公司治理如何借力機(jī)構(gòu)投資者

魯佳

機(jī)

構(gòu)投資者起源于19世紀(jì)末的英國(guó)，在20世紀(jì)后半期有了飛速的發(fā)展，成為證券市場(chǎng)上的投資主體。20世紀(jì)80年代末開(kāi)始，歐美國(guó)家的機(jī)構(gòu)投資者，紛紛改變投資上的被動(dòng)性，大部分機(jī)構(gòu)投資者在對(duì)公司業(yè)績(jī)不滿(mǎn)或?qū)局卫韱?wèn)題持有不同意見(jiàn)時(shí)，不再簡(jiǎn)單地“用腳投票”把股票賣(mài)掉，而是積極參與其改進(jìn)和治理，通過(guò)對(duì)公司董事會(huì)和管理層的直接影響，以達(dá)到提升公司品質(zhì)，實(shí)現(xiàn)理想收益的目的。

在我國(guó)長(zhǎng)期存在著股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，“一股獨(dú)大”股權(quán)結(jié)構(gòu)和“一言堂”的家長(zhǎng)式管理現(xiàn)狀，致使許多企業(yè)有“管理”（Management），但缺少真正的“治理”（Governance），即對(duì)企業(yè)“管理核心”、“決策核心”及其成員的治理遠(yuǎn)未到位，上市公司侵蝕投資者利益的事件時(shí)有發(fā)生。反過(guò)來(lái)，這些又都制約了上市公司和證券市場(chǎng)的進(jìn)一步健康發(fā)展。隨著我國(guó)金融體制改革的深入和金融市場(chǎng)的發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍在不斷壯大，基本上形成了由基金、QFII、保險(xiǎn)基金、社?；?、企業(yè)年金、證券公司、私募等構(gòu)成的多元化投資機(jī)構(gòu)的格局。在我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者迅速發(fā)展和公司治理問(wèn)題突出的今天，推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者參與到上市公司治理中來(lái)，必將推動(dòng)我國(guó)證券市場(chǎng)和上市公司的質(zhì)量。

境外機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的經(jīng)驗(yàn)

雖然機(jī)構(gòu)投資者在20世紀(jì)60、70年代便已成為歐美資本市場(chǎng)上的主要力量，但是，在20世紀(jì)80年代以前，這些機(jī)構(gòu)投資者都奉行“對(duì)參與所投資公司的治理結(jié)構(gòu)保持低調(diào)”的投資策略，主要通過(guò)財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)以及考察公司的成長(zhǎng)業(yè)績(jī)等手段來(lái)確定投資方向，當(dāng)對(duì)公司業(yè)績(jī)不滿(mǎn)時(shí)，就會(huì)通過(guò)拋售股票來(lái)確保投資利益。20世紀(jì)80年代之后，由于美國(guó)市場(chǎng)上掀起的一場(chǎng)并購(gòu)大戰(zhàn)，機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始嘗試?yán)么硗镀睓C(jī)制來(lái)行使股東權(quán)利，加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督，由此觸發(fā)了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理意識(shí)的覺(jué)醒。此后，不少機(jī)構(gòu)投資者都開(kāi)始積極參與所投資公司的治理，并且取得了一定的成效。

美國(guó)最大的養(yǎng)老基金——加州公務(wù)員養(yǎng)老基金（California Public Employees Retirement System， 簡(jiǎn)稱(chēng)CalPERS）是積極參與所投資公司治理的機(jī)構(gòu)投資者的代表。CalPERS是一個(gè)由州政府立法設(shè)立并由稅款資助的龐大基金。就其規(guī)模來(lái)講，CalPERS是全美最大的退休基金（全球第二大）和全美第二大的保健計(jì)劃，2000年基金總額即已超過(guò)1700億美元，參與享受其福利的人數(shù)也超過(guò)120萬(wàn)。CalPERS的投資非常注重所投資公司的經(jīng)營(yíng)管理，近20年來(lái)更積極介入上市公司治理改善，原因就在于CalPERS發(fā)覺(jué)投資企業(yè)后，如果被動(dòng)地分享投資對(duì)象的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)是不夠的，虧損的概率可能依然很高。于是它利用自己的股東地位直接參與或否決企業(yè)的重大決策，如撤換董事主管，改變經(jīng)營(yíng)方針路線等。其在反對(duì)惡意并購(gòu)、提高所投資公司經(jīng)營(yíng)管理層的效率等問(wèn)題上都發(fā)揮了積極作用。

