異背景下，二者對企業(yè)創(chuàng)新的影響差異。這對于進一步理解金融系統(tǒng)改革和中國市場化改革與經(jīng)濟轉(zhuǎn)型之間的關(guān)系提供了微觀經(jīng)驗基礎(chǔ)。

二、理論分析與研究假說

（一）信貸市場與企業(yè)創(chuàng)新

企業(yè)致力于創(chuàng)新的概率取決于內(nèi)部投入要素，如企業(yè)研發(fā)與固定資產(chǎn)投資。在內(nèi)部要素投入量給定的情況下，金融機構(gòu)持續(xù)的資金供給是企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出至關(guān)重要的外部投入要素之一。金融發(fā)展會降低金融機構(gòu)的收集、篩選和監(jiān)督成本，信息不對稱的程度能夠得到有效的緩解，外部融資成本下降會有效緩解企業(yè)創(chuàng)新面臨的融資困境，激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新的活力（Aghion & Howitt，2009）。[8]其中，銀行信貸會影響到企業(yè)創(chuàng)新所選項目的性質(zhì)、內(nèi)部投入要素的質(zhì)量以及創(chuàng)新產(chǎn)出的有效性。更重要的是，銀行信貸水平對企業(yè)研發(fā)支出數(shù)量和創(chuàng)新進程具有直接影響（Benfratello et al.，2008）。[9]當前中國正處在經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的關(guān)鍵時期，資本市場體系并不完善，企業(yè)上市條件嚴格，因此，大部分企業(yè)借助金融結(jié)構(gòu)平臺以債務(wù)的形式為企業(yè)創(chuàng)新項目融資。而就企業(yè)創(chuàng)新項目的債務(wù)融資而言，在信息不對稱和抵押品奇缺的情況下，企業(yè)創(chuàng)新項目投資活動可能會陷入債務(wù)融資困境。

首先，將企業(yè)創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品或服務(wù)，從而實現(xiàn)商業(yè)價值，需要經(jīng)過較長的孕育期，再加上其固有的風(fēng)險性，這使得投資者很難識別創(chuàng)新項目的優(yōu)劣。雖然企業(yè)信息披露是緩解信息不對稱問題的有效方法，但是創(chuàng)新項目承擔(dān)者為防競爭者模仿或剽竊而弱化創(chuàng)新活動的收益，通常不愿意對外披露信息。投資機構(gòu)為了減少投資風(fēng)險，確保自身收益，通常的做法就是要求借款人提供可行的抵押品。對于致力于創(chuàng)新的企業(yè)而言，這樣的要求似乎并不現(xiàn)實。因為在創(chuàng)新活動中，大部分的研發(fā)支出形式是工資薪金，而非可以作為抵押品的資本物品。在信息嚴重不對稱的情況下，企業(yè)創(chuàng)新活動的風(fēng)險規(guī)避和私人信息會導(dǎo)致道德風(fēng)險問題，這會使得謹慎的投資者對技術(shù)創(chuàng)新活動的投資失去興趣。同時，企業(yè)有隱藏創(chuàng)新項目成功的動機，以避免償還相關(guān)貸款（Aghion et al.，2005）。[10]在這種情況下，對債權(quán)人保護力度越小，企業(yè)欺騙債權(quán)人所付出的成本就越低。

其次，銀行融資在復(fù)雜的理性預(yù)期均衡中反饋效應(yīng)的作用是缺失的。由于缺少價格信號，即使項目回報是負的，銀行也會繼續(xù)融資給企業(yè)，同時，銀行主導(dǎo)型金融系統(tǒng)會阻礙外部融資向創(chuàng)新項目的流動效率（Beck & Levine，2002）。[11]知識資產(chǎn)與研發(fā)投入創(chuàng)造出的常常是無形資產(chǎn)，且部分會隱含在人力資本中。因此，這些有限的無形資產(chǎn)抵押品很大程度上限制了債務(wù)的使用，導(dǎo)致創(chuàng)新型企業(yè)用來償還債務(wù)的內(nèi)部現(xiàn)金流通常是不穩(wěn)定的、有限的（Brown et al.，2012）。[12]這解釋了為什么銀行更愿意讓企業(yè)使用有形資產(chǎn)而非研發(fā)投入來獲得貸款。

最后，銀行過于注重避免風(fēng)險和失敗，這一傾向性會導(dǎo)致企業(yè)減少不確定性偏高的創(chuàng)新項目投資。許多經(jīng)驗研究支持這一結(jié)論：風(fēng)險型企業(yè)往往需要質(zhì)押擔(dān)保品來獲得債務(wù)融資，這對于無形資產(chǎn)比重和不確定性偏高的創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)而言難度較大；銀行作為主要的債權(quán)者，比股票持有者更傾向于規(guī)避風(fēng)險；信貸市場內(nèi)在傾向于投資保守型項目，這阻礙企業(yè)投資于創(chuàng)新型項目并鼓勵企業(yè)去停止持續(xù)創(chuàng)新項目（Morck & Nakamura，1999）。[13]這種狀況的持續(xù)惡化將會限制企業(yè)創(chuàng)新活動外部融資的機會，最終妨礙企業(yè)創(chuàng)新項目的推進。為此，提出有待檢驗的假設(shè)。

假說1：信貸市場發(fā)展會阻礙企業(yè)創(chuàng)新。

（二）股票市場與企業(yè)創(chuàng)新

研究結(jié)論表明，金融市場最重要的功能就是克服逆向選擇和道德風(fēng)險問題，降低企業(yè)外部融資成本。在發(fā)達的資本市場上，就企業(yè)創(chuàng)新項目外部融資而言，股權(quán)融資相比債務(wù)融資存在著三大優(yōu)勢：（1）股東能夠分享企業(yè)創(chuàng)新項目所帶來的正向收益；（2）沒有抵押品要求；（3）追加股權(quán)融資不會給企業(yè)財務(wù)困境等相關(guān)問題造成壓力。然而，股權(quán)融資的這些優(yōu)勢通常受限于企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流水平，這意味著對外發(fā)行股票對企業(yè)創(chuàng)新項目外部融資起著至關(guān)重要的作用，如緩解企業(yè)創(chuàng)新項目的融資約束（Lerner et al.，2011）。[14]尤其是對年輕的企業(yè)，相比債務(wù)融資，股票發(fā)行是企業(yè)創(chuàng)新項目融資的關(guān)鍵來源。鑒于信貸市場和股票市場對融資成本和企業(yè)創(chuàng)新的影響可能存在差異性。為此，提出有待檢驗的假設(shè)。

