自由現(xiàn)金流量代理成本研究評述

□文/李 晶

（安徽財貿(mào)職業(yè)學(xué)院大位會計學(xué)院 安徽·合肥）

一、自由現(xiàn)金流量隨意性支出的提出

基于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的理論基礎(chǔ)，James（1975）提出的委托-代理理論得到學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。Jensen將委托代理理論進(jìn)一步延伸到公司理財和組織設(shè)計中，形成了代理成本理論，該理論為公司治理理論的發(fā)展奠定基礎(chǔ)。伴隨著自由現(xiàn)金流量假說的提出，這就進(jìn)一步完善了代理成本理論。自此，越來越多的研究關(guān)注于自由現(xiàn)金流量的代理成本問題，并主要集中于企業(yè)在職消費、過度投資等行為對自由現(xiàn)金流的影響。Hackel在構(gòu)建證券評估模型時，研究發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流的度量可以從隨意性支出這個角度出發(fā)，這為自由現(xiàn)金流的代理成本的研究開辟蹊徑。通過研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)分紅的政策也可以在一定程度上抑制隨意性支出。本文擬梳理出股權(quán)分紅、隨意性支出與自由現(xiàn)金流相關(guān)文獻(xiàn)的研究成果。

二、自由現(xiàn)金流量隨意性支出假說研究現(xiàn)狀

（一）國外文獻(xiàn)研究現(xiàn)狀。隨意性支出包括隨意性資本支出與隨意性收益支出。雖然隨意性資本支出包涵過度投資的研究，但隨意性資本支出更側(cè)重于“隨意性”，因此隨意性支出不僅包括過度投資，而且還包含了非日常費用。Vogt（1994）通過研究發(fā)現(xiàn)，與Jensen和大多數(shù)學(xué)者的預(yù)測一致，在那些高自由現(xiàn)金流、低股利支付率的公司中，資本支出水平越高的公司，其自由現(xiàn)金流量的代理成本就越大。Morck、Shleifer&Vishny（1990）、Hubbard（1999）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司持有自由現(xiàn)金流量越多時，公司的投資資本支出也會隨之增加。Stulze（1990），Kaplan、Steven N.&Luigi Zingales（1997），Cleary Sean（1999）等進(jìn)一步用實證方法研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司擁有大量的自由現(xiàn)金流時，管理者便會利用自己手中的資金進(jìn)行過度投資等低效率行為；而當(dāng)公司沒有自由現(xiàn)金流時，發(fā)生隨意性支出的可能性不大，因為如果公司要投資向外部借貸資金，借款所得的資金在一定程度上，要受到更多的約束條件和外部監(jiān)督。Hackel（2001）認(rèn)為隨意性支出是企業(yè)支出中的隨意但又不是增長所必需的那一組成部分，它通常會導(dǎo)致企業(yè)價值減少，并將隨意性支出分解為隨意性資本支出和隨意性收益支出。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn)研究現(xiàn)狀。對于隨意性支出的研究，國內(nèi)很多學(xué)者用實證方法檢驗該假說在我國市場中的適用性。李小軍、王平心（2006）對我國A股上市公司2001～2004年之間的權(quán)益融資事件與債券融資事件進(jìn)行了實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)市場對權(quán)益融資有負(fù)面效應(yīng)并且不同投資水平的公司反應(yīng)程度不同，投資最優(yōu)水平的要優(yōu)于其他水平的公司，這從一定角度上驗證了自由現(xiàn)金流量假說。胡建平、干勝道（2007）構(gòu)建投資預(yù)期模型，根據(jù)模型度量出自由現(xiàn)金流量和過度投資，并通過實證檢驗得出隨意性支出與自由現(xiàn)金流量呈正相關(guān)關(guān)系，而企業(yè)的業(yè)績與自由現(xiàn)金流量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。符蓉（2007）采用了我國A股上市公司2000～2005年的5，000余個數(shù)據(jù)，對自由現(xiàn)金流量和公司業(yè)績變化的關(guān)系進(jìn)行了實證分析，得到的主要結(jié)論是：自由現(xiàn)金流量水平與以經(jīng)濟增加值和資產(chǎn)報酬率表示的企業(yè)經(jīng)營業(yè)績是同向的，企業(yè)有自由現(xiàn)金流量本身并非壞事，而由此引發(fā)的自由現(xiàn)金流量代理成本，即隨意性支出與企業(yè)業(yè)績是反向的，隨意性支出阻礙了企業(yè)本應(yīng)達(dá)到的經(jīng)營業(yè)績。胡建平、干勝道和王俐（2009）認(rèn)為處于壟斷地位的上市公司擁有充裕的自由現(xiàn)金流量，管理層可能會為私人利益而濫用自由現(xiàn)金，因此公司的隨意性支出增加。并且通過實證數(shù)據(jù)分析，研究表明自由現(xiàn)金流量代理成本的存在，其自由現(xiàn)金流量越多，隨意性收益支出也越多。

