試論股權(quán)眾籌的法律監(jiān)管

楊欽元

(華東政法大學(xué) 經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，上海 200042)

試論股權(quán)眾籌的法律監(jiān)管

楊欽元

(華東政法大學(xué) 經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，上海 200042)

以股權(quán)眾籌為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融如今已經(jīng)成為越來(lái)越多投資人，尤其是中小投資人的選擇。然而繁榮的背后卻是股權(quán)眾籌因其半公開(kāi)募集資金的屬性，實(shí)質(zhì)上處于被我國(guó)金融及商法法律體系所排斥的尷尬境地，這就給投資人和融資人都帶來(lái)了巨大的法律風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)這種法律風(fēng)險(xiǎn)，《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法》(草案)通過(guò)明確股權(quán)眾籌概念及適用范圍，規(guī)定準(zhǔn)入條件和禁止行為，強(qiáng)制信息披露制度，合格投資人審核制度等多層次，多角度的法律規(guī)范手段，來(lái)平衡股權(quán)眾籌中經(jīng)濟(jì)體系和法律體系的制度性不兼容。

股權(quán)眾籌；法律監(jiān)管；企業(yè)

一、前言

股權(quán)眾籌是金融市場(chǎng)的新貴，以其簡(jiǎn)單快捷的投資方式，較低的投資門(mén)檻，新穎靈活的運(yùn)作方式，乘著互聯(lián)網(wǎng)+的東風(fēng)，為小微企業(yè)的融資和中小投資人打開(kāi)了全新的投融資渠道，在市場(chǎng)上獲得了迅猛的發(fā)展。一般而言，股權(quán)眾籌指的是募資者通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，集合眾多投資人的小額投資，來(lái)達(dá)到支持其項(xiàng)目或企業(yè)資金要求的新型融資模式。[1]然而，在股權(quán)眾籌看似蒸蒸日上的發(fā)展背后，卻有著被金融法體系(《證券法》等)和商法體系(《公司法》《合伙企業(yè)法》等)對(duì)其融資方式以及主體組織形式的雙重鉗制，其背后原因是半公開(kāi)私募基金的天然屬性與我國(guó)金融及商法法律體系的潛在沖突。[2]

因此，股權(quán)眾籌還需要根據(jù)《證券法》《公司法》等法律的一般原理以及參考國(guó)外相關(guān)立法經(jīng)驗(yàn)來(lái)做好股權(quán)眾籌的法律監(jiān)管體系。經(jīng)過(guò)這幾年的學(xué)術(shù)討論，參考美國(guó)JOBS法案等發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)踐理論，逐步摸索出了一套體系。而2014年12月《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法》(草案)則是這些討論的具體體現(xiàn)，以其來(lái)分析股權(quán)眾籌法律監(jiān)管的體系。

二、明確股權(quán)眾籌概念，規(guī)范適用范圍

對(duì)于股權(quán)眾籌的法律監(jiān)管首先要明確股權(quán)眾籌、股權(quán)眾籌平臺(tái)的定義及相關(guān)法律規(guī)范的適用范圍。只有在明確的適用范圍背景下，有效的法律監(jiān)管才會(huì)成為可能?！豆芾磙k法》第二條規(guī)定：“本辦法所稱(chēng)私募股權(quán)眾籌融資是指融資者通過(guò)股權(quán)眾籌融資互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)股權(quán)眾籌平臺(tái))以非公開(kāi)發(fā)行方式進(jìn)行的股權(quán)融資活動(dòng)?！眱蓪右馑迹?.股權(quán)眾籌是非公開(kāi)發(fā)行方式進(jìn)行的股權(quán)融資行為；2.股權(quán)眾籌平臺(tái)是指通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)為投資雙方相關(guān)服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)。這就使股權(quán)眾籌脫掉了“非法模式”，正式納入了我國(guó)金融體系之中，并將“股權(quán)眾籌”限定在互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，排除了諸如美微創(chuàng)投、3W coffee等“類(lèi)股權(quán)眾籌”模式，使監(jiān)管集中在對(duì)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的監(jiān)管，增強(qiáng)了法律監(jiān)管的可行性，消減了相關(guān)的監(jiān)管成本。

