基于股權(quán)結(jié)構(gòu)視角的上市公司投資不足研究

韓 丹，王 磊

（1.陜西師范大學(xué)國際商學(xué)院，陜西西安，710119；2.西安交通大學(xué)公共政策與管理學(xué)院，陜西西安，710054）

基于股權(quán)結(jié)構(gòu)視角的上市公司投資不足研究

韓 丹1,2，王 磊1

（1.陜西師范大學(xué)國際商學(xué)院，陜西西安，710119；2.西安交通大學(xué)公共政策與管理學(xué)院，陜西西安，710054）

投資不足是當(dāng)前我國上市公司普遍面臨的問題，它不僅損害公司業(yè)績和資本市場(chǎng)價(jià)值，還勢(shì)必影響中國整體宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。本文基于2007～2013年中國滬深A(yù)股上市公司的5810個(gè)平衡面板數(shù)據(jù)，從股權(quán)結(jié)構(gòu)視角，實(shí)證考察了上市公司的投資不足行為，以探索投資不足的微觀治理機(jī)制。結(jié)果表明，股權(quán)集中度的提高加強(qiáng)了控股股東的控制權(quán)促使了投資不足行為，而流通股比例的提高則有助于緩和代理沖突從而抑制投資不足行為，管理者持股比例因?yàn)槭軜颖境止杀壤陀绊懪c投資不足具有不顯著的負(fù)向關(guān)系。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，所有權(quán)性質(zhì)對(duì)股權(quán)集中度與投資不足之間的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用，相對(duì)于民營公司，在國有公司中大股東掏空與投資不足存在更強(qiáng)的關(guān)聯(lián)。

股權(quán)集中度；流通股；管理者持股；所有權(quán)性質(zhì)；投資不足

一、引言

近年來，我國上市公司中普遍存在著投資不足問題[1～3]，據(jù)本文對(duì)滬深A(yù)股2007—2013年之間的上市公司統(tǒng)計(jì)，5810個(gè)樣本中就有多達(dá)2988個(gè)存在投資不足問題。由于投資是公司成長的主要?jiǎng)右蚝臀磥憩F(xiàn)金流量增長的基礎(chǔ)，因此投資不足勢(shì)必會(huì)損害公司的經(jīng)營利潤和資本市場(chǎng)價(jià)值，進(jìn)而影響到中國整體宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。長期以來，國內(nèi)關(guān)于資本投資的研究大都從宏觀層面探討資本形成率、資本生產(chǎn)率及投資模式轉(zhuǎn)變，微觀層面的研究多聚焦于過度投資行為，對(duì)投資不足的研究則屈指可數(shù)，而從股權(quán)結(jié)構(gòu)視角對(duì)上市公司投資不足行為的研究將對(duì)分析微觀治理機(jī)制有重要意義。

目前投資不足的研究內(nèi)容主要是圍繞負(fù)債、績效壓力以及會(huì)計(jì)信息質(zhì)量展開的關(guān)系型研究，其中有代表性的如王菁等以2007—2012年中國制造業(yè)上市公司為樣本，考察了外部盈利壓力影響投資不足的作用機(jī)制，研究發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)的績效壓力越大，經(jīng)理人為了滿足資本市場(chǎng)績效預(yù)期，越傾向于放棄良好的投資機(jī)會(huì)從而導(dǎo)致企業(yè)投資不足，而分析師關(guān)注和經(jīng)理自由裁量權(quán)則有利于抑制投資不足[4]；李春霞從負(fù)債和經(jīng)理激勵(lì)的視角，考察了公司的投資不足行為，實(shí)證表明債務(wù)融資和經(jīng)理薪酬均有助于降低公司的投資不足行為，二者對(duì)投資不足的聯(lián)合效應(yīng)表現(xiàn)為替代關(guān)系[5]；程仲鳴等基于會(huì)計(jì)信息功能的視角，考察了會(huì)計(jì)信息透明度對(duì)投資不足的作用機(jī)制，研究發(fā)現(xiàn)信息透明度有效地緩解了企業(yè)投資不足，股權(quán)融資是信息透明度緩解投資不足的中介變量[6]；李春玲等以2009—2012年滬深A(yù)股上市公司為樣本，實(shí)證分析了股權(quán)激勵(lì)對(duì)投資不足的抑制作用，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)未能通過減少企業(yè)非效率投資而間接達(dá)到降低企業(yè)投資不足的目的[7]。蔣瑜峰等以我國制造業(yè)上市公司為樣本實(shí)證檢驗(yàn)了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和投資不足的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與投資不足存在顯著的負(fù)相關(guān)，提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量可以緩解投資不足行為[8]。這些研究對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)投資的影響則未予以足夠的重視，沒能揭示投資不足產(chǎn)生的原因，而且測(cè)度投資不足的方法存在不足之處[3]。

