房地產(chǎn)泡沫的相關(guān)研究綜述

徐國棟

（廈門大學(xué) 嘉庚學(xué)院，福建 漳州 363105）

房地產(chǎn)泡沫的相關(guān)研究綜述

徐國棟

（廈門大學(xué) 嘉庚學(xué)院，福建 漳州 363105）

文章對(duì)房地產(chǎn)泡沫領(lǐng)域的相關(guān)研究文獻(xiàn)進(jìn)行了統(tǒng)一的梳理和評(píng)論，介紹了究竟什么是泡沫和房地產(chǎn)泡沫，房地產(chǎn)泡沫的程度如何去測量和檢定，房地產(chǎn)泡沫是如何形成的，房地產(chǎn)泡沫與宏觀經(jīng)濟(jì)等經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系，在此基礎(chǔ)上對(duì)研究的總體結(jié)論進(jìn)行了概況，同時(shí)指出了相關(guān)文獻(xiàn)的研究局限性，給出了該領(lǐng)域今后的主要研究方向和研究展望。

房地產(chǎn)泡沫；研究綜述；局限性

房地產(chǎn)行業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的重要支柱性行業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展既關(guān)乎普通民眾的福利，更關(guān)乎整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健發(fā)展。從1998年國務(wù)院頒發(fā)《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》以來，中國開始了住房的貨幣化和市場化改革，十幾年來，中國的房地產(chǎn)價(jià)格一路暴漲，漲幅巨大，部分熱點(diǎn)城市甚至上漲了一二十倍。2016年7月26日，中共中央政治局召開會(huì)議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢，部署下半年經(jīng)濟(jì)工作。該會(huì)議首度提到了“抑制資產(chǎn)泡沫”的論述，由此可見，資產(chǎn)泡沫問題已經(jīng)引起了中央高層的極度重視和關(guān)注。伴隨著房價(jià)的上漲，關(guān)于房地產(chǎn)是否存在泡沫的辯論，逐漸成為理論界和實(shí)務(wù)界人士爭論的焦點(diǎn)所在，這關(guān)系到國家對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控的整體基調(diào)和國民經(jīng)濟(jì)的長期健康發(fā)展，因此關(guān)于泡沫尤其是房地產(chǎn)泡沫的理論研究，也成為學(xué)術(shù)界探討的焦點(diǎn)所在。

一、泡沫和房地產(chǎn)泡沫的定義

泡沫，英文為Bubble，是一個(gè)古老的名詞。但是對(duì)于什么是經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的“泡沫”，至今仍未有統(tǒng)一的定義。國外較早地開展關(guān)于泡沫的研究。金德爾伯格（1978）曾經(jīng)對(duì)這一現(xiàn)象進(jìn)行了形象化的描述，對(duì)于理解房地產(chǎn)泡沫的生成機(jī)制有一定的幫助，然而他并未明確定義什么是泡沫。日本金融學(xué)會(huì)前會(huì)長三木谷良一（1998）認(rèn)為如果資產(chǎn)價(jià)格嚴(yán)重地偏離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長，則這一過程就是泡沫經(jīng)濟(jì)。2008年，在《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》的第二版中，Brunner對(duì)“泡沫”下了一個(gè)比較嚴(yán)謹(jǐn)?shù)亩x：“所謂泡沫（bubble），指的是投資者買入資產(chǎn)是為了能在將來以更高的價(jià)格出售，而使得資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)超過其基本價(jià)值的現(xiàn)象”。

