基于灰關(guān)聯(lián)的節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)上市公司融資效率研究

曹　宇,　耿成軒

(南京航空航天大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，南京　211106)

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基于灰關(guān)聯(lián)的節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)上市公司融資效率研究

曹宇,耿成軒

(南京航空航天大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，南京211106)

摘要：傳統(tǒng)的灰色關(guān)聯(lián)分析沒有考慮不同指標(biāo)的影響程度大??；各指標(biāo)的權(quán)重相同，無(wú)法客觀反映各個(gè)指標(biāo)的重要性。針對(duì)這一缺陷，文章使用熵值法作為指標(biāo)的賦權(quán)方法，以灰色關(guān)聯(lián)分析法作為研究節(jié)能環(huán)保企業(yè)融資效率的主要方法。文中的融資效率的含義為在國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策和產(chǎn)業(yè)政策的影響下，企業(yè)的融資策略對(duì)企業(yè)整體運(yùn)行和成長(zhǎng)產(chǎn)生的作用和功效以及資金使用創(chuàng)造社會(huì)價(jià)值和經(jīng)濟(jì)價(jià)值的效率。實(shí)證研究結(jié)果表明：存貨周轉(zhuǎn)速度、技術(shù)開發(fā)力度和債權(quán)融資成本對(duì)節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)融資效率的影響最大；固體廢物利用和污水處理類企業(yè)融資效率最高，廢氣處理和設(shè)備制造類企業(yè)融資效率最低。最后提出優(yōu)化融資效率的基本思路。

關(guān)鍵詞：節(jié)能環(huán)保；融資效率；熵值；灰色關(guān)聯(lián)

一、問題的提出

2010年9月國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》將節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)納入我國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，要求對(duì)其加快培育和重點(diǎn)發(fā)展。2013年8月國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加快發(fā)展節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)的意見》，再次強(qiáng)調(diào)要對(duì)節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)加大金融和財(cái)稅政策扶持，實(shí)現(xiàn)突破發(fā)展。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)每年保持15%-20%的復(fù)合增長(zhǎng)率，預(yù)計(jì)2015年產(chǎn)值將達(dá)到4.5萬(wàn)億人民幣，成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)新的支柱產(chǎn)業(yè)。加快發(fā)展節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)，對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革、惠民生都具有十分重大的意義，但缺乏有力的金融支持一直是該產(chǎn)業(yè)在發(fā)展過(guò)程中的一大瓶頸。一方面，節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)投資規(guī)模大，投資周期長(zhǎng)的特點(diǎn)束縛了其短期融資能力。另一方面，節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)下細(xì)分行業(yè)眾多，且不同領(lǐng)域之間關(guān)聯(lián)性、通用性不強(qiáng)，金融扶持政策難以細(xì)化。這一問題將導(dǎo)致節(jié)能環(huán)保企業(yè)技術(shù)研發(fā)投入低，創(chuàng)新能力弱以及企業(yè)規(guī)模偏小，缺少大型的帶頭企業(yè)等一系列問題。哪些因素影響決定著節(jié)能環(huán)保企業(yè)的融資能力？節(jié)能環(huán)保企業(yè)應(yīng)該如何安排融資策略？如何提高節(jié)能環(huán)保企業(yè)的融資效率？本文將使用熵值法作為指標(biāo)的賦權(quán)方法，以灰色關(guān)聯(lián)分析法作為研究節(jié)能環(huán)保企業(yè)融資效率的主要辦法，來(lái)對(duì)以上問題進(jìn)行深入研究。