假說2：股票市場發(fā)展對企業(yè)創(chuàng)新具有促進作用。

（三）企業(yè)所有制差異與創(chuàng)新

Stein（2002）提出了“軟”信息與“硬”信息的概念，“軟”信息主要包括企業(yè)家個人品質(zhì)、所在市場環(huán)境與經(jīng)營能力等難于傳遞和驗證的信息，“硬”信息主要包括財務(wù)報表等易于觀察、傳遞與驗證的客觀信息。[15]一般情況下，大企業(yè)具信用記錄良好、財務(wù)報表完整且經(jīng)過審計、可抵押資產(chǎn)較多等特征，大企業(yè)進行融資時可以提供較多的“硬”信息；中小企業(yè)常常缺乏完整且經(jīng)過審計的財務(wù)報表，信用記錄較短，可用于抵押的資產(chǎn)偏少。大銀行更適合向擁有更多“硬”信息的大企業(yè)提供融資服務(wù)，對擁有較多“軟”信息的中小企業(yè)提供融資服務(wù)則相對沒有優(yōu)勢。中小金融機構(gòu)的區(qū)域性特征較為明顯，往往與本地的中小企業(yè)保持長期合作關(guān)系，中小金融機構(gòu)的比較優(yōu)勢是在收集中小企業(yè)“軟”信息方面，更適合為擁有較多“軟”信息的中小企業(yè)提供融資服務(wù)。因此，銀行業(yè)基于規(guī)模差異存在專業(yè)化分工現(xiàn)象：國有商業(yè)銀行向大企業(yè)提供給融資服務(wù)的能力較強；中小金融機構(gòu)受規(guī)模限制，為有效分散資產(chǎn)風(fēng)險，傾向于向中小企業(yè)提供融資服務(wù)。金融系統(tǒng)提供的保證條款有利于對企業(yè)創(chuàng)新活動進行監(jiān)督，緩解了代理問題，高效的金融系統(tǒng)會帶來更高水平的企業(yè)創(chuàng)新活動。中小金融機構(gòu)在降低資金成本、收集信息、監(jiān)督企業(yè)方面比大金融機構(gòu)更具優(yōu)勢，其發(fā)展程度代表著金融市場化水平的提高和銀行業(yè)競爭程度的加深。因此，隨著我國中小金融機構(gòu)規(guī)模的不斷擴大，中小企業(yè)創(chuàng)新活動獲得外部融資的概率增加、規(guī)模擴大。為此，提出有待檢驗的假設(shè)。

假說3：信貸市場、股票市場發(fā)展對私營企業(yè)創(chuàng)新的促進作用大于國有企業(yè)。

（四）行業(yè)屬性與企業(yè)創(chuàng)新

金融機構(gòu)一個重要功能是幫助市場參與者分散他們的風(fēng)險，這對于支持企業(yè)創(chuàng)新尤為重要。高科技企業(yè)經(jīng)常通過科學(xué)與技術(shù)知識的應(yīng)用參與到新產(chǎn)品或創(chuàng)新制造程序的設(shè)計、發(fā)展和引進中來。由于這種參與，前沿創(chuàng)新和新技術(shù)含量比常規(guī)項目更具有風(fēng)險性與異質(zhì)性。這種不確定性可以是極端的，而非一個簡單的均值與方差分布。因此，那些科技密集型產(chǎn)業(yè)比非科技密集型產(chǎn)業(yè)存在更高的風(fēng)險。

信貸市場可能無法克服科技密集型產(chǎn)業(yè)的信息和代理問題。由于在技術(shù)密集型企業(yè)高風(fēng)險項目可以更容易替代低風(fēng)險項目，由研發(fā)投資產(chǎn)生的逆向選擇與道德風(fēng)險問題，使得在技術(shù)密集型企業(yè)銀行信貸難以替代股權(quán)融資。在企業(yè)和特定行業(yè)科技投入是一項無形資產(chǎn)，難于量化，且重置成本很高。當管理者是股權(quán)持有者時，科技投資機構(gòu)存在很大的代理問題。在科技密集型產(chǎn)業(yè)上述信息和代理問題更為嚴重。因此，銀行和其他債權(quán)者擔(dān)心管理者和股權(quán)持有者過度投資，會停止向這類技術(shù)密集型企業(yè)提供資金支持。另外，銀行自身的信息優(yōu)勢會阻礙創(chuàng)新。大銀行經(jīng)常會通過自身產(chǎn)生的信息利用提取租金來遏制企業(yè)創(chuàng)新（Hellwig，1991）。[16]為此，提出有待檢驗的假設(shè)。

假說4：信貸市場發(fā)展會阻礙高科技產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新，股票市場發(fā)展會促進高科技產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新。

金融發(fā)展會降低金融依賴性較高產(chǎn)業(yè)部門的融資成本，推動相關(guān)部門的增長（Rajan & Zingales，1998）。[17]但是信貸市場和股票市場在決定融資成本、影響創(chuàng)新方面扮演著不同角色。信貸市場與股票市場對不同融資依賴型產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的影響存在差異，新興市場的私營企業(yè)和獲得外部融資的企業(yè)的創(chuàng)新能力明顯高于平均創(chuàng)新水平（Acharya et al.，2009）。[18]與低融資依賴型行業(yè)和獲得外部融資難度較大的企業(yè)相比，高融資依賴型行業(yè)和較容易獲得外部融資的企業(yè)，信貸市場與股票市場發(fā)展能為其創(chuàng)新項目提供資金比較優(yōu)勢，推動其創(chuàng)新活動。所以，信貸市場與股票市場發(fā)展利于改善高融資依賴型行業(yè)的金融生態(tài)環(huán)境。為此，提出有待檢驗的假設(shè)。

假說5：信貸市場與股票市場發(fā)展對高融資依賴型行業(yè)創(chuàng)新的促進作用強于低融資依賴型行業(yè)。

中國經(jīng)濟體具有“新興、轉(zhuǎn)型”雙重特征，信貸市場與股票市場發(fā)展能否改善金融機構(gòu)資金配置功能，提高企業(yè)創(chuàng)新能力，是一個考察重點。宏觀改革和地方改革致使中國區(qū)域間信貸市場與股票市場存在空間差異，市場分割和地方保護主義仍然存在，資本自由流動依然存在較大阻力，這為檢驗信貸市場、股票市場與創(chuàng)新行為的關(guān)系提供了可能性。經(jīng)驗研究證明企業(yè)創(chuàng)新內(nèi)生于自身與市場特征，研究信貸市場、股票市場與企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)性會幫助我們揭示影響創(chuàng)新的一些因素。

三、模型建立

（一）理論模型

為分析企業(yè)利潤最大化目標下信貸市場與股票市場對企業(yè)創(chuàng)新決策的影響，在（Das et al.，2004；張會清等，2012）研究思路基礎(chǔ)上構(gòu)建一個動態(tài)離散選擇模型[19][20]，作為實證分析的理論依據(jù)。假設(shè)企業(yè)i在第t年的總產(chǎn)出為Pit，Poldit表示舊技術(shù)的產(chǎn)出，Pnewit表示新技術(shù)的產(chǎn)出，則Pit=Poldit+Pnewit。由于企業(yè)參與創(chuàng)新需要支付一定的沉沒成本，如購置研究設(shè)備、建設(shè)廠房等。退出創(chuàng)新時也需要耗費沉沒成本，如部門重組、員工安置等。假設(shè)企業(yè)參與創(chuàng)新的成本為entryi，退出創(chuàng)新的成本為exiti。企業(yè)的預(yù)期利潤可以表示為：

