離岸人民幣難大幅貶值

巴晴

經(jīng)濟學(xué)博士，長期從事中國經(jīng)濟及人民幣國際化研究，現(xiàn)供職于香港金融機構(gòu)

目前離岸CNH與CNY之間價差不時擴大，一定程度上由于市場對央行的匯率政策缺乏足夠了解。隨著監(jiān)管機構(gòu)和市場充分溝通政策變動，管理人民幣匯率預(yù)期，將逐步避免市場誤讀，且可以放大政策效應(yīng)，穩(wěn)定離岸CNH及離岸市場走勢，穩(wěn)定境外投資者持有人民幣資產(chǎn)信心

自去年“811”匯改以來，離岸人民幣CNH匯率出現(xiàn)波動。中國經(jīng)濟下行壓力持續(xù)，以及美聯(lián)儲啟動加息周期加劇了人民幣貶值預(yù)期，外匯儲備、外匯占款出現(xiàn)連續(xù)數(shù)月大幅下降也令市場擔(dān)憂匯率干預(yù)能力。在國內(nèi)外金融市場動蕩加劇的情況下，離岸人民幣CNH匯率反應(yīng)相對敏感，兩地匯率價差不時拉闊，并數(shù)次出現(xiàn)了匯差擴大至1600基點以上的情況。

1月份以來，離岸匯率CNH已經(jīng)逐步穩(wěn)定，但市場情緒和信心還有待加強，具體表現(xiàn)在離岸CNH較在岸CNY匯差不時擴大。例如，1月中旬后兩周離岸CNH報價持續(xù)在6.61附近，較在岸CNY高出300基點左右，而此前兩地匯差曾一度收窄為零，甚至出現(xiàn)CNH低于CNY的情況。另外，在岸市場出現(xiàn)了一定規(guī)模境外機構(gòu)減持人民幣資產(chǎn)情況。目前境外機構(gòu)持有的人民幣資產(chǎn)規(guī)模已較2015年高峰時期下降了7200億元人民幣，而離岸市場上人民幣資產(chǎn)規(guī)模也收縮了近一成半。

在近期跨境監(jiān)管政策頻出的背景下，兩地匯差時而擴大，在一定程度上反映出市場未能完全出清，人民幣貶值陰影揮之不去，難免對境外投資者持有人民幣資產(chǎn)信心產(chǎn)生一定影響。如何穩(wěn)定境外投資者持有人民幣資產(chǎn)信心，避免更多境外投資者賣出人民幣資產(chǎn)，對CNH造成較大的貶值壓力，可能是近期離岸市場面臨的挑戰(zhàn)之一。

境外機構(gòu)持有人民幣資產(chǎn)約8000億美元

根據(jù)央行發(fā)布的《人民幣國際化報告（2015年）》及公布的有關(guān)數(shù)據(jù)，可將目前非居民持有的人民幣資產(chǎn)分為三個類別。

第一類是非居民在在岸市場持有的人民幣資產(chǎn)。截至2015年11月底，非居民（境外機構(gòu)和個人）持有的境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)為36090億元，約4250億美元。其中包括：境外機構(gòu)持有的股票類人民幣資產(chǎn)4601億元；非居民在境內(nèi)持有的債券余額7626億元；非居民在境內(nèi)銀行的人民幣存款14841億元；境外機構(gòu)對境內(nèi)機構(gòu)的貸款，余額為9021億元。

第二類資產(chǎn)為非居民在離岸市場持有的人民幣資產(chǎn)。目前香港離岸市場人民幣存款余額約9665億元，臺灣人民幣存款約3100億元，再加上其他離岸中心的人民幣資產(chǎn)，大約1.5萬億人民幣，約合2300億美元。這部分人民幣資產(chǎn)將主要通過各離岸市場進行交易、兌換。

