注冊(cè)制倒逼VC PE轉(zhuǎn)型

李曜

曾經(jīng)歷的全民PE的熱潮中，各類私募機(jī)構(gòu)紛紛以自己擁有“關(guān)系”來炫耀，其核心就是與證監(jiān)會(huì)發(fā)審委委員的關(guān)系，國際經(jīng)驗(yàn)總結(jié)的真正私募股權(quán)機(jī)構(gòu)的超級(jí)武功是三板斧：金融工程、運(yùn)營能力、公司治理，可謂大相徑庭

在創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)浪潮中，大量的創(chuàng)新企業(yè)需要有大量資本支持，風(fēng)險(xiǎn)投資/私募股權(quán)資本（PE/VC）將發(fā)揮重要作用。在IPO注冊(cè)制改革中，PE/VC將會(huì)出現(xiàn)怎樣的行為變化？

逐名的PE/VC

現(xiàn)在，PE行業(yè)的國際領(lǐng)先趨勢(shì)是，按照募、投、管、退等逆向流程來運(yùn)作，即退出，被認(rèn)為是PE行業(yè)的引領(lǐng)性的環(huán)節(jié)。如何退出、選擇什么方式、何時(shí)退出，都是至關(guān)重要的問題。

IPO無疑是最重要的、首選的退出方式。因?yàn)檫@種退出方式收益率高、流動(dòng)性強(qiáng)，在美國是最主要的退出方式，在歐洲并購則是第一位的退出方式。

在我國，IPO也是PE退出的首選方式。根據(jù)清科數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計(jì)，2014年中國私募股權(quán)市場(chǎng)共發(fā)生退出案例386筆，達(dá)到歷史最高水平，其中165筆PE投資項(xiàng)目通過IPO上市退出，占比42.75%，股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購?fù)顺龈饔?6、68筆。

在西方學(xué)者看來，PE/VC機(jī)構(gòu)在IPO中發(fā)揮兩個(gè)作用。一是簽證作用。即PE/VC作為專業(yè)金融機(jī)構(gòu)，擁有卓越的識(shí)別優(yōu)秀企業(yè)的能力，并能給企業(yè)帶來價(jià)值增值，因此，背后有PE/VC支持的企業(yè)在上市時(shí)一定會(huì)得到投資者的追捧，比如紅杉資本、深創(chuàng)投等著名投資機(jī)構(gòu)支持的企業(yè)，一級(jí)市場(chǎng)上能夠準(zhǔn)確定價(jià)，所以折價(jià)率就低。簽證作用說的是PE/VC機(jī)構(gòu)的正面作用。二是逐名效應(yīng)。即在PE行業(yè)，聲譽(yù)是關(guān)鍵的資本，因?yàn)榭梢晕齃P投資者的資金。由于年輕的PE缺乏聲譽(yù)，迫切需要建立聲譽(yù)。而能夠?qū)⒈煌顿Y企業(yè)推上市，則是投資機(jī)構(gòu)最大的聲譽(yù)資本來源。這樣，PE/VC會(huì)急于將還不成熟、青黃不接的企業(yè)早早上市。結(jié)果當(dāng)然是這樣的企業(yè)不會(huì)被市場(chǎng)看好，一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)低，導(dǎo)致折價(jià)率大，實(shí)際上逐名效應(yīng)就是揠苗助長(zhǎng)。逐名效應(yīng)說的是PE/VC機(jī)構(gòu)的負(fù)面作用。

在PE行業(yè)發(fā)達(dá)成熟的國家，更多體現(xiàn)簽證作用，如美國、英國；而在年輕成長(zhǎng)中的PE行業(yè)的國家，更多體現(xiàn)逐名效應(yīng)，如法國、中國。

不過創(chuàng)業(yè)板企業(yè)有些特殊。表面看，PE/VC支持的企業(yè)確實(shí)折價(jià)率較大，似乎表現(xiàn)為逐名效應(yīng)。但是當(dāng)我們把折價(jià)率進(jìn)行分解，即引入一個(gè)企業(yè)內(nèi)在合理價(jià)值以后，把企業(yè)的新股發(fā)行價(jià)、上市首日收盤價(jià)分別與此內(nèi)在價(jià)值比較會(huì)發(fā)現(xiàn)，PE在一級(jí)市場(chǎng)上還是起到了簽證作用，即一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)較為準(zhǔn)確。而在二級(jí)市場(chǎng)上，更多起到的是市場(chǎng)力量作用，即PE持股企業(yè)在二級(jí)市場(chǎng)上影響力較大，在上市初期投資者會(huì)爭(zhēng)相購買。特別是在PE/VC與券商存在至少兩次以上合作關(guān)系涉及的項(xiàng)目，如深創(chuàng)投與長(zhǎng)江證券、國信證券，上海涌鏵與國金證券、平安證券，達(dá)晨與華泰聯(lián)合證券等，由于存在多次重復(fù)博弈過程，這類企業(yè)的新股定價(jià)就更有效率，二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)率越高。

因此綜合來看，我國PE/VC機(jī)構(gòu)總體比較年輕，存在著逐名效應(yīng)，即急于建立聲譽(yù)而揠苗助長(zhǎng)現(xiàn)象。已有聲譽(yù)的知名PE機(jī)構(gòu)，將所投企業(yè)推向上市時(shí)，在一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)時(shí)，可以發(fā)揮簽證作用、準(zhǔn)確定價(jià)，二級(jí)市場(chǎng)存在對(duì)投資者的影響力。此外，在PE機(jī)構(gòu)與券商建立合作關(guān)系后，簽證和市場(chǎng)影響的作用就更顯著。