式（6）是第一階段的創(chuàng)新參與方程，innovationit是企業(yè)創(chuàng)新狀態(tài)的虛擬變量，表示企業(yè)是否選擇參與創(chuàng)新，當參與創(chuàng)新時賦值為1，否則賦值為0。式（7）是第二階段的創(chuàng)新規(guī)模方程，innovationit是企業(yè)創(chuàng)新的規(guī)模變量。ε與υ是誤差項，服從均值為0，相關(guān)系數(shù)為ρ的聯(lián)合正態(tài)分布。當ρ顯著不為零時，說明創(chuàng)新參與方程和創(chuàng)新規(guī)模方程相關(guān)，適合應(yīng)用Heckman選擇模型，遺漏任意一個方程進行實證都會導(dǎo)致另一個方程的估計系數(shù)有偏。α與β是待估計系數(shù)。其中，α1、α2與β1、β2是考察重點，度量信貸市場與股票市場對企業(yè)創(chuàng)新決策的影響。

四、變量說明與數(shù)據(jù)來源

（一）變量說明

企業(yè)創(chuàng)新。已有研究往往采用新產(chǎn)品產(chǎn)值和種類（Audretsch，1988；Cornaggia et al.，2013）[24] [22]、研發(fā)投入（R&D）以及專利申請（Jaffe，1989）[25]等指標衡量企業(yè)創(chuàng)新。其中，新產(chǎn)品產(chǎn)值能夠反映創(chuàng)新的市場實現(xiàn)過程，新產(chǎn)品產(chǎn)值越大，市場價值越大?？紤]數(shù)據(jù)的代表性與可獲得性，用人均新產(chǎn)品產(chǎn)值取對數(shù)來度量企業(yè)創(chuàng)新水平，該指標可以避免用專利數(shù)量衡量企業(yè)創(chuàng)新的缺陷，并消除企業(yè)規(guī)模等因素的差異。

信貸市場與股票市場。中國現(xiàn)階段處于工業(yè)化中后期發(fā)展階段，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的重要路徑是從資源和勞動密集型向技術(shù)和資本密集型轉(zhuǎn)型，這對資本產(chǎn)生大量需求。一個地區(qū)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)由其要素稟賦決定，并對金融服務(wù)產(chǎn)生特定的需求，當?shù)氐慕鹑诮Y(jié)構(gòu)、金融規(guī)模應(yīng)與實體經(jīng)濟需求相適應(yīng)。傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)理論認為生產(chǎn)要素可以在區(qū)域間自由流動，信貸市場和股票市場具有區(qū)域外部性特征。較高的信貸市場和股票市場發(fā)展水平會改善所在地區(qū)的吸引力與區(qū)位優(yōu)勢，尤其是在發(fā)達地區(qū)，充足的資本供給會進一步增強其在制度環(huán)境、消費市場與先進科技等方面的競爭優(yōu)勢。

銀行本身不生產(chǎn)產(chǎn)品，它通過為生產(chǎn)性部門提供金融服務(wù)來推動經(jīng)濟增長。存款反映資金集聚，當存款有效轉(zhuǎn)化為貸款時才能為企業(yè)創(chuàng)新提供資金，幫助其擴大再生產(chǎn)規(guī)模和增強產(chǎn)品競爭力。與銀行存款相比，銀行貸款是企業(yè)創(chuàng)新資金的重要來源，能夠較好反映資金的利用情況。金融機構(gòu)的貸款能夠更好度量信貸市場發(fā)展水平、資金利用效率和企業(yè)融資難度，借鑒Hsu et al.（2014）的算法，將銀行信貸量與生產(chǎn)總值的比值作為信貸市場的衡量指標。[4]中國股票市場在1991年建立并迅速發(fā)展，成為企業(yè)融資的一個重要渠道，股票市場成交額與生產(chǎn)總值的比值可以較好衡量股票市場發(fā)展水平。

人力資本。創(chuàng)新人才是企業(yè)開展創(chuàng)新不可或缺的要素。學(xué)校的學(xué)生數(shù)量越多，高人力資本水平的勞動力數(shù)量就越多，相應(yīng)的知識密集度就越高。知識密集度較高的地區(qū)，企業(yè)更容易招聘到需要的創(chuàng)新人才，推動企業(yè)創(chuàng)新，提高生產(chǎn)績效。

市場化進程。該變量是地區(qū)市場特征變量，主要考察企業(yè)面臨的市場化水平對創(chuàng)新決策的影響。該指標借鑒樊綱等人的《中國市場化指數(shù)報告》中的市場化指數(shù)，其由政府與市場關(guān)系、非國有經(jīng)濟的發(fā)展、產(chǎn)品市場的發(fā)育程度、要素市場的發(fā)育程度以及市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境五個指數(shù)構(gòu)成。

企業(yè)規(guī)模。大企業(yè)和中小企業(yè)在創(chuàng)新中具有不同的優(yōu)勢，大企業(yè)具有資源、人脈、規(guī)模優(yōu)勢，中小企業(yè)具有靈活性、競爭意識強等優(yōu)勢，總體上中小企業(yè)的創(chuàng)新能力較弱。企業(yè)規(guī)模對企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的影響（Aghion et al.，2009）。[8]考慮到規(guī)模經(jīng)濟對創(chuàng)新可能存在的影響，借鑒Scherer（1965）衡量企業(yè)規(guī)模的方法，將總資產(chǎn)代理企業(yè)規(guī)模納入到模型中進行考察。[26]企業(yè)資產(chǎn)負債率：負債額度影響企業(yè)創(chuàng)新的資金投入，進而影響創(chuàng)新決策。商業(yè)信貸約束：一般認為，當企業(yè)受到融資約束時，具有高風(fēng)險和高投入特征的創(chuàng)新項目會首先受到?jīng)_擊。用應(yīng)收賬款與銷售產(chǎn)值的比值可以較好衡量商業(yè)信貸約束程度，該值越高說明企業(yè)可能是商業(yè)信貸供給方，受融資約束程度越低。企業(yè)規(guī)模、企業(yè)負債率和商業(yè)信貸約束可以衡量企業(yè)的融資約束狀況。

資本密集度。資本使用強度反映企業(yè)要素投入對創(chuàng)新決策的影響。

政府補貼。政府為了鼓勵創(chuàng)新，通常會給予特定行業(yè)和企業(yè)進行研發(fā)補貼或稅收優(yōu)惠。政府補貼能否達到推動企業(yè)創(chuàng)新的預(yù)期效果將得到驗證。

企業(yè)經(jīng)營年限。一般而言，企業(yè)經(jīng)營時間越長，創(chuàng)新的意識和需求越強。為控制企業(yè)創(chuàng)新的區(qū)域、時序和行業(yè)差異，將區(qū)域、年份和兩分位行業(yè)的特征作為控制變量納入到估計中。