第三類資產(chǎn)為通過互換協(xié)議形成的境外或有人民幣資產(chǎn)。央行數(shù)據(jù)顯示，截至9月末，境外貨幣當(dāng)局實際動用人民幣余額僅為230.05 億元，占海外人民幣資金量的很小一部分，即使出現(xiàn)全部拋售，也不會在離岸市場上構(gòu)成大規(guī)模沽售人民幣的壓力。

根據(jù)估算，離岸市場人民幣資產(chǎn)大約為3000-4000億美元，因此即使境外非居民將持有的人民幣資產(chǎn)全部換成美元，央行也可以通過市場干預(yù)將離岸人民幣資產(chǎn)全部贖回，在這種情況下，中國外儲還有近三萬億美元規(guī)模，應(yīng)該說完全有能力消化境外機構(gòu)的人民幣資產(chǎn)贖回壓力。當(dāng)然需要注意的是，目前來看離岸人民幣市場的流動性并不十分充裕，吸收CNH匯率兌換需求的能力有所下降。因此，當(dāng)離岸市場上出現(xiàn)拋售壓力時，CNH與CNY之間有可能持續(xù)出現(xiàn)價差，差價越大，會反過來影響在岸市場的貶值預(yù)期，從而進一步增加在岸市場的貶值壓力，引發(fā)在岸居民的購匯行為。所以，穩(wěn)定離岸CNH匯率，收斂CNH與CNY的匯率差價，對管理人民幣匯率預(yù)期尤為重要。

離岸CNH匯率將向境內(nèi)人民幣匯價靠穩(wěn)

2016年新年伊始，央行迅速出臺政策，主要通過加強資本賬戶宏觀審慎管理，加強對資本跨境流動的管制，收緊境外流動性等方面進行操作，以穩(wěn)定CNH匯率。從目前政策實施的效果來看，1月上旬以來央行使用“干預(yù)CNH制約套利，抬高利率制約做空”的組合拳，加強資本賬戶宏觀審慎管理，收緊離岸流動性，同時通過外匯市場干預(yù)，拉升匯率，短期內(nèi)已取得明顯效果，匯差明顯收窄，人民幣匯率成功企穩(wěn)。

目前離岸CNH與CNY之間價差不時擴大，一定程度上由于市場對央行的匯率政策缺乏足夠了解。隨著監(jiān)管機構(gòu)和市場充分溝通政策變動，管理人民幣匯率預(yù)期，將逐步避免市場誤讀，且可以放大政策效應(yīng)，穩(wěn)定離岸CNH及離岸市場走勢，穩(wěn)定境外投資者持有人民幣資產(chǎn)信心。

中長期來看，CNH與在岸市場人民幣匯率差距將逐步收窄。第一，目前離岸市場整體規(guī)模仍然有限，即使出現(xiàn)大規(guī)模拋售人民幣資產(chǎn)的情況，CNH承受的沽售壓力并非不可控。第二，中國的經(jīng)濟基本面和政策調(diào)節(jié)能力決定了人民幣不會出現(xiàn)大幅貶值，如果出現(xiàn)匯率超調(diào)，也應(yīng)該可以較快速度回穩(wěn)。第三，香港與內(nèi)地貿(mào)易活動規(guī)模巨大，香港貿(mào)易商可以通過對內(nèi)地進口支付來消化大部分的離岸人民幣存量，實體經(jīng)濟對人民幣需求相對穩(wěn)定，對CNH有支持；當(dāng) CNH與CNY匯差拉大時，內(nèi)地出口商可以選擇境外結(jié)匯方式，買入CNH，有助于拉近CNH與CNY兩地價差。

根據(jù)《2014年中國對外直接投資統(tǒng)計公報》，2014年中國首次成為對外投資凈流出國。中國企業(yè)走出去趨勢明顯，離岸融資需求將持續(xù)增加。隨著企業(yè)走出去活動持續(xù)進行，人民幣匯率趨于穩(wěn)定，以及人民幣作為SDR籃子貨幣等基礎(chǔ)性因素作用逐步顯現(xiàn)，全球投資者也將重新考慮人民幣資產(chǎn)配置，人民幣國際化會繼續(xù)前進。