三板斧式轉(zhuǎn)型

那么，對(duì)于即將推出的注冊(cè)制，PE/VC機(jī)構(gòu)的行為會(huì)發(fā)生怎樣的變化呢？

PE/VC機(jī)構(gòu)會(huì)積極推動(dòng)所投企業(yè)的上市。解決退出渠道，一直是PE/VC機(jī)構(gòu)面臨的頭等大事。若實(shí)施注冊(cè)制了，PE/VC會(huì)更加積極推動(dòng)企業(yè)上市，以實(shí)現(xiàn)退出。在IPO暫停的2012年末-2014年初間，PE一直為無法實(shí)現(xiàn)IPO退出而焦慮萬分，期間，這些PE機(jī)構(gòu)通過將所投企業(yè)在新三板掛牌、甚至作為基金管理機(jī)構(gòu)的自身也拿到新三板掛牌，諸如九鼎、硅谷天堂等，以解決退出或者實(shí)現(xiàn)融資。

促使PE/VC行業(yè)轉(zhuǎn)型——從尋找關(guān)系、追逐各種關(guān)系資本轉(zhuǎn)向到打造增值能力、擁有幫助企業(yè)成長(zhǎng)的真正價(jià)值增值作用。創(chuàng)業(yè)板開板以來，在2009—2012年間曾經(jīng)歷全民PE的熱潮，各類私募機(jī)構(gòu)紛紛以自己擁有“關(guān)系”來炫耀。其實(shí)，各類關(guān)系的核心就是與證監(jiān)會(huì)發(fā)審委委員的關(guān)系，只要能和發(fā)審委委員掛鉤，就能保證企業(yè)上市，結(jié)果PE機(jī)構(gòu)真正的核心能力反而被拋棄了。要知道，國際經(jīng)驗(yàn)總結(jié)的真正私募股權(quán)機(jī)構(gòu)的超級(jí)武功是三板斧：金融工程、運(yùn)營能力、公司治理，所謂三個(gè)工程。注冊(cè)制實(shí)施后，PE機(jī)構(gòu)將放棄追尋并依附關(guān)系資本而生存，刻苦打造內(nèi)功、培養(yǎng)自身核心競(jìng)爭(zhēng)力。

PE、券商機(jī)構(gòu)的專業(yè)化發(fā)展。在注冊(cè)制實(shí)施后，由于更多企業(yè)可以上市，良莠難分的情況下，若發(fā)行企業(yè)背后的PE機(jī)構(gòu)和承銷商以專業(yè)形象示人，則可以樹立自身品牌、減少信息不對(duì)稱，獲得投資者積極認(rèn)購，并節(jié)約交易成本。比如專門投資文化傳媒行業(yè)的PE/VC、專門作文化傳媒行業(yè)項(xiàng)目承銷的券商，并且二者走到一起，建立長(zhǎng)期合作關(guān)系。到那時(shí)，新股發(fā)行市場(chǎng)上，將會(huì)更有層次感和結(jié)構(gòu)感，有助于市場(chǎng)效率的提高。

IPO的制度變遷成功，需要發(fā)揮PE/VC機(jī)構(gòu)、承銷商等中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)資本的作用。PE/VC機(jī)構(gòu)、券商等，要重視聲譽(yù)，違約、背棄聲譽(yù)，否則將產(chǎn)生不可承受的巨大成本。

在中國的制度環(huán)境下，制度的設(shè)計(jì)安排必須由政府部門來決定和主導(dǎo)，但PE/VC機(jī)構(gòu)、承銷商等是各個(gè)獨(dú)立的決策單位，發(fā)揮著傳導(dǎo)機(jī)制的作用。PE/VC機(jī)構(gòu)、承銷商介乎監(jiān)管者、發(fā)行企業(yè)、市場(chǎng)投資者之間，是構(gòu)建有效一級(jí)市場(chǎng)的重要力量。監(jiān)管部門通過注冊(cè)制改革，建立高效、富有深度和彈性的一級(jí)市場(chǎng)的政策目標(biāo)和意愿，必須通過這些機(jī)構(gòu)主動(dòng)樹立聲譽(yù)、在行為中彰顯聲譽(yù)的作用，才能傳導(dǎo)到發(fā)行企業(yè)和市場(chǎng)投資者。

因此，一個(gè)有效監(jiān)管者的核心任務(wù)在于構(gòu)造一個(gè)認(rèn)同、尊重、彰顯聲譽(yù)的一級(jí)市場(chǎng)文化，不僅包括PE/VC的聲譽(yù)、承銷商的聲譽(yù)，也包括發(fā)行企業(yè)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、詢價(jià)機(jī)構(gòu)等的聲譽(yù)。同時(shí)，對(duì)不重視聲譽(yù)乃至造假的發(fā)行企業(yè)、PE機(jī)構(gòu)、承銷商和會(huì)計(jì)師事務(wù)所給予嚴(yán)懲、使其無法生存。當(dāng)市場(chǎng)的參與各方人人以自身信譽(yù)為重，以長(zhǎng)遠(yuǎn)利益為價(jià)值取向，將聲譽(yù)作為安身立命之本，改革才擁有一個(gè)堅(jiān)實(shí)可靠的基礎(chǔ)。

作者系上海財(cái)經(jīng)大學(xué)公司金融學(xué)教授、SIIFC研究員