因?yàn)楣蓹?quán)結(jié)構(gòu)決定著公司組織結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制，因此其相比負(fù)債、績效壓力以及會(huì)計(jì)信息質(zhì)量等因素，對(duì)公司行為有著更為基本的作用。盡管目前直接從股權(quán)結(jié)構(gòu)視角對(duì)投資不足的研究十分鮮見，缺乏對(duì)二者關(guān)系的系統(tǒng)解釋和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，但是有大量研究卻表明股權(quán)結(jié)構(gòu)顯著影響公司價(jià)值，而公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響是通過股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司行為和治理效率的影響而體現(xiàn)出來的[9]。從價(jià)值創(chuàng)造的過程來看，股權(quán)結(jié)構(gòu)首先影響公司投資，然后影響公司價(jià)值[10]。鑒于此，本文基于股權(quán)結(jié)構(gòu)視角系統(tǒng)考察投資不足行為，試圖揭示二者間的作用機(jī)理，不僅有利于找到投資不足的約束治理機(jī)制，還有利于深入理解股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的作用機(jī)制，具有重要的理論和實(shí)踐意義。

二、理論分析和假設(shè)提出

股權(quán)安排和剩余控制權(quán)安排相關(guān)聯(lián)，影響著股東在治理過程中的行為傾向，并通過相關(guān)的公司治理機(jī)制影響經(jīng)理層的決策行為。根據(jù)代理理論，在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的情況下股東和管理者利益并不一致，掌握著公司主要權(quán)力并且不受監(jiān)督的職業(yè)經(jīng)理，可能會(huì)以損害股東權(quán)益的方式追求他們自己的利益，由此導(dǎo)致非效率投資。Jensen＆Meckling的自由現(xiàn)金流假說認(rèn)為，公司現(xiàn)金流往往被用于增加經(jīng)理在職消費(fèi)和額外津貼，并且經(jīng)理出于建設(shè)“企業(yè)帝國”的動(dòng)機(jī)，更傾向于把公司現(xiàn)金流用于擴(kuò)大投資[11]。Stulz認(rèn)為，如果公司規(guī)模的擴(kuò)大能夠帶來更高的聲譽(yù)、薪水以及在職消費(fèi)，管理者就有動(dòng)機(jī)以不與股東財(cái)富最大化一致的方式行事，進(jìn)一步地如果管理者只獲得固定工資和在公司沒有投資，他可能將所有可能獲得的資金，投資于所有可獲得的新投資機(jī)會(huì)[12]。Holmstrom等構(gòu)建的經(jīng)理聲譽(yù)模型表明，新項(xiàng)目的業(yè)績會(huì)揭示出經(jīng)理能力的高低，對(duì)經(jīng)理來說承擔(dān)過多的風(fēng)險(xiǎn)以及項(xiàng)目失敗所導(dǎo)致的身份下跌不是他們期望的，因此會(huì)傾向于表現(xiàn)出過于保守的行為[13]。Mullainathan等分析認(rèn)為項(xiàng)目投資不僅會(huì)給經(jīng)理帶來私人收益，也會(huì)帶來私人成本，當(dāng)投資新項(xiàng)目所帶來的私人成本遠(yuǎn)大于私人收益時(shí)，經(jīng)理傾向于減少投資以致于導(dǎo)致投資不足[14]。

在股權(quán)集中的情況下，控股股東和非控股股東利益存在不一致，控股股東出于控制權(quán)私利可能以犧牲中小股東利益的方式行事，進(jìn)而導(dǎo)致非效率投資。從理論上講，控股股東的控制權(quán)收益包括共享收益和私人收益兩部分。出于共享收益的考慮，控股股東參與治理有利于加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督，解決中小股東集體行動(dòng)難題和降低信息不對(duì)稱問題，或通過代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)、接管等方式更換無能的管理層，提高公司價(jià)值，從而使所有股東從公司價(jià)值的提高中獲益。然而更為常見的是，控股股東為了追求控制權(quán)私利，會(huì)通過控制權(quán)、私人信息等從上市公司中轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和利潤，從而造成了對(duì)上市公司和中小股東利益的侵害。John＆Nachman較早地將控股股東與小股東之間的利益沖突機(jī)制引入到對(duì)公司投資不足的研究中。他們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)控股股東認(rèn)為把留存收益用于為自己謀取福利時(shí)的收入，高于留存收益用于項(xiàng)目投資后分享的企業(yè)剩余時(shí)，即使新項(xiàng)目的凈現(xiàn)值大于零，也可能放棄[15]。Dyck等對(duì)不同國家間的控制權(quán)收益比較后發(fā)現(xiàn)，控股股東非常熱衷于通過投資決策來謀取私人利益，這種傾向與控制性資源的聚集程度呈明顯的正相關(guān)關(guān)系[16]。Aggarwal等認(rèn)為，在所有權(quán)相對(duì)集中的狀態(tài)下，投資效率不高非常普遍，原因在于控股股東的投資決策更多的是以私人利益最大化為導(dǎo)向，卻常與企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)背離[17]。

