宏觀審慎管理背景下證券市場宏觀調(diào)控的法律思考※

桂祥

宏觀審慎管理背景下證券市場宏觀調(diào)控的法律思考※

桂祥

內(nèi)容提要：證券市場具有高度波動(dòng)性，由于金融市場間的聯(lián)動(dòng)，其劇烈波動(dòng)有可能給整個(gè)金融市場甚至國家的宏觀經(jīng)濟(jì)帶來不可預(yù)測的風(fēng)險(xiǎn)。目前我國對證券市場的管理模式存在重監(jiān)管、輕調(diào)控的現(xiàn)狀，逆周期市場整體風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)手段仍較缺乏。雖然證券市場存在高度波動(dòng)性和不確定性，但是危機(jī)的出現(xiàn)和管控存在循環(huán)的規(guī)律性。在加強(qiáng)宏觀審慎管理背景下，應(yīng)當(dāng)從法治化角度，明確證券市場宏觀調(diào)控的責(zé)任主體，更多運(yùn)用逆周期資本緩沖等直接手段對證券市場進(jìn)行宏觀調(diào)控。

證券市場逆周期調(diào)節(jié)法治化雙重失靈宏觀審慎管理

一、問題的提出——證券市場宏觀調(diào)控法治缺失現(xiàn)狀分析

2015年6月15日開始到7月8日，在短短半個(gè)多月的交易時(shí)間內(nèi)，中國股市從前期高點(diǎn)5178點(diǎn)下跌到3373點(diǎn)，下跌了近35%，市值減少了24萬億，相當(dāng)于10個(gè)上海市GDP和13個(gè)中石油的市值，1349家上市公司選擇停牌避災(zāi)。如此大幅度的異常波動(dòng)，已經(jīng)危及到國家金融市場的穩(wěn)定和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。面對這種態(tài)勢，國家高層果斷利用各種經(jīng)濟(jì)、法律、行政等綜合手段，對市場進(jìn)行調(diào)控，各種媒體將之稱為“十道金牌”救市，其實(shí)救市的措施遠(yuǎn)不止十種。我們可以對國家采取的調(diào)控措施作一梳理：央行降準(zhǔn)、降息；央行進(jìn)行逆回購；下調(diào)交易經(jīng)手費(fèi)、過戶費(fèi)；放寬融資擔(dān)保比例，允許兩融展期；放松兩融保證金比例；央行給予證金公司無限流動(dòng)性支持；證監(jiān)會(huì)暫緩IPO；匯金確認(rèn)入市；21家證券公司投資1200億元藍(lán)籌股ETF；中金所限制IC日內(nèi)單向開倉1200手；中金所提高中證500期指賣空保證金比例至30%；保監(jiān)會(huì)提高保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股股票監(jiān)管比例至40%；國資委要求央企不減持；證金公司向21家券商提供2600億信用額度；申購5家公募基金主動(dòng)型基金共2000億元；證監(jiān)會(huì)6個(gè)月內(nèi)高管不得通過二級市場減持，近6個(gè)月減持的股東應(yīng)主動(dòng)增持；公安部會(huì)同證監(jiān)會(huì)排查近期惡意賣空股票與股指線索；國資委要求每天報(bào)送國企二級市場增持情況。

