敵意收購的防御術(shù)
2016-02-27 19:14:17
中國總會計師 2016年1期
狼煙滾滾的“寶萬之爭”再次將敵意收購?fù)葡蚬姷囊曇埃粫r間敵意收購成為中國資本市場討論的熱點，那么敵意收購的內(nèi)涵和外延是什么？敵意收購對公司治理和資本市場的意義是什么？上市公司遭遇敵意收購后該如何應(yīng)對？下面筆者和大家一起來探討這些問題。
何為敵意收購
敵意收購是獲得公司控制權(quán)的方式之一，與協(xié)議收購不同的是，敵意收購的收購方不被目標(biāo)公司管理層認(rèn)可和接納，因而雙方處于敵對狀態(tài)。從敵意收購的內(nèi)涵來看，它完全是一個中性詞。
（一）敵意收購的意義
一般認(rèn)為，敵意收購具有其正面價值。現(xiàn)代公司由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，股東與管理層之間的利益并不一致，股東對管理層的監(jiān)督在常規(guī)方式下（如通過股東大會表達(dá)意見）也容易出現(xiàn)失靈，一旦管理層管理不善，未能善用公司資源，公司業(yè)績不佳導(dǎo)致股價低迷，場外收購者就可以發(fā)動突襲來獲取控股權(quán)，接下來更換管理層，提升公司業(yè)績。有時，敵意收購?fù)瓿珊?，收購方與目標(biāo)公司之間也能實現(xiàn)一定程度的協(xié)同效應(yīng)，提高社會資源利用效率。顯然，敵意收購是敦促上市公司管理層勤勉盡責(zé)、為股東創(chuàng)造價值不可或缺的一種外部監(jiān)督方式。
（二）敵意收購的方式和手段
敵意收購一般先要以現(xiàn)金迅速收購足以取得控制權(quán)的比例的股票，所以敵意收購者應(yīng)當(dāng)事先準(zhǔn)備足夠的現(xiàn)金。而善意收購者不需要準(zhǔn)備大量的現(xiàn)金，通常是通過協(xié)商安排轉(zhuǎn)讓雙方的股票互換來達(dá)到此目的，尤其是當(dāng)目標(biāo)公司的股東可以得到稅收節(jié)約的好處時。但是通過股票互換，或者收購人發(fā)行證券用以購買目標(biāo)公司的股票，都應(yīng)當(dāng)編制募股說明書，而且可能被迫拖延發(fā)行，這對于敵意收購者來說是相當(dāng)不利的。一般在現(xiàn)金出價過程中，會有很大一部分目標(biāo)公司的股票為風(fēng)險套利者所購買。如何利用風(fēng)險套利者手中所囤積的股票，是決定敵意收購者出價成功與否的關(guān)鍵之所在。
以現(xiàn)金出價會使收購人支付很大的收購成本，尤其是規(guī)模較大的收購交易。減少收購成本的辦法有兩個，一個是雙層出價，另一個是通過發(fā)行高收益?zhèn)瘉砣谫Y。所謂雙層出價，是指在第一階段，收購人先以現(xiàn)金出價來收購使其達(dá)到或超過控制權(quán)比例部分的股票，接著在第二階段，利用非現(xiàn)金出價來收購剩余部分的股票。在第二階段，收購人由于已取得對目標(biāo)公司的有效控制權(quán)，所以無須擔(dān)心競爭性出價或遭到目標(biāo)公司管理層的抵抗。此外，通過雙層出價，可以使目標(biāo)公司股東盡早履行承諾，出讓其手中持有的股票。
目標(biāo)公司中可能有部分股東拒絕出售其手中的股票，無論收購者的出價有多高。在這種情況下，收購人可以通過合并形式取得這部分股票。這個方法允許收購人通過收購公司與目標(biāo)公司合并的方式，來達(dá)到擠出少數(shù)權(quán)益的目的。少數(shù)權(quán)益股東不能阻止合并，因而不得不接受支付。通常這是敵意收購的最后一個階段，稱作“擠出”合并階段。敵意收購主要采取以下手法。
（1）狗熊式擁抱（Bear Hug），指敵意收購者投書給目標(biāo)公司的董事會，允諾高價收購該公司股票，要求董事會以股東利益為重接受報價，董事會出于責(zé)任要把信件公布于全體股東，而分散的股東往往受優(yōu)惠價格的誘惑迫使董事會接受報價。