（二）數(shù)據(jù)來源

企業(yè)數(shù)據(jù)來源于中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫，對統(tǒng)計數(shù)據(jù)有錯誤的缺失值、異常值予以刪除：（1）刪除營業(yè)狀態(tài)為“停業(yè)、籌建、撤銷、其他”和缺失的觀測值；（2）刪除總收入、工業(yè)總產(chǎn)值、固定資產(chǎn)、資產(chǎn)總計、總銷售額、中間產(chǎn)品價值、研發(fā)費用、負債總計、所有者權(quán)益中至少有一項為負或缺失的觀測值，刪除總銷售額小于出口額的觀測值；（3）新產(chǎn)品產(chǎn)值的選擇標準為不小于零，資產(chǎn)負債率、應(yīng)收賬款與銷售產(chǎn)值比例選擇標準在（0，1）之間；（4）刪除從業(yè)人員平均人數(shù)小于8的企業(yè)；（5）消除極端值的影響，將數(shù)據(jù)中連續(xù)變量處于0—1%和99%—100%之間的極端值進行winsorize處理。根據(jù)以上標準，得到有效研究樣本量為879101個。

各省市的數(shù)據(jù)源自《新中國六十年統(tǒng)計資料匯編》、《中國金融年鑒》、地區(qū)統(tǒng)計年鑒、中國人民銀行各地區(qū)分行統(tǒng)計信息、國有商業(yè)銀行年報與年鑒，以及中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會網(wǎng)站。其中，國有商業(yè)銀行是指中國工商銀行、中國銀行、中國建設(shè)銀行和中國農(nóng)業(yè)銀行四家商業(yè)銀行。市場化指數(shù)數(shù)據(jù)來源于樊綱等人的中國市場化指數(shù)報告。表1是各變量的含義和均值統(tǒng)計結(jié)果。對表1中各變量進行相關(guān)性檢驗發(fā)現(xiàn)，解釋變量之間不存在多重共線性問題。

表1變量含義與均值統(tǒng)計

變量類型變量名稱變量符號變量定義均值被解釋變量企業(yè)創(chuàng)新innovation企業(yè)新產(chǎn)品產(chǎn)值除以從業(yè)人員年平均人數(shù)的自然對數(shù)0.3263主要解釋變量信貸市場credit-market各省市金融機構(gòu)貸款余額與本地生產(chǎn)總值的比值0.9972股票市場stock-market各省市股票市場成交額與本地生產(chǎn)總值的比值0.9643地區(qū)控制變量人力資本education各省市每十萬人口在校大學(xué)生數(shù)量15.5267市場化指數(shù)marketization中國市場化指數(shù)報告中地區(qū)市場化指數(shù)7.8156企業(yè)控制變量歷史創(chuàng)新C企業(yè)是否創(chuàng)新，是取值為1，否取值為00.0802企業(yè)規(guī)模ln scale企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)9.9036資產(chǎn)負債率leverage企業(yè)負債總額與資產(chǎn)總額的比值0.5514商業(yè)信貸約束finance企業(yè)應(yīng)收賬款與銷售產(chǎn)值的比值0.2765資本密集度capital企業(yè)固定資本與工業(yè)總產(chǎn)值的比值0.8514政府補貼ln subsidy企業(yè)獲政府補貼的自然對數(shù)0.7533經(jīng)營年限ln age企業(yè)經(jīng)營年限的自然對數(shù)2.1935五、實證結(jié)果與分析

（一）全樣本估計與結(jié)果分析

全樣本估計結(jié)果見表2，其中方程（1）—（4）采用固定效應(yīng)模型估計，方程（1）與（2）估計樣本為新產(chǎn)品產(chǎn)值大于0的企業(yè)；方程（5）—（8）采用Heckman選擇模型的極大似然法估計。方程（1）—（8）的解釋變量系數(shù)都通過顯著性檢驗。方程（1）—（4）與方程（5）—（8）的估計結(jié)果具有較高的一致性，結(jié)果具有穩(wěn)健性。方程（5）—（8）中的ρ系數(shù)都通過1%水平顯著性檢驗，創(chuàng)新參與方程與創(chuàng)新規(guī)模方程顯著相關(guān)，Heckman選擇模型適合用于對企業(yè)創(chuàng)新行為進行估計。信貸市場和股票市場系數(shù)都通過顯著性檢驗，企業(yè)創(chuàng)新參與和創(chuàng)新規(guī)模都受到信貸市場和股票市場發(fā)展水平的影響。

1.主要解釋變量估計結(jié)果分析

企業(yè)創(chuàng)新參與方程（5）與（7）顯示，信貸市場和股票市場的系數(shù)均顯著為正，其他解釋變量取均值時，信貸市場和股票市場的發(fā)展會提高企業(yè)創(chuàng)新參與的可能性。隨著信貸市場和股票市場規(guī)模不斷擴大，企業(yè)外部融資成本和難度下降，企業(yè)創(chuàng)新參與依賴外部融資的概率上升。從中國經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)狀來看，一方面，信貸市場和股票市場規(guī)模不斷擴大，市場機制在金融資源配置中的作用逐漸增強；另一方面，參與市場競爭的金融機構(gòu)數(shù)量增加以及來自其他金融機構(gòu)的競爭壓力，導(dǎo)致其在提供融資服務(wù)過程中的談判優(yōu)勢地位下降，議價能力變?nèi)?。因此，相比信貸市場和股票市場規(guī)模較小時，信貸市場和股票市場的發(fā)展使得銀行和投資者擴大對以往融資難度較大的創(chuàng)新項目投資，提高企業(yè)創(chuàng)新參與的積極性。

企業(yè)創(chuàng)新規(guī)模方程（6）與（8）顯示，信貸市場和股票市場系數(shù)分別顯著為負值與正值，信貸市場發(fā)展對企業(yè)創(chuàng)新規(guī)模具有負向作用，股票市場發(fā)展對企業(yè)創(chuàng)新規(guī)模具有正向作用。中國銀行體系是國有商業(yè)銀行主導(dǎo)的，國有商業(yè)銀行往往承擔(dān)較多政策職能，固定成本高于中小金融機構(gòu)，資金利用效率和專業(yè)程度低于中小金融機構(gòu)，信貸市場規(guī)模擴大主要來源于國有商業(yè)銀行信貸的增加。在金融發(fā)展初期，銀行業(yè)市場化水平偏低。一方面，在信息不對稱和金融欠發(fā)達經(jīng)濟體中，資本等生產(chǎn)要素趨向稀缺性。伴隨著企業(yè)創(chuàng)新的高風(fēng)險性，導(dǎo)致的非經(jīng)濟性使得銀行可能錯配或收回資金，降低銀行投資企業(yè)創(chuàng)新項目的概率；另一方面，銀行業(yè)本身就有追求自身利益最大化的需求，競爭的不充分性使得資本市場上的金融資源主要流向短期收益較高的投資項目，對存在風(fēng)險性創(chuàng)新項目的融資具有明顯的擠出效應(yīng)。因此，信貸市場發(fā)展對企業(yè)創(chuàng)新規(guī)模以約束效應(yīng)為主。