三、規(guī)定準(zhǔn)入條件及禁止行為

股權(quán)眾籌平臺(tái)應(yīng)當(dāng)設(shè)置準(zhǔn)入條件與禁止行為。在《管理辦法》第六、七條中，設(shè)置了一系列準(zhǔn)入條件：其中包括證券業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)員資質(zhì)、公司資質(zhì)、凈資產(chǎn)資質(zhì)、管理人員資質(zhì)、技術(shù)設(shè)施資質(zhì)和業(yè)務(wù)管理制度資質(zhì)。這樣設(shè)置既不會(huì)對(duì)新興平臺(tái)造成打壓，也降低了市場(chǎng)惡性競(jìng)爭(zhēng)的風(fēng)險(xiǎn)。另外，禁止行為的規(guī)定有助于預(yù)防相關(guān)平臺(tái)內(nèi)部交易，惡意串聯(lián)給投資人帶來(lái)?yè)p失?！豆芾磙k法》第九條概括而言主要禁止了：自我融資、對(duì)外擔(dān)保/股權(quán)代持、轉(zhuǎn)讓服務(wù)、誤導(dǎo)投資者、非實(shí)名注冊(cè)、從事證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)、兼營(yíng)個(gè)體網(wǎng)絡(luò)借貸、不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)等行為。這樣的規(guī)則主要是為了維持股權(quán)眾籌平臺(tái)內(nèi)資金的安全，保護(hù)投資人的權(quán)益。同時(shí)，《管理辦法》還規(guī)定了相關(guān)平臺(tái)在股權(quán)眾籌活動(dòng)中應(yīng)當(dāng)履行的職責(zé)。

四、強(qiáng)制信息披露制度

股權(quán)眾籌平臺(tái)依托互聯(lián)網(wǎng)為中小微企業(yè)提供了簡(jiǎn)化高效的融資渠道，降低了融資門(mén)檻與成本。但是，不可忽略的是，資本市場(chǎng)中對(duì)打的交易成本在于信息成本。[3]在傳統(tǒng)證券市場(chǎng)中，由會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、證券公司等中介機(jī)構(gòu)為代表，形成了一套以商譽(yù)為核心，信息披露為手段，保障投資人獲取市場(chǎng)真實(shí)信息的體系。但是在股權(quán)眾籌中，由于其小微融資的特點(diǎn)，無(wú)法承擔(dān)價(jià)格昂貴的中介服務(wù)費(fèi)，這就使投資人在投資活動(dòng)中處于明顯的信息劣勢(shì)之中，被欺詐的風(fēng)險(xiǎn)大大增加。而以信息公開(kāi)作為保護(hù)投資人合法權(quán)益的手段，維護(hù)其知情權(quán)，乃是證券法的核心與靈魂。[4]在《管理辦法》中第八條要求股權(quán)眾籌平臺(tái)履行一定程度的披露及信息報(bào)送義務(wù)，包括披露其發(fā)布的眾籌項(xiàng)目計(jì)劃書(shū)、向證券業(yè)協(xié)會(huì)報(bào)告其存在的可能影響融資者或投資者合法權(quán)益的情形等。[5]而在第十一條規(guī)定了對(duì)融資人的信息披露義務(wù)，包括(1)向股權(quán)眾籌平臺(tái)提供真實(shí)、準(zhǔn)確和完整的用戶(hù)信息；(2)保證融資項(xiàng)目真實(shí)、合法；(3)發(fā)布真實(shí)、準(zhǔn)確的融資信息；(4)按約定向投資者如實(shí)報(bào)告影響或可能影響投資者權(quán)益的重大信息；(5)證券業(yè)協(xié)會(huì)規(guī)定和融資協(xié)議約定的其他職責(zé)。而對(duì)融資者這種責(zé)任的監(jiān)督則由股權(quán)眾籌平臺(tái)承擔(dān)。因此，股權(quán)眾籌信息披露制度建立在多層次的信息披露體系的充分認(rèn)識(shí)之上，即一方面對(duì)于必要信息進(jìn)行強(qiáng)制披露，而對(duì)于其自發(fā)發(fā)布的信息則要管理與監(jiān)督，以保障投資人的知情權(quán)。