上述各項(xiàng)“救市”措施雖也有對市場主體行為的限制或?qū)鹑诮灰椎慕?，但并非是市場監(jiān)管行為，因其著眼點(diǎn)在于調(diào)節(jié)證券市場，穩(wěn)定股票價(jià)格，各項(xiàng)“救市”措施實(shí)質(zhì)上應(yīng)是金融市場宏觀調(diào)控手段的具體化。不難看出，救市過程中運(yùn)用的宏觀調(diào)控手段主要有三類，分別為：貨幣政策（包括調(diào)節(jié)利率、存款準(zhǔn)備金率、SLO、SLF等）、財(cái)政政策（如調(diào)整印花稅）和各項(xiàng)行政命令（如包括限制減持、要求增持、暫緩IPO等等）?！皻v數(shù)我國股市發(fā)展歷程上，八次政策救市中出現(xiàn)頻率最高的三大政策是降息、降印花稅以及《人民日報(bào)》文章”。貨幣政策和財(cái)政政策是我國對證券市場進(jìn)行調(diào)控的主要手段，但是現(xiàn)有研究成果都已表明“貨幣政策對股市宏觀調(diào)控的效果目前仍然不理想，財(cái)政政策對股市間接調(diào)控的效果也一樣”（劉旭友、張龍、郭蓓，2008）。而行政命令式的調(diào)控手段（包括官媒的發(fā)聲）對于調(diào)控證券市場往往具有直接效果，但由于沒有法律依據(jù)，充當(dāng)了破壞市場法治基礎(chǔ)的不良角色。我國證券市場一開始被定位為國有企業(yè)的融資工具，在管理模式上重風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管而輕發(fā)展調(diào)控；同時(shí)由于對亞當(dāng)·斯密經(jīng)濟(jì)自由主義的推崇，認(rèn)為“這時(shí)‘看不見的手’會(huì)通過價(jià)格的作用自動(dòng)地對其加以調(diào)節(jié)，使之恢復(fù)平衡”。①李力著：《宏觀調(diào)控法律制度研究》，南京師范大學(xué)出版社2001年版，第145頁。但是頻繁爆發(fā)的金融危機(jī)②據(jù)麥肯錫公司高管David Cogman和Richard Dobbs統(tǒng)計(jì)，1946-2008年，全球共爆發(fā)了169次金融危機(jī)，危機(jī)平均持續(xù)了3年。在整個(gè)20世紀(jì)，主要經(jīng)濟(jì)體平均每10年都會(huì)爆發(fā)一次大型金融危機(jī)，損失慘重。顯示金融市場往往比實(shí)體經(jīng)濟(jì)更容易出現(xiàn)市場失靈的現(xiàn)象，在此背景下不對金融市場進(jìn)行宏觀調(diào)控是否合適？證券市場是否存在宏觀調(diào)控？證券市場宏觀調(diào)控手段能否法治化？如此等等，都是從法律角度思考證券市場宏觀調(diào)控需要解決的問題。

二、證券市場宏觀調(diào)控新的理論基石：宏觀審慎管理

金融監(jiān)管和金融調(diào)控同屬于政府機(jī)關(guān)對金融市場進(jìn)行干預(yù)的手段，但兩者在性質(zhì)上仍存在根本的區(qū)別。金融調(diào)控關(guān)系是金融主管機(jī)關(guān)運(yùn)用各種金融杠桿調(diào)節(jié)貨幣供給總量和結(jié)構(gòu)，在全社會(huì)配置貨幣資金，進(jìn)而影響非貨幣形態(tài)的經(jīng)濟(jì)資源之配置和市場主體的經(jīng)濟(jì)行為等，是金融調(diào)控行為產(chǎn)生的，顯然屬宏觀調(diào)控關(guān)系性質(zhì)；而金融監(jiān)管關(guān)系是金融主管機(jī)關(guān)通過監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)等市場主體的金融業(yè)務(wù)，在規(guī)制金融業(yè)務(wù)過程中產(chǎn)生的，顯然屬于市場規(guī)制關(guān)系性質(zhì)。③劉志云：《金融調(diào)控法與金融監(jiān)管法的比較分析》，《陰山學(xué)刊》2004年第1期。具體而言，金融調(diào)控著眼于金融總量調(diào)控，金融監(jiān)管著眼于金融機(jī)構(gòu)的合法運(yùn)行；金融調(diào)控的行為內(nèi)容目前主要是制定和實(shí)施貨幣政策、財(cái)政政策，金融監(jiān)管的行為，內(nèi)容則包括了對受監(jiān)管主體的市場準(zhǔn)入與推出，業(yè)務(wù)安全與健全進(jìn)行管理。金融調(diào)控的經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)是“市場失靈”理論，而金融監(jiān)管的經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)則是“社會(huì)利益論”、“社會(huì)選擇論”等理論。總體來說，筆者認(rèn)為金融監(jiān)管要解決的是市場主體遵守市場規(guī)則的問題，而金融調(diào)控是解決在市場主體都遵守市場規(guī)則的前提下仍然出現(xiàn)的市場失靈問題。