二、文獻(xiàn)回顧

對(duì)“融資效率”這一概念的界定是本文研究的基礎(chǔ)。學(xué)術(shù)界一般認(rèn)為“融資效率”一詞最早由西南財(cái)大教授曾康霖在90年代初提出。他在探究直接融資和間接融資效率的七大影響因素后，認(rèn)為融資效率決定融資方式[1]。西方?jīng)]有“融資效率”概念。我國(guó)學(xué)者宋文兵[2](1998)以經(jīng)濟(jì)學(xué)中的效率的概念為基準(zhǔn)，創(chuàng)造性的提出融資效率的概念。他認(rèn)為融資效率包含兩個(gè)方面：交易效率和配置效率。交易效率指融資成本和融出資金者資本供給能力的大??；配置效率指將融入的資本如何進(jìn)行最優(yōu)化的使用。劉海虹[3](2000)認(rèn)為企業(yè)的融資效率是指企業(yè)融資能力的大小，融資效率決定著企業(yè)發(fā)展效率，而這種傳遞機(jī)制的源頭是公司的融資結(jié)構(gòu)。趙守國(guó)[4](2011)、和李芳[5](2014)從DEA模型角度構(gòu)建指標(biāo)體系來(lái)反映融資效率，他們通過(guò)融資成本、融資結(jié)構(gòu)、融資規(guī)模、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、收益能力和發(fā)展?jié)摿讉€(gè)維度來(lái)描述融資效率。鄧超[6](2013)考慮到節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)技術(shù)含量高的特點(diǎn)，綜合了企業(yè)技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)能力對(duì)融資效率的影響因素，構(gòu)建DEA模型對(duì)我國(guó)節(jié)能環(huán)保企業(yè)2008~2011年的融資效率進(jìn)行實(shí)證分析和整體評(píng)價(jià)，并對(duì)其成因進(jìn)行探究分析。之前學(xué)者雖然詳細(xì)地界定了融資效率的含義及重點(diǎn)維度，但大都從微觀的角度來(lái)把握融資效率，忽略了宏觀經(jīng)濟(jì)與政策的影響?；谇叭说难芯拷Y(jié)論，本文認(rèn)為融資效率指在國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策和產(chǎn)業(yè)政策的影響下，企業(yè)的融資策略對(duì)企業(yè)整體運(yùn)行和成長(zhǎng)產(chǎn)生的作用和功效。

三、指標(biāo)選取與研究方法設(shè)計(jì)

1.指標(biāo)體系構(gòu)建

節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)融資效率是一個(gè)復(fù)雜系統(tǒng)，衡量指標(biāo)具有內(nèi)在的關(guān)聯(lián)性。該產(chǎn)業(yè)企業(yè)的融資效率影響因素來(lái)源于環(huán)境因素(ξ1)和內(nèi)部因素兩個(gè)方面。環(huán)境因素是企業(yè)主觀不可控但企業(yè)無(wú)法回避的因素。這些環(huán)境因素主要表現(xiàn)為流通股比例(X1)、所在省份經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度(X2)、公司規(guī)模(X3)和股權(quán)集中度(X4)等。企業(yè)內(nèi)部因素是影響融資效率的主要因素。企業(yè)融資成本(ξ2)、融資風(fēng)險(xiǎn)(ξ3)以及資產(chǎn)運(yùn)行質(zhì)量(ξ4)的波動(dòng)都會(huì)導(dǎo)致融資效率發(fā)生波動(dòng)；資產(chǎn)的質(zhì)量與運(yùn)行能力又會(huì)影響企業(yè)的成長(zhǎng)性(ξ5)和盈利能力(ξ6)，而企業(yè)的盈利能力和發(fā)展能力則與融資效率之間相互作用。根據(jù)上述指標(biāo)之間的關(guān)系，本文構(gòu)建了反映節(jié)能環(huán)保類企業(yè)融資效率的指標(biāo)體系，如表1所示。

表1　節(jié)能環(huán)保上市公司融資效率評(píng)價(jià)指標(biāo)

融資成本(ξ2)是企業(yè)獲取資金而付出的代價(jià)，在資金配置效率相同的條件下，融資成本越低融資效率就越高。本文選取股權(quán)融資成本(X5)和債權(quán)融資成本(X6)兩方面來(lái)反映。其中股權(quán)融資成本采用股利支付率來(lái)反映；債權(quán)融資成本考慮短期債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)兩方面對(duì)資本成本的影響。

融資風(fēng)險(xiǎn)(ξ3)反映了企業(yè)融資規(guī)劃而產(chǎn)生的對(duì)收益變動(dòng)的影響以及企業(yè)可能出現(xiàn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。融資風(fēng)險(xiǎn)越小，融資效率越高。對(duì)于綜合風(fēng)險(xiǎn)，本文以上市企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率(X7)和綜合杠桿(X8)來(lái)表示。清償風(fēng)險(xiǎn)選取流動(dòng)比率(X9)和現(xiàn)金償債比率(X10)來(lái)反映。