綜上所述，代理理論認(rèn)為管理者和股東之間的利益沖突、控股股東和中小股東的利益沖突是公司非效率投資的主要原因，管理者和股東之間以及控股股東和中小股東之間的利益沖突越嚴(yán)重越可能導(dǎo)致非效率投資，反之反是。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司組織結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，本質(zhì)上決定了管理者和股東之間以及控股股東和中小股東之間的利益關(guān)系。由此我們推斷：適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)設(shè)計(jì)有助于緩解管理者-股東、控股股東-中小股東的利益沖突，進(jìn)而抑制公司非效率投資行為；相反，不適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)設(shè)計(jì)則會(huì)加劇管理者-股東、控股股東-中小股東的利益沖突，進(jìn)而促進(jìn)公司非效率投資行為。因?yàn)椋顿Y不足是當(dāng)前我國上市公司普遍面臨的問題，所以本文將從代理理論的觀點(diǎn)出發(fā)，著重對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資不足之間的關(guān)系展開具體分析。

根據(jù)以往研究，股權(quán)結(jié)構(gòu)的代理變量主要有股權(quán)集中度、國有股、法人股、流通股、管理者持股等。由于國有股和法人股之間的區(qū)別具有一定的模糊性，且股改后國有股、法人股比例大幅降低（至2007年已處于很低水平），本文只對(duì)股權(quán)集中度、流通股、管理者持股與投資不足的關(guān)系進(jìn)行分析，但同時(shí)考慮了國有和非國有兩種不同所有權(quán)屬性的調(diào)節(jié)作用。

（一）股權(quán)集中度與投資不足

根據(jù)前文理論，股權(quán)集中在公司治理中的作用存在“效率促進(jìn)”和“掏空”兩種不同的假設(shè)。在中國上市公司中，大股東股權(quán)高度集中和公眾股權(quán)高度分散的現(xiàn)象比較普遍，大股東在公司治理結(jié)構(gòu)中占據(jù)控制地位，公司治理無法形成互相制衡的關(guān)系，具有控制權(quán)優(yōu)勢(shì)的大股東有更多的機(jī)會(huì)掠奪公司資源以最大化自身收益，在缺乏有效的內(nèi)外部監(jiān)督機(jī)制的情況下表現(xiàn)更為明顯。因此，控股股東代理問題是我國上市公司面臨的主要問題。胡國柳等提供的證據(jù)支持了股權(quán)集中度在公司治理中的“掏空”假設(shè)[18]。嚴(yán)也舟研究表明，控股股東的持股比例與其對(duì)上市公司的資金占用存在正相關(guān)關(guān)系[19]。由于上市公司控股股東，主要通過侵占和挪用從屬公司財(cái)產(chǎn)、關(guān)聯(lián)交易以及操縱盈余等形式“掏空”上市公司[20]，這勢(shì)必使公司可用于正凈現(xiàn)值項(xiàng)目的資源相應(yīng)減少，造成公司投資機(jī)會(huì)的喪失，進(jìn)而導(dǎo)致投資不足現(xiàn)象的出現(xiàn)。王英英理論推導(dǎo)表明，資金直接被控股股東占用的公司受融資約束的影響，出現(xiàn)投資不足[21]。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：股權(quán)集中度越高時(shí)大股東控制權(quán)越大而投資不足現(xiàn)象越明顯。

（二）流通股與投資不足

我國證券市場(chǎng)建立初期，由于對(duì)股份制的認(rèn)識(shí)不足及強(qiáng)調(diào)保持公有制的主導(dǎo)地位，政府規(guī)定上市的國有控股公司的國有股和法人股不能上市流通，由此形成A股市場(chǎng)上的股權(quán)分置。實(shí)踐中股權(quán)分置體制逐漸暴露出較大的弊端，為了適應(yīng)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，中國政府于2005年9月7日全面啟動(dòng)股權(quán)分置改革。此后，上市公司流通股占總股本的比重逐年上升，并于2013年達(dá)到90.28%的峰值，非流通股占總股本的比重保持不斷下滑的態(tài)勢(shì)，并于2013年達(dá)到0.17%的歷史最低值，種種跡象表明，自2008年起中國證券市場(chǎng)已進(jìn)入全流通時(shí)代[22]。