國內(nèi)對(duì)于泡沫的研究雖晚，但是逐漸成為研究的熱點(diǎn)所在。國內(nèi)學(xué)者一般認(rèn)為，資產(chǎn)泡沫是由于價(jià)格的持續(xù)上漲而造成的，這種非理性的持續(xù)暴漲使得資產(chǎn)價(jià)格嚴(yán)重高于由經(jīng)濟(jì)基本面所決定的該資產(chǎn)的基本面價(jià)值，從而導(dǎo)致泡沫現(xiàn)象。房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生是由于人們對(duì)未來的房價(jià)上漲預(yù)期過于樂觀，而造成房地產(chǎn)的交易價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離其房地產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)價(jià)值，而且價(jià)格偏離經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)價(jià)值的程度越高，泡沫越嚴(yán)重，曹振良（2000）、劉維新（2003）基本上都是持這一觀點(diǎn)。綜合國內(nèi)外的相關(guān)觀點(diǎn)，對(duì)于房地產(chǎn)泡沫，主要的共同特征是：房地產(chǎn)交易價(jià)格遠(yuǎn)高于其經(jīng)濟(jì)內(nèi)在價(jià)值，而且這種偏離不是偶然性的，而是系統(tǒng)性的長期偏離；由于長期偏離基礎(chǔ)內(nèi)在價(jià)值，房地產(chǎn)價(jià)格面臨暴跌的風(fēng)險(xiǎn)，也就是泡沫的破裂是必然的。

二、房地產(chǎn)泡沫的檢驗(yàn)與度量的研究觀點(diǎn)

房地產(chǎn)市場的泡沫如何去界定，以及泡沫的程度如何去量化，這是房地產(chǎn)泡沫相關(guān)研究文獻(xiàn)的核心內(nèi)容之一。因?yàn)橹挥写_定了房地產(chǎn)市場是否存在泡沫，才能判斷經(jīng)濟(jì)政策運(yùn)行的健康程度進(jìn)而給出最佳的調(diào)控政策。不過由于檢驗(yàn)方法、樣本選擇、樣本期間、研究思路等的差異，國內(nèi)學(xué)者對(duì)于中國大陸的房地產(chǎn)市場是否存在明顯的泡沫，一直未達(dá)成一致的意見。

房地產(chǎn)泡沫的檢驗(yàn)方法主要分為兩大類型：第一種為指標(biāo)法，通過對(duì)房價(jià)收入比、房價(jià)租賃價(jià)格比等統(tǒng)計(jì)指標(biāo)和標(biāo)準(zhǔn)值或者臨界值進(jìn)行比較和分析，來判斷是否存在泡沫。這種方法比較簡單易用，不過沒有考慮不同市場之間發(fā)展程度、制度環(huán)境等的差異；第二種方法為計(jì)量模型檢驗(yàn)法，通過一定的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，對(duì)房地產(chǎn)和相關(guān)指標(biāo)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行計(jì)量實(shí)證檢驗(yàn)，進(jìn)而判斷泡沫是否存在，目前這是房地產(chǎn)泡沫檢驗(yàn)的主流方法。

就指標(biāo)法而言，可以簡單明了的揭示泡沫程度，不過總體上的文獻(xiàn)不多。余建平等（2011）選用房地產(chǎn)投資占 GDP比重、房價(jià)收入比和租售比三大指標(biāo)來衡量泡沫的程度，對(duì)廈門市房地產(chǎn)的泡沫程度進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果顯示廈門房地產(chǎn)泡沫較嚴(yán)重，已處于危險(xiǎn)區(qū)域。李澤明等（2012）選取了城鎮(zhèn)家庭人均可支配收入與房地產(chǎn)價(jià)格增長幅度、居民消費(fèi)支出與房地產(chǎn)投資增長幅度、房地產(chǎn)投資占GDP比重、房價(jià)收入比等指標(biāo)對(duì)中國整體的房地產(chǎn)泡沫進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)論表明中國房地產(chǎn)市場整體存在較為嚴(yán)重的泡沫。郭謙（2013）分析了房價(jià)收入比、房地產(chǎn)投資與固定資產(chǎn)投資總額的比率等指標(biāo)來評(píng)估北京市房地產(chǎn)泡沫的程度，結(jié)果表明北京市房地產(chǎn)市場整體上存在泡沫情況。陳璐佳等（2016）利用 2010-2014 年全國27 個(gè)大中城市的年度數(shù)據(jù)，建立房地產(chǎn)泡沫水平測度指標(biāo)體系，利用因子分析法及主成分分析法實(shí)證研究了這段時(shí)間內(nèi)各地的房地產(chǎn)泡沫水平。研究顯示，房價(jià)高并不一定代表泡沫嚴(yán)重，兩者并無必然聯(lián)系。一線城市由于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，大量外來人口推動(dòng)購房需求。相反我國中西部的二三線城市人口較少，且經(jīng)濟(jì)增長過度依賴房地產(chǎn)，對(duì)房地產(chǎn)的過度開發(fā)，導(dǎo)致泡沫水平高于一線城市。