資產(chǎn)質(zhì)量與運(yùn)行能力(ξ4)反映了企業(yè)內(nèi)在的治理和管理水平。企業(yè)的管理水平與融資效率成正比。本文選取了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(X11)、存貨周轉(zhuǎn)率(X12)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(X13)和主營(yíng)業(yè)務(wù)成本率(X14)來(lái)描述企業(yè)運(yùn)行管理能力。

企業(yè)的成長(zhǎng)能力(ξ5)和盈利能力(ξ6)反映了企業(yè)對(duì)籌集資金的配置和使用效率，進(jìn)而影響融資效率。這兩項(xiàng)指標(biāo)與融資效率相互促進(jìn)。成長(zhǎng)能力和盈利能力越高越有利于企業(yè)進(jìn)行融資活動(dòng)，而企業(yè)融資效率的提高又有利于企業(yè)的成長(zhǎng)和盈利?？紤]到節(jié)能環(huán)保企業(yè)作為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)并普遍涉及高新技術(shù)，本文選取無(wú)形資產(chǎn)比率(X15)來(lái)反映其技術(shù)發(fā)展能力，此外選取主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率(X16)、盈利利潤(rùn)增長(zhǎng)率(X17)和托賓Q值(X18)等指標(biāo)，從盈利和企業(yè)價(jià)值等不同角度來(lái)反映企業(yè)的成長(zhǎng)能力；以及選取凈資產(chǎn)收益率(X19)、盈利利潤(rùn)率(X20)、銷售凈利率(X21)和總資產(chǎn)凈利率(X22)來(lái)反映企業(yè)的盈利能力。

2.模型構(gòu)建

(1) 對(duì)序列進(jìn)行無(wú)量綱化處理指標(biāo)序列的確定：設(shè)有m個(gè)待評(píng)價(jià)企業(yè)，評(píng)價(jià)者需要根據(jù)每個(gè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)情況進(jìn)行評(píng)價(jià)決策。評(píng)價(jià)的指標(biāo)有n項(xiàng)，組成一整套指標(biāo)體系。每個(gè)企業(yè)的各項(xiàng)指標(biāo)組成一個(gè)數(shù)據(jù)列：

Xi(j)={X1(1)，X2(2)，X3(3)，…,Xi(n)}i=1，2，…，mj=1，2，…，n

由此可得到初始化矩陣R=(Xij)mn。由于系統(tǒng)中各因素的量綱不一定相同，而且有時(shí)數(shù)值的數(shù)量級(jí)相差懸殊，這樣的數(shù)據(jù)很難直接進(jìn)行比較，且它們的幾何曲線比例也不同。因此，對(duì)原始數(shù)據(jù)需要消除量綱，將原始數(shù)據(jù)按一定得函數(shù)關(guān)系轉(zhuǎn)換到可比較的正值數(shù)據(jù)序列, 也就是進(jìn)行歸一化處理。

其中 ，bij[0,1],Xmax=MAX(Xij)，Xmin=MIN(Xij),i=1,2,…,m，j=1,2,…,n

(2) 確定判斷序列和參考序列參考指標(biāo)序列的確定：從m個(gè)備選項(xiàng)目提供的相關(guān)指標(biāo)的數(shù)據(jù)中，依從 “效益型指標(biāo)”取其最大值即企業(yè)的流通股比例、所在地經(jīng)濟(jì)水平、公司規(guī)模、股權(quán)集中度、流動(dòng)比率、現(xiàn)金流量?jī)攤?、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、托賓Q值、凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、銷售凈利率、總資產(chǎn)凈利率、無(wú)形資產(chǎn)增長(zhǎng)率這17個(gè)指標(biāo)取原始數(shù)據(jù)的最大值，“成本型指標(biāo)”取其最小值即對(duì)股權(quán)資本成本、債權(quán)資本成本、綜合杠桿、主營(yíng)業(yè)務(wù)成本率、資產(chǎn)負(fù)債率這5項(xiàng)指標(biāo)取最小值的原則，將選出的數(shù)據(jù)值組成序列；即：