股票全流通改變了國有股、法人股、普通股“同股不同權(quán)，同股不同利”的局面，為外部治理作用的發(fā)揮提供了必要條件，有助于實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司（尤其是國有上市公司）市場(chǎng)化的動(dòng)態(tài)估值，對(duì)管理者或者控股股東形成外部市場(chǎng)壓力和激勵(lì)，使其關(guān)注投資效率的改進(jìn)以提高公司價(jià)值。因此，我們認(rèn)為公司流通股比例的提高緩解了管理者和股東、控股股東和中小股東的利益沖突，使其致力于公司價(jià)值的提高，進(jìn)而有助于抑制非效率投資。故而提出假設(shè)：

假設(shè)2：上市公司流通股比例的提高有助于抑制公司的投資不足行為。

（三）管理者持股與投資不足

所有權(quán)與控制權(quán)的分離，使得管理者和股東的利益并不一致，管理者出于追求私人收益可能會(huì)過度投資，也可能為了減少私人成本，采取過于保守的行為導(dǎo)致投資不足。由于，現(xiàn)在復(fù)雜的經(jīng)營過程中，存在極其嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，僅靠外部監(jiān)督很難消除管理腐敗行為。給管理者一個(gè)股權(quán)，可以使管理者個(gè)人收益與公司利益最大化一致起來，使管理者的自利行為得到必要的抑制，不僅有助于減少管理者追求私利導(dǎo)致的過度投資行為，更在于引導(dǎo)管理者對(duì)那些凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目進(jìn)行投資，緩解投資不足問題。辛清泉等實(shí)證發(fā)現(xiàn)經(jīng)理貨幣薪酬與投資不足負(fù)相關(guān)，李春霞等實(shí)證得到管理者持股和期權(quán)激勵(lì)可以顯著約束公司投資不足行為[5]。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè):3：管理者持股有利于抑制管理者的自利行為，進(jìn)而約束公司投資不足行為。

（四）所有權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

雖然我國投資者保護(hù)較弱的制度環(huán)境，客觀有利于大股東對(duì)公司實(shí)施掏空，但這種掏空實(shí)際上是在毀滅自身的價(jià)值，當(dāng)所控制的公司垮了，控股股東將受到實(shí)質(zhì)性的損失。大股東持股數(shù)量越多，他對(duì)掏空行為的后果承擔(dān)的責(zé)任越多。對(duì)于民營公司，大股東出于長期和綜合收益考慮，一般不會(huì)以毀滅公司價(jià)值的方式、以自身的實(shí)質(zhì)性損失為代價(jià)進(jìn)行掏空。但對(duì)于國有公司，大股東會(huì)用較大的股權(quán)比例來承擔(dān)責(zé)任，為眼前利益不顧成本。原因在于，國有公司的大股東是國有資產(chǎn)的代理機(jī)構(gòu)，大股東的管理者只有有限的任期，財(cái)產(chǎn)不屬于自己，因此在掏空公司的時(shí)候，不用考慮長遠(yuǎn)和綜合收益。此外，“剝離上市”的政策規(guī)定，使得國有控股股東有著天然的“攫取”動(dòng)機(jī)。國有集團(tuán)公司把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)剝離上市后，為了保持集團(tuán)內(nèi)部的各成員單位的相對(duì)公平以及非上市子公司的生存，必然要求從上市公司中掠奪資源向其他子公司輸血?？傊?，國有公司對(duì)于掠奪公司資源的肆無忌憚，更容易導(dǎo)致投資不足問題。胡國柳等[18]、周春梅[2]研究都支持國有股東在公司治理中的“攫取”作用。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：與民營公司相比，在國有公司中大股東掏空與投資不足存在更強(qiáng)的關(guān)聯(lián)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)來源

本文以滬深股市2007—2013年間的上市公司為總體，按以下步驟篩選：剔除金融業(yè)上市公司；剔除被冠之于ST、*ST的上市公司；剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不齊全和信息收集欠缺的上市公司；剔除上市年限不到1年的公司。最終，得到包含830家樣本公司5810個(gè)觀測(cè)值的平衡面板數(shù)據(jù)。為了控制極端值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，本文對(duì)主要連續(xù)變量數(shù)據(jù)做了縮尾處理。本文所用到的公司治理數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要從國泰安數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫加以采集。