五、合格投資人審核制度

事實(shí)上小規(guī)模投資者是股權(quán)眾籌的根基，如果機(jī)械的將投資者進(jìn)行分類(lèi)，乃至于拒絕低水平投資者參與，那么股權(quán)眾籌模式則有失去其優(yōu)勢(shì)的風(fēng)險(xiǎn)。[6]因此其他各國(guó)往往并不對(duì)投資人設(shè)置門(mén)檻，而是對(duì)于不同熟練度的投資人設(shè)置不同的投資限額。[7]但是在我國(guó)的法律語(yǔ)境下，對(duì)投資人進(jìn)行資格審查，有著雙重意義，即風(fēng)險(xiǎn)防控與合法化。

不設(shè)門(mén)檻的投資策略有三重風(fēng)險(xiǎn)，首先投資者本身就面臨著巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)眾籌大多面向的是高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的初創(chuàng)企業(yè)，這種投資方式不但需要專(zhuān)業(yè)的投資眼光，也需要較大的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。從2008年股市的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，中國(guó)的投資者投資策略上還遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不上成熟，難免有投資者進(jìn)行超過(guò)自身承受能力的風(fēng)險(xiǎn)投資。所以設(shè)置門(mén)檻也是對(duì)投資者本身的一種保護(hù)。其次這也是對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的一種保護(hù)。初創(chuàng)企業(yè)往往還不具備成熟的體系與核心競(jìng)爭(zhēng)力，依靠的是創(chuàng)意與構(gòu)想。如果在太早期就讓不特定人群查閱其創(chuàng)意構(gòu)想、商業(yè)計(jì)劃書(shū)等涉及商業(yè)機(jī)密的文件，那就極易造成仿冒，變相損害了初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展前景。再次，這也是對(duì)平臺(tái)的一種支持。若無(wú)門(mén)檻，參與股權(quán)眾籌的投資人和初創(chuàng)企業(yè)不可避免的會(huì)出現(xiàn)被嚴(yán)重侵害的情形，而商業(yè)活動(dòng)中商譽(yù)是極為核心的，投資人和融資人的安全利益都得不到保證，使其對(duì)平臺(tái)產(chǎn)生不信任，損害了平臺(tái)的健康發(fā)展。因此，在現(xiàn)實(shí)國(guó)情下設(shè)置投資人門(mén)檻可以起到良好的保護(hù)作用。

而設(shè)置投資人審核制度的另一項(xiàng)重要責(zé)任即使之在法律體系中合法化。我國(guó)《證券法》禁止除上市之外向不特定人群募集資金的公募行為，因此設(shè)置投資人審核即是將“不特定人群”轉(zhuǎn)化為“特定人群”的關(guān)鍵程序。這種將實(shí)名認(rèn)證、投資資格認(rèn)證的方式從某種程度上確實(shí)對(duì)投資人進(jìn)行了限定，然而在現(xiàn)實(shí)操作中投資人有太多的方式繞開(kāi)這種資質(zhì)審核，其轉(zhuǎn)換效果令人質(zhì)疑，而特定與不特定本身也是一個(gè)似是而非的概念。[8]但無(wú)論怎樣，股權(quán)眾籌平臺(tái)的門(mén)檻設(shè)置與實(shí)名認(rèn)證確實(shí)從形式上起到了“特定化”的效果。因此，在《管理辦法》中第十四條規(guī)定了私募股權(quán)眾籌融資的合格投資者(個(gè)人或單位)，其中涵蓋了融資金額，基金的資質(zhì)，凈資產(chǎn)金額，金融資產(chǎn)金額，以及辨識(shí)、判斷投資風(fēng)險(xiǎn)的能力，其中為了體系的兼容還特別強(qiáng)調(diào)了“符合《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》規(guī)定的合格投資者”這一要求。這樣的一個(gè)門(mén)檻設(shè)置主要是篩選出了抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，有投資經(jīng)驗(yàn)的投資者，這樣的投資者不論是對(duì)融資人還是股權(quán)眾籌平臺(tái)而言都是優(yōu)質(zhì)投資人。但是正如上文所論，股權(quán)眾籌的核心即在于為初創(chuàng)企業(yè)從大眾手中募集小額資金，那么這樣的一個(gè)門(mén)檻無(wú)疑與這個(gè)目的是背道而馳的。因此，這樣的一個(gè)投資人資格審核的根本目的應(yīng)當(dāng)還是解決“合法化”的問(wèn)題。