三、自由現(xiàn)金流量代理成本控制研究現(xiàn)狀

（一）國外控制機制研究現(xiàn)狀。現(xiàn)金股利代理成本理論主要是為了緩解在股權(quán)高度分散的現(xiàn)代公司中管理者與股東之間的利益沖突，即代理成本問題，降低代理成本的一種機制。較高的股利支付率可以減少管理層控制的自由現(xiàn)金流量，在一定程度上限制管理層投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項目，從而降低了代理成本（Jensen，1986）。最早將股利政策應(yīng)用于自由現(xiàn)金流量代理成本控制問題的是Rozeff（1982）。他研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部管理者的持股比例與現(xiàn)金股利支付率呈反向關(guān)系，即管理層持股越高，股利支付率越低。這意味著現(xiàn)金股利的支付政策對管理層會產(chǎn)生一定的壓力，使得管理層在投資其項目時需從外部籌措資金，減少管理層將公司的自由現(xiàn)金流量投資于非盈利的項目上?，F(xiàn)金股利政策對降低代理成本做出貢獻(xiàn)。Easterbrook（1984）認(rèn)為現(xiàn)金股利政策可以有效地降低管理者的代理成本。因為公司發(fā)放股利后會降低公司內(nèi)部留存的資金，這就迫使公司的管理者向外部籌集新的資金。外部債權(quán)人則會通過一系列的約束條款監(jiān)督管理者的行為，這無形中增加了公司的外部監(jiān)督力量，減少公司的代理成本。Nohel&Tarhan（1998）股利分配政策與公司的投資機會結(jié)合起來考慮。研究結(jié)果表明，公司進(jìn)行重組活動主要表現(xiàn)為回購股票，而不是出于向市場傳遞信號。因為實證結(jié)果表明，高投資機會的公司在回購股票后，公司的經(jīng)營業(yè)績并不高。如果公司的主要目的是向市場傳遞信號，那么回購后的公司業(yè)績應(yīng)該較高，而不是較低。而低投資機會公司回購后的經(jīng)營業(yè)績較高，這是由于公司的資產(chǎn)得到了更有效的經(jīng)營，這一點也說明了股票回購的動機符合自由現(xiàn)金流假說。Lang&Litzenberger（1989）進(jìn)一步驗證了股息公布時對股價的影響以及自由現(xiàn)金流與過度投資來接受股利宣告效應(yīng)。研究結(jié)果顯示，對于存在過度投資的公司來說，股利政策變化的同時也改變了投資者對公司投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項目的預(yù)期，也就是說股息變動信號改變了投資政策的信息。當(dāng)過度投資公司股利增加時可以降低公司未來過度投資水平，進(jìn)而提高公司業(yè)績，這也說明了自由現(xiàn)金流量理論對股利政策變化的反應(yīng)方面具有很強的解釋力。Agrawal&Jayaraman（1994）將公司劃分為僅以權(quán)益籌資的公司和純粹舉債的公司，并驗證了股利政策可以減少管理層濫用自由現(xiàn)金流量。因為股利政策的主要目的是為了控制管理層的過度投資，以舉債為主的公司要支付大量的利息，因此以權(quán)益為主籌集資金的公司發(fā)放的股利比舉債公司的股利要高，他們的研究結(jié)果也證實了這一點。他們進(jìn)一步對權(quán)益籌資的公司進(jìn)行研究，研究表明管理層持股比例較高的公司發(fā)放的股利要明顯低于管理層持股比例低的公司。這些結(jié)果都表明管理層持股與股利政策都是降低代理成本的替代機制。Faccio、Lang&Young（2001）和 Klaus&Yurtoglu（2003）分別對其他國家的資本市場為研究樣本進(jìn)行分析，結(jié)果都表明當(dāng)公司的股東在一定的約束監(jiān)督機制下才會實行較高的股利支付政策。