（二）模型設(shè)定

1.公司投資不足的測(cè)量

借鑒Richardson[23]投資期望模型和周偉賢[3]的方法對(duì)樣本公司投資不足加以測(cè)度。首先運(yùn)用模型估算出投資方程，并使用模型的殘差（ε）作為考察公司投資效率的代理變量，把ε＞0的公司實(shí)際投資定義為高于最優(yōu)投資水平，把ε＜0的公司實(shí)際投資定義為低于最優(yōu)水平；然后根據(jù)上市公司投資水平的均值（Mean）和中位數(shù)（Median）將樣本劃分為3個(gè)區(qū)間：將ε＞0且ε＞Maχ{Mean，Median}的樣本上市公司定義為投資過度者，用ε大小表示投資過度的程度（用oinve表示）；將ε＜0且ε＜Maχ{Mean，Median}的樣本上市公司定義為投資不足者，用ε的絕對(duì)值表示投資不足的程度（用uinve表示）；將介于上述兩者之間的部分定義為投資適度者。模型具體如下：

模型中，Investit是公司當(dāng)年新增加的投資支出，等于購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所收回的現(xiàn)金之差除以總資產(chǎn)；Growthit-1表示公司年初銷售增長率；Cashit-1為公司年初貨幣資金持有量，等于年末現(xiàn)金和短期投資之和除以總資產(chǎn)；Levit-1為公司年初資產(chǎn)負(fù)債率，等于總負(fù)債除以總資產(chǎn)；Sizeit-1是公司規(guī)模，等于當(dāng)年年初總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；Ageit-1表示公司截至當(dāng)年年初時(shí)的上市年限；Retit-1表示公司前一年的股票收益率；Investit-1為公司前一年新增加的投資支出；Yeardummy為年度虛擬變量，控制不同年份宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，2007—2013年共7年，設(shè)置6個(gè)虛擬變量；Indusdummy為行業(yè)虛擬變量，樣本數(shù)據(jù)共包含18個(gè)行業(yè)，設(shè)置17個(gè)行業(yè)虛擬變量。通過計(jì)算，解釋變量的最大方差膨脹因子VIF為1.44<10，不存在嚴(yán)重共線性，適合做回歸分析。

表1是根據(jù)模型（1）對(duì)投資方程系數(shù)的估計(jì)結(jié)果。從回歸結(jié)果的方向上，現(xiàn)金流、資產(chǎn)負(fù)債率和規(guī)模都與投資正相關(guān)，說明規(guī)模大的公司往往具有較高的投資水平，現(xiàn)金流與投資正相關(guān)說明了投資對(duì)內(nèi)部資金的依賴，資產(chǎn)負(fù)債率與投資正相關(guān)則反映出公司內(nèi)部資金不足以支持其投資需求。同時(shí)發(fā)現(xiàn)股票收益率與投資存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。結(jié)果與周偉賢[3]的研究結(jié)論基本一致。

表1預(yù)期投資的回歸結(jié)果

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司投資不足的影響

建立模型（2）檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司投資不足的關(guān)系，具體模型如下：

模型中，Uinveit表示根據(jù)前文方法求出的投資不足程度，Investit是上市公司當(dāng)年新增投資的水平，Constru代表公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，包括股權(quán)集中度（用前三大股東持股數(shù)量之和占公司總股本比例Shrcrit表示）、流通股比例Ltgblit（流通股數(shù)量/總股本）、高管持股比例Ggcgblit（高管持股數(shù)量/總股本）。根據(jù)前文分析，股權(quán)集中度的提高將加強(qiáng)控股股東的控制權(quán)進(jìn)而促使投資不足行為，因而預(yù)測(cè)股權(quán)集中度與投資不足/投資水平的回歸系數(shù)符號(hào)為正/負(fù)；流通股比例的提高有助于對(duì)經(jīng)理或控股股東形成外在市場(chǎng)壓力，使其關(guān)注公司價(jià)值，進(jìn)而抑制投資不足，故我們預(yù)測(cè)流通股與投資不足/投資水平的回歸系數(shù)符號(hào)為負(fù)/正；高管持股有助于使管理者-股東利益趨于一致，抑制管理者的自利行為從而抑制投資不足行為，因此我們預(yù)測(cè)高管持股與投資不足/投資水平的回歸系數(shù)符號(hào)為負(fù)/正。Controit-1是控制變量，包括公司規(guī)模（Sizeit-1）、財(cái)務(wù)杠桿（Levit-1）、（標(biāo)準(zhǔn)化的）自由現(xiàn)金流（Flowit-1）、資產(chǎn)收益（Roait-1）兩職合一（Dualit-1）、董事規(guī)模（Boardit-1）、獨(dú)董比例（Indpctit-1），為了消除宏觀環(huán)境和行業(yè)影響，控制了年度變量（Yeardummy）和行業(yè)變量（Indusdummy）。