隨著股票市場發(fā)展和法律體系完善，金融中介機構(gòu)通過降低企業(yè)的信息、交易和監(jiān)督成本來提高收益，投資者比以往更愿意為企業(yè)創(chuàng)新項目提供融資服務(wù)。那些潛在擴大創(chuàng)新規(guī)模的企業(yè)不僅需要搜集創(chuàng)新市場信息、聘用創(chuàng)新人才，還需要進行設(shè)備更新、研發(fā)投入，導(dǎo)致企業(yè)更依賴于通過融資來支付參與創(chuàng)新或繼續(xù)創(chuàng)新的投資，股票市場的發(fā)展無疑為企業(yè)擴大創(chuàng)新規(guī)模提供了資金保障。

考察的核心問題是“信貸市場與股票市場如何影響企業(yè)創(chuàng)新”，經(jīng)分析回歸結(jié)果，結(jié)論如下。信貸市場發(fā)展對企業(yè)創(chuàng)新參與具有正向推動作用，對企業(yè)創(chuàng)新規(guī)模具有阻礙效應(yīng)，支持假說1；股票市場發(fā)展一方面能夠有效提高企業(yè)創(chuàng)新參與概率，另一方面對擴大企業(yè)創(chuàng)新規(guī)模也具有促進作用，支持假說2；雖然信貸市場對企業(yè)創(chuàng)新參與的激勵作用高于股票市場，但是股票市場對企業(yè)創(chuàng)新規(guī)模的推動作用大于信貸市場。

2.控制變量估計結(jié)果分析

地區(qū)控制變量對企業(yè)創(chuàng)新的影響。創(chuàng)新參與方程中，人力資本和市場化指數(shù)系數(shù)分別顯著為負值與正值，在其他條件不變情況下，提高人力資本水平并不能調(diào)動企業(yè)創(chuàng)新參與的積極性，市場化水平越高會帶來企業(yè)較高的創(chuàng)新參與概率；創(chuàng)新規(guī)模方程中，人力資本和市場化指數(shù)系數(shù)分別顯著為正值與負值，人力資本與企業(yè)創(chuàng)新規(guī)模存在正相關(guān)關(guān)系，市場化與企業(yè)創(chuàng)新規(guī)模存在負相關(guān)關(guān)系。

企業(yè)控制變量中，企業(yè)創(chuàng)新通常面臨著沉沒成本和信息不對稱問題，歷史創(chuàng)新行為有利于企業(yè)更容易克服創(chuàng)新過程中的市場風(fēng)險和信息成本。企業(yè)創(chuàng)新參與滯后一期變量Ct-1的系數(shù)在方程（5）與（7）中都為正值，并通過1%顯著水平檢驗，企業(yè)歷史創(chuàng)新行為對企業(yè)當前創(chuàng)新參與具有顯著的正向影響。企業(yè)規(guī)模系數(shù)在方程（1）—（8）中都顯著為正值，企業(yè)規(guī)模與企業(yè)創(chuàng)新存在正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)規(guī)模越大，創(chuàng)新參與的概率越高，創(chuàng)新規(guī)模越大；企業(yè)負債率系數(shù)都顯著為負值，企業(yè)負債率與企業(yè)創(chuàng)新存在負相關(guān)關(guān)系，企業(yè)負債率的上升會降低創(chuàng)新參與的可能性和創(chuàng)新規(guī)模；商業(yè)信貸約束系數(shù)在方程中都顯著為正值，商業(yè)信貸約束與企業(yè)創(chuàng)新存在正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)應(yīng)收賬款的增加會提高創(chuàng)新參與概率和擴大創(chuàng)新規(guī)模。企業(yè)的規(guī)模、負債率和商業(yè)信貸約束對企業(yè)創(chuàng)新都存在顯著影響，企業(yè)創(chuàng)新存在融資約束現(xiàn)象。

資本密集度系數(shù)都顯著為負，企業(yè)資本密集度與創(chuàng)新參與、創(chuàng)新規(guī)模均存在負相關(guān)關(guān)系，高資本密集型企業(yè)不一定意味著創(chuàng)新水平高。中國是資本要素較為稀缺的國家，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)正處于從勞動密集型向資本密集型轉(zhuǎn)軌過程中，資本要素對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用還未出現(xiàn)。企業(yè)的政府補貼系數(shù)和經(jīng)營年限系數(shù)在創(chuàng)新參與方程（5）與（7）中均顯著為正，在創(chuàng)新規(guī)模方程（6）與（8）中均顯著為負，政府補貼增加、經(jīng)營年限增長會提高企業(yè)創(chuàng)新參與概率，但會降低企業(yè)創(chuàng)新規(guī)模。上述研究結(jié)論為政策激勵企業(yè)創(chuàng)新提供了實證依據(jù)。

（0.2152）industry控制控制控制控制控制控制region控制控制控制控制控制控制year控制控制控制控制控制控制N7040470404879101879101879101879101Wald chi218591.83***18600.65***lambda-0.3112***-0.3138*** ρ-0.1917***-0.1932***F value178.46176.752495.842473.53R20.15760.15640.09380.0942注：括號內(nèi)為標準差；***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著；使用Stata12.0進行估計；在構(gòu)建交互項時，各指標已作中心化處理；下表同。

由于金融發(fā)展對不同特征企業(yè)的作用程度和作用方向存在顯著性差異（Love，2003）。[27]下文基于企業(yè)所有制、所屬行業(yè)屬性，研究企業(yè)創(chuàng)新對于信貸市場和股票市場敏感性可能存在的差異，由此形成企業(yè)創(chuàng)新的結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)，為金融發(fā)展倒逼產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型提供經(jīng)驗證據(jù)。信貸市場和股票市場發(fā)展能否激勵私營企業(yè)、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和高融資依賴型行業(yè)的創(chuàng)新活動，這是重點考察的一個問題。

（二）所有制差異與企業(yè)創(chuàng)新

中國金融體系的不健全和政策性信貸的存在，導(dǎo)致不同所有制企業(yè)獲得融資服務(wù)和信貸支持的途徑存在明顯差異（Allen et al.，2005）。[28]國有企業(yè)可通過自身或政府對市場失靈進行干預(yù)，更容易進行創(chuàng)新，而私有企業(yè)在獲得外部融資過程中的阻力要大。因此，國有制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出可能都顯著高于其他企業(yè)。同時，與內(nèi)資企業(yè)相比，外資企業(yè)在獲得關(guān)系融資方面處于弱勢一方。所以，信貸市場和股票市場對不同所有制企業(yè)創(chuàng)新的影響可能存在差異性。本部分主要考察兩個問題：一是信貸市場和股票市場對國有企業(yè)、私營企業(yè)和集體企業(yè)創(chuàng)新的影響是否存在差異；二是信貸市場和股票市場對內(nèi)資企業(yè)、外資企業(yè)創(chuàng)新的影響是否存在差異。

