地方政府債務置換探索

□文/陸小虎　高玉梅（南通理工學院江蘇·南通）

地方政府債務置換探索

□文/陸小虎高玉梅
（南通理工學院江蘇·南通）

［提要］為穩(wěn)定地方經濟，解決地方政府債務問題，2015年3月國家下放1萬億元人民幣的地方政府債券置換額度，新政策下各級地方政府可以在國家允許的范圍內將高息、長期負債置換為低息、長期債券。置換范圍是2013年政府性債務審計確定截至2013年6月30日的地方政府存量債務中2015年到期需要償還的部分。審計報告顯示，1萬億元的總債券額度占2015年到期政府債務1.86萬億元的53.8%。萬億地方債務置換很快引發(fā)熱議。此次中央政府的置換行動，財經界更是眾說紛紜，甚至有人評論這是中國版的量化寬松政策。

地方債務；中國地方政府

原標題：地方政府平臺債務解決方案探索

收錄日期：2016年8月14日

一、地方存量債務置換的目的

從宏觀角度來看，央行可用的貨幣調控工具多元化，貨幣政策調整的空間還非常大，沒有必要將地方政府債券作為工具來控制流動性，如果政府單單想增加市場的流動性，存款準備金、基準利率等貨幣工具小規(guī)模調整就足以產生巨大的市場流動性。因此，債務置換不可以被解讀為貨幣政策的調整，而應該是政府、商業(yè)銀行和金融市場化解系統(tǒng)風險的一種工具。

（一）有利于穩(wěn)定投資，降低宏觀經濟波動。在經濟增長從高到較高的速度轉變期間，社會結構與經濟發(fā)展方式逐步轉型的階段，經濟下行壓力大，政府投資、特別是政府基礎設施投資是穩(wěn)增長的有力保障，大量地方投資性債務償債壓力較大導致部分建設項目難以為繼。作為穩(wěn)增長的核心力量，基建投資在財政收入和土地收入雙重減速的情況下，后續(xù)項目增長將會面臨資金來源萎縮的制約。一季度財政收入增長不到3%，土地出讓金收入則下降了36.4%，這充分說明了目前財政收入的窘境，這在一定程度上增加了地方性債務已有的流動性風險，也反映了加快地方政府債務置換的迫切需求。債務置換能夠穩(wěn)定基礎設施投資的資金來源，從而降低宏觀經濟波動。

根據(jù)財政部文件，債務置換后，由于債務成本降低，地方政府的資金成本將減少400～5，000億元。審計顯示，地方政府債務及負有償還責任的債務總規(guī)模約為11萬億元，資金成本為6.5%～7%。如果每年可以置換10萬億元債務存量，地方政府每年的資金成本將減少3，000億元。如果將地方債務期限由現(xiàn)有的3～5年延長至7～15年，每年本金償還負擔也將縮減8，000～10，000億元，地方政府的資金壓力將大大緩解。在目前房地產市場持續(xù)下滑、稅收增長乏力的大環(huán)境下，地方政府的資金成本負擔沉重，將資金成本較高、到期時間較短的債務大規(guī)模置換為資金成本較低、到期時間較長的債券，可以很大程度上減少地方政府的財政負擔，有效地防止地方金融流動性風險爆發(fā)，地方政府在社會經濟發(fā)展中的引擎作用得以繼續(xù)保持。

（二）債務置換有利于降低市場利率和系統(tǒng)性風險。一方面是由于高回報和隱性擔保的資產供給的減少，能夠降低無風險利率，但空間有限。目前，7天逆回購利率已經下降到2.2%～2.3%之間，而10年期國債利率或許還有20～30個基點的下行空間，但短期不太可能跌破到3%以下；另一方面地方融資平臺的融資渠道主要是銀行貸款和非標準化債權資產，回報率約在8%～7%之間，負債期限約為2～3年。但高利率、短期限債務的標的卻是低收入公共長期資產、成本與收益以及期限的不匹配導致系統(tǒng)性風險逐步累積。置換債務具有期限較長的和較低的資金成本的特點，以10年期國債3.4%的資金成本為例計算，發(fā)行利率不得超過同期國債利率的30%，即10年期置換債資金成本上限為4.42%，以此債務對接公共公益類項目能夠一定程度上釋放部分系統(tǒng)性金融風險。