表2主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)，5810個(gè)觀測(cè)值中2988個(gè)投資不足，79個(gè)投資過度，2743個(gè)投資適度，可見2007—2013年我國上市公司因投資不足而損害投資效率的問題較為普遍，本文結(jié)果與李維安等[1]、周偉賢[3]等研究結(jié)果相似，初步說明本文數(shù)據(jù)的可靠性。股權(quán)集中度的均值為0.44，中位數(shù)是0.442，75%分位數(shù)為0.546，說明有超過1/4的上市公司其前三大股東持股比例之和超過54.6%，我國上市公司股權(quán)集中度較高。流通股比例均值是0.802，說明上市公司流通股比例較高。管持股比例的均值為0. 007，中位數(shù)為0，說明我國高管持股的公司較少，高管持股比例很低。自由現(xiàn)金流的均值和中值均為負(fù)，說明在我國上市公司中普遍存在流動(dòng)資金緊張的問題。兩職合一的均值是0.137，說明我國上市公司大部分是兩職分離的。獨(dú)董比例均值是0.364，基本與《公司法》要求上市公司獨(dú)立董事比例不低于1/3相一致。

（二）回歸分析

利用由模型（1）所得到的2988個(gè)投資不足樣本，我們對(duì)本文的假設(shè)進(jìn)行了逐一檢驗(yàn)。在面板回歸的過程中，我們首先分別用混合回歸模型（OLS）、固定效應(yīng)模型（FE）和隨機(jī)效應(yīng)模型（RE）進(jìn)行估計(jì)，然后通過豪斯曼檢驗(yàn)識(shí)別最優(yōu)估計(jì)模型及結(jié)果。

表3中是股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資不足的回歸結(jié)果。其中模型FE1檢驗(yàn)了股權(quán)集中度與投資不足的關(guān)系，從中看出股權(quán)集中度與投資不足之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系（顯著性水平為1%）。根據(jù)前文分析，在股權(quán)高度集中的情況下，大股東有更多的機(jī)會(huì)和動(dòng)機(jī)對(duì)上市公司進(jìn)行掏空，導(dǎo)致可用于投資的資源減少，更容易引發(fā)投資不足，因此股權(quán)集中度與投資不足存在正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1得到了支持。模型FE2檢驗(yàn)了流通股比例與投資不足的關(guān)系，結(jié)果顯示流通股比例與投資不足存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明流通股的提高促進(jìn)了外部治理機(jī)制的發(fā)揮，有助于上市公司實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的動(dòng)態(tài)估值，對(duì)管理者和控股股東形成了外部市場(chǎng)壓力和激勵(lì)，使其關(guān)注公司價(jià)值的提高，從而抑制了投資不足行為，假設(shè)2得到支持。模型FE3是高管持股比例與投資不足的回歸分析結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)雖然高管持股比例與投資不足的回歸系數(shù)為負(fù)，但是統(tǒng)計(jì)上并不顯著。根據(jù)前面的描述性統(tǒng)計(jì)，樣本中高管持股的上市公司很少，并且高管持股比例很低，使得經(jīng)理激勵(lì)機(jī)制的作用在總體上難以表現(xiàn)出來。李春霞等對(duì)2009—2012年A股上市公司8264個(gè)樣本實(shí)證顯示，經(jīng)理持股比例與投資不足在5%的顯著水平下負(fù)相關(guān)，說明經(jīng)理持股顯著降低了由于經(jīng)理卸責(zé)或更多考慮投資項(xiàng)目的私人成本而導(dǎo)致的投資不足[5]，支持了本文假設(shè)3。