六、結(jié)語(yǔ)

股權(quán)眾籌在我國(guó)法律體系的雙重鉗制之下，依托合伙企業(yè)或股份/有限責(zé)任公司“代持股”的形式，并且對(duì)投資人進(jìn)行門(mén)檻設(shè)定與實(shí)名認(rèn)證，從形式上規(guī)避了《證券法》與《公司法》有關(guān)限制，演化出的一套性質(zhì)為半公開(kāi)私募股權(quán)融資行為的體系。對(duì)于這樣的一套體系，我國(guó)現(xiàn)有法律顯然無(wú)法有效監(jiān)管，而《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(草案)》中則融合了各種學(xué)說(shuō)給出了一套監(jiān)管體系。雖然這套體系從理論上看還有較多不足，然而在股權(quán)眾籌概念及規(guī)范適用范圍的明確、準(zhǔn)入條件及禁止行為的規(guī)定、強(qiáng)制信息披露制度的建立、合格投資人審核制度的建立上有所突破，且從法理上給了股權(quán)眾籌以合法地位，無(wú)疑有利于推動(dòng)股權(quán)眾籌的發(fā)展?？傊?，法律監(jiān)管對(duì)于股權(quán)眾籌模式的發(fā)展至關(guān)重要，只有定位了其性質(zhì)，防范了其風(fēng)險(xiǎn)，滿(mǎn)足了其在法律體系與經(jīng)濟(jì)體系整體上的平衡與要求，才能真正讓股權(quán)眾籌走上正路。

[1] C.Steven Bradford.CrowdfundingandtheFederalSecuritiesLaws[J]. Columbia Business Law Review,2012(1):1.

[2] 楊東，蘇倫嘎. 股權(quán)眾籌平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)模式及風(fēng)險(xiǎn)防范[J].國(guó)家檢察官學(xué)院學(xué)報(bào),2014(4):158.

[3] 彭冰.中國(guó)證券法學(xué)[M].北京:高等教育出版社,2007:12.

[4] 朱錦清.證券法學(xué)[M].北京:北京大學(xué)出版社,2011:23.

[5] 郝玉強(qiáng).私募股權(quán)眾籌融資管理辦法解[EB/OL].(2014-12)[2015-11-8].http://www.kejielaw.com/up load/downfile/1420028877390.pdf.

[6] 袁康.資本形成、投資者保護(hù)與股權(quán)眾籌的制度供給[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào),2014(12):6.

[7] Bradford C.S..CrowdfundingandTheFederalSecuritiesLaws[J]. Columbia Business Law Review，2012(1):109．

[8] 李有星,范俊浩.非法集資中的不特定對(duì)象標(biāo)準(zhǔn)探析[J].浙江大學(xué)學(xué)報(bào):人文社會(huì)科學(xué)版,2011(5):130.

2015-12-09

楊欽元(1991-)，男，上海人，華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院環(huán)境與資源保護(hù)法專(zhuān)業(yè)2014級(jí)碩士研究生，研究方向?yàn)榻?jīng)濟(jì)法、環(huán)境法。

F830

A

1671-8275(2016)01-0072-02

何玉付