（2）狙擊式公開購買，指先在市場上購買目標(biāo)公司的股票，持有或控制該公司股票的比例通常為5%（有的國家和地區(qū)，如我國規(guī)定，這時需要公告該事實），接著再視目標(biāo)公司的反應(yīng)進(jìn)行下一步的行動，比如增持股份或增加控制；若收購不成，還可以高價售出股票，從中獲利。除了收購目標(biāo)公司的股票外，收購人還可以收購其中小股東的投票委托書。如果收購人能夠獲得足夠多的投票委托書，使其投票表決權(quán)超過目標(biāo)公司的管理層，那么就可以設(shè)法改組目標(biāo)公司的董事會，最終達(dá)到合并的目的。
敵意收購?fù)鶗?dǎo)致管理層、股東和收購方之間復(fù)雜的利益沖突。董事們想要繼續(xù)坐著董事的位子，想要在公司里有說話權(quán)，想要保留現(xiàn)在的高薪工作，為了防止自己的寶座被搶走，董事會有時寧可拒絕發(fā)小財?shù)臋C(jī)會。但是股東的利益卻不一樣，股東是投資者，在收購中，有買家愿意花大價錢買股東的股票，股東當(dāng)然是最開心的。所以管理層有很大的動機(jī)要阻止收購的進(jìn)行，股東卻有很大的動機(jī)想要收購能夠完成，這兩個集體間的利益是矛盾的。
敵意收購的著名案例
20世紀(jì)80年代的華爾街收購兼并成風(fēng)，和1990年代的收購兼并不同，那時流行的是“禿鷲掠奪法”（Vultures Takeover）。所謂的“禿鷲”是一個帶有敵意的投機(jī)人（譬如，最有名的禿鷲是垃圾證券大王麥克·米爾肯
在20世紀(jì)70年代末80年代初，迪斯尼處境維艱，迪斯尼的電影制片廠一年只發(fā)行2到3部片子，且票房收入慘不忍睹，糟糕的經(jīng)營業(yè)績導(dǎo)致迪斯尼的股價很低。
1984年的時候，捕鼠的禿鷲果然出現(xiàn)，名字叫索爾·斯坦伯格（Saul Steinberg）。斯坦伯格在短短幾天時間里就搜集了迪斯尼49%的股份，并準(zhǔn)備將當(dāng)時的管理班子全部換走。不僅如此，他還有一個瓜分迪斯尼的計劃，意圖將電影、主題公園、電視等子公司一一拆散拍賣。
迪斯尼的董事會像熱鍋上的螞蟻想盡辦法對付斯坦伯格。最后，德克薩斯州的石油家族貝思兄弟（The Bass Brothers）伸出救援之手。用華爾街的術(shù)語，貝思兄弟是所謂的“白馬騎士”（White Knight）。白馬騎士不惜一切代價用自己的資金將所有的公司股份收購回來，然后聽任董事會發(fā)落。這樣，斯坦伯格什么都沒做就凈賺了2，300多萬美元。董事會意識到公司不景氣的局面必須改變，因為下次禿鷲再來時白馬騎士就不在身邊了。在收回控股權(quán)后，董事會委派代表去物色一個新老總。
這個代表就是迪斯尼創(chuàng)始人的親侄子羅伊（Roy），而他找到的新老總就是艾斯納。當(dāng)時艾斯納在派拉蒙電影公司（Paramount Pictures）為史蒂芬·斯皮爾伯格（Steven Spielberg）制片，他滿口答應(yīng)到迪斯尼來當(dāng)?shù)谝话咽帧?/p>
艾斯納是以強(qiáng)硬出名的，人們說艾斯納常常在最出人意料的時候宣布某些重要決定，并且那些決定一旦出籠便不能更改。沒有人知道他是如何做出這些決定的，因為他幾乎從不采納旁人的建議。在艾斯納來到迪斯尼的10年時間里，他專制強(qiáng)硬的手段使得迪斯尼的業(yè)績徹底扭轉(zhuǎn)，并從未再經(jīng)歷禿鷲的騷擾，直到康凱司出現(xiàn)。
為什么康凱司如此迫不及待地要逮住迪斯尼這只“米老鼠”呢？因為迪斯尼的利潤從1997年開始每年下滑，股價“跌跌”不休，迪斯尼的股價低于其真實價值。此外，迪斯尼的股份非常分散，有20億股之多，分散在千千萬萬人或基金手中（最大的股東只有3%的股份）。
康凱司逮“米老鼠”的手段是股份交換，拿自己的去換迪斯尼的。然而迪斯尼又一次抗住了敵意收購帶來的挑戰(zhàn)。但作為這次事件的結(jié)果，艾斯納先后辭去了董事長和CEO職位，并最終離開了迪斯尼。
