供給側(cè)改革：靠投資拉動(dòng)不會(huì)寅吃卯糧

郝一生

臘月大寒，全球經(jīng)濟(jì)減速的呼聲此起彼伏，各國(guó)股價(jià)紛紛下探、原材料價(jià)格市場(chǎng)相繼走低，索羅斯也開(kāi)始唱衰中國(guó)，似乎市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)比嚴(yán)冬來(lái)得還嚴(yán)峻些。世界經(jīng)濟(jì)真陷入危機(jī)了嗎？

在全球一片警告聲中，世界經(jīng)濟(jì)真的陷入了2008年那樣的經(jīng)濟(jì)危機(jī)了嗎？答案應(yīng)當(dāng)是否定的。因?yàn)樵诖舜谓?jīng)濟(jì)減速前，并沒(méi)有爆發(fā)大規(guī)模的金融危機(jī)。從2015年四季度的最終消費(fèi)數(shù)據(jù)看，也沒(méi)有發(fā)生恐慌性消費(fèi)需求萎縮（下稱(chēng)“恐縮”）。

2016年1月，中國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)104.00點(diǎn)，比上一月上升0.30點(diǎn);消費(fèi)者滿意指數(shù)100.30點(diǎn)，比上一月下降0.30點(diǎn);消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)106.60點(diǎn)，比上一月上升0.80點(diǎn)。這與美國(guó)密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)、日本消費(fèi)者信心指數(shù)的變化趨勢(shì)一致，沒(méi)有恐縮的跡象。

中國(guó)人民銀行公布的數(shù)據(jù)顯示，2016年1月廣義貨幣M2余額141.63萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)14%，為2015年以來(lái)新高。此次沒(méi)有出現(xiàn)2014年末的剪刀差變化，也沒(méi)有發(fā)生“貨幣痙攣”（M2增速突然低于M1）。三季度基礎(chǔ)貨幣余額28萬(wàn)億元，雖比二季度的29.6萬(wàn)億元同比下降1.75%，但貨幣乘數(shù)卻高出0.24%。

除了2014年的日本和俄羅斯，包括金磚四國(guó)在內(nèi)的國(guó)家，經(jīng)濟(jì)都沒(méi)有出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。中國(guó)2014年6月以來(lái)的PPI下降也是一個(gè)緩慢的過(guò)程，背后受石油煤炭等能源、原材料價(jià)格下跌等因素影響。全球并沒(méi)有發(fā)生2008年全球金融風(fēng)暴后急風(fēng)暴雨式的真正的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

只要經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度不出現(xiàn)全球性的負(fù)增長(zhǎng)，就不是真正意義上的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，而僅僅是一次單純的經(jīng)濟(jì)減速放緩。經(jīng)濟(jì)危機(jī)是嚇出來(lái)的，不要用“危機(jī)”嘩眾取寵、危言聳聽(tīng)、恐嚇自己，因?yàn)閱渭兊慕?jīng)濟(jì)減速也會(huì)被“嚇”成經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

供給側(cè)改革是經(jīng)濟(jì)危機(jī)的克星

供給側(cè)改革的三大核心：1.國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策以調(diào)整供給為主;2.通過(guò)產(chǎn)能調(diào)整優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，淘汰落后產(chǎn)能，提高企業(yè)素質(zhì)，增強(qiáng)獲利能力;3.加大對(duì)創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新、創(chuàng)造的“定向”扶植，實(shí)現(xiàn)從制造大國(guó)向制造強(qiáng)國(guó)的轉(zhuǎn)變。

即便發(fā)生了本來(lái)意義上的經(jīng)濟(jì)危機(jī)：在金融危機(jī)帶來(lái)的恐慌彌漫到整個(gè)社會(huì)、恐縮導(dǎo)致突發(fā)性的需求與供給、生產(chǎn)與消費(fèi)的惡性循環(huán)之前，政府及時(shí)改善供給、擴(kuò)大投資，供給側(cè)改革會(huì)成為經(jīng)濟(jì)危機(jī)的克星。就像2008年那樣毅然決然地增加4萬(wàn)億元投資，會(huì)拖住經(jīng)濟(jì)衰退的勢(shì)頭。

供給側(cè)改革不僅僅是加大投資，而且是要調(diào)整投資結(jié)構(gòu)、改變投資方向、淘汰落后產(chǎn)能、加速技術(shù)進(jìn)步和創(chuàng)新等。但沒(méi)有投資的增加，所有這些訴求都會(huì)成為空中樓閣。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最終是收入增長(zhǎng)。任何收入的增加，都來(lái)源于投資的增長(zhǎng)。節(jié)儉最多能讓手中的雞蛋多吃幾頓，想要更多的雞蛋，就必須多養(yǎng)雞。