計(jì)量模型檢驗(yàn)法的研究成果則較為豐富。姜春海（2005）定義了房地產(chǎn)基本價(jià)值、投機(jī)泡沫和泡沫度， 利用計(jì)量檢驗(yàn)的方法檢驗(yàn)了中國的房地產(chǎn)市場，認(rèn)為中國市場存在明顯的房地產(chǎn)泡沫，另外他提出了化解泡沫的若干對(duì)策，比如地方政府與中央政府的政令保持一致等。洪濤等（2007）構(gòu)建了面板數(shù)據(jù)模型對(duì)大中城市的房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行了自回歸模型檢驗(yàn)，殘差通過了CSD檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)了不同城市的房地產(chǎn)價(jià)格是相互影響的，進(jìn)而確認(rèn)了中國不同城市間房地產(chǎn)價(jià)格存在聯(lián)動(dòng)性， 而且可以證明消費(fèi)者的適應(yīng)性預(yù)期是其中重要的傳導(dǎo)機(jī)制之一。張亞麗（2012）利用動(dòng)態(tài)面板模型研究了房地產(chǎn)泡沫的地區(qū)差異，面板協(xié)整檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，房價(jià)高增長率、中等增長率地區(qū)房價(jià)與經(jīng)濟(jì)基本面之間不存在協(xié)整關(guān)系，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了泡沫，接著利用動(dòng)態(tài)面板模型差分廣義矩方法估計(jì)了房價(jià)方程，結(jié)果發(fā)現(xiàn)房價(jià)高增長地區(qū)收入彈性系數(shù)最大，房價(jià)泡沫最為嚴(yán)重，中增長地區(qū)次之，而低增長地區(qū)房價(jià)與經(jīng)濟(jì)基本面基本保持吻合，不存在泡沫。賴一飛等（2012）分析了房地產(chǎn)泡沫的成因，基于投機(jī)的房地產(chǎn)泡沫理論建立計(jì)量經(jīng)濟(jì)回歸模型，利用回歸模型測度了房地產(chǎn)市場的投資泡沫程度，與大多數(shù)人的研究結(jié)論不同，計(jì)量結(jié)果顯示房價(jià)總體上并不存在泡沫化的傾向，但已處在泡沫的邊緣。該文對(duì)社會(huì)上普遍存在的泡沫論觀點(diǎn)進(jìn)行了分析，指出我國房地產(chǎn)投資與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)了脫節(jié)，存在過度投資，然而這并不是泡沫，從而也支持了投機(jī)測度模型的結(jié)論。李文峰（2016）為了解釋影響房地產(chǎn)泡沫演化發(fā)展的各種經(jīng)濟(jì)因素，引入了復(fù)雜的狀態(tài)空間模型來分析，根據(jù)房地產(chǎn)的金融投資性，以房產(chǎn)價(jià)格投機(jī)需求、居住消費(fèi)需求和投資需求共同受房屋出租收入影響為切入點(diǎn)，將利率、消費(fèi)等經(jīng)濟(jì)變量引入到房價(jià)評(píng)估的模型當(dāng)中，給出了房價(jià)收入比的理論計(jì)量模型，進(jìn)而結(jié)合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期房產(chǎn)供求特征，檢驗(yàn)城市化進(jìn)程、土地財(cái)政、非規(guī)范收入暴富群體規(guī)模、市場流動(dòng)性約束等變量對(duì)房產(chǎn)價(jià)格助長的顯著性，結(jié)論顯示我國房產(chǎn)價(jià)格存在巨大的泡沫，而且仍有持續(xù)膨脹的趨勢。

