人民幣國(guó)際化：中國(guó)金融迎大考

張影強(qiáng)

當(dāng)前中國(guó)金融市場(chǎng)中的金融產(chǎn)品、市場(chǎng)監(jiān)管和法規(guī)建設(shè)等還無(wú)法滿足人民幣國(guó)際化的需要

近年來(lái)，人民幣國(guó)際化步伐明顯加快，給中國(guó)金融市場(chǎng)帶來(lái)了一定的潛在風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前中國(guó)金融市場(chǎng)中的金融產(chǎn)品、市場(chǎng)監(jiān)管和法規(guī)建設(shè)等還無(wú)法滿足人民幣國(guó)際化的需要。應(yīng)完善金融市場(chǎng)監(jiān)管體系，改善中國(guó)金融機(jī)構(gòu)治理水平，加快金融產(chǎn)品創(chuàng)新步伐;另一方面，還應(yīng)規(guī)范金融市場(chǎng)秩序和優(yōu)化金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，從根本上提升中國(guó)金融市場(chǎng)抵抗風(fēng)險(xiǎn)沖擊的能力。

人民幣國(guó)際化對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)的影響

1.人民幣國(guó)際化對(duì)股票市場(chǎng)的影響。近年來(lái)，隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程加快，中國(guó)在合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）的基礎(chǔ)上又開(kāi)通了滬港通。截至2015年11月9日，滬股通成交額為1729.53億人民幣，港股通成交額為1593億人民幣，滬港通成交總額為3322.53億人民幣，占滬港通總額度5500億元人民幣的66.45%。滬港通可用額度尚不及中國(guó)A股市場(chǎng)總額的2%。即便考慮其它非法途徑流入的外資，目前外資規(guī)?？峙乱埠茈y直接左右中國(guó)股市行情，但是融資融券和股指期貨等金融杠桿的使用，則為外資操縱市場(chǎng)提供了現(xiàn)實(shí)可能。未來(lái)，隨著滬港通規(guī)模的擴(kuò)大，也將增加中國(guó)股市的風(fēng)險(xiǎn)。2015年6月，中國(guó)股市大幅波動(dòng)就很可能與國(guó)際資本做空滬深300指數(shù)期貨和中證500指數(shù)期貨存在很大的關(guān)系。

2.人民幣國(guó)際化對(duì)債券市場(chǎng)的影響。近年來(lái)，境外機(jī)構(gòu)在中國(guó)境內(nèi)發(fā)行人民幣債券和國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)“走出去”發(fā)債都有了較大進(jìn)展。2014年3月14日，戴姆勒公司人民幣定向債務(wù)融資工具在上海銀行間債券市場(chǎng)成功發(fā)行，這是首家境外非金融企業(yè)在中國(guó)發(fā)行人民幣債券。2014年11月11日，美國(guó)市場(chǎng)上首只專注于中國(guó)債券的ETF產(chǎn)品問(wèn)世，標(biāo)志著中國(guó)債券市場(chǎng)開(kāi)放邁出了重要一步。2014年，中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)共發(fā)行人民幣債券11萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)22.3%;截至2015年4月末，共有232家境外機(jī)構(gòu)獲準(zhǔn)進(jìn)入境內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)，其債券托管余額為6346.1億元。以人民幣計(jì)價(jià)的國(guó)際債券包括點(diǎn)心債和熊貓債兩種形式。前者在境外離岸市場(chǎng)發(fā)行，后者由境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行。截至2014年末，中國(guó)人民幣國(guó)際債券余額為5351.18億元。其中，點(diǎn)心債余額為5304.8億元，熊貓債券余額為46.3億元，相比之下，熊貓債券數(shù)量非常小。人民幣國(guó)際債券的潛在風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在以下方面：一是市場(chǎng)流動(dòng)性較差，削弱了其對(duì)投資者的吸引力;二是大部分點(diǎn)心債都是內(nèi)地企業(yè)在香港借殼發(fā)行的，較易出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn);三是在港發(fā)債的內(nèi)地企業(yè)，一般都將資金調(diào)回內(nèi)地使用，容易演變?yōu)椤盁徨X”，形成人民幣回流風(fēng)險(xiǎn)?？傮w而言，目前中國(guó)債券市場(chǎng)國(guó)際化程度比較低，它在推動(dòng)人民幣國(guó)際化方面的作用還有待進(jìn)一步發(fā)揮。