2008年爆發(fā)的世界金融危機(jī)，使人們意識到以單個(gè)金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健為目標(biāo)的微觀審慎監(jiān)管的總和不等于宏觀金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，也即單純的金融市場監(jiān)管無法保證金融市場的穩(wěn)定，需要從宏觀和整體的角度出發(fā)建立宏觀審慎管理體系?！按舜螄H金融危機(jī)爆發(fā)后，加強(qiáng)執(zhí)行宏觀審慎政策成為國際社會(huì)的共識之一”（周小川，2010）?！昂暧^審慎一詞的起源可追溯到1970年代末，庫克委員會(huì)（Cooke Committee）的一份未發(fā)表的會(huì)議紀(jì)要中”。④張健華、賈彥東：《宏觀審慎政策的理論與實(shí)踐進(jìn)展》，《金融研究》2012年第1期。宏觀審慎與微觀審慎相對應(yīng)，因此在很多場合也被稱為“宏觀審慎監(jiān)管”，但從上述金融法概念辨析角度看，宏觀審慎不僅包括對單一系統(tǒng)性重要金融機(jī)構(gòu)的行為監(jiān)管，更多的、更核心的是從宏觀的、跨市場的、逆周期的視角采取措施，防范由金融體系順周期波動(dòng)和跨部門傳染導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)貨幣和金融體系的穩(wěn)定。我國在中共中央“十七屆五中全會(huì)”正式文件中提出，將“建立逆周期調(diào)節(jié)的宏觀審慎金融調(diào)控框架”?！?009年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中也提出：“總結(jié)國際金融危機(jī)教訓(xùn)，逐步建立起宏觀審慎管理的制度并納入宏觀調(diào)控政策框架，發(fā)揮其跨周期的逆風(fēng)向調(diào)節(jié)功能，保持金融體系穩(wěn)健，增強(qiáng)金融持續(xù)支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的能力。”由此可見，宏觀審慎政策體系不僅包括金融市場監(jiān)管，更多的包括金融市場的逆周期調(diào)控，因此用“宏觀審慎管理”一詞較合適。

有種觀點(diǎn)認(rèn)為，“貨幣政策的決策時(shí)滯較短，因而是調(diào)節(jié)股市的理想政策工具；同時(shí)認(rèn)為，政府的各項(xiàng)財(cái)政政策亦會(huì)對股市產(chǎn)生一定影響，其中尤以證券交易稅和資本利得稅對股市影響更甚”（高湘一、段云、張宇清，2002）。但是，貨幣政策和財(cái)政政策等宏觀調(diào)控的手段并不是專門針對證券市場，更多的是對國民經(jīng)濟(jì)的整體調(diào)控，對于證券市場的調(diào)控效果是其整體調(diào)控下間接產(chǎn)生的，且具有較多不確定性和沖突性。因此，一些學(xué)者認(rèn)為，貨幣政策對股市的調(diào)控效果不明顯：“貨幣政策盡管對股市會(huì)產(chǎn)生影響，但相對于頻繁的股市波動(dòng)來說則顯得微不足道；貨幣政策還不是解釋我國股市波動(dòng)的有效變量，也并非是應(yīng)對股市“泡沫”和低迷的最佳工具”（潘明霞、周莉凡，2006）。國外的研究也表明：“貨幣政策不能有效影響資本市場，貨幣政策工具也不能獨(dú)立地解決資產(chǎn)價(jià)格破壞效應(yīng)”（伯克南，2006）。而財(cái)政政策調(diào)控屬于間接調(diào)控手段，如印花稅稅率的調(diào)整，稅率上調(diào)會(huì)提高市場的交易成本，弱化證券市場的活躍程度，是一種漏損型調(diào)控。由此可見，盡管是否對證券市場進(jìn)行宏觀調(diào)控有分歧，但從主流觀點(diǎn)看，法律規(guī)定的貨幣政策和財(cái)政政策對證券市場進(jìn)行調(diào)節(jié)的效果是有限的。