三、房地產(chǎn)泡沫的成因與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系

在完成了房地產(chǎn)市場的泡沫程度檢驗(yàn)之后，為了探究其背后形成的原因和價(jià)格波動(dòng)的機(jī)制，需要進(jìn)一步研究房地產(chǎn)泡沫究竟是如何產(chǎn)生的，與GDP、通貨膨脹、利率、收入等經(jīng)濟(jì)變量是如何互動(dòng)的，進(jìn)而推導(dǎo)出有何政策建議可以有效防止和化解泡沫等。這方面的研究也非常豐富，研究涉及房地產(chǎn)與貨幣政策、土地制度、城市競爭力等各個(gè)方面。項(xiàng)衛(wèi)星等（2007）著重論證了金融體系對(duì)于房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的重要推動(dòng)作用，引用了日本等國的房地產(chǎn)泡沫和美國的金融危機(jī)等典型案例為參考，指出經(jīng)濟(jì)危機(jī)的重要根源就是信貸的過度支持。為此，我們應(yīng)汲取這一教訓(xùn)，積極推進(jìn)國有商業(yè)銀行的改革，發(fā)展各類金融市場，加強(qiáng)金融監(jiān)管和金融市場制度建設(shè)，以確保我國銀行業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。劉民權(quán)等（2009）認(rèn)為推動(dòng)地價(jià)、房價(jià)持續(xù)上升并最終形成房地產(chǎn)泡沫的內(nèi)在動(dòng)力是地方政府的自批租商業(yè)用地的財(cái)政利益。為增加其土地利益，地方政府不僅激勵(lì)在土地供給側(cè)極力抬升地價(jià)，還在房產(chǎn)需求側(cè)積極推漲房價(jià)。結(jié)果，房地產(chǎn)泡沫就在這一利益的驅(qū)動(dòng)下生長起來了。根據(jù)他們的分析，促使地方政府極力提高地價(jià)的深層原因在于現(xiàn)存的商業(yè)用地批租制度和土地出讓的“招拍掛”機(jī)制一起構(gòu)成了誘發(fā)價(jià)格泡沫的微觀基礎(chǔ)。因此，降低房價(jià)、治理房地產(chǎn)泡沫也應(yīng)從改革這一制度入手，從源頭上割斷地方政府基于土地財(cái)政利益而推動(dòng)地價(jià)、房價(jià)上漲的利益鏈條。趙勝民等（2011）采用“有向無環(huán)圖”結(jié)果的遞歸預(yù)測方差分解技術(shù)，克服了傳統(tǒng)方法的局限性，探討了金融信貸是否是我國房地產(chǎn)、股票價(jià)格泡沫和波動(dòng)的原因。研究表明， 無論是在同期還是中長期，金融信貸對(duì)我國房地產(chǎn)價(jià)格影響有限、對(duì)股票價(jià)格影響相對(duì)較大，房地產(chǎn)、股票價(jià)格變動(dòng)更多來自于自身價(jià)格的沖擊。金融對(duì)房地產(chǎn)泡沫的治理影響是不大的，打破房價(jià)單邊升值預(yù)期、健全股指期貨市場和融資融券制度、限制投機(jī)行為非常重要。李嘉等（2013）利用熵值法計(jì)算了北京市的人才吸引力，并利用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)法檢驗(yàn)了北京市城市人才吸引力綜合指數(shù)和房地產(chǎn)泡沫的因果關(guān)系，發(fā)現(xiàn)人才吸引力指數(shù)是房地產(chǎn)價(jià)格的格蘭杰原因。陳長石等（2015）基于MS-VAR模型測算了房地產(chǎn)價(jià)格中的基礎(chǔ)價(jià)值和投機(jī)泡沫，結(jié)果顯示2014年中國房地產(chǎn)整體的泡沫度大約在45%左右，而且進(jìn)一步對(duì)貨幣政策與房地產(chǎn)泡沫之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)泡沫與實(shí)際利率之間呈現(xiàn)顯著的非線性特征，兩者短期呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，貨幣供應(yīng)量M2與房地產(chǎn)價(jià)格也有顯著的正相關(guān)關(guān)系。