地方經濟發(fā)展的工具和手段有限，財政刺激一直是最好的方法。由于社會經濟發(fā)展的責任和地方財政的權利不匹配，地方社會經濟發(fā)展所需的資金不得不通過各種地方政府融資平臺和項目來進行融資。在績效考核過程中，地方政府往往刻意掩蓋債務規(guī)模。地方政府間接的通過擔保、銀行信貸、國有企業(yè)的隱性服務以及國有企業(yè)融資等各種方式進行融資，所以無論通過哪種口徑統(tǒng)計，地方債總量都難以精確把握。用高度公開化和標準化的債券替代銀行貸款、信托以及其他形式的融資，使地方政府的債務規(guī)模和風險程度亦公開化和標準化，有助于資產的風險評估，幫助政府和投資者分散風險，降低政府、商業(yè)銀行和金融市場的系統(tǒng)性風險。

（三）對銀行來說，有利于優(yōu)化其資產結構，但并沒有顯著提高銀行的不良貸款率。一方面?zhèn)鶆罩脫Q是將資金成本高、期限短的銀行貸款、信托、債券等債務置換為資金成本低、到期時間長的債券，同時銀行持有的資產由短期高成本貸款變成了低成本的長期資產，以優(yōu)化資產結構。同時，新的政策規(guī)定中地方債被納入到合格抵質押品的范圍內，為商業(yè)銀行注入潛在的流動性；另一方面?zhèn)鶆罩脫Q不會根本上改善銀行的不良資產率，而會使資產平均回報率降低。因為即使沒有債務置換操作，銀行也會將債務展期，而不是記錄為不良資產。債務置換在降低地方政府債務成本的同時也降低了銀行資產收益率，在利率市場化的過程中，銀行已經受到了息差縮小的挑戰(zhàn)，雖然本次1萬億元置換計劃對于銀行巨大的資產總規(guī)模來說沖擊相對較小，但債務置換在將來會是一個持續(xù)的過程，長期來看銀行的資產收益率定會受到一定影響。對于地方政府來說，債務置換可以在很大程度上減輕財政負擔，增加地方財政空間。

以長期債務置換短期債務，會有效地減輕地方政府償債壓力，不良貸款的比例隨之下降，銀行整體資產質量將會提高，進而商業(yè)銀行的信貸風險也會降低。目前，商業(yè)銀行貸款和信托是地方政府債務的主要構成，債務流動性差，如果完成置換，地方政府債券將可以上市流通，銀行的貸款則換為可以自由流通的債券，極大地改善了銀行資產結構。置換前地方政府融資平臺銀行貸款風險權重為100%，置換后政府債券后風險權重降為20%，銀行資本充足率也將上升，并且銀行投資債券不受存貸比約束，貸款置換為債券后，銀行資產結構發(fā)生變化，存貸比隨之降低，兩者都可以釋放部分存量信貸，促進社會經濟發(fā)展，降低了金融體系的風險。

二、債務處置的國際經驗

國際上處置政府債務比較有代表性的有美國模式與德國模式。美國是一個市場化、證券化程度較高的國家，地方政府債務的擴張和波動基本上都是圍繞著宏觀經濟周期展開的。自20世紀80年代以來，數(shù)據(jù)顯示，宏觀經濟環(huán)境惡化，使得地方政府經常面臨物業(yè)稅收入短缺、資金成本增加等問題?；诒緡l(fā)達的資本市場，美國在處理問題時基本依靠的是地方政府自主承擔，主要有兩條途徑：違約和破產，以市場為導向的方式來處置債務。具體來說，美國政府允許地方政府債券違約，之后地方政府可以通過稅收等途徑籌集資金還本付息；變現(xiàn)抵押物；或者由擔保機構進行償還。不僅如此，為了避免因地方政府債務惡化引發(fā)連鎖反應，美國政府制定了市政破產制度。該制度的出臺有助于地方政府在債務問題期間平穩(wěn)地處理債務問題，可以保存地方政府資產，鎖定資產回報，以期贏得時間債務重組，緩慢修復債權人已經受損的利益。

相比美國純粹的市場導向方式，德國地處理方式比較復雜。德國沒有市政債，但德國有一個非常發(fā)達的銀行系統(tǒng)，地方政府參股公共銀行，這些銀行依托政府信用的擔保承擔部分政府融資。歷史資料顯示，20世紀90年代之前，德國的地方政府融資大都來自銀行，銀行負債占到地方政府融資總額的85%左右。這與我國地方政府融資平臺的結構非常相似：2013年的審計結果顯示，80%以上地方政府債務是銀行貸款。1991年，東西兩德合并極大地增加了政府財政支出，德國各州對資金的需求驟然增加，與此同時，政府也希望引入外部約束機制，抑制債務增長速度，德國地方政府債券市場開始穩(wěn)步發(fā)展。但由于德國歷史上沒有發(fā)生過違約情況，同時受到收支矛盾與預算的影響，并且地方政府又享受了中央政府的高信用外溢，因此市政債市場機制未能解決其債務問題。無奈之下，德國政府出臺了債務限制法案，規(guī)定中央和地方在2020年以前應該完全消除結構化赤字。簡單來說，法案要求聯(lián)邦政府從2016年開始，將其新的結構性債務控制在GDP的0.35%以下。2020年開始，除了在經濟疲軟、自然災害時期可以借債以外，德國所有地方政府不得再有任何新的債務。