3.人民幣國(guó)際化對(duì)商品期貨市場(chǎng)的影響。目前，中國(guó)原油消費(fèi)仍排在美國(guó)之后，但是大宗商品消費(fèi)規(guī)模驚人，消費(fèi)著全球超過(guò)三分之二的鐵礦石、大約一半的銅和鎳以及八分之一的石油。與世界“第一”消費(fèi)大國(guó)和進(jìn)出口大國(guó)身份不符的是，中國(guó)在大宗商品定價(jià)上并沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)。近年來(lái)，大連商品交易所的某些農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格對(duì)芝加哥期貨交易所有一定影響，上海期貨交易所的個(gè)別產(chǎn)品價(jià)格對(duì)倫敦金融交易所有一定影響，但總體而言，全球大宗商品主要幾乎以美元定價(jià)，定價(jià)權(quán)又主要在美英的期貨交易所，中國(guó)幾乎是被動(dòng)接受，這給中國(guó)企業(yè)乃至國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全帶來(lái)了不少風(fēng)險(xiǎn)隱患。目前，中國(guó)期貨市場(chǎng)對(duì)境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資限制較多，開(kāi)放水平不高，但在推動(dòng)“走出去”方面也有長(zhǎng)足進(jìn)展。境內(nèi)居民可以通過(guò)QDII（合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者）參與海外期貨投資，國(guó)有企業(yè)也可以從事境外期貨套期保值業(yè)務(wù)。目前獲準(zhǔn)參與境外期貨套期保值業(yè)務(wù)的國(guó)有企業(yè)共有31家，其中包括21家有色金屬企業(yè)、4家石油企業(yè)、2家貿(mào)易企業(yè)和2家糧食企業(yè)。另外，中國(guó)在推動(dòng)交易所國(guó)際化方面也做了一些有益探索。一是合作開(kāi)發(fā)期貨產(chǎn)品，例如2014年2月28日，大連商品交易所和中東迪拜黃金和石油交易所共同掛牌上市聚丙烯期貨品種;二是加入國(guó)際性期貨期權(quán)行業(yè)協(xié)會(huì)，開(kāi)展交流活動(dòng)，探討交叉上市等深層次合作可行性?？傮w而言，中國(guó)期貨市場(chǎng)國(guó)際化尚處于初級(jí)發(fā)展階段。

中國(guó)金融市場(chǎng)存在的主要問(wèn)題

1.股票市場(chǎng)方面。2015年6至9月，中國(guó)股市經(jīng)歷了一場(chǎng)劇烈震蕩，給投資者帶來(lái)了巨大損失，暴露了中國(guó)股市在監(jiān)管、金融機(jī)構(gòu)公司治理、投資者結(jié)構(gòu)、公司上市發(fā)行制度等方面存在的諸多問(wèn)題。在監(jiān)管上，大量場(chǎng)外配資等處于監(jiān)管真空狀態(tài)，監(jiān)管技術(shù)手段落后，無(wú)法有效即時(shí)跟蹤分析股市風(fēng)險(xiǎn)。在金融機(jī)構(gòu)的公司治理方面，監(jiān)事會(huì)和獨(dú)立董事發(fā)揮監(jiān)督作用不夠。投資者結(jié)構(gòu)也不盡合理，散戶占據(jù)投資者的八成左右，缺乏專業(yè)知識(shí)，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)較差。在發(fā)行制度方面，目前仍然實(shí)行審批制，大量公司信息造假，投資者無(wú)法依據(jù)真實(shí)信息做出理性投資決策。當(dāng)前中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)生了一系列深刻的變化，如股指期貨、融資融券，高頻程序交易也已經(jīng)相當(dāng)普及，而相關(guān)制度并不完善，對(duì)出現(xiàn)的一些新情況，監(jiān)管部門又常常反應(yīng)遲緩。特別是，對(duì)于一些新的內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)行為打擊不力，對(duì)市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)情緒缺乏前瞻性疏導(dǎo)和正確引導(dǎo)。