四、結(jié)論及展望

綜上所述，2000年之后隨著中國房地產(chǎn)市場的市場化和房價(jià)的爆發(fā)式增長，房地產(chǎn)泡沫及其相關(guān)研究已經(jīng)激起了國內(nèi)學(xué)者的極大興趣，研究文獻(xiàn)非常豐富。大多數(shù)研究結(jié)果支持中國存在房地產(chǎn)泡沫的結(jié)論，而且一線城市泡沫遠(yuǎn)高于二三線中小城市，研究的方法以時(shí)間序列計(jì)量經(jīng)濟(jì)檢驗(yàn)為主，不過也有部分研究認(rèn)為中國的房地產(chǎn)市場總體上并不存在泡沫，而只是存在局部過熱。房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生于中國的土地政策密切相關(guān)，泡沫程度也與貨幣供應(yīng)量、利率等貨幣政策也高度相關(guān)。

展望該領(lǐng)域未來的研究方向，本文認(rèn)為可以從現(xiàn)有文獻(xiàn)的局限性入手，大部分現(xiàn)有研究文獻(xiàn)的不足是比較明顯的，主要體現(xiàn)在：

1.未進(jìn)行國際比較，未考慮中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和政策環(huán)境的特殊性。大部分研究都只是照搬國外的相關(guān)計(jì)量模型和研究方法，直接套用到中國的房地產(chǎn)市場，這樣做的不良后果是非常明顯的，并未考慮中國國情的特殊性，比如中國與國外土地和財(cái)政制度的差異。

2.研究樣本的期限過短。由于中國的房地產(chǎn)長期是計(jì)劃分配為主，1998年之后才逐漸地走向市場化，導(dǎo)致大部分研究文獻(xiàn)的樣本期限非常短，甚至不到10年，而房地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)典型的長周期行業(yè)，在如此短的樣本環(huán)境下得出的研究結(jié)論值得商榷。

3.缺乏足夠的理論支撐。大部分研究只是直接根據(jù)計(jì)量模型和樣本檢驗(yàn)的結(jié)果進(jìn)行判斷，而對(duì)于其中的經(jīng)濟(jì)理論基礎(chǔ)并未做詳細(xì)說明甚至沒有任何理論基礎(chǔ)，只是簡單的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)，因此實(shí)證結(jié)論也是值得討論的。基于以上幾點(diǎn)，今后房地產(chǎn)泡沫領(lǐng)域的學(xué)術(shù)研究的空間還很大，相關(guān)學(xué)者們有必要進(jìn)一步拓展研究思路，深化研究方法，為中國房地產(chǎn)市場的健康運(yùn)行提供政策和學(xué)術(shù)上的支持。

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［責(zé)任編輯 陶愛新］A review of the relevant study on real estate bubble

XU Guo-dong
（Jia Geng College， Xiamen University， Zhangzhou 363105， China）

This paper makes a review of the relevant study literature on the field of real estate bubble， introduces what is bubble and real estate bubble， how to measure and examine the degree of real estate bubble， how does real estate bubble take place， and the relationship between real estate bubble and economic variables of macro-economy. It makes a conclusion on the above review， points out the limitation of relevant study literature， and proposes direction and expectation for future study in this field.

real estate bubble； review of relevant study； limitation

10.3969/j.issn.1673-9477.2016.03.002

F293.3

A

1673-9477（2016）03-005-04

［投稿日期］2016-05-08

徐國棟（1978-），男，江西德興人，講師，碩士，研究方向：公司金融與資本市場、計(jì)量經(jīng)濟(jì)建模與統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)挖掘。