從德國和美國的經驗來看，解鈴還須系鈴人，地方政府債務問題的解決方案源自其產生的內在原因，市場化債務以市場化的方式處理，非市場債務以非市場的方式解決。

三、我國的債務處置方案

我國地方政府絕大部分融資為銀行貸款，地方政府與銀行之間存在各種隱性擔保，很大程度上受到預算的約束，地方政府一旦進行債務置換，發(fā)行債券必定會享受中央政府的信用溢出，而我國的資本市場與歐美國家相比還不夠成熟，如果純粹采用市場化方式可能無法解決實際問題。我國的情況和德國非常相似，因此德國的經驗對我國的債務處理更為可行。從地方債交易規(guī)定來看，我國確實是借鑒的德國經驗，財政部在1年3萬億元地方政府的債務置換計劃中，將2～3年期的高成本債務置換成7～10年期的低成本債務，避免了風險集中釋放。而地方債務的平衡管理，要求債務增長速度不能超過經濟增長速度，和德國限制辦法類似。具體而言，債務置換主要內容是通過發(fā)行地方政府債券置換債務存量，對象是2013年政府審計確定的截至2013年6月30日的存量債務中，于2015年到期償需償還部分。就地方政府而言，財政部為各級政府的債券額度分配了相應的置換比例。據(jù)統(tǒng)計，截至2013年6月30日的地方政府債務存量中，2015年到期需要償還的約為18，578億元。1萬億元的置換額度占2015年到期政府債務的53.8%。各級政府的置換額度按照各地2015年到期債務比例測算分配。

地方政府債券市場化發(fā)行的原則是自發(fā)自還，用于置換債務存量，只是債務結構的變化，并沒有增加債務余額，也不會增加當年的赤字。必須注意的是置換所得資金只能用于償還地方政府債務的本金，不得用于利息，或用于其他用途。為了統(tǒng)籌管理債務，要求置換債券中的一般債券和特殊債券必須納入一般公共預算管理和政府資金預算管理。同時要求置換必須嚴格一一對應到2013年審計確定的債務存量項目中。

四、債務置換的基本原則

國家地方債務審計結果顯示，截至2013年6月底，政府部門及事業(yè)單位負債為64，548億元，占比36.09%；地方政府融資平臺負債為69，704億元，占比38.96%；國有企業(yè)負債為1，356億元，占比17.53%；其他負債為13，300億元，占比7.43%。而此次萬億債務置換的主要標的是政府及事業(yè)單位的直接負債，特別是市、縣級政府的直接負債，包括銀行債務、信托債務等各種形式的債務。而融資平臺、國有企業(yè)、債券融資以及其他形式的債務不在此次置換的范圍內。

首先，這一選擇遵循了先易后難的原則。地方融資平臺、國有企業(yè)和地方政府主要區(qū)別在于，融資平臺公司、國有企業(yè)有資產負債表，融資的依據(jù)為資產負債表。這些具有政府背景的企業(yè)既有其經營性資產，也有在企業(yè)資產負債表賬面上的非實際控制資產，后者除了為其提供表內資產，作為其融資的背書，并無其他用處。政府平臺債務償債來源也多樣化，情況各不相同。政府直接債務相對比較簡單，地方政府沒有資產負債表，他們只用其信用作為擔保或者土地等資產的未來收入作為抵押來舉債，統(tǒng)計和操作相對容易得多。

其次，這一選擇體現(xiàn)了政府公共財政優(yōu)先原則。國家審計結果顯示，地方政府債務支出投向類別比重分別為：市政建設34.64%、交通運輸和基礎設施建設24.43%、土地收儲11.22%、教科文衛(wèi)5.81%、保障性住房5.4%、農林水利建設3.24%、生態(tài)建設及環(huán)境保護2.71%、工業(yè)能源1.37%、其他10.04%。美國法律規(guī)定地方政府債務支出的投向與上述情況基本一致。美國地方政府債務資金主要用于公共項目或大型設備采購，如道路、學校、給排水等等，其中用于公路建設的資金支出通常占比最大，其次是用于教育、給排水設施等公用事業(yè)的支出。從公共財政角度來看，我國地方政府的公共工程投資符合現(xiàn)代財政支出的要求，并且借貸行為規(guī)范，為了控制債務成本，政府以信用擔保程度高、債務行為透明的債券形式進行融資，比起銀行和信托融資都要規(guī)范，體現(xiàn)了地方政府公共財政優(yōu)先的原則。