初值化后的序列為：

(3) 計(jì)算灰色關(guān)聯(lián)系數(shù)所謂關(guān)聯(lián)程度，是指理想指標(biāo)值與企業(yè)自身的指標(biāo)數(shù)據(jù)之間的差別程度；關(guān)聯(lián)系數(shù)ξ(Xi)的計(jì)算公式如下:

△min=minimink|X0(K)-Xi(K)|

△max=maximaxk|X0(K)-Xi(K)|

|X0(K)-Xi(K)|記為△oi(K),公式簡(jiǎn)化為：

式中，△min=minimink|X0(K)-Xi(K)|和△max=maximaxk|X0(K)-Xi(K)|分別為比較序列絕對(duì)差中的最大值和最小值， △oi(K)|X0(K)-Xi(K)|為比較序列的絕對(duì)差，ρ為分辨系數(shù)，取值范圍為0<ρ<1，通常取ρ=0.5。

(4) 熵值法計(jì)算指標(biāo)權(quán)重向量ωj第一步，構(gòu)建由m個(gè)投標(biāo)單位提供的n個(gè)評(píng)標(biāo)指標(biāo)組成的指標(biāo)值初始序列。

第二步，將該初始矩陣進(jìn)行歸一化處理，得到歸一化判斷矩陣:

式中，Xmax和Xmin分別是在同一判斷指標(biāo)下，不同企業(yè)的最滿意值和最不滿意值。

第三步，根據(jù)熵的定義，m個(gè)評(píng)價(jià)方案n個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo),可以確定第j項(xiàng)評(píng)價(jià)指標(biāo)的熵為:

某項(xiàng)指標(biāo)中的信息效用價(jià)值取決于該指標(biāo)信息熵ej與1之間的差值gj，它的值直接影響權(quán)重的大小，差值gj越大，指標(biāo)的權(quán)重越大，反之則越小，差值gj為0時(shí)，則j指標(biāo)可以剔除，其所占的權(quán)重為0。

gj=1-ej

第四步，將其指標(biāo)權(quán)重歸一化就得到各評(píng)價(jià)指標(biāo)的權(quán)重，其計(jì)算公式為：

權(quán)重越大，代表該項(xiàng)指標(biāo)越重要；反之則越不重要。

(5) 計(jì)算加權(quán)關(guān)聯(lián)度值

(6) 根據(jù)關(guān)聯(lián)度大小進(jìn)行排序關(guān)聯(lián)度越大表示與理想值越接近，越符合決策者對(duì)項(xiàng)目的要求，樣本的整體水平就越好。

四、數(shù)據(jù)情況及實(shí)證分析

1.樣本選擇及數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文對(duì)涉及節(jié)能環(huán)保概念的138家A股上市公司進(jìn)行了關(guān)注和分析，依據(jù)《“十二五”節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》對(duì)節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)的內(nèi)容進(jìn)行界定，按照《上市公司行業(yè)分類指引》的標(biāo)準(zhǔn)，把公司主營(yíng)業(yè)務(wù)中屬于節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品以及服務(wù)的銷售收入達(dá)到企業(yè)當(dāng)年總收入50%以上的上市公司、或比重未達(dá)到50%但節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品以及服務(wù)的銷售收入比重比其他業(yè)務(wù)收入比重均高出30%的公司認(rèn)定為節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)上市公司。經(jīng)過(guò)對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)的篩選以及剔除數(shù)據(jù)不全的樣本，保留了40家企業(yè)樣本，并分為污水處理與綜合利用、空氣治理、固體廢物收回利用、節(jié)能產(chǎn)業(yè)、節(jié)能環(huán)保設(shè)備制造5個(gè)細(xì)分領(lǐng)域。本文數(shù)據(jù)采用2013年樣本上市公司的年報(bào)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)及各上市公司年報(bào)。

2.實(shí)證分析

(1) 評(píng)價(jià)指標(biāo)熵值分析根據(jù)熵值法計(jì)算，得到樣本公司每個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)的熵值大小如下頁(yè)表2所示。