宏觀審慎管理的核心內(nèi)容之一是對金融市場進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，相對于逆周期調(diào)節(jié)，金融體系的順周期性普遍存在，是“一種相互加強(qiáng)作用的機(jī)制，在其作用下，金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成的動(dòng)態(tài)正反饋機(jī)制（positive feedback mechanisms），放大了經(jīng)濟(jì)繁榮和蕭條的周期，加劇了經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)，并加劇了金融體系的不穩(wěn)定性”。①Financial Services Authority：The Turner Review：A regulatory response to the global banking crisis［J］.FSA，2009（89）.在宏觀審慎管理工具②G20與FSA圍繞宏觀審慎管理框架提出的工具建議有：（1）提出逆周期資本要求，商業(yè)銀行須在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期增提資本以吸收經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期出現(xiàn)的貸款損失；（2）對系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)涉及更加審慎的監(jiān)管規(guī)則；（3）商業(yè)銀行在滿足風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資本充足率的條件下進(jìn)行操作，同時(shí)還應(yīng)對整體杠桿程度予以關(guān)注；（4）降低資本監(jiān)管的順周期性，提高資本要求；（5）解決國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的順周期性；（6）從微觀行為入手在銀行層面對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控進(jìn)行研究；（7）進(jìn)一步完善宏觀壓力測試，采用全行業(yè)、全市場或整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的壓力情景，分析金融體系的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。中，進(jìn)行逆周期調(diào)控的更多的是強(qiáng)調(diào)銀行資本管理角度開展。但在金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營的大趨勢背景下，金融市場之間的聯(lián)動(dòng)成為常態(tài)，這也使得跨市場風(fēng)險(xiǎn)更容易擴(kuò)散，單個(gè)金融市場的風(fēng)險(xiǎn)很容易傳導(dǎo)放大成區(qū)域性、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此不僅需要運(yùn)用貨幣政策、財(cái)稅政策對整個(gè)國家經(jīng)濟(jì)運(yùn)行進(jìn)行間接調(diào)控，也需要對不同單個(gè)金融市場而不僅是銀行業(yè)信貸市場進(jìn)行及時(shí)、直接地調(diào)節(jié)。綜上所述，在對金融市場進(jìn)行宏觀審慎管理背景下，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對證券市場直接的宏觀調(diào)控，不同于以往以貨幣政策為核心的調(diào)控模式。在宏觀審慎管理體系中，逆周期資本管理應(yīng)當(dāng)成為更加直接的調(diào)控手段。

三、由來已久的爭議：如何運(yùn)用法治化手段對證券市場進(jìn)行宏觀調(diào)控

經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯提出了克服“市場失靈”的國家干預(yù)主義學(xué)說，配合貨幣政策和財(cái)政政策，指導(dǎo)歐美國家走出20世紀(jì)30年代空前的經(jīng)濟(jì)蕭條。凱恩斯的理論標(biāo)志著宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的產(chǎn)生，國家干預(yù)經(jīng)濟(jì)理論體系也趨于完善，成為西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中重要組成部分。但宏觀調(diào)控是一個(gè)具有中國特色的名詞，國外的文獻(xiàn)中并無對應(yīng)的名稱；如果在經(jīng)濟(jì)學(xué)和法學(xué)范疇下，把宏觀調(diào)控作為用來詮釋政府與市場關(guān)系的關(guān)鍵詞，則我國所稱的“宏觀調(diào)控”概念相當(dāng)于西方市場經(jīng)濟(jì)國家所稱的“宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控（調(diào)節(jié)）”、“宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整”、“宏觀經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)”、“宏觀經(jīng)濟(jì)政策”。③徐瀾波：《宏觀調(diào)控法治化問題研究》，2013年中南大學(xué)博士學(xué)位論文。宏觀調(diào)控就其本質(zhì)，是政府對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)節(jié)和控制的形式，具體是指為了保持經(jīng)濟(jì)總量的基本平衡，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，引導(dǎo)國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)、迅速、健康發(fā)展，推動(dòng)社會(huì)全面進(jìn)步而采取的經(jīng)濟(jì)措施。④顧功耘主編：《經(jīng)濟(jì)法教程》（第二版），北京大學(xué)出版社2006年版，第255頁。