表3 股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資不足回歸結(jié)果

為了檢驗(yàn)假設(shè)4，我們根據(jù)所有權(quán)性質(zhì)，把樣本上市公司分成國有公司和民營公司兩組，分別進(jìn)行回歸。對(duì)于國有公司組的回歸結(jié)果（FE4）顯示，股權(quán)集中度與公司投資不足在5%的顯著性水平上正相關(guān)，而對(duì)于民營公司組的回歸結(jié)果（RE7）顯示，股權(quán)集中度與公司投資不足關(guān)系不顯著。比較股權(quán)集中度與公司投資不足的回歸系數(shù)，發(fā)現(xiàn)國有公司組（系數(shù)為0.0689）明顯大于民營公司組（系數(shù)為0.0139）。實(shí)證結(jié)果與我們前面的分析相吻合：“剝離上市”的政策規(guī)定使得國有公司有著天然的“攫取”動(dòng)機(jī)，加上國有公司的大股東為國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，管理者只有有限任期，財(cái)產(chǎn)不屬于自己，因此在實(shí)施掏空時(shí)，不用考慮長期和綜合收益，進(jìn)而導(dǎo)致國有資源流失、投資不足；相對(duì)而言，民營公司大股東出于長期和綜合收益的考慮，會(huì)抑制那種僅能獲取眼前利益卻損害長遠(yuǎn)利益的掏空行為。因此，在國有公司中大股東掏空與投資不足存在更強(qiáng)的關(guān)聯(lián)，假設(shè)4得到驗(yàn)證。

另外，從表3中我們還發(fā)現(xiàn)：公司規(guī)模與投資不足存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，原因可能是規(guī)模較大的公司內(nèi)部資金更為充足，有助于抑制投資不足行為；資產(chǎn)負(fù)債率與投資不足存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這與代理理論觀點(diǎn)相一致，說明債權(quán)人-股東之間的利益沖突是導(dǎo)致投資不足的重要原因；內(nèi)部治理變量兩職合一、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事占比與投資不足都不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，表明在我國上市公司股權(quán)較為集中的情境下，內(nèi)部治理機(jī)制沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用。王英英等分析也認(rèn)為，當(dāng)股權(quán)集中時(shí)，大股東控制了公司董事會(huì)和經(jīng)理層的任免，從而掌握了公

司的投資決策權(quán)[18]。

（三）可靠性檢驗(yàn)

大量研究表明，資金占用是控股股東掏空上市公司的重要途徑，在投資者保護(hù)較弱的環(huán)境下更是如此。Pinkowitz et al.，程仲鳴等研究發(fā)現(xiàn)，出于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的需要，有侵占動(dòng)機(jī)的控股股東更愿意持有現(xiàn)金等流動(dòng)性資產(chǎn)。羅琦等分析認(rèn)為，控股股東對(duì)于流動(dòng)性資產(chǎn)的偏好會(huì)使公司現(xiàn)金資產(chǎn)比例高于公司價(jià)值最大化時(shí)的值[24]。因此，為保證結(jié)論的可靠性，借鑒羅琦等[25]構(gòu)建模型（3）考察投資不足樣本的現(xiàn)金持有水平，具體如下：

模型（3）中，被解釋變量Cash為年末現(xiàn)金持有水平，解釋變量已在模型（1）、（2）中定義。模型（3）的回歸結(jié)果如表4所示。

從中看出，股權(quán)集中度與公司現(xiàn)金持有水平存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，無論是在國有公司還是民營公司結(jié)論都成立。此外，股權(quán)集中度與現(xiàn)金持有水平的回歸系數(shù)，在國有公司遠(yuǎn)大于民營公司。說明在我國投資者保護(hù)較弱的環(huán)境下，擁有控制權(quán)優(yōu)勢(shì)的大股東傾向于使上市公司保持較高的現(xiàn)金水平，而且股權(quán)集中度與現(xiàn)金持有之間在國有公司表現(xiàn)出更強(qiáng)的關(guān)聯(lián)。這在一定程度上為我們前面的推斷提供了佐證，即出于轉(zhuǎn)移的需要，大股東傾向于使公司持有較高水平的流動(dòng)性資產(chǎn)而非投資，進(jìn)而導(dǎo)致投資不足的發(fā)生，對(duì)于委托代理問題嚴(yán)重的國有公司更是如此。

表4 股權(quán)集中度與現(xiàn)金持有水平的回歸結(jié)果

作為進(jìn)一步穩(wěn)健性檢驗(yàn)，我們對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司投資水平進(jìn)行了回歸分析，結(jié)果如表5所示。結(jié)果顯示：無論是對(duì)國有公司還是民營公司，股權(quán)集中度與投資水平都存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且相對(duì)于民營公司，股權(quán)集中度與公司投資水平存在更強(qiáng)的關(guān)聯(lián)；流通股比例與公司投資水平存在顯著的正向關(guān)系，而高管持股比例與投資水平的關(guān)系并不明確。對(duì)比表3和表5，我們發(fā)現(xiàn)對(duì)于民營公司組，股權(quán)集中度與投資不足關(guān)系不顯著，但股權(quán)集中度與投資水平卻顯著地負(fù)相關(guān)，說明在我國弱投資者保護(hù)環(huán)境下，大股東通過轉(zhuǎn)移公司資源而獲得的私利比從項(xiàng)目投資中分享的利益更大，限制了公司投資水平。但是民營公司大股東出于長遠(yuǎn)和綜合利益考慮會(huì)抑制其短期行為，這進(jìn)一步支持了假設(shè)1和假設(shè)4?？傊?，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與前文結(jié)論相一致，支持了本文的主要觀點(diǎn)。

