上市公司市值管理問題的研究述評(píng)與展望

楊麗歌

上市公司市值管理問題的研究述評(píng)與展望

楊麗歌

在我國股權(quán)分置改革完成的制度背景及股份全流通逐步實(shí)現(xiàn)的市場(chǎng)背景下，上市公司市值管理問題應(yīng)運(yùn)而生。市值管理的規(guī)范研究成果較多，主要集中于市值管理的概念與目標(biāo)、市值管理的必要性、市值管理策略研究、市值管理績效評(píng)價(jià)體系等方面。而關(guān)于市值管理的實(shí)證研究較少。本文通過對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理并簡要總結(jié)，針對(duì)有效開展市值管理提供相應(yīng)的政策建議，旨在明晰該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀和思路，為未來的研究指明方向。

價(jià)值管理；市值管理；價(jià)值實(shí)現(xiàn)；績效評(píng)價(jià)

2005年5月實(shí)行的股權(quán)分置改革促進(jìn)了市值管理這一理念的萌生，同年9月，施光耀首次提出市值管理概念，即上市公司應(yīng)從股東、股價(jià)和股本三個(gè)方面進(jìn)行市值管理以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的持續(xù)增長。2014年5月9日，新“國九條”首次提出鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度，并寫入資本市場(chǎng)頂層制度設(shè)計(jì)的國家級(jí)文件，市值管理越來越成為學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界廣泛關(guān)注的問題。市值管理不僅作為國家政策、調(diào)控工具，還逐漸成為上市公司價(jià)值管理的重要手段，基于該層面的研究具有深刻的理論意義和實(shí)踐意義。本文通過對(duì)國內(nèi)外市值管理有關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行回顧，為相關(guān)領(lǐng)域的深入研究提供方向。

一、國外研究現(xiàn)狀

市值管理起源于西方的價(jià)值管理理論，20世紀(jì)初，F(xiàn)isher（1906）提出了資本價(jià)值理論，隨后Modigliani、Miller（1958）的MM理論意味著西方的價(jià)值管理理論的興起，Rapaport（1998）首次提出以股東利益為主的管理程序和方法，上市公司開始不斷完善以價(jià)值為基礎(chǔ)的經(jīng)營理念，此階段的理論研究以市值管理的目標(biāo)和方式為主。Donaldson和Preston（1995）認(rèn)為，企業(yè)在經(jīng)營決策過程中不應(yīng)只關(guān)注股東的利益，應(yīng)該權(quán)衡所有相關(guān)者的利益；Copeland（2000）明確提出價(jià)值管理的概念及模型，其后Copeland和Tufano（2004）的研究表明：與當(dāng)期收益相比，投資者會(huì)更加關(guān)心3～5年的長期收益，即公司的長期價(jià)值才是驅(qū)動(dòng)其市場(chǎng)價(jià)值的主要原因。Budde（2007）在此基礎(chǔ)上提出了市值管理的方式，即從財(cái)務(wù)性價(jià)值、公司治理價(jià)值、客戶關(guān)系管理價(jià)值、投資者關(guān)系管理價(jià)值等方面的價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)進(jìn)行市值管理。

二、國內(nèi)研究現(xiàn)狀

國內(nèi)的研究也主要以理論研究為主，近幾年實(shí)證領(lǐng)域的研究才剛起步。主要包括以下幾個(gè)方面：

（一）市值管理的概念和目標(biāo)

市值管理的本質(zhì)在于公司的綜合實(shí)力或投資價(jià)值的體現(xiàn)，在處于弱有效市場(chǎng)的中國，信息的不對(duì)稱導(dǎo)致投資者無法進(jìn)行正確決策，使得公司的股價(jià)很大程度上偏離其內(nèi)在價(jià)值，這顯然不能體現(xiàn)市值的內(nèi)在本質(zhì)。施光耀、邵永亮（2007）的研究認(rèn)為市值管理是一種戰(zhàn)略管理行為，即上市公司基于公司市值管理理念，運(yùn)用各種科學(xué)、合規(guī)的經(jīng)營方法和手段，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值創(chuàng)造最大化及最優(yōu)化。張濟(jì)建、苗晴（2010）認(rèn)為，市值管理是上市公司利用戰(zhàn)略規(guī)劃、經(jīng)營管理和投資者關(guān)系管理手段，將公司創(chuàng)造價(jià)值、實(shí)現(xiàn)價(jià)值和經(jīng)營價(jià)值的活動(dòng)有機(jī)地結(jié)合起來，促使股價(jià)充分反映公司基本面信息，并努力實(shí)現(xiàn)以內(nèi)在價(jià)值為支撐的穩(wěn)定和提升市值的管理活動(dòng)。吳議昕、黃前松（2007）認(rèn)為市值管理的總體目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值和公司價(jià)值最大化，具體目標(biāo)是通過平衡公司各相關(guān)方的利益訴求，保證市值管理工作的全面性、系統(tǒng)性、完整性、可持續(xù)性。雖然學(xué)者們對(duì)市值管理的概念闡述不同，但其研究方向趨于一致，且普遍認(rèn)為市值管理服務(wù)于公司的整體戰(zhàn)略管理。