敵意收購的防御
一旦某個公司遭遇敵意收購，就需要采取適當(dāng)?shù)拇胧┘右苑烙妥柚?，從歷史上發(fā)生的敵意收購防御案例中，可整理出如下對策。
1.毒丸計劃
毒丸計劃最早起源于股東認(rèn)股權(quán)證計劃。這一認(rèn)股權(quán)證計劃授權(quán)目標(biāo)公司股東可以按照事前約定的高折價認(rèn)購目標(biāo)公司股票的認(rèn)股權(quán)證，或也可以認(rèn)購成功收購公司股票的認(rèn)股權(quán)證，全面成功的設(shè)計方案可以令其“毒性”兼而有之。
1985年，美國德拉瓦斯切斯利（Delawance Chancery）法院判決毒丸術(shù)合法，確認(rèn)毒丸術(shù)的實施無須股東直接批準(zhǔn)即可實施。80年代后期毒丸計劃開始在美國被廣泛采用。毒丸計劃主要有如下幾類。
（1）彈出計劃。“毒丸”計劃一般分為“彈出”計劃和“彈入”計劃?！皬棾觥庇媱澩ǔＶ嘎男匈徆蓹?quán)，購買優(yōu)先股。譬如，以100元購買的優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)換成目標(biāo)公司200元的股票?！皬棾觥庇媱澴畛醯挠绊懯翘岣吖蓶|在收購中愿意接受的最低價格。如果目標(biāo)公司的股價為50元，那么股東就不會接受所有低于150元的收購要約。因為150元是股東可以從購股權(quán)中得到的溢價，它等于50元的股價加上200元的股票減去100元的購股成本。這時，股東可以獲得的最低股票溢價是200%。
（2）彈入計劃。在“彈入”計劃中，目標(biāo)公司以很高的溢價購回其發(fā)行的購股權(quán)，通常溢價高達(dá)100%，就是說，100元的優(yōu)先股以200元的價格被購回。而敵意收購者或觸發(fā)這一事件的大股東則不在回購之列，這樣就稀釋了收購者在目標(biāo)公司的權(quán)益?！皬椚搿庇媱澖?jīng)常被包括在一個有效的“彈出”計劃中。
（3）負(fù)債毒丸。該計劃指目標(biāo)公司在惡意收購?fù){下大量增加自身負(fù)債，降低企業(yè)被收購的吸引力。例如，目標(biāo)公司發(fā)行債券并約定在公司股權(quán)發(fā)生大規(guī)模轉(zhuǎn)移時，債券持有人可要求立刻兌付，從而使收購公司在收購后立即面臨巨額現(xiàn)金支出，降低其收購興趣。
（4）人員毒丸。該計劃指目標(biāo)公司全部/絕大部分高級管理人員共同簽署協(xié)議，在目標(biāo)公司被以不公平價格收購，并且這些人中有一人在收購后將被降職或革職時，全部管理人員將集體辭職。這一策略不僅保護(hù)了目標(biāo)公司股東的利益，而且會使收購方慎重考慮收購后更換管理層對公司帶來的巨大影響。
（5）兌換毒債。兌換毒債是指公司在發(fā)行債券或借貸時訂立毒藥條款，該條款往往做如下規(guī)定，即在公司遇到惡意并購時，賦予債權(quán)人可以自行決定是否行使向公司要求提前贖回債券、清償借貸或?qū)D(zhuǎn)換成股票的選擇權(quán)。這種毒藥條款存在，促進(jìn)了債券發(fā)行，大為增加了債券的吸引力，并且令債權(quán)人有可能從接收性出價中獲得意外收獲。
2.白衣騎士
當(dāng)公司被惡意收購時，主動尋求第三方即“白衣騎士”以更高的價格來對付敵意并購，造成第三方與惡意收購方競價的局面，提高對手的收購成本，類似于拍賣時的“托兒”。
3.雙層股權(quán)
雙層股權(quán)是把公司的股票分成幾等，一些特定的股票擁有很高的投票權(quán)。譬如，發(fā)行兩類股票：A類，每股擁有十萬分之一的公司經(jīng)濟(jì)利益和1票投票權(quán)；B類，不享受公司經(jīng)濟(jì)利益但是每票擁有2000票投票權(quán)。這樣把B類擁有特別高投票權(quán)的股票掌握在創(chuàng)始人手里，只把一小部分A類股票上市，那么就可以保證自己的公司不容易被惡意收購。雙層股權(quán)雖然好，但是不是所有交易所都承認(rèn)。例如，港股就不承認(rèn)，這也是為什么阿里巴巴要跑納斯達(dá)克去上市。NYSE最早也不承認(rèn)。