根據(jù)企業(yè)控股情況，設(shè)定國有控股、集體控股、私人控股和外資控股（包括港澳臺控股和外商控股2種）4類企業(yè)的虛擬變量，構(gòu)成企業(yè)所有制指標。在基本模型基礎(chǔ)上，分別引入企業(yè)所有制與信貸市場、股票市場的交互項來考察所有制差異、信貸市場與股票市場對企業(yè)創(chuàng)新的影響。其中，state、group、private分別表示國有企業(yè)、集體企業(yè)和私營企業(yè)，國有企業(yè)樣本量為124672，集體企業(yè)樣本量為40639，私營企業(yè)樣本量為298340，外資企業(yè)樣本量為82559，其他控股情況不明的企業(yè)未考察。估計結(jié)果見表3。

企業(yè)創(chuàng)新參與方程（9）與（11）顯示，國有企業(yè)、集體企業(yè)和私營企業(yè)的交互項系數(shù)都顯著為正值。對比估計系數(shù)發(fā)現(xiàn)，信貸市場、股票市場對國有企業(yè)創(chuàng)新參與的激勵作用大于對私營企業(yè)和集體企業(yè)的激勵，對內(nèi)資企業(yè)（國有企業(yè)、集體企業(yè)和私營企業(yè)）創(chuàng)新參與的激勵效應(yīng)大于外資企業(yè)。預(yù)算軟約束使得國有企業(yè)在面臨融資約束時更容易獲得政府支持和補貼，國有企業(yè)在獲得信貸時容易受益于政府對信貸資源的干預(yù)。因此，與私有企業(yè)和集體企業(yè)相比，國有企業(yè)融資約束程度較輕。雖然私營企業(yè)和集體企業(yè)在正規(guī)金融市場容易受到歧視性融資待遇，但是通過對比交互項系數(shù)大小和顯著性發(fā)現(xiàn)，信貸市場和股票市場發(fā)展對私營企業(yè)與集體企業(yè)創(chuàng)新參與具有促進作用。外資企業(yè)來華投資的主要目的是利用當?shù)氐牧畠r勞動力和拓展市場，進行產(chǎn)品創(chuàng)新的積極性較低，或者在國外完成產(chǎn)品創(chuàng)新。支持假說3。

企業(yè)創(chuàng)新規(guī)模方程（10）與（12）顯示，國有企業(yè)、集體企業(yè)、私營企業(yè)的交互項系數(shù)分別顯著為負值、正值和正值。在其他變量為均值時，信貸市場與股票市場發(fā)展有利于私營企業(yè)和集體企業(yè)擴大創(chuàng)新規(guī)模，不利于國有企業(yè)擴大創(chuàng)新規(guī)模。與內(nèi)資企業(yè)相比，信貸市場與股票市場對外資企業(yè)創(chuàng)新規(guī)模的激勵效應(yīng)小于私營企業(yè)和集體企業(yè)，但大于國有企業(yè)。

表3所有制差異、信貸市場、股票市場與企業(yè)創(chuàng)新

變量創(chuàng)新參與創(chuàng)新規(guī)模創(chuàng)新參與創(chuàng)新規(guī)模列（9）列（10）列（11）列（12）Ct-12.1642***（0.0075）2.1635***（0.0075）credit-market0.0152（0.0520）0.0234（0.1068）credit×state0.1402***（0.0135）-0.2013***（0.0256）credit×group0.0682***（0.0136）0.1395***（0.0287）credit×private0.0916***（0.0091）0.1610***（0.0200）stock-market-0.0007（0.0053）0.0024（0.0109）stock×state0.0680***（0.0055）-0.0534***（0.0099）stock×group0.0203***（0.0064）0.0328**（0.0135）stock×private0.0319***（0.0041）0.0478***（0.0089）N546210546210Wald chi216590.12***16366.18***lambda-0.3654***-0.3637***ρ-0.2261***-0.2247***注：其他控制變量與表2中的全樣本估計模型一致，限于篇幅，其他控制變量估計結(jié)果省略，如需要可向作者索取。

（三）高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)創(chuàng)新

高技術(shù)產(chǎn)業(yè)是知識經(jīng)濟中創(chuàng)新最為活躍的產(chǎn)業(yè)，對優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式有重要影響，推動中國經(jīng)濟模式由粗放型向集約型轉(zhuǎn)變的作用日益明顯。因此，通過分析信貸市場、股票市場對高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的影響具有重要意義。依據(jù)國家統(tǒng)計局頒布的《高技術(shù)產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計分類目錄》對樣本中的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)進行篩選，共計有76343個高技術(shù)產(chǎn)業(yè)企業(yè)樣本，占總樣本比重為868%。設(shè)定虛擬變量tech，當企業(yè)屬于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)時，賦值為1，否則為0。在基本模型中引入信貸市場、股票市場與高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的交互項變量credit-tech與stock-tech來考察行業(yè)差異、信貸市場和股票市場對企業(yè)創(chuàng)新的影響。估計結(jié)果見表4。

企業(yè)創(chuàng)新參與方程（13）與（15）顯示，與一般產(chǎn)業(yè)相比，信貸市場和股票市場發(fā)展對高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新參與的促進作用較大。credit-market、stock-market變量系數(shù)大致衡量了信貸市場和股票市場發(fā)展對一般產(chǎn)業(yè)（非高技術(shù)產(chǎn)業(yè)）的作用，對一般產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新參與的影響系數(shù)分別為02781、00187。信貸市場、股票市場與高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的交互項系數(shù)均顯著為正，對企業(yè)創(chuàng)新參與的綜合影響分別是05188、01121。相比一般產(chǎn)業(yè)，信貸市場、股票市場發(fā)展可以為高技術(shù)產(chǎn)業(yè)帶來更高的創(chuàng)新參與可能性，信貸市場對高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新參與的推動作用大于股票市場。

企業(yè)創(chuàng)新規(guī)模方程（14）與（16）顯示，信貸市場、股票市場與高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的交互項系數(shù)均為正值，且通過顯著性檢驗，信貸市場、股票市場發(fā)展對高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新規(guī)模的綜合影響分別是-07882、00584。因此，相比一般產(chǎn)業(yè)，信貸市場發(fā)展對高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新規(guī)模有較小的負效應(yīng)，股票市場發(fā)展對高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新規(guī)模有更大的促進作用。高技術(shù)產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)出對一般產(chǎn)業(yè)的整體創(chuàng)新規(guī)模優(yōu)勢，股票市場對高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新規(guī)模的推動作用大于信貸市場。支持假說4。

表4高技術(shù)產(chǎn)業(yè)、信貸市場、股票市場與企業(yè)創(chuàng)新

變量創(chuàng)新參與創(chuàng)新規(guī)模創(chuàng)新參與創(chuàng)新規(guī)模列（13）列（14）列（15）列（16）Ct-12.2586***（0.0060）2.2694***（0.0060）credit-market0.2781***（0.0287）-0.9005***（0.0713）credit-tech0.2407***（0.0068）0.1023***（0.0134）stock-market0.0187***（0.0038）0.0366***（0.0081）stock-tech0.0934***（0.0039）0.0218***（0.0070）N879101879101Wald chi216749.04***16504.38***lambda-0.3035***-0.3084***ρ-0.1852***-0.1890***注：其他控制變量與表2中的全樣本估計模型一致，限于篇幅，其他控制變量估計結(jié)果省略，如需要可向作者索取。