與CalPERS相仿，美國(guó)在20世紀(jì)90年代后期出現(xiàn)了專(zhuān)門(mén)以此為投資理念和投資手段的私募基金和共同基金，他們采取的投資策略就是有意并專(zhuān)門(mén)選擇公司治理不好的上市公司投資，取得較大的股權(quán)后，通過(guò)勸說(shuō)、說(shuō)服、罷免等逐步升級(jí)的手段改善上市公司治理，從而提升公司價(jià)值獲利。著名投資家沃倫·巴菲特是這一時(shí)期積極參與上市公司經(jīng)營(yíng)與管理的代表人物。CalPRES與其他機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理的事例表明，機(jī)構(gòu)投資者積極的參與促進(jìn)了公司治理的良性發(fā)展。在此過(guò)程中，公司制度在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)兩權(quán)分離的基礎(chǔ)上，也逐漸實(shí)現(xiàn)了從經(jīng)理人掌權(quán)、不受監(jiān)督制約的“經(jīng)理資本主義”向由投資人控制、監(jiān)督經(jīng)理層的“股東資本主義”轉(zhuǎn)變。

我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理現(xiàn)狀

2003年，機(jī)構(gòu)投資者持股市值占當(dāng)時(shí)A股流通市值的10.2%，此后機(jī)構(gòu)持股市值逐年上升，2007年達(dá)到最高點(diǎn)，接近30%。2007年以后，機(jī)構(gòu)持股市值占比逐年下降，截至2015年底，以公募基金、保險(xiǎn)基金、QFII、證券公司資管產(chǎn)品等為代表的機(jī)構(gòu)投資者合計(jì)持有A股市值約15%。

2010年嘉實(shí)、博時(shí)等機(jī)構(gòu)否決雙匯發(fā)展關(guān)聯(lián)交易提案、2012年鵬華基金等機(jī)構(gòu)否決格力電器董事候選人提案等，標(biāo)志著機(jī)構(gòu)投資者正采取積極姿態(tài)參與所持股公司治理。但我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者還未能像歐美的機(jī)構(gòu)投資者那樣成為公司治理的主力軍。根據(jù)上海證券交易所公司治理抽樣調(diào)查，對(duì)于現(xiàn)階段機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中發(fā)揮的作用，約25.93%的公司認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮著非常重要的作用，63.7%的公司則認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者僅發(fā)揮了一般作用，而10.37%的公司認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者沒(méi)有發(fā)揮重要作用。

我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者較少參與上市公司治理的原因，一方面因機(jī)構(gòu)投資者自身的發(fā)展和內(nèi)部機(jī)制的不完善制約了其參與公司治理。目前我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者普遍存在因過(guò)分追逐短期基金排名而造成的“短視行為”，和因缺少專(zhuān)業(yè)化對(duì)行業(yè)產(chǎn)業(yè)的研究而造成的“羊群行為”，大部分機(jī)構(gòu)投資者不謀求以公司治理為導(dǎo)向的積極投資而盈利。另一方面，源于我國(guó)上市公司自身股權(quán)結(jié)構(gòu)的制約。根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，2013年末上市公司第一大股東持股比例平均超過(guò)33%，機(jī)構(gòu)持股分散，大多數(shù)情況下，機(jī)構(gòu)投資者無(wú)論怎么聯(lián)合，都難以在表決權(quán)上對(duì)大股東形成有效制衡。