問(wèn)題是，不論供給側(cè)改革搞得如何精彩，在經(jīng)濟(jì)減速的進(jìn)程中，投資者對(duì)預(yù)期不看好的時(shí)候，民間投資就會(huì)減少，收入增長(zhǎng)會(huì)隨之下降。此時(shí)，就只有靠政府增加投資。1933年的“羅斯福新政”、2008年中國(guó)政府的4萬(wàn)億元追加投資的成功，都是很好的典范。

值得注意的是，在危機(jī)或衰退中增加政府投資的做法，并不是凱恩斯主義。相反，凱恩斯主義是強(qiáng)調(diào)要刺激消費(fèi)。在恐慌陰影籠罩下的消費(fèi)是無(wú)法刺激起來(lái)的，像日本和中國(guó)臺(tái)灣那樣發(fā)放消費(fèi)券的做法，已經(jīng)被證明是徒勞無(wú)益，甚至是有害的。

消費(fèi)復(fù)蘇的唯一可能，是增加收入。只要老板向員工許諾增長(zhǎng)工資，哪怕只是“期權(quán)”收益，員工也會(huì)超前消費(fèi)。而收入的增加，就宏觀而言又只能通過(guò)投資的增長(zhǎng)才能實(shí)現(xiàn)。2016年1月末，中國(guó)人民幣貸款增加2.51萬(wàn)億元，同比多增1.04萬(wàn)億元，創(chuàng)下單月數(shù)據(jù)新高。民間不投政府投，才有可能扳回經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的頹勢(shì)。那么，靠投資拉動(dòng)是否會(huì)寅吃卯糧呢？

資本過(guò)剩是一個(gè)全球性問(wèn)題。資本過(guò)剩的主要標(biāo)志，是大量資金滯留在銀行沒(méi)有出路。中國(guó)的過(guò)剩資本，在1995年以后的20年中持續(xù)增加，從1995年的0.3萬(wàn)億元增加到2015年的42.4萬(wàn)億元，猛增了141倍。也就是說(shuō)，中國(guó)目前有著巨額的過(guò)剩資本無(wú)所作為。中國(guó)2015年的過(guò)剩資本比2014年底的32.2萬(wàn)億元，猛增了大約10萬(wàn)億元，如此龐大的過(guò)剩資本，足夠中國(guó)政府投資4萬(wàn)億元十次。寅年的“糧”還剩了滿滿一桌子吃不了，怎么可能寅吃卯糧？

赤字投資優(yōu)于赤字消費(fèi)

政府負(fù)債累累是南歐國(guó)家陷入債務(wù)危機(jī)的根源。日本政府赤字債務(wù)余額為GDP的250%、美國(guó)政府赤字債務(wù)余額為GDP的100%，這些國(guó)家最終陷入債務(wù)危機(jī)只是時(shí)間問(wèn)題。

進(jìn)一步分析發(fā)達(dá)國(guó)家政府赤字的結(jié)構(gòu)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)政府赤字消費(fèi)的比例超過(guò)75%，這才是厄運(yùn)的根源。如果這一比例倒過(guò)來(lái)，也就是說(shuō)政府投資的比例超過(guò)75%，事情的性質(zhì)就會(huì)發(fā)生根本轉(zhuǎn)變。根據(jù)資產(chǎn)守恒，政府投資效果再不好，投資最終總會(huì)留下殘值。在轉(zhuǎn)賣(mài)給民營(yíng)企業(yè)時(shí)，雖然政府賬面出現(xiàn)虧損，但對(duì)社會(huì)整體而言，高速公路、橋梁、鐵路、港口等資產(chǎn)本身并不會(huì)消失，只不過(guò)變更了所有者而已。

政府赤字消費(fèi)則完全相反，當(dāng)政府的巨額赤字消費(fèi)后，除了不斷增加的、連利息都還不起的巨額債務(wù)外，并不會(huì)留下任何殘值。政府赤字消費(fèi)，從根本上改變了銀行儲(chǔ)蓄的投資性質(zhì)，會(huì)慢慢地抽干國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的精血。

當(dāng)若干年后全體國(guó)民最終不得不為“免費(fèi)的午餐”買(mǎi)單時(shí)，才會(huì)發(fā)現(xiàn)自己的支付能力早已被慢慢榨干，已無(wú)力均攤并償還這些債務(wù)。中國(guó)在染上“福利國(guó)家病”、落入“民主國(guó)家債務(wù)陷阱”之前，還有醒悟的時(shí)間和機(jī)會(huì)。

中國(guó)在經(jīng)歷了2007年的股市下跌、2013年前后的樓市受困后，其過(guò)剩資本的持續(xù)增長(zhǎng)，與日本1990年經(jīng)濟(jì)泡沫崩潰前后的資本過(guò)剩的變化類(lèi)型，形成鮮明的對(duì)照。