（二）上市公司進(jìn)行市值管理的必要性

上市公司進(jìn)行市值管理意義重大，施光耀、劉國芳等（2008）從上市公司角度指出市值管理的必要性，即市值管理有助于提高上市公司的收購能力及實(shí)力、降低權(quán)益融資成本，成為考核公司經(jīng)營者績效和投資價(jià)值乃至衡量一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度的重要指標(biāo)。譚紅梅和張小南（2009）則認(rèn)為市值管理能夠幫助上市公司樹立正確的經(jīng)營理念，為實(shí)現(xiàn)其經(jīng)營目標(biāo)、提高經(jīng)營績效進(jìn)而提高資源配置效率創(chuàng)造條件，并指出市值管理總體上提升了公司的資金實(shí)力和綜合實(shí)力，逐漸發(fā)展為具有核心競爭力的戰(zhàn)略資源。彭超（2015）認(rèn)為上市公司進(jìn)行市值管理能夠約束管理層行為、促進(jìn)公司經(jīng)營目標(biāo)向市值管理方向轉(zhuǎn)變，從而提升其應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化的能力，進(jìn)而優(yōu)化市場(chǎng)資源配置。可見，市值管理對(duì)于上市公司的經(jīng)營發(fā)展、內(nèi)部治理乃至整個(gè)資本市場(chǎng)的持續(xù)健康發(fā)展都具有深遠(yuǎn)意義。

（三）市值管理的模式和策略研究

學(xué)者們主要從理論和實(shí)踐層面研究市值管理的策略。巴曙松、矯靜（2007）認(rèn)為公司應(yīng)從內(nèi)在機(jī)制管理和投資者關(guān)系管理兩方面進(jìn)行市值管理，在此基礎(chǔ)上尋求市值溢價(jià)。邊智群、楊耀峰（2007）認(rèn)為上市公司應(yīng)成立市值管理的專職機(jī)構(gòu)，建立市值管理的激勵(lì)或約束機(jī)制，廣泛開展資本市場(chǎng)營銷以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的提升，充分利用資本運(yùn)作手段進(jìn)行有效的并購重組以實(shí)現(xiàn)資本增值，從而提高市值管理效率。謝獲寶、巫夢(mèng)瑩（2008）認(rèn)為，上市公司市值管理的策略除了投資者關(guān)系管理外還包括：強(qiáng)化市值管理理念、完善市值管理體系、優(yōu)化經(jīng)營及資本結(jié)構(gòu)、提高利益相關(guān)者間的信息傳遞效率，從而創(chuàng)造市值溢價(jià)進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。魏建國、陳駿（2013）從市值管理的背景及理論出發(fā)，研究了我國上市公司進(jìn)行市值管理的策略，主要包括：首發(fā)上市、定向增發(fā)、資產(chǎn)注入、整體上市、買殼與借殼、吸收合并、股權(quán)激勵(lì)、融資融券等。劉國芳（2015）將市值管理作為上市公司戰(zhàn)略管理的系統(tǒng)工程實(shí)踐，強(qiáng)調(diào)從價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值經(jīng)營、價(jià)值實(shí)現(xiàn)三個(gè)方面實(shí)現(xiàn)公司市值的持續(xù)增長，并基于我國股票市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀，提出市值管理的九大策略。

（四）市值管理的影響因素研究

市值管理的影響因素既包括理論研究，又包括實(shí)證研究。理論研究包括：劉國芳（2007）認(rèn)為市場(chǎng)規(guī)律、投資偏好、周期和人氣是影響公司市值管理的主要因素；王佩、楊繼偉（2010）基于市值管理的價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值實(shí)現(xiàn)兩個(gè)方面分析股權(quán)激勵(lì)水平的影響因素，價(jià)值創(chuàng)造層面：主要從基礎(chǔ)價(jià)值、成長價(jià)值、公司規(guī)模方面影響股權(quán)激勵(lì)，價(jià)值實(shí)現(xiàn)層面：主要從市值及市值溢價(jià)方面影響股權(quán)激勵(lì)，即公司市值與股權(quán)激勵(lì)水平存在正相關(guān)關(guān)系；施光耀、劉國芳（2011）認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)能夠解決管理層與股東的代理問題，是上市公司開展和考核市值管理的有利工具。袁文娟（2014）從公司治理角度分析市值管理的影響因素，包括上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、管理層持股等。實(shí)證研究包括：陳石清、王鳳翔（2011）運(yùn)用單一指數(shù)模型對(duì)樣本公司的信息披露數(shù)量與股價(jià)波動(dòng)趨勢(shì)之間的關(guān)系進(jìn)行回歸分析，結(jié)果表明：投資者關(guān)系管理有利于提升上市公司的市值管理水平；陸蓉、潘宏（2012）認(rèn)為業(yè)績預(yù)告會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)迅速降低，基于市值管理動(dòng)機(jī)，上市公司傾向于不公布利好的信息；鞠娟（2015）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)上市公司增發(fā)股份前后的超額收益率和股價(jià)信息含量存在很大差異，即中國上市公司的市值管理行為以滿足公司控制人的利益為中心；李旎、鄭國堅(jiān)（2015）研究表明，市值管理有利于上市公司進(jìn)行外部融資，并減少對(duì)公司的利益侵占，且控股股東持股比例越大，該治理效應(yīng)越強(qiáng)。