根據(jù)熵值理論，熵值越大，指標(biāo)的不確定性和離散性就越大，對(duì)評(píng)價(jià)結(jié)果的影響就越大；熵值越小，指標(biāo)的不確定性和離散性就越小，對(duì)評(píng)價(jià)結(jié)果的影響就越小。因此，把熵值作為指標(biāo)權(quán)重。表2中22項(xiàng)評(píng)價(jià)指標(biāo)的熵值之和為1，構(gòu)成了完整的權(quán)重。總體來(lái)看，指標(biāo)之間的熵值差異較大，標(biāo)準(zhǔn)差為0.020 114，最高值與最低值間相差8倍。熵值均值為0.045 455，與最高值、最低值的差距也較大。可見熵值體現(xiàn)出其確定權(quán)重的優(yōu)越性。

表2　度量指標(biāo)權(quán)重大小

熵值在0.06以上的指標(biāo)有4個(gè)，從大到小依次為存貨周轉(zhuǎn)率、無(wú)形資產(chǎn)比例、債權(quán)資本成本和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率；熵值在0.04到0.06之間的指標(biāo)有9項(xiàng)，從大到小依次為流動(dòng)比率、經(jīng)濟(jì)水平、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)成本率、托賓Q值、銷售凈利率和股權(quán)集中度；熵值在0到0.04之間的指標(biāo)有9項(xiàng)，從大到小依次為流通股比例、公司規(guī)模、總資產(chǎn)凈利率、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、股權(quán)資本成本、現(xiàn)金流量?jī)攤屎途C合杠桿系數(shù)。

從環(huán)境因素和內(nèi)部因素兩大類指標(biāo)看，影響環(huán)境因素的指標(biāo)中除了經(jīng)濟(jì)水平指標(biāo)熵值較大，股權(quán)集中度、流通股比例、公司規(guī)模的熵值都處于中等偏低水平。這說(shuō)明環(huán)境因素對(duì)融資效率的影響相對(duì)內(nèi)部因素較小，內(nèi)部因素，包括融資成本、融資風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)質(zhì)量與運(yùn)營(yíng)能力、發(fā)展能力和盈利能力對(duì)融資效率的影響更大。企業(yè)應(yīng)該更加重視內(nèi)部因素，但也不能忽視外部因素的作用。

熵值排在前三的指標(biāo)依次是存貨周轉(zhuǎn)率(X12)、無(wú)形資產(chǎn)比例(X15)和債權(quán)融資成本(X6)。存貨周轉(zhuǎn)率對(duì)融資效率的影響最大，是唯一熵值在0.09以上的指標(biāo)，并遠(yuǎn)高于第二名指標(biāo)。它反映了存貨的周轉(zhuǎn)速度以及占用資金的情況。節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)需要高速的存貨流動(dòng)來(lái)減少資金占用，提高短期償債水平。同時(shí)，存貨快速周轉(zhuǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不僅有助于獲得貸款，也能降低公司的償債風(fēng)險(xiǎn)；無(wú)形資產(chǎn)比例反映了知識(shí)產(chǎn)權(quán)在企業(yè)總資產(chǎn)中的比重，其熵值高符合節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)高科技高附加值的特點(diǎn)，也表明了節(jié)能環(huán)保企業(yè)需要不斷地提高技術(shù)實(shí)力來(lái)增強(qiáng)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力，從而間接提高企業(yè)的融資效率；排在第三位的是企業(yè)的債權(quán)融資成本，主要是企業(yè)獲取銀行貸款而支付的代價(jià)。高融資效率要求企業(yè)在同樣的產(chǎn)出下盡可能少地投入，因此債權(quán)融資成本對(duì)融資效率有最直接的影響。

排在后三位的是綜合杠桿(X8)、現(xiàn)金流量?jī)攤?X10)和股權(quán)融資成本(X5)，其中綜合杠桿系數(shù)和現(xiàn)金流量?jī)攤识挤从沉似髽I(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平，一定程度反映出節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)的融資效率對(duì)風(fēng)險(xiǎn)并不敏感，在合理范圍內(nèi)仍有舉債融資的空間；股權(quán)融資成本對(duì)融資效率的影響也不顯著，這與我國(guó)上市公司股利分配的現(xiàn)狀相關(guān)。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)A股市場(chǎng)分紅比例過(guò)低，上市公司的股權(quán)融資成本并不高，因此對(duì)融資效率的影響也較小。