五、結(jié)論

表5 股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資水平回歸結(jié)果

本文基于2007—2013年中國滬深A(yù)股上市公司平衡面板數(shù)據(jù)，從股權(quán)結(jié)構(gòu)的視角，實(shí)證考察了上市公司的投資不足行為。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度加強(qiáng)了控股股東的控制權(quán)促使了上市公司投資不足行為，而流通股比例的提高則有助于緩解股東-管理者、大股東和非控股股東的利益沖突進(jìn)而抑制投資不足行為，高管持股因?yàn)槭軜颖境止杀壤偷挠绊懪c投資不足呈不顯著的負(fù)向關(guān)系。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，所有權(quán)屬性對(duì)股權(quán)集中度與投資不足之間的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用，相對(duì)于民營上市公司，股權(quán)集中度與投資不足在國有上市公司中存在更強(qiáng)的關(guān)聯(lián)。進(jìn)而我們推斷：在股權(quán)比較集中的情境下，控股股東代理問題可能是我國上市公司投資不足的重要原因。控股大股東利用控制權(quán)優(yōu)勢(shì)掏空上市公司，導(dǎo)致用于投資的資源減少進(jìn)而造成投資不足問題。相對(duì)民營公司而言，國有公司中的雙重代理問題使得大股東掏空與投資不足存在更強(qiáng)的關(guān)聯(lián)。流通股比例的提高對(duì)管理者和控股股東形成外部市場(chǎng)壓力和激勵(lì)，緩解了管理者-股東、大股東和中小股東之間的利益沖突，進(jìn)而有助于抑制投資不足行為，而管理者持股可以抑制管理者的自利行為而抑制投資不足。

本文貢獻(xiàn)和意義在于：率先從股權(quán)結(jié)構(gòu)視角研究投資不足問題，為我國上市公司目前普遍存在的投資不足現(xiàn)象提供了一種解釋，豐富了大股東掏空上市公司的證據(jù)，彌補(bǔ)了相關(guān)領(lǐng)域研究空白，具有重要的理論意義；直接對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司投資不足行為關(guān)系的研究，有助于加深理解股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的作用機(jī)制。大量研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值存在顯著的相關(guān)關(guān)系，但對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響公司價(jià)值則缺乏相應(yīng)的實(shí)證分析，本研究找到了股權(quán)結(jié)構(gòu)影響公司行為的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，為理解股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的關(guān)系架起了一座橋梁。結(jié)論對(duì)上市公司、監(jiān)管部門具有較強(qiáng)的啟示，具有重要實(shí)踐意義。

我們可以采取以下措施治理投資不足問題：首先，要完善投資者保護(hù)的政策和法規(guī)，培育多元化的投資主體，在公司治理中形成相互制衡的關(guān)系機(jī)制，增加大、小股東的一致利益進(jìn)而抑制公司非效率投資；其次，通過推行經(jīng)理持股計(jì)劃，以及在國有上市公司中引進(jìn)私有投資主體，增強(qiáng)產(chǎn)權(quán)主體的經(jīng)濟(jì)意識(shí)、緩解所有權(quán)和控制權(quán)分離導(dǎo)致的委托代理沖突，抑制投資不足提升公司價(jià)值；再次，通過增加上市公司的信息透明度、培育經(jīng)理人市場(chǎng)、建立聲譽(yù)機(jī)制等措施，使管理者和大股東致力于公司價(jià)值的提高，進(jìn)而抑制投資不足行為。

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F272.3

：A

：1009－2447（2016）03－0057－09

2016-04-25

國家社會(huì)科學(xué)基金青年項(xiàng)目（12CJL032）；2013年度陜西師范大學(xué)研究生教育教學(xué)改革研究項(xiàng)目（GERP-13-19）;陜西師范大學(xué)中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金項(xiàng)目（10SZYB26）

韓丹(1979-),女，四川廣元人，陜西師范大學(xué)國際商學(xué)院副教授，西安交通大學(xué)公共政策與管理學(xué)院博士后。