宏觀調(diào)控作為政府對市場的干預(yù)措施，其決定和實(shí)施可能會(huì)影響到市場主體的利益，在肯定政府進(jìn)行宏觀調(diào)控必要性時(shí)，也要認(rèn)識到“政府失靈”情況下對市場機(jī)制破壞的可能性。應(yīng)當(dāng)“通過健全和完善國家治理法律規(guī)范、法律制度、法律程序和法律實(shí)施機(jī)制，形成科學(xué)完備、法治為基礎(chǔ)的國家治理體系”（張文顯，2014）。因此，宏觀調(diào)控手段法治化成為優(yōu)化政府宏觀調(diào)控的路徑之一。但是關(guān)于宏觀調(diào)控是否能夠法治化的問題，經(jīng)濟(jì)法學(xué)界對此仍存在較大爭議。肯定的觀點(diǎn)認(rèn)為：“在法治化背景之下，不應(yīng)將宏觀調(diào)控權(quán)單純理解為一種國家權(quán)力，而應(yīng)將它作為國家享有的權(quán)利的標(biāo)的來理解，即宏觀調(diào)控權(quán)力權(quán)利化”（李偉、陳乃新，2005）。法治化的宏觀調(diào)控“可以以法律手段消除中央政府與地方政府在宏觀調(diào)控經(jīng)濟(jì)形勢判斷以及所采取的宏觀調(diào)控措施方面所持有的意見分歧，從而有利于宏觀調(diào)控措施的完全落實(shí)，平衡總體利益與地方利益、行業(yè)利益等局部利益”（吳越，2008）。而否定的觀點(diǎn)則反駁：“宏觀調(diào)控的客體——經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的發(fā)生幅度具有不可預(yù)測性、宏觀調(diào)控手段的搭配方式具有非固定性、宏觀調(diào)控的效果具有不確定性等，這些顯然采用靈活的政策來應(yīng)對比較好”（郝鐵川，2009）。另有學(xué)者持有相反觀點(diǎn)，如有學(xué)者認(rèn)為宏觀調(diào)控法治化只是“聽上去很好玩”的事情”（王延春、歐陽曉紅，2006）。還有學(xué)者從宏觀調(diào)控是國家行為的角度來否定法治化路徑：“宏觀調(diào)控行為是一種國家行為，應(yīng)當(dāng)將其排除在司法審查之外”（邢會(huì)強(qiáng)，2002）。

對證券市場的調(diào)節(jié)行為是否屬于宏觀調(diào)控，有觀點(diǎn)認(rèn)為，“宏觀調(diào)控是國家站在全社會(huì)的總體立場上對宏觀的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所實(shí)施的調(diào)節(jié)和控制”（張守文，2001）。因此在房地產(chǎn)市場、金融市場中并不存在宏觀調(diào)控。但是應(yīng)當(dāng)看到，宏觀調(diào)控的目標(biāo)雖然是對國家的總體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行進(jìn)行調(diào)節(jié)，手段和切入點(diǎn)還是具體的，單純利用貨幣（如降準(zhǔn)、降息）、財(cái)稅等宏觀政策手段很可能不能達(dá)到預(yù)期調(diào)整結(jié)構(gòu)的效果。2016年上半年的房地產(chǎn)市場“去庫存”較好地說明了這一點(diǎn)，一線城市房價(jià)暴漲，相反由于一二線房地產(chǎn)市場間的“虹吸效應(yīng)”加重了中小城市的房地產(chǎn)庫存。其實(shí)，利用市場間的正反饋機(jī)制調(diào)控整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行比單純利用貨幣、財(cái)稅通過漫長傳導(dǎo)鏈影響整體經(jīng)濟(jì)具有更多的可控性和確定性。而由于“股市的運(yùn)行狀況對政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策的四大目標(biāo)都能產(chǎn)生影響，政府可以通過調(diào)節(jié)股市而一定程度上影響整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行”（高湘一、段云、張宇清，2002）。因此通過對證券市場的直接調(diào)控能達(dá)到調(diào)控總體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的作用，以市場穩(wěn)定、健康發(fā)展為目標(biāo)的證券市場干預(yù)措施應(yīng)屬于宏觀調(diào)控的組成部分。同時(shí)，由于證券市場的宏觀調(diào)控是國家對金融市場的一種調(diào)節(jié)和干預(yù)，更多體現(xiàn)的是一種經(jīng)濟(jì)管理職能，與國家行為概念中的主權(quán)性、政治性并不相符，很多情況下也是具體的，因此并不符合國家行為的定義。