(2) 計(jì)算樣本企業(yè)的加權(quán)灰色關(guān)聯(lián)系數(shù)先用灰色關(guān)聯(lián)分析法計(jì)算出樣本企業(yè)各個(gè)指標(biāo)與最優(yōu)指標(biāo)間的關(guān)聯(lián)系數(shù)，再根據(jù)熵值法的計(jì)算結(jié)果賦予每項(xiàng)關(guān)聯(lián)系數(shù)的權(quán)重，最后將各指標(biāo)賦權(quán)后的關(guān)聯(lián)系數(shù)相加，得到每個(gè)樣本的加權(quán)灰色關(guān)聯(lián)系數(shù)，也就是每個(gè)樣本的融資效率的綜合得分情況，加權(quán)灰色關(guān)聯(lián)系數(shù)越高，企業(yè)的融資效率就越高。結(jié)果如表3所示：

表3　樣本公司加權(quán)灰色關(guān)聯(lián)系數(shù)表

表3是將樣本公司的融資效率從高到低排列而成。從公司層面看，排名前三的是重慶水務(wù)、皖能電力和瀚藍(lán)環(huán)境，而菲達(dá)環(huán)保、泰豪科技和大禹節(jié)水是最后三名。從細(xì)分行業(yè)層面看，污水處理企業(yè)除了巴安水務(wù)融資效率表現(xiàn)略低外，其他公司基本上都處于中上游水平。節(jié)能類企業(yè)除了皖能電力、雙良節(jié)能和佛山照明，其他公司融資效率普遍不高，尤其是節(jié)能環(huán)保設(shè)備制造企業(yè)，多處于中下游水平。

根據(jù)加權(quán)灰色關(guān)聯(lián)系數(shù)的計(jì)算結(jié)果，我們將融資效率評(píng)價(jià)結(jié)果分為六個(gè)區(qū)間，按融資效率由小到大依次為0-0.50、0.50-0.55、0.55-0.60、0.60-0.65、0.65-0.70、0.70-1。分布情況如圖1所示：

圖1　樣本企業(yè)融資效率得分分布圖

由直方圖可以清晰看出樣本企業(yè)的綜合得分呈現(xiàn)出“兩頭小、中間大”的分布特點(diǎn)。綜合得分在0.7以上的只有1家，得分在0.65-0.70之間的企業(yè)有3家，得分在0.60-0.65之間的企業(yè)有11家，得分在0.55-0.60之間的企業(yè)有18家，得分在0.50-0.55之間的企業(yè)有6家，而得分低于0.5的只有1家。得分在0.55以上的企業(yè)占比達(dá)82.5%，可見節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)企業(yè)總體融資效率較好。得分在0.65以上的企業(yè)占比為10%，可見融資效率高的企業(yè)較少，大多數(shù)企業(yè)得分處于0.55-0.65間，有較大的提升空間。

對(duì)樣本的描述性統(tǒng)計(jì)分析如表4：

表4　樣本企業(yè)加權(quán)灰色關(guān)聯(lián)系數(shù)描述性統(tǒng)計(jì)

樣本企業(yè)平均融資效率為0.588 975，融資效率在平均水平以上的企業(yè)有22家，在平均以下的有18家。樣本企業(yè)中融資效率的最大值與最小值之間相差0.250 396，反映出兩極分化明顯。剔除融資效率最高的和最低的企業(yè)，其余企業(yè)之間的融資效率依然稂莠不齊。樣本的方差為0.026 724，反映出各企業(yè)之間融資效率雖然存在差異，但離散程度并不明顯。對(duì)于節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)的五大細(xì)分領(lǐng)域，其平均得分如下頁(yè)表5：

表5　細(xì)分領(lǐng)域企業(yè)平均得分

我們以每一細(xì)分領(lǐng)域中企業(yè)融資效率的平均值來(lái)反映該細(xì)分領(lǐng)域的融資效率情況。主營(yíng)固體廢物處理的上市企業(yè)的平均融資效率最高，其次為污水處理企業(yè)，這兩類企業(yè)均在所有樣本企業(yè)平均水平之上；節(jié)能環(huán)保設(shè)備制造企業(yè)和廢氣處理企業(yè)的融資效率最低且二者差別不大，均低于樣本企業(yè)平均水平；節(jié)能企業(yè)的融資效率處于中間水平，略低于樣本企業(yè)的平均水平。為了進(jìn)一步探究各個(gè)細(xì)分行業(yè)融資效率高低的成因，我們列示了各個(gè)細(xì)分產(chǎn)業(yè)在二十二個(gè)指標(biāo)上的估值構(gòu)成，如表6所示。