（四）外源融資依賴度與企業(yè)創(chuàng)新

融資依賴性是影響企業(yè)創(chuàng)新一個關(guān)鍵因素，尤其是對于高融資依賴型行業(yè)更是如此，因此考察信貸市場、股票市場對不同融資依賴度行業(yè)創(chuàng)新的作用差異具有現(xiàn)實意義。Rajan & Zingales（1998）對美國各行業(yè)的融資依賴度進行測算發(fā)現(xiàn)，融資依賴度最高的前四位行業(yè)分別是醫(yī)藥制造、塑料制品、辦公和計算機產(chǎn)品以及無線電產(chǎn)品，融資依賴度最低的行業(yè)包括煙草行業(yè)、陶器制造業(yè)、皮革行業(yè)、紡織品和鞋制品。[17]借鑒Rajan、Acharya等人的研究思路，考察信貸市場、股票市場對不同融資依賴度行業(yè)創(chuàng)新影響的差異性。以美國行業(yè)的融資依賴度為參考標準，將中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫中的醫(yī)藥制造業(yè)、塑料制品業(yè)、通信及電子設(shè)備制造業(yè)、儀器儀表及辦公用機械制造業(yè)作為高融資依賴型行業(yè)，將煙草制品業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)和皮革等及其制品業(yè)作為低融資依賴型行業(yè)。在基本模型中引入高融資依賴型行業(yè)、低融資依賴型行業(yè)和信貸市場、股票市場的交互項變量來考察行業(yè)差異、信貸市場和股票市場對企業(yè)創(chuàng)新的影響。實證中，高融資依賴型行業(yè)樣本有96293個，低融資依賴型行業(yè)樣本有88094個，占總樣本的比重分別為1095%、1002%，估計結(jié)果見表5。

企業(yè)創(chuàng)新參與方程（17）與（19）顯示，信貸市場、股票市場系數(shù)以及與高融資依賴型行業(yè)的交互項系數(shù)都顯著為正。與一般行業(yè)的估計系數(shù)02859、00239相比，信貸市場、股票市場對高融資依賴型行業(yè)創(chuàng)新參與的綜合作用分別為04596、00961。對于醫(yī)藥制造業(yè)等高融資依賴型行業(yè)，信貸市場和股票市場發(fā)展對其創(chuàng)新參與可能性有更大的促進作用。信貸市場、股票市場與低融資依賴型行業(yè)的交互項系數(shù)都顯著為負。信貸市場、股票市場對低融資依賴型行業(yè)創(chuàng)新參與的綜合作用分別為02198、-00064。對于煙草制品業(yè)等低融資依賴型行業(yè)，信貸市場對其創(chuàng)新參與的促進作用較小，股票市場對其創(chuàng)新參與具有負作用。支持假說5。

企業(yè)創(chuàng)新規(guī)模方程（18）與（20）顯示，信貸市場、股票市場與高融資依賴型行業(yè)的交互項系數(shù)均顯著為正，信貸市場、股票市場對高融資依賴型行業(yè)創(chuàng)新規(guī)模的綜合作用分別為-07954、00586。對于醫(yī)藥制造業(yè)等高融資依賴型行業(yè)，信貸市場對其創(chuàng)新規(guī)模的阻礙作用較小，股票市場對其創(chuàng)新規(guī)模有更大的促進作用。信貸市場、股票市場與低融資依賴型行業(yè)的交互項系數(shù)都顯著為負。信貸市場、股票市場對低融資依賴型行業(yè)創(chuàng)新規(guī)模的綜合作用分別為-09487、00093。對于煙草制品業(yè)等低融資依賴型行業(yè)，信貸市場對其創(chuàng)新規(guī)模的阻礙作用較大，股票市場對其創(chuàng)新規(guī)模的促進作用較小。支持假說5。

表5融資依賴、信貸市場、股票市場與企業(yè)創(chuàng)新

變量創(chuàng)新參與創(chuàng)新規(guī)模創(chuàng)新參與創(chuàng)新規(guī)模列（17）列（18）列（19）列（20）Ct-12.2654***（0.0060）2.2718***（0.0060）credit-market0.2859***（0.0287）-0.8986***（0.0713）credit-high financing0.1737***（0.0065）0.1032***（0.0134）credit-low financing-0.0661***（0.0090）-0.0501**（0.0230）stock-market0.0239***（0.0039）0.0397***（0.0082）stock-high financing0.0722***（0.0038）0.0189***（0.0072）stock-low financing-0.0303***（0.0059）-0.0304**（0.0137）N879101879101Wald chi216767.74***16522.91***lambda-0.3038***-0.3087***ρ-0.1855***-0.1882***注：其他控制變量與表2中的全樣本估計模型一致，限于篇幅，其他控制變量估計結(jié)果省略，如需要可向作者索取。

（五）穩(wěn)健性檢驗

首先，研究樣本中，建立于不同歷史時期的企業(yè)，其創(chuàng)新行為可能存在差異，“年齡”過大與過小的企業(yè)可能會引致估計結(jié)果存在偏誤。因此，一個值得探討的問題是，不同建立時間的企業(yè)在面臨不同的信貸市場、股票市場時是否會具有不同的創(chuàng)新反應(yīng)。為分析企業(yè)創(chuàng)新和企業(yè)建立時間的關(guān)聯(lián)度，我們將企業(yè)建立時間分為2000年后、1990—1999年和1989年前三個階段，分別進行穩(wěn)健性檢驗。表6為借助Heckman選擇模型的子樣本估計結(jié)果。截取不同歷史時期的子樣本估計結(jié)果基本穩(wěn)健，無論是較早建立企業(yè)還是新建立企業(yè)，信貸市場和股票市場對企業(yè)創(chuàng)新的影響與上文分析結(jié)論保持一致。需要注意估計結(jié)果中幾個新的表征，信貸市場對新興企業(yè)創(chuàng)新的激勵彈性大于舊企業(yè)，股票市場對舊企業(yè)創(chuàng)新的激勵彈性大于新興企業(yè)。在現(xiàn)實中，新興企業(yè)受初期條件限制，為與舊企業(yè)競爭，往往會通過信貸方式為創(chuàng)新項目融資。舊企業(yè)在規(guī)模、關(guān)系等方面的優(yōu)勢，使得更容易通過股票市場為創(chuàng)新項目融資。

其次，企業(yè)規(guī)模有別于企業(yè)年齡，通常情況下，隨著企業(yè)年齡增加，企業(yè)規(guī)模和面臨的信貸市場、股票市場也會變化，因此信貸市場、股票市場與企業(yè)創(chuàng)新呈現(xiàn)的關(guān)系可能來自于企業(yè)規(guī)模差異。為剔除可能存在的企業(yè)規(guī)模因素，按總資產(chǎn)規(guī)模將企業(yè)分為大型、中型、小型企業(yè)三種情況，分別進行穩(wěn)健性檢驗。表7為Heckman選擇模型的估計結(jié)果。三種規(guī)模類型企業(yè)估計結(jié)果均顯示，信貸市場、股票市場對企業(yè)創(chuàng)新的影響沒有因企業(yè)規(guī)模發(fā)生顯著變化，與上文結(jié)論保持一致。因此，截取不同規(guī)模的估計結(jié)果基本穩(wěn)健，信貸市場、股票市場對企業(yè)創(chuàng)新的影響并非由企業(yè)規(guī)模引起。