（二）國內(nèi)控制機制研究現(xiàn)狀。國內(nèi)也有部分學(xué)者研究現(xiàn)金股利對自由現(xiàn)金流量代理成本控制機制的問題。楊熠、沈藝峰（2003）將我國的上市公司按自由現(xiàn)金流量高低進(jìn)行分組，研究其現(xiàn)金股利政策的效應(yīng)。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，自由現(xiàn)金流量高的公司發(fā)放的現(xiàn)金股利越多，越可以減少代理成本。也就表明了現(xiàn)金股利對自由現(xiàn)金流量代理成本起到有效地監(jiān)督治理作用。廖理和方芳（2004）運用實證的方法發(fā)現(xiàn)管理層持股可以激勵管理層通過發(fā)放股利來降低自由現(xiàn)金流量的代理成本。廖理和方芳（2005）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)我國資本市場中確實存在嚴(yán)重的自由現(xiàn)金流量問題。如果公司宣告增加股利的政策，那么過度投資公司的市場歡迎度要顯著地大于非過度投資的，這體現(xiàn)了自由現(xiàn)金流量假設(shè)的預(yù)期。謝軍（2006）主要研究分析我國上市公司的股利政策和第一大股東持股以及公司的成長機會之間的統(tǒng)計關(guān)系。通過研究發(fā)現(xiàn)，第一大股東具有發(fā)放現(xiàn)金股利的顯著動機，而這種動機與股東性質(zhì)沒有顯著關(guān)系。通過進(jìn)一步的觀察卻發(fā)現(xiàn)，公司的成長性機會能夠削弱第一大股東分配現(xiàn)金股利的激勵作用，從而將更多的現(xiàn)金投資于有價值的項目，故他們的研究支持了自由現(xiàn)金流量理論。第一大股東的作用在于能夠?qū)⒐镜淖杂涩F(xiàn)金流“吐出來”，并根據(jù)公司成長機會的特點改變股利政策，也就是在高成長性公司更多的進(jìn)行投資，在低成長性公司更多的發(fā)放股利。李小軍、王平心和陶旖旎（2007）主要研究的是大股東和中小股東之間的利益沖突問題。通過實證方法研究發(fā)現(xiàn)，股票市場認(rèn)為公司的大股東持股比例越高，管理層進(jìn)行過度投資或者大股東吞食小股東利益的可能性越高，那么這就造成了大股東與中小股東的代理成本問題越發(fā)嚴(yán)重。而分派股利就成為降低代理成本的工具，在大小股東存在利益沖突時，分派股利會減少沖突，在公司監(jiān)督無效時，分派股利是降低代理成本的必要替代選擇。魏海明和柳建華（2007）主要分析研究的是我國國有上市公司股利分配政策對過度投資的監(jiān)督治理機制，實證的結(jié)果同時也支持了當(dāng)前現(xiàn)金股利發(fā)放政策可以抑制過度投資的假說，同時公司的治理機制包括內(nèi)部與外部的都會對國有企業(yè)的過度投資行為產(chǎn)生制約。劉銀國（2008）研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)管理層在公司中擁有控制權(quán)時，他們也有控制資源的個人動機，在進(jìn)行股利政策時他們是將擴大企業(yè)規(guī)模和提高產(chǎn)出水平為目標(biāo)而不是其他，導(dǎo)致公司中存在大量的過度投資的現(xiàn)象。