表6　細(xì)分產(chǎn)業(yè)融資效率得分構(gòu)成表

在總體上看，五大細(xì)分領(lǐng)域在股權(quán)集中度、公司規(guī)模、綜合杠桿系數(shù)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、資產(chǎn)負(fù)債率這幾項(xiàng)指標(biāo)上得分差距不大，在流通股比例、經(jīng)濟(jì)水平、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率這幾項(xiàng)指標(biāo)得分差距較為明顯。

從得分差異較大的三項(xiàng)指標(biāo)看，在流通股比例方面，廢氣處理類企業(yè)流通股比例項(xiàng)的得分最低，而其他四類細(xì)分領(lǐng)域該項(xiàng)得分都遠(yuǎn)高于廢氣處理領(lǐng)域，理論上，流通股比例越大越能反映公司的真實(shí)價(jià)值，越有利于企業(yè)融資，所以廢氣處理類企業(yè)的流通股比例情況拉低了該類企業(yè)的整體融資效率；經(jīng)濟(jì)水平指標(biāo)主要是企業(yè)所屬的區(qū)位、經(jīng)濟(jì)環(huán)境等對(duì)企業(yè)融資效率造成的影響，正常情況下，企業(yè)所處區(qū)位資本市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，融資效率就越高。五類細(xì)分領(lǐng)域在這一指標(biāo)表現(xiàn)差異較為明顯，固廢處理利用類企業(yè)該項(xiàng)得分最高，廢氣處理和污水處理類企業(yè)都很低，且差異較為顯著；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率體現(xiàn)了企業(yè)資金的流動(dòng)性，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率越高，企業(yè)的現(xiàn)金流越好，融資效率就越高。固廢處理利用領(lǐng)域的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率最高，是其他四類領(lǐng)域均值的1.7倍，其他四類領(lǐng)域的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率得分情況則相差不大。

從占權(quán)重最大的三項(xiàng)指標(biāo)看，存貨周轉(zhuǎn)率上，污水處理企業(yè)明顯好于其他四類企業(yè)，設(shè)備制造類和廢氣處理類企業(yè)則相對(duì)較差；無(wú)形資產(chǎn)比例方面，污水處理企業(yè)和固體廢物利用類企業(yè)的得分在五類企業(yè)中最高，屬于同一水平，而其他三類企業(yè)則情況相對(duì)較差，得分都偏低；債權(quán)資本成本方面，污水處理企業(yè)的得分仍然是五類企業(yè)中最高的，說(shuō)明其融資成本得到有效的控制。設(shè)備制造類企業(yè)則較差，提升空間很大。

五、結(jié)論與建議

在整個(gè)節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)企業(yè)中，固體廢物處理類企業(yè)和污水處理企業(yè)的融資效率最高，二者相差不大，處于同一水平。節(jié)能類企業(yè)處于中等水平，與節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)企業(yè)的平均水平相持平。廢氣處理類企業(yè)和設(shè)備制造類企業(yè)的融資效率相對(duì)較差。固體廢物處理類企業(yè)融資效率最高，其經(jīng)濟(jì)環(huán)境與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率這兩項(xiàng)指標(biāo)遠(yuǎn)高于其他細(xì)分產(chǎn)業(yè)，其他各項(xiàng)指標(biāo)也比較均衡，無(wú)明顯短板。污水處理類企業(yè)得分緊隨其后，主要得益于兩個(gè)方面。一方面，在權(quán)重最大的三項(xiàng)指標(biāo)上，污水處理類企業(yè)都處以先進(jìn)水平；另一方面，污水處理類企業(yè)的盈利能力最強(qiáng)，銷售利潤(rùn)率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和總資產(chǎn)凈利率三項(xiàng)指標(biāo)都領(lǐng)先于其他四類企業(yè)。節(jié)能類企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和凈資產(chǎn)收益率最高，反映了其經(jīng)營(yíng)能力和收益能力較好，但其營(yíng)業(yè)成本偏高，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)偏低，影響了企業(yè)的融資效率。廢氣處理類企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)比例最低，影響了企業(yè)的融資效率。設(shè)備生產(chǎn)類企業(yè)的大多數(shù)指標(biāo)都處以中等偏下水平，其中周轉(zhuǎn)情況和盈利能力都阻礙了其融資效率的提高。