五、債務置換的現(xiàn)實影響及政策建議

我國地方政府債務處理方式主要影響在于：首先，債務增速得到控制，存量債務隱含的系統(tǒng)性風險由于債務期限的拉長而被緩解，實現(xiàn)了中央對各級政府去杠桿的要求；其次，金融系統(tǒng)表的資產負債將會發(fā)生變化：商業(yè)銀行資產端的流動性差、違約風險高且利息高的債權，將轉化成為低收益，但是享受中央政府信用溢出的優(yōu)質資產。政策性銀行，如國家開發(fā)銀行、國家進出口銀行等，這類銀行的主要資金來源是發(fā)行債券而不是吸收存款，所以一旦啟動債務置換，由于信用等級、投資方向接近，則勢必會對其債券的供給沖擊。而且我國銀行的市場運作模式還不完全受政策的控制，如果市場認購意愿有限則置換方案的效力有可能達不到預期效果，尤其是在經濟低迷時期，銀行信貸緊縮的情況下；最后，央行的資產負債表外匯資產占比相對較高，給央行的貨幣政策調控帶來巨大的挑戰(zhàn)，隨著債券市場的擴大，未來的內部債務資產將有利于中央銀行調整資產結構?？偠灾?，地方政府債務置換目前對我國來說利大于弊，但是如果要順利實施，達到預期的效果，還需要多方共同努力，清除實施過程中可能存在的各種障礙。

目前，可以預見的風險主要是對金融債的沖擊以及銀行流動性的問題，因此政策性金融機構參與地方政府債務置換將是一個比較可行的方案，但需這要多方面的協(xié)調與跟進。首先，政策性銀行更多的承擔了發(fā)展性、惠民性的大型建設財政支持責任，資金需求量巨大，地方政府一旦啟動債務置換計劃，必將引起金融債券的資金分流，導致國家開發(fā)銀行等政策性機構的債券資金成本上升。所以，為了保證其項目可以成功融資，中央政府可以給這類政策性機構長期享有國家級信用評級，以維持政策性金融機構發(fā)行債券的吸引力；其次，銀行資產出于對負債表匹配管理的原則，多傾向于置換低息長期債務，央行可以以債務置換資金低息再貸款的方式鼓勵金融機構購買地方債券，或者對認購的銀行給予更多的流動性支持，從而鼓勵銀行更多地參與地方政府的債務重組。

六、早已啟動的置換

萬億債務置換開始時，社會輿論曾疑為何此次置換的不是地方融資平臺債務。事實上，地方融資平臺債務置換在本次地方政府債務置換之前就已經悄悄啟動。早在2013年12月31日，國家發(fā)展和改革委員會有關負責人對企業(yè)債券市場的發(fā)展問題回答記者時指出，允許地方政府融資平臺公司發(fā)行債券對部分“高成本短期債務”進行置換，啟動了債務重組的序幕。對于高成本的融資計劃專門針對建設項目的部分，按照國家產業(yè)政策和固定資產投資管理規(guī)定，可以發(fā)行企業(yè)債券募集資金置換高成本債務，以低利息債務替代高利息債務，并且延長還款期限，降低資金成本；在地方政府融資平臺公司項目建設資金出現(xiàn)缺口，不能完成預期收益，可考慮發(fā)行適度規(guī)模的新債，新募集的資金用于償還舊債和完成未完工的項目，確保政府工程有序進行。此外，地方政府融資平臺債務中的部分間接融資也已通過市場方式轉為直接融資。與地方政府直接債務相比，地方融資平臺債務規(guī)?？赡軙笠恍?，利率較高，但融資平臺公司有資產負債表，所以可以有更多的以市場為導向的手段來轉移債務風險。商業(yè)銀行數(shù)據(jù)顯示，目前地方政府融資平臺的銀行貸款規(guī)模已有所減少。政府審計數(shù)據(jù)顯示，融資平臺的債務總量并沒有減少。實際情況是，由于近幾年債券融資門檻不斷降低，信托融資的開放，地方政府融資平臺中銀行貸款的降低和信托、債券融資的增加存在明顯替代跡象，間接融資已通過市場化方式部分的轉化為了直接融資。

主要參考文獻：

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［2］梅桂發(fā).關于地方政府性債務審計的思考［J］.審計與理財，2011.11.

［3］李衡.地方政府債務規(guī)模、結構與風險化解路徑探討［J］.債券，2013.9.

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本文為江蘇高校哲學社會科學研究項目：“地方政府平臺債務解決方案探索”（項目批準號：2015SJD666）