（三）股利代理成本控制理論的質(zhì)疑。但有一部分學(xué)者卻對于股利代理成本控制理論的研究得出相反的結(jié)論。肖星和陳曉（2002）通過研究發(fā)現(xiàn)上市公司既有分紅又有配股政策的公司，大股東從其自身利益出發(fā)派發(fā)現(xiàn)金股利。但這種分配方式反而由于股權(quán)分割的存在使得外部股東利益受到損害。何濤和陳曉（2002）主要研究的是現(xiàn)金股利派發(fā)的政策方案對市場的反應(yīng)。而研究結(jié)果卻表明現(xiàn)金股利的市場反應(yīng)與企業(yè)自身的市場價值無關(guān)，這就意味著公司中所謂的分紅配股方案對于公司來說是否真的合理有效。陳信元、陳冬華和時旭（2003）以案例研究的方式分析我國資本市場的公司治理方案與股利分配政策的影響關(guān)系。結(jié)果表明，即使公司施行高配額的股利政策也并沒有降低其代理成本問題，主要是由于大股東利用高配額的股利分配政策攫取大量的資金。徐國祥和蘇月中（2005）將樣本公司依照股權(quán)集中度的程度分為股權(quán)集中和股權(quán)分散兩類公司。研究發(fā)現(xiàn)對于股權(quán)集中的公司，派發(fā)現(xiàn)金股利會增加非流通股的代理成本，損害中小股東的利益。對于股權(quán)分散的公司來說，減少現(xiàn)金股利政策又會增加流通股的代理成本，也同樣損害到中小股東的利益。這就是他們所提出的“現(xiàn)金股利悖論”，即無論現(xiàn)金股利如何派發(fā)都會加劇大股東與中小股東之間的沖突，進(jìn)而增加公司的代理成本。李鑫（2007）從過度投資的角度研究股利分配政策的影響，研究的結(jié)果發(fā)現(xiàn)兩者之間并沒有相關(guān)性。在我國上市公司中存在第一大股東利用現(xiàn)金股利的分配進(jìn)行利益輸送。李常青、魏志華和吳世農(nóng)（2010）對中國特殊的半強制分紅政策的市場反應(yīng)進(jìn)行研究，結(jié)果表明上市公司如果有再融資需求的，那么半強制分紅政策則會對其存在消極影響，而沒有起到所謂的監(jiān)管作用。

四、相關(guān)評述

自由現(xiàn)金流量理論的提出得到廣泛的關(guān)注，從上述文獻(xiàn)的研究結(jié)果來看，現(xiàn)階段國內(nèi)外學(xué)者的研究主要可以概括為以下幾點：第一，國內(nèi)外對于自由現(xiàn)金流量代理成本的研究主要還是從過度投資、低效并購和隨意性支出這三個方面進(jìn)行研究。由于隨意性支出的提出才經(jīng)歷10年的發(fā)展，發(fā)展尚不完全，研究也不全面。尤其對于隨意性收益支出與自由現(xiàn)金流量之間的相關(guān)性研究，仍需要進(jìn)一步驗證兩者之間的關(guān)系是否穩(wěn)定；第二，國內(nèi)外的學(xué)者都關(guān)注到，企業(yè)自由現(xiàn)金流量的存在，極容易造成企業(yè)的過度投資和低效并購，這些都是管理層利用自由現(xiàn)金流所造成的代理成本加大；第三，國內(nèi)外的研究方法是相似的，都是運用實證的方法，建立模型進(jìn)行回歸，研究自由現(xiàn)金流量的代理成本，并驗證出Jensen的相關(guān)推論，即負(fù)債和低效并購是可以抑制企業(yè)自由現(xiàn)金流量的代理成本；第四，雖然大部分的文獻(xiàn)提出利用負(fù)債和低效并購可以抑制自由現(xiàn)金流量，從綜述內(nèi)容中可以看出，有部分學(xué)者也致力于研究股利對代理成本的影響。但如何有效地控制自由現(xiàn)金流量，并且建立出統(tǒng)一、有效的機制，在國內(nèi)外的研究中尚未得到一致認(rèn)可。筆者認(rèn)為，企業(yè)存在自由現(xiàn)金流量，管理層因個人動機，從各種途徑隨意支配現(xiàn)金流，致使企業(yè)自由現(xiàn)金流量代理成本增加。由于增加代理成本的方式多樣，因而要降低代理成本，控制自由現(xiàn)金流量就使得建立一套標(biāo)準(zhǔn)或機制存在一定難度。

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