存貨的周轉(zhuǎn)速度、企業(yè)的技術(shù)實(shí)力、債權(quán)融資成本對(duì)節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)企業(yè)的融資效率影響最大，對(duì)于此，文本提出如下幾點(diǎn)建議：一是對(duì)于提高周轉(zhuǎn)速度上，首先企業(yè)要生產(chǎn)適銷對(duì)路的高質(zhì)量產(chǎn)品，針對(duì)市場(chǎng)情況及時(shí)調(diào)整庫(kù)存結(jié)構(gòu)。其次，要與供應(yīng)商保持穩(wěn)定的關(guān)系，將庫(kù)存移至供應(yīng)商處存放，需要時(shí)實(shí)時(shí)采購(gòu)等方式，減少庫(kù)存。對(duì)于滯銷的產(chǎn)品予以打折銷售，避免占用資金。同時(shí)，企業(yè)要加大銷售投入，開拓更多的銷售渠道。二是對(duì)于提升技術(shù)實(shí)力，企業(yè)一方面要加大研發(fā)投入，提升技術(shù)產(chǎn)出效率，另一方面也要縮短技術(shù)向產(chǎn)品轉(zhuǎn)換的周期，最大程度發(fā)揮技術(shù)的價(jià)值。三是對(duì)于債權(quán)融資成本，企業(yè)可以適當(dāng)負(fù)債，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，但要把貸款時(shí)間適當(dāng)拉開，分成短期、中期、長(zhǎng)期幾個(gè)不同的時(shí)間段，把存款壓縮在基本保證生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金的額度內(nèi)，有錢及時(shí)歸還銀行貸款，就可以大大減少成本。當(dāng)然，節(jié)能環(huán)保企業(yè)也不能忽視盈利能力和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制，這些因素不僅對(duì)融資效率有直接影響，同時(shí)也會(huì)與其他影響因素發(fā)生相互作用。

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(責(zé)任編輯劉翠)

On Financing Efficiency of Listed Companies of Energy Saving and Environmental Protection Industry Based on Grey Correlation Models

CAO Yu,GENG Cheng-xuan

(School of Economics and Management， Nanjing University of Aeronautics and Astronautics， Nanjing 211106， China)

Abstract:The traditional grey correlation analysis does not consider the impact of different indicators. If the weight of each index is the same, the results can not objectively reflect the importance of the various indicators. In view of this defect, this paper uses the entropy method as the index weighting method, and uses the grey correlation analysis method as the main method to study the financing efficiency of enterprises of energy saving and environmental protection. In the paper, the financing efficiency is defined as under the influence of national economic policy and industrial policy, the role and effectiveness of financing strategy on whole enterprise operation and growth as well as the efficiency of the use of funds to create social value and economic value. The empirical results show that the inventory turnover rate, the technical development strength and the debt financing cost have the greatest impact on the financing efficiency of energy saving and environmental protection industry. The financing efficiency of solid waste utilization and sewage treatment enterprises is the highest, and that of waste gas treatment and equipment manufacturing enterprises is the lowest. Finally, the paper puts forward the basic ideas of optimizing the financing efficiency.

Key words:energy saving and environmental protection; financing efficiency; entropy; grey correlation

中圖分類號(hào)：F224;F276.6;F205

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號(hào)：1008-3634(2016)01-0025-10

作者簡(jiǎn)介：曹宇(1990-)，男，江蘇淮安人，碩士生;耿成軒(1965-)，女，遼寧大連人，教授,博士生導(dǎo)師。

基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目(15BGL056)；江蘇高校哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究重點(diǎn)項(xiàng)目(2015ZDIXM008)；南京航空航天大學(xué)中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資助項(xiàng)目(NP2015302)；

收稿日期：2015-10-21