最后，以上估計結(jié)果表明，信貸市場和股票市場對企業(yè)創(chuàng)新參與和創(chuàng)新規(guī)模均具有顯著影響，但該結(jié)論可能受內(nèi)生性影響。企業(yè)創(chuàng)新參與和創(chuàng)新規(guī)?？赡芊聪蛴绊懭谫Y結(jié)果，即存在反向因果的內(nèi)生性問題。同時，信貸市場、股票市場可能存在遺漏變量和測量誤差問題，進而影響結(jié)論的穩(wěn)健性。因此，引入合適的工具變量識別信貸市場、股票市場與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系是檢驗上述假設(shè)的關(guān)鍵。

選擇工具變量需要滿足兩個條件：一是工具變量與內(nèi)生解釋變量信貸市場、股票市場高度相關(guān)；二是工具變量具有外生性，與企業(yè)創(chuàng)新不相關(guān)。根據(jù)研究需要和現(xiàn)有文獻，采用信貸市場變量和股票市場變量的滯后1期變量分別作為信貸市場和股票市場的工具變量。這是由于：一方面，當期信貸市場和股票市場發(fā)展水平往往與過去的信貸市場和股票市場發(fā)展水平相關(guān)，滿足內(nèi)生解釋變量與其滯后1期變量相關(guān)；另一方面，滯后變量已發(fā)生，是“前定”事件，其取值已經(jīng)固定，與當期擾動項不相關(guān)。這兩個工具變量反映了歷史因素對信貸市場和股票市場的影響，實際上也反映了歷史因素對企業(yè)創(chuàng)新的間接影響。表8為采用Schaffer的估計程序獲得的矩估計工具變量回歸結(jié)果。

方程（45）與（46）估計對象是新產(chǎn)品產(chǎn)值大于0企業(yè)，方程（47）與（48）估計對象是全樣本。工具變量識別結(jié)果拒絕工具變量欠識別和工具變量是弱性的原假設(shè)，接受工具變量是有效的原假設(shè)。信貸市場和股票市場系數(shù)均通過顯著性檢驗，與上文結(jié)果保持一致，控制變量的系數(shù)和顯著性也未發(fā)生根本性改變，估計結(jié)果具有相當?shù)姆€(wěn)健性。

六、總結(jié)與啟示

本文考察了信貸市場、股票市場對企業(yè)創(chuàng)新參與和創(chuàng)新規(guī)模的影響，研究結(jié)論支持信貸市場、股票市場對企業(yè)創(chuàng)新決策的重要作用。企業(yè)創(chuàng)新參與和創(chuàng)新規(guī)模均受融資約束的影響；雖然信貸市場發(fā)展會提高企業(yè)創(chuàng)新參與的可能性，但也減小了創(chuàng)新規(guī)模；股票市場發(fā)展可以提高企業(yè)創(chuàng)新參與可能性，也會擴大企業(yè)創(chuàng)新規(guī)模。這一結(jié)論不受企業(yè)不同年齡、不同規(guī)模和可能的內(nèi)生性問題影響；信貸市場和股票市場對創(chuàng)新決策的影響與企業(yè)所有制相關(guān)，信貸市場和股票市場發(fā)展對國有企業(yè)創(chuàng)新參與的促進作用大于私營企業(yè)和集體企業(yè)，對其創(chuàng)新規(guī)模的作用要小于私營企業(yè)和集體企業(yè)；也證實了信貸市場和股票市場對高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和高融資依賴型行業(yè)創(chuàng)新決策的重要性，兩類產(chǎn)業(yè)受信貸市場和股票市場影響更為明顯。信貸市場、股票市場發(fā)展對高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新參與和創(chuàng)新規(guī)模的促進作用要大于一般產(chǎn)業(yè)，對高融資依賴型行業(yè)創(chuàng)新參與和創(chuàng)新規(guī)模的促進作用要大于一般產(chǎn)業(yè)和低融資依賴型行業(yè)。企業(yè)創(chuàng)新決策除了取決于企業(yè)規(guī)模、負債率、資本密集度、政府補貼等基本因素，也與企業(yè)的信貸市場和股票市場環(huán)境密切相關(guān)。根據(jù)研究結(jié)論，對策啟示如下：

首先，由于企業(yè)內(nèi)部融資成本小于外部融資成本，而創(chuàng)新項目又存在融資約束現(xiàn)象。因此，企業(yè)應(yīng)提高經(jīng)營管理能力和財務(wù)管理水平，增強對現(xiàn)金流的管理，加強信息披露。較高的經(jīng)營能力不僅利于累積內(nèi)部資金，緩解融資約束，而且利于外部融資，減輕對內(nèi)部資金的依賴。其次，信貸市場發(fā)展會提高企業(yè)創(chuàng)新參與可能性，股票市場發(fā)展會提高創(chuàng)新參與和擴大創(chuàng)新規(guī)模?；诖?，需要進一步降低銀行業(yè)進入門檻，支持民間資本進入，改變國有商業(yè)銀行寡頭壟斷格局，提升資金利用效率。要提高中小金融機構(gòu)的市場份額和專業(yè)化水平，大力支持股票市場發(fā)展，降低企業(yè)外部融資成本，推動企業(yè)創(chuàng)新。最后，鑒于國有商業(yè)銀行服務(wù)于大企業(yè)，中小金融機構(gòu)服務(wù)于中小企業(yè)的分工格局，需進一步深化國有商業(yè)銀行改革，提高銀行業(yè)效率，提高私營企業(yè)、集體企業(yè)、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和高融資依賴型行業(yè)創(chuàng)新能力，著力改善外部融資環(huán)境。

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Enterprise Innovation Source： the Credit Market or the Stock Market

LIU Peisen1，LI Houjian2

（1.School of Economics and Business Administration， Chongqing University， Chongqing， 400044， China；

2.College of Management， Sichuan Agricultural University， Chengdu，Sichuan 611130， China）

Abstract：From 1999 to 2009 using the unbalanced panel data of China industrial enterprises as the research sample， build Heckman selection model to investigate the mechanism of action of the credit market， stock market and the influence factors of enterprise innovation. Study conclusion shows that the credit market development have to improve enterprise innovation in probability， reduce the scale of enterprise innovation double-edged function； Stock market development innovation participation and the scale of the enterprise has positive role； The credit market and stock market innovation of state-owned enterprises to participate in the development of private enterprises and collective enterprises， promoting effect is greater than the size of its innovation is smaller than the effect of private enterprises and collective enterprises； Credit market， stock market innovation in high technology industry and promote innovation scale were greater than the general industrial， dependent on high financing industry innovation participation and size of not less than the general industrial and low financing dependent industries.

Key words：enterprise innovation； the stock market； the credit markets； heckman selection model

責(zé)任編輯：吳錦丹