（五）市值管理的績效評(píng)價(jià)體系

劉國芳（2010）在國內(nèi)首次采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法對(duì)上市公司市值管理績效進(jìn)行研究，提出從價(jià)值創(chuàng)造（40%）、價(jià)值實(shí)現(xiàn)（40%）、價(jià)值關(guān)聯(lián)度（20%）三個(gè)方面評(píng)價(jià)上市公司市值管理績效；同年，中國上市公司市值管理研究中心發(fā)布了包括價(jià)值創(chuàng)造（30%）、價(jià)值實(shí)現(xiàn)（50%）、價(jià)值關(guān)聯(lián)度（20%）在內(nèi)的市值管理評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，指導(dǎo)上市公司市值管理的實(shí)施與評(píng)價(jià)。

三、推進(jìn)上市公司市值管理的政策建議

上市公司市值管理過程中存在許多問題或阻礙。其面臨的主要問題：大多數(shù)公司對(duì)市值管理內(nèi)涵的掌握不夠全面；缺乏有效的市值管理考核標(biāo)準(zhǔn)，評(píng)價(jià)難度大；現(xiàn)有的行政審批程序較復(fù)雜；缺少專業(yè)人員指導(dǎo)上市公司市值管理策略的制定和執(zhí)行。政策建議：（1）監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)出臺(tái)相關(guān)的政策指引，引導(dǎo)企業(yè)走出市值管理理念的認(rèn)識(shí)誤區(qū)，鼓勵(lì)企業(yè)以提高經(jīng)營業(yè)績?yōu)楹诵?，建立長期與短期相結(jié)合的市值管理目標(biāo)，從而避免企業(yè)單純追求短期市值最大化的做法，提升公司的內(nèi)在價(jià)值。明確市值管理涵蓋的范圍，指導(dǎo)企業(yè)市值管理策略的選擇，并對(duì)市值管理評(píng)價(jià)體系建設(shè)提供框架性的指導(dǎo)建議，進(jìn)而提高政策的操作性。（2）考慮市值考核指標(biāo)，并將絕對(duì)與相對(duì)市值指標(biāo)結(jié)合起來，構(gòu)建有效的市值評(píng)價(jià)體系，從而增強(qiáng)企業(yè)管理層的市值管理意識(shí)。（3）很多上市公司對(duì)市值管理缺乏深層次的了解，對(duì)市值管理工具的應(yīng)用起步較晚，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)積極組織市值管理方面的培訓(xùn)，提升上市公司對(duì)市值管理理念的認(rèn)知，并將其應(yīng)用到公司的價(jià)值管理活動(dòng)中進(jìn)而提高公司的整體經(jīng)濟(jì)價(jià)值。（4）改進(jìn)股票回購后的注銷制度，借鑒海外上市公司在利潤分配上往往有很大的彈性的做法，建議適合放寬相關(guān)制度安排，允許每個(gè)板塊都直接面對(duì)資本市場(chǎng)，將在很大程度上激發(fā)管理層的積極性。（5）我國股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)主要以個(gè)人投資者為主，投機(jī)交易比較頻繁，機(jī)構(gòu)投資者在利益的驅(qū)使下投資日趨短期化，導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)逐漸偏離企業(yè)價(jià)值，建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)投資者專業(yè)和素質(zhì)教育，引導(dǎo)投資者形成長期價(jià)值投資理念。

四、未來研究方向

綜上所述，國內(nèi)關(guān)于市值管理的研究還存在較大的發(fā)展空間。一方面，目前市值管理的研究主要局限于微觀層面，宏觀市值管理的相關(guān)研究較少，因此，未來的研究可以側(cè)重于結(jié)合經(jīng)濟(jì)、金融等相關(guān)學(xué)科構(gòu)建合理的市值管理模式，并探討政府在市值管理中的角色；另一方面，現(xiàn)有的研究多為規(guī)范性理論論證，且研究維度過窄，應(yīng)細(xì)化市場(chǎng)管理的研究，如開展對(duì)市值管理協(xié)議的研究，并與資本市場(chǎng)領(lǐng)域的研究結(jié)合，加強(qiáng)實(shí)證研究的范圍?；诖?，結(jié)合中國實(shí)際的市場(chǎng)背景，不斷完善市值管理的模式和績效評(píng)價(jià)體系，從而不斷提升上市公司市值管理水平。

本文為中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)研究生創(chuàng)新課題項(xiàng)目（2015S1140）的階段性成果。

［1］施光耀，邵永亮.市值管理時(shí)代悄然來臨［J］.董事會(huì)，2007 （11）：40-45.

［2］張濟(jì)建，苗晴.中國上市公司市值管理研究［J］.會(huì)計(jì)研究，2010（4）：82-88.

［3］吳議昕，黃前松.市值管理：牽一發(fā)動(dòng)全身［J］.新財(cái)經(jīng)，2007 （1）：38-39.

（作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）