中國(guó)商品房銷(xiāo)售額結(jié)束了自2013年2月以來(lái)的持續(xù)下降，在2015年2月至11月的十個(gè)月中增加了20%。另外，中國(guó)的商業(yè)銀行不良貸款率從2008年9月的6.3%，到2008年底下降到2.8%，在此后三年中進(jìn)一步持續(xù)下降到2011年9月的2.1%，并不足以支持證明中國(guó)政府4萬(wàn)億元追加投資后，投資效率有明顯下降。中國(guó)2015年末的商業(yè)銀行不良貸款也不過(guò)1.2萬(wàn)億元的1.9%。同時(shí)，在商業(yè)銀行不良貸款隱性壞賬的比重清晰之前，隱性壞賬在4萬(wàn)億元投資后的變化也需慎重結(jié)論。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速的本因：投資減速

中國(guó)經(jīng)濟(jì)和國(guó)民收入的增長(zhǎng)率，確實(shí)呈現(xiàn)出緩慢下降的趨勢(shì)，于是不得不稱(chēng)之為“新常態(tài)”。對(duì)經(jīng)濟(jì)減速的原因眾說(shuō)紛紜，莫衷一是。而在經(jīng)濟(jì)減速背后的根本原因，是固定資本投資的下滑。

特別是在2010年和2015年，中國(guó)出現(xiàn)了兩個(gè)投資增量的低谷。2010年中國(guó)固定資本投資增量2.7萬(wàn)億元，是2009年5.2萬(wàn)億元的一半（51%）;2015年的固定資本投資增量3.9萬(wàn)億元，僅為2014年6.6萬(wàn)億元的59%、2013年7.2萬(wàn)億元的54%。

前無(wú)植樹(shù)，后何乘涼。1995年-2015年，中國(guó)固定資本投資的增長(zhǎng)，與GDP增長(zhǎng)率之間的相關(guān)性顯而易見(jiàn)。2008年全球金融風(fēng)暴后，雖然有中國(guó)政府追加投資4萬(wàn)億元的助力，中國(guó)固定資本投資依然出現(xiàn)了明顯的滑落，GDP增長(zhǎng)率也應(yīng)聲大減。

2011年以后，中國(guó)的房地產(chǎn)限購(gòu)政策，又讓固定資本投資再次陷入嚴(yán)重滑坡，這一腳剎車(chē)造成的緊急制動(dòng)，直到今天還沒(méi)有停下來(lái)。房地產(chǎn)泡沫過(guò)熱，不是不需要?jiǎng)x車(chē)，而是不能踩得太狠。2013年2月開(kāi)始中國(guó)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額，從34萬(wàn)億元持續(xù)下降到2015年2月的不到8萬(wàn)億元，兩年下降了4倍。

2015年幾乎全年，中國(guó)固定資本投資幾乎是每況愈下，雖然下降的速度比較緩慢，從2014年的15.7%一直下降到2015年的10%，下降了36.3%。

根據(jù)“凈投資增長(zhǎng)模型”，如果其他變量（特別是企業(yè)利潤(rùn)和個(gè)人收入）不發(fā)生重大變化，中國(guó)2016年上半年GDP增長(zhǎng)率很可能會(huì)低于6%。中國(guó)實(shí)體投資的持續(xù)頹勢(shì)，早就該拉響警報(bào)了。

是誰(shuí)抽走了實(shí)體投資的釜底之薪

中國(guó)2015年雖然固定資產(chǎn)投資呈現(xiàn)弱勢(shì)，金融證券市場(chǎng)的投機(jī)反而蒸蒸日上。上證綜指從2015年初的3258.63點(diǎn)，被杠桿一路推到6月12日的5178.19點(diǎn)，總市值一度突破了79萬(wàn)億元，總市值增量約50萬(wàn)億元，為年初44萬(wàn)億元市值的1倍。

股市場(chǎng)外配資規(guī)模約在1.7萬(wàn)億至2.0萬(wàn)億元之間，其中民間配資、傘形信托規(guī)模約在1萬(wàn)億-1.5萬(wàn)億元。2015年6月18日，滬深股市兩融余額2.27萬(wàn)億元，較年初的1.04萬(wàn)億元，增幅達(dá)118%。

全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，大宗商品價(jià)格暴跌，中國(guó)商品期貨市場(chǎng)卻熱火朝天。2015年6月-8月股價(jià)呈下降趨勢(shì)后，大量投機(jī)資金開(kāi)始涌向期貨。2015年中國(guó)期貨市場(chǎng)成交35.8億手，累計(jì)成交額554.2萬(wàn)億元，同比分別增長(zhǎng)42.8%和89.8%。

對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)最大的損害，是金融投機(jī)市場(chǎng)活躍會(huì)普遍拉高利率。金融市場(chǎng)波動(dòng)越大、越是有人要在金融市場(chǎng)籌錢(qián)補(bǔ)倉(cāng)，于是黑市利率被炒到銀行利率的3倍-4倍。金融投機(jī)一個(gè)漲停板就是10%，年息百分之幾的利率根本可以忽略不計(jì)。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)的利潤(rùn)