證券市場的波動(dòng)性也許較之實(shí)體經(jīng)濟(jì)更加頻繁，且根據(jù)“隨機(jī)漫步理論”，證券市場的價(jià)格波動(dòng)也更加不可預(yù)測，但是需注意的是在宏觀審慎管理理念下證券市場開展宏觀調(diào)控的目的不是調(diào)節(jié)日常證券價(jià)格，而是為了實(shí)現(xiàn)金融市場的穩(wěn)定，證券市場的大幅波動(dòng)是呈現(xiàn)周期性循環(huán)的，是有規(guī)律可循的，而且證券市場宏觀調(diào)控政策制定中的基本目標(biāo)、基本原則、基本政策走向都是穩(wěn)定的；“宏觀調(diào)控法的主體部分是經(jīng)濟(jì)政策法，是對宏觀經(jīng)濟(jì)政策的法律化。”①漆多俊著：《經(jīng)濟(jì)法基礎(chǔ)理論》（第四版），法律出版社2008年版，第251頁。我們完全可以根據(jù)對于調(diào)節(jié)證券市場大幅波動(dòng)的規(guī)律認(rèn)識程度，將現(xiàn)有的證券市場規(guī)律研究成果法治化。

四、證券市場宏觀調(diào)控法治化路徑建議

1.證券市場宏觀調(diào)控決策主體的法治化

宏觀調(diào)控的主體是依法參與宏觀調(diào)控關(guān)系的國家職能部門和機(jī)構(gòu)，可分為決策主體、實(shí)施主體和監(jiān)督主體，在立法中，具有決定意義的首先是決策主體的選擇（李昌麟、胡光志，2002）。關(guān)于金融市場宏觀調(diào)控的決策主體，有觀點(diǎn)認(rèn)為，“金融調(diào)控的權(quán)力主體在各國幾乎都局限于中央銀行”（劉志云，2004）。其實(shí)，金融調(diào)控僅僅是一種調(diào)控手段，金融市場的調(diào)控則不僅僅是運(yùn)用貨幣政策就可以完全調(diào)控的，還包括用財(cái)政稅收手段、規(guī)劃發(fā)展等手段，這些手段的決策權(quán)并不屬于中央銀行。因此，實(shí)踐中金融市場宏觀調(diào)控的決策主體不僅僅是中央銀行，而是存在多個(gè)決策主體，多部門調(diào)控手段的存在造成了多頭管理，進(jìn)一步也造成了市場調(diào)控責(zé)任主體的缺失。

在這次“救市”過程中，曾有專家提出“立即組建中央金委，建立一行三會(huì)一辦的聯(lián)席會(huì)議制度?！睉?yīng)當(dāng)說，從加強(qiáng)證券市場宏觀調(diào)控角度來看有一定的道理，但是從調(diào)控主體法治化角度看，組建聯(lián)席會(huì)議制度仍然存在調(diào)控責(zé)任主體不清的問題，因此，需要明確對金融市場進(jìn)行宏觀調(diào)控的責(zé)任主體。為了貫徹加強(qiáng)宏觀審慎管理的要求，我國正醞釀對金融管理體制進(jìn)行改革，且有“一行一會(huì)”“一行兩會(huì)”、“一行一會(huì)一局”、“一行”②“一行一會(huì)”指中央銀行專司貨幣發(fā)行和金融宏觀審慎管理，銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)合并成為大行為監(jiān)管會(huì)；“一行兩會(huì)”指中央銀行專司貨幣發(fā)行和金融宏觀審慎管理，銀監(jiān)會(huì)并入央行，證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)保留分別對證券和保險(xiǎn)行業(yè)進(jìn)行行為監(jiān)管；“一行一會(huì)一局”指央行專司貨幣發(fā)行職能，銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)合并成為大行為監(jiān)管會(huì)，成立專門的金融宏觀審慎管理局；“一行”指所有金融監(jiān)管和金融調(diào)控職能都?xì)w于央行。等多種設(shè)想。筆者認(rèn)為，“一行兩會(huì)”由央行承擔(dān)金融審慎管理職能的方案較妥，與以往央行單純掌握貨幣調(diào)控手段不同，其將被賦予更多的直接調(diào)控手段，且明確其為金融市場宏觀審慎管理的責(zé)任主體。這種方案對原有金融管理體制改動(dòng)最小，阻力也最小。央行原有的制定貨幣政策職能是宏觀調(diào)控的重要手段，對于逆周期調(diào)控較為專業(yè)；同時(shí)為了保證央行能綜合運(yùn)用各種手段有效對金融市場進(jìn)行逆周期調(diào)控，有必要提升央行的行政級別，在更廣的市場范圍內(nèi)主動(dòng)協(xié)調(diào)相關(guān)部門運(yùn)用跨部門調(diào)控手段行使宏觀審慎調(diào)節(jié)，以應(yīng)對跨市場、跨行業(yè)的金融風(fēng)險(xiǎn)。