推進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的對(duì)策

機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的積極意義包括抑制公司管理層權(quán)力的濫用、提高公司的績(jī)效、推動(dòng)公司治理運(yùn)動(dòng)的發(fā)展、促進(jìn)信息披露更加透明、風(fēng)險(xiǎn)控制和投資決策更加合理等。我們應(yīng)該在借鑒國(guó)外成熟市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的寶貴經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)具體實(shí)際，采取各種有效措施，不斷增強(qiáng)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的作用。

第一，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。首先，放寬對(duì)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的限制，目前我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理有嚴(yán)格限制，比如《證券投資基金管理暫行辦法》規(guī)定，同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司發(fā)行的股票，不得超過(guò)10%，這個(gè)限制使得基金不具備影響或控制上市公司的能力，對(duì)公司治理的監(jiān)督權(quán)力也較為薄弱。放寬或取消對(duì)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的限制，才能增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者在公司治理方面的話語(yǔ)權(quán)，提高對(duì)持股公司的監(jiān)管水平。

鼓勵(lì)社?；?、企業(yè)年金、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者增加對(duì)資本市場(chǎng)的投資比重，積極推動(dòng)養(yǎng)老保險(xiǎn)、住房公積金等長(zhǎng)期資金入市，適當(dāng)加快引進(jìn)QFII等境外長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者的步伐，增加其投資額度，縮短審核周期，擴(kuò)大RQFII試點(diǎn)范圍和投資力度。

促進(jìn)私募行業(yè)健康發(fā)展。私募基金業(yè)是我國(guó)財(cái)富管理行業(yè)的新生力量，其豐富了居民投資理財(cái)渠道和方式，也是資本市場(chǎng)的重要投資者。截至2015年末，已登記私募基金管理機(jī)構(gòu)2.5萬(wàn)家，基金認(rèn)繳規(guī)模5.1萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)138%，要進(jìn)一步強(qiáng)化行業(yè)自律約束，制定完善私募基金，增強(qiáng)行業(yè)自律的內(nèi)外部約束。

繼續(xù)完善有利于各類(lèi)投資者投資資本市場(chǎng)的稅收政策等措施。

第二，健全證券市場(chǎng)基本制度。與海外發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比，顯得過(guò)于年輕的中國(guó)證券市場(chǎng)面臨著上市公司質(zhì)量不高、法規(guī)制度不完善、信息披露透明度不強(qiáng)、司法救濟(jì)制度不健全等問(wèn)題。上海證券交易所研究中心主任胡汝銀曾經(jīng)談到“由于微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)本身的問(wèn)題和證券市場(chǎng)基本制度安排不到位，中國(guó)證券市場(chǎng)無(wú)論發(fā)展怎樣的機(jī)構(gòu)投資者，都不可能真正彌補(bǔ)其基本缺陷?！?/p>

進(jìn)一步強(qiáng)化信息披露要求，提高市場(chǎng)透明度。完善法律訴訟、司法救濟(jì)等制度，健全退市制度，加大上市公司違法違規(guī)成本。只有健全證券市場(chǎng)基本制度，才能保證證券交易的有序進(jìn)行，為機(jī)構(gòu)投資者的價(jià)值投資創(chuàng)造良好環(huán)境。

第三，完善自律監(jiān)管措施。證券交易所等組織可考慮出臺(tái)相關(guān)規(guī)則，用以規(guī)范上市公司規(guī)避累積投票的問(wèn)題，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者積極利用網(wǎng)絡(luò)投票等表決工具。上市公司協(xié)會(huì)等自律組織可出臺(tái)相關(guān)文件規(guī)范、引導(dǎo)上市公司股東征集投票、股東大會(huì)會(huì)議流程等方面事項(xiàng)。證券業(yè)協(xié)會(huì)、基金業(yè)協(xié)會(huì)等組織可探討規(guī)范各類(lèi)基金管理公司、私募投資基金、證券公司等機(jī)構(gòu)投資者的內(nèi)控制度和法人治理結(jié)構(gòu)，樹(shù)立機(jī)構(gòu)投資者的良好信譽(yù)和社會(huì)責(zé)任。