4.綠色郵件
“綠色郵件”是指目標(biāo)公司管理層安排定向回購活動，以溢價的方式從收購方公司購回公司股份的策略。一般來說，回購價格不擴(kuò)展到公司的其他股東。“綠色郵件”的目的多在于保護(hù)管理者利益，而對收購方支付的溢價卻有損當(dāng)前股東利益。由于綠色郵件直接以犧牲股東利益為代價來換取管理層的穩(wěn)定，一般受到各國監(jiān)管當(dāng)局的嚴(yán)格禁止，基本上屬于公司私下里的行為。一旦發(fā)現(xiàn)，管理層通常會被處以嚴(yán)重的懲罰。
5.尋求法律手段
一些國家對收購有專門的法律規(guī)制，以防止由此帶來的壟斷和其他問題，所以，一旦被收購方遭遇收購，可以尋求法律手段解決。歷史上不少敵意收購的案例是通過法律手段解決的。1985年，Mesa石油公司向另一家石油公司尤尼科發(fā)起敵意收購。為了抵制收購，尤尼科管理層將公司45%能源儲藏量轉(zhuǎn)讓給收購者以外的所有股東。雙方將官司打到法院，法院認(rèn)定Mesa為濫用性收購者，并以收購者的提案不公平且價格過低為由，認(rèn)可了尤尼科制定的反收購措施。
敵意收購的負(fù)面影響極其法律規(guī)制
20世紀(jì)80年代，美國突然爆發(fā)了一股敵意收購的熱潮，整個80年代也被稱為“企業(yè)襲擊者的時代”。這些收購有些產(chǎn)生了正面的價值，但也出現(xiàn)過多起因過度敵意收購而導(dǎo)致目標(biāo)公司倒閉，或者因收購者在收購?fù)瓿珊蟪鍪刍蜣D(zhuǎn)移目標(biāo)公司資產(chǎn)、大規(guī)模裁員等行為導(dǎo)致目標(biāo)公司乃至全社會長期利益受損的現(xiàn)象。收購者通過犧牲一般股東、債權(quán)人、交易對方、公司員工等利益方的利益而獲利，純粹追求短期利益，而不對公司長期利益做出任何貢獻(xiàn)，這種現(xiàn)象一度普遍存在，引起人們的憎恨。
為了解決由此帶來的一系列問題，各國紛紛制定法律抑制濫用敵意收購，對目標(biāo)公司的反收購行為進(jìn)行合理保護(hù)。
1989年，美國賓夕法尼亞州為降低收購方利用金融杠桿突襲上市公司成功的可能性，在新公司法中突破“一股一票”原則，規(guī)定任何股東不論擁有多少股票最多只能享有20%的投票權(quán)。同時，該法還規(guī)定被收購對象的公司有權(quán)占有股東出售股票給“敵意收購者”所獲的利潤。該法還羅列了一些對目標(biāo)公司員工利益保護(hù)的條款。目前，美國有一半以上的州采納與賓州類似的公司法。
另一項司法實踐，是在司法訴訟中對目標(biāo)公司的反收購策略提供合理的支持。反敵意收購的決定權(quán)是交給股東還是交給董事會，直接決定著反收購措施能否生效，敵意收購能否成功。通常情況下，一旦敵意收購發(fā)生，股東特別是追逐短期利益的中小股東很容易站在管理層的對立面，這幾乎使得任何反收購的措施都無法生效，美國法律將反收購決定權(quán)交給董事會，而不是交給公司股東，即為了避免追求短期利益的股東不顧收購價值協(xié)助收購成功。在賦予董事會不受股東限制的反收購權(quán)力的同時，為了防止董事會濫用反收購決策權(quán)，通過判例法形成司法原則加以限制。
中國的產(chǎn)能過剩已經(jīng)達(dá)到十分嚴(yán)重的程度，在這種背景下行業(yè)的兼并重組成為必然。一些股價表現(xiàn)不佳的上市公司也會面臨越來越多“野蠻人”的入侵，面對咄咄逼人的攻勢，如何應(yīng)對敵意收購是每個公司必然要思考的重要課題，企業(yè)的管理層既需要掌握應(yīng)急手段，也需要立足長遠(yuǎn)，未雨綢繆，杜絕隱患。
參考文獻(xiàn)：
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