2.制定有關(guān)金融改革、穩(wěn)定法案或修改原有法律的路徑選擇

金融市場雖具有高度波動(dòng)性和不確定性，但在波峰和波谷的變化仍呈現(xiàn)出一定期限內(nèi)循環(huán)出現(xiàn)的特征，具有高度規(guī)律性，而且逆周期調(diào)節(jié)和市場間風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)隔離有其自身運(yùn)行規(guī)律；雖然金融仍處于不斷發(fā)展和創(chuàng)新過程中，但不妨礙對已確定的金融市場調(diào)控規(guī)律用法律的方式固定下來。自2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來，就金融體系的漏洞美國一直進(jìn)行反思，2010年7月21日，總統(tǒng)奧巴馬簽署了《多德-弗蘭克華爾街改革和個(gè)人消費(fèi)者保護(hù)法案》，這些法案就包含了宏觀調(diào)控金融市場風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)定。2015年我國股票市場發(fā)生的劇烈波動(dòng)事件，不僅給證券市場監(jiān)管提出了更高要求，而且對于證券市場的宏觀審慎管理也帶來了很多啟示。從依法治國的角度，這些啟示和重大改革應(yīng)當(dāng)由法律進(jìn)行規(guī)定，因此也涉及是制定新法還是修改老法的路徑選擇。

路徑一：本次金融管理體制的改革不僅涉及到市場監(jiān)管，還涉及到金融市場的宏觀調(diào)控，相關(guān)規(guī)定散布于各部門諸多法律中，可以考慮重新制定類似金融改革、穩(wěn)定的單行法。路徑二：如果將金融市場宏觀調(diào)控的責(zé)任主體如定為央行，可以在現(xiàn)有 《中國人民銀行法》的基礎(chǔ)上作一定的修改，同時(shí)對其他《證券法》、《保險(xiǎn)法》、《商業(yè)銀行法》等金融法律涉及內(nèi)容作適當(dāng)修改。兩種路徑在目前形勢下各有優(yōu)勢，綜合來看，筆者更傾向第二種路徑，第一種路徑雖然能較全面和完整地規(guī)定對金融市場的宏觀調(diào)控，但由于涉及到金融體制的重新立法，程序會(huì)比較復(fù)雜，周期較長，不利于我國目前金融快速發(fā)展形勢。如果決策層最終確定由中央銀行開展宏觀審慎管理的方案，則在現(xiàn)有《中國人民銀行法》基礎(chǔ)上作全面修改更為妥當(dāng)。而原有 《證券法》、《保險(xiǎn)法》、《商業(yè)銀行法》等金融法律由于更多地涉及到的是市場監(jiān)管，并不需要全面地修改，因此這種路徑對現(xiàn)有金融管理體制觸動(dòng)較小，立法、修法成本較低。