2.債券市場(chǎng)方面。第一，目前中國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模太小。截至到2015年11月，總規(guī)模為46.4萬(wàn)億元。其中，國(guó)債10.52萬(wàn)億元，占比為22.68%;金融債14萬(wàn)億元，占比為30.22%;企業(yè)債3.02萬(wàn)億元，占比為6.52%;公司債1.39萬(wàn)億元，占比為3.01%。2014年底，中國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模占GDP比重為56.59%，而美國(guó)和日本這一比例高達(dá)200%和250%左右。第二，投資主體比較單一，個(gè)人投資者比例較低。2014年中國(guó)國(guó)債個(gè)人投資者持有比例不到2%，而銀行持有國(guó)債達(dá)70%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國(guó)、日本和英國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家成熟債券市場(chǎng)比例。第三，市場(chǎng)流動(dòng)性不足。由于大部分金融機(jī)構(gòu)對(duì)債券市場(chǎng)判斷趨同，對(duì)債券以持有而非交易為主要目的，導(dǎo)致債券交易流動(dòng)性不足。第四，多頭監(jiān)管，難以形成監(jiān)管合力。銀行間債券市場(chǎng)由中國(guó)人民銀行全面監(jiān)管，交易所債券市場(chǎng)由證監(jiān)會(huì)全面監(jiān)管，商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)由中國(guó)人民銀行監(jiān)管。第五，托管結(jié)算體系比較混亂。全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)和商業(yè)銀行柜臺(tái)交易市場(chǎng)的登記結(jié)算機(jī)構(gòu)為中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司，交易所債券市場(chǎng)的登記結(jié)算機(jī)構(gòu)為中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司。第六，國(guó)債市場(chǎng)國(guó)際化程度較低。持有人多為國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)，2014年國(guó)有機(jī)構(gòu)持有國(guó)債比例高達(dá)95%左右。

3.商品期貨市場(chǎng)。一是缺乏國(guó)際定價(jià)權(quán)。大宗商品的現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)均被英美等國(guó)家交易所控制，而且主要以美元計(jì)價(jià)。二是市場(chǎng)套期保值作用有限。期貨市場(chǎng)的重要功能是套期保值，期貨市場(chǎng)可以為企業(yè)避免原材料價(jià)格波動(dòng)、產(chǎn)品價(jià)格變化和人民幣匯率調(diào)整等帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)提供風(fēng)險(xiǎn)管理工具。但現(xiàn)實(shí)情況是，參與期貨市場(chǎng)交易者主要是為了投機(jī)炒作。三是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不合理。以商品期貨為主，金融期貨及場(chǎng)外衍生品發(fā)展嚴(yán)重滯后。四是投資者結(jié)構(gòu)不合理。中國(guó)商品期貨市場(chǎng)參與者大多為本國(guó)企業(yè)和個(gè)人，外資機(jī)構(gòu)和投資者參與程度不高。此外，中國(guó)期貨市場(chǎng)主要以散戶為主，法人客戶占比不到3%，機(jī)構(gòu)投資者和套期保值企業(yè)參與程度較低。

維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定的政策建議

1.完善金融市場(chǎng)監(jiān)管體系。加強(qiáng)“一行三會(huì)”之間的金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，完善協(xié)調(diào)機(jī)制，建立信息共享平臺(tái)，明確央行對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)和金融控股公司擁有監(jiān)管職能，負(fù)責(zé)宏觀審慎管理和系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，以及對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)、評(píng)估、處置;強(qiáng)化對(duì)金融控股公司，以理財(cái)產(chǎn)品、私募基金、場(chǎng)外配資等為代表的跨行業(yè)跨市場(chǎng)交叉性金融業(yè)務(wù)監(jiān)管全覆蓋。建設(shè)集中、統(tǒng)一、全球化的貨幣支付、清算、結(jié)算體系，以適應(yīng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程中貨幣安全的需要;建設(shè)統(tǒng)一的金融產(chǎn)品登記、托管、清算、結(jié)算系統(tǒng)的規(guī)則和監(jiān)管，以適應(yīng)綜合經(jīng)營(yíng)進(jìn)程中金融市場(chǎng)安全的需要;建立統(tǒng)一、全面、共享的金融業(yè)綜合統(tǒng)計(jì)體系，以適應(yīng)金融業(yè)態(tài)創(chuàng)新進(jìn)程和這個(gè)過(guò)程中金融體系的安全需要。

2.改善金融機(jī)構(gòu)公司治理。2015年的股市激烈震動(dòng)充分暴露了中國(guó)金融機(jī)構(gòu)公司治理中存在諸多漏洞。應(yīng)進(jìn)一步推進(jìn)混合所有制改革，創(chuàng)新國(guó)有資本管理模式，實(shí)行市場(chǎng)經(jīng)理人制度，強(qiáng)化派駐紀(jì)檢組等方式，優(yōu)化大型國(guó)有金融機(jī)構(gòu)股權(quán)結(jié)構(gòu)，建立良好的股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)及高級(jí)管理層等組織機(jī)構(gòu)職責(zé)分工的權(quán)力制衡機(jī)制，建立和完善風(fēng)險(xiǎn)控制管理體系，包括信貸風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)和控制體系。

3.加快金融產(chǎn)品創(chuàng)新。在滬港通基礎(chǔ)上，探索內(nèi)地資本市場(chǎng)與臺(tái)灣、澳門、新加坡、日本等周邊地區(qū)和國(guó)家資本市場(chǎng)的互聯(lián)互通，為境外人民幣提供更多的回流機(jī)制。逐步放開(kāi)QFII、RQFII交易范圍的限制，增加QFII、RQFII在銀行間債券市場(chǎng)以及交易所市場(chǎng)的債券回購(gòu)交易額度，提高境外機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)交易參與度。加快人民幣產(chǎn)品創(chuàng)新，推出多種期限結(jié)構(gòu)的人民幣債券，以及人民幣股票、基金和權(quán)證產(chǎn)品，豐富離岸人民幣產(chǎn)品。在商品期貨方面，加快推出黃金國(guó)際板遠(yuǎn)期和期權(quán)交易，原油期貨合約，積極推進(jìn)商品期權(quán)、商品指數(shù)、碳排放權(quán)等新交易工具上市。支持具備風(fēng)險(xiǎn)承受能力的金融機(jī)構(gòu)、實(shí)體企業(yè)開(kāi)發(fā)符合實(shí)際需要的場(chǎng)外衍生產(chǎn)品。大力發(fā)展金融衍生品，適時(shí)推出人民幣期貨，加快推出期貨期權(quán)交易。積極推進(jìn)期貨市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放，在成熟品種上引入境外投資者，擴(kuò)大交割試點(diǎn)范圍，鼓勵(lì)交易所積極開(kāi)展對(duì)外合作，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。

4.優(yōu)化金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。提高企業(yè)直接融資比例，完善多層次資本市場(chǎng)體系。在股票市場(chǎng)方面，應(yīng)大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，改變過(guò)去性質(zhì)單一、散戶占主體的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。在債券市場(chǎng)方面，應(yīng)從改變債券發(fā)行制度、規(guī)范信息披露制度、充分發(fā)揮自律監(jiān)管組織和市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的作用，減少債券發(fā)行和交易的相關(guān)稅收和費(fèi)用等方面，鼓勵(lì)個(gè)人參與債券市場(chǎng)的投資與交易。在商品期貨市場(chǎng)方面，要引入各類機(jī)構(gòu)投資者，完善銀行、保險(xiǎn)、證券、基金等金融機(jī)構(gòu)參與期貨交易的政策;要減少對(duì)產(chǎn)業(yè)客戶、國(guó)有企業(yè)等利用期貨市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的各種限制。

5.完善金融市場(chǎng)相關(guān)制度。（1）完善法律法規(guī)。加快《證券法》修訂。新《證券法》應(yīng)更加著眼于促進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，著眼于加強(qiáng)規(guī)范，著眼于加大和強(qiáng)化對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)，為中國(guó)未來(lái)資本市場(chǎng)發(fā)展提供基本大法。推動(dòng)《期貨法》盡快出臺(tái)，梳理整合期貨市場(chǎng)制度規(guī)則，統(tǒng)籌兼顧商品與金融、期貨與期權(quán)、場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)發(fā)展。（2）強(qiáng)化信息披露制度。完善上市公司的內(nèi)幕人員及律師事務(wù)所、證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等證券中介服務(wù)機(jī)構(gòu)等內(nèi)幕交易人員持股報(bào)告制度。強(qiáng)化上市公司責(zé)任人的信息披露義務(wù)，對(duì)上市公司的并購(gòu)重組、業(yè)績(jī)預(yù)告、利潤(rùn)分紅等重大事件的信息披露情況進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)測(cè)，制定對(duì)虛假披露信息者的嚴(yán)厲懲罰措施。（3）完善內(nèi)幕交易民事賠償制度建設(shè)。內(nèi)幕交易對(duì)其他投資者帶來(lái)?yè)p失，而無(wú)需承擔(dān)相應(yīng)的代價(jià)，導(dǎo)致內(nèi)幕交易猖獗。應(yīng)通過(guò)立法提供一個(gè)更為高效、便捷的訴訟途徑。（4）加強(qiáng)跨市場(chǎng)、跨境監(jiān)管。加強(qiáng)國(guó)際合作，嚴(yán)厲打擊跨境市場(chǎng)操縱等違法違規(guī)行為，維護(hù)市場(chǎng)“三公”原則，保護(hù)投資者尤其是中小投資者合法權(quán)益。（5）推進(jìn)股票和債券發(fā)行交易制度改革。以充分信息披露為核心，減少證券監(jiān)管部門對(duì)發(fā)行人資質(zhì)的實(shí)質(zhì)性審核和價(jià)值判斷，規(guī)范股票和債券發(fā)行，由審批制改為備案制。