3.增加證券市場中直接調(diào)控手段種類

目前對證券市場進(jìn)行調(diào)控的財(cái)稅和貨幣手段都是較為間接的方式，其運(yùn)行過程需要較長的傳導(dǎo)過程，同時(shí)還可能帶來其他與調(diào)控目的不符的政策副作用。在宏觀審慎管理背景下，對證券市場調(diào)控進(jìn)行法治化時(shí)需增加更為直接有效的調(diào)控手段。從逆周期調(diào)節(jié)角度看，一般是強(qiáng)調(diào)增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的信貸資本逆周期資本緩沖，①逆周期資本緩沖是針對最低資本充足率，在經(jīng)濟(jì)繁榮期增加超額資本充足要求——?jiǎng)討B(tài)調(diào)整資本充足率，以備在經(jīng)濟(jì)蕭條期應(yīng)對資本充足率下滑的情況，也就是讓金融機(jī)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)上行周期計(jì)提資本緩沖，以滿足下行周期吸收損失的需要。從而使金融體系抵抗經(jīng)濟(jì)周期的能力增強(qiáng)?！霸谡咴O(shè)定的過程中，宏觀審慎政策的工具主要針對信貸，貨幣政策工具主要針對產(chǎn)出和通貨膨脹”（王愛儉、王璟怡，2014）。在金融混業(yè)經(jīng)營和金融創(chuàng)新的背景下，證券公司也在從事著與證券市場相關(guān)的類似信貸業(yè)務(wù)，如融資融券業(yè)務(wù)。②證券公司融資融券業(yè)務(wù)是指向客戶出借資金供其買入上市證券或者出借上市證券供其賣出，并收取擔(dān)保物的經(jīng)營活動(dòng)。證券市場的融資融券業(yè)務(wù)實(shí)際放大了證券業(yè)務(wù)的杠桿率，同時(shí)也加劇了證券市場的波動(dòng)，因此應(yīng)當(dāng)在開展融資融券業(yè)務(wù)時(shí)對其進(jìn)行逆周期管理。也即當(dāng)證券市場持續(xù)高漲時(shí)，可以提高證券公司融資融券的損失準(zhǔn)備金；而當(dāng)證券市場持續(xù)低落時(shí)，可以降低證券公司融資融券的損失準(zhǔn)備金，通過在證券市場上調(diào)節(jié)信貸投放的形式減小市場劇烈波動(dòng)的幅度。

另外，“建立股市直接調(diào)控政策體系，非常重要的一條是建立對股市供需進(jìn)行直接調(diào)控的機(jī)制與手段，通過控制股市的供求來直接調(diào)控股市”（劉旭友、張龍、郭蓓，2008）。2015年我國股市劇烈波動(dòng)后，證金公司和匯金公司進(jìn)入市場購買大量股票，對當(dāng)時(shí)危及的證券市場進(jìn)行托市，起到了類似平準(zhǔn)基金的作用?！捌綔?zhǔn)基金是政府通過特定的機(jī)構(gòu)（證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、交易所等）以法定方式建立的基金。平準(zhǔn)基金通過逆向操作的方式來熨平市場的非理性波動(dòng)，以達(dá)到穩(wěn)定市場的目的”（楊曉蘭，洪濤，2011）。平準(zhǔn)基金是一種較為直接的調(diào)控方式，國家通過公開市場操作吞吐股票對證券市場進(jìn)行調(diào)控。從實(shí)際運(yùn)行的情況來看，平準(zhǔn)基金成功和失敗的情況都出現(xiàn)過，1998年熱錢襲擊香港特區(qū)，盈富基金在穩(wěn)定香港股票市場確實(shí)起到了突出作用。我國如果設(shè)立證券市場平準(zhǔn)基金，應(yīng)當(dāng)在法律中予以明確規(guī)定其資金來源、入市操作程序、退出機(jī)制等具體內(nèi)容，合理解決調(diào)控公益目的和基金自利傾向的沖突等存在問題。

五、結(jié)　語

隨著我國證券市場的發(fā)展和開放，跨區(qū)域、跨市場的風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)行疊加且更加頻繁地在市場上引發(fā)劇烈波動(dòng)，即使在市場監(jiān)管機(jī)制十分完善的情況下，仍可能出現(xiàn)市場失靈的情況。證券市場是金融市場的重要組成部分，必然要求國家層面上對證券市場發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)的總體調(diào)控。在宏觀審慎管理背景下，從逆周期資本管理角度出發(fā)，對已確定有效的金融調(diào)控規(guī)律或行政命令用法律的方式進(jìn)行固定，符合金融調(diào)控法治化的要求，也是我國證券市場不斷成熟和開放的體現(xiàn)。

［責(zé)任編輯：張震］

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1009-2382（2016）10-0073-05

※本文系中國法學(xué)會(huì)重點(diǎn)委托課題“市場與宏觀調(diào)控法治化研究”（立項(xiàng)編號：CLS（2015）ZDWT29）階段性成果。

桂祥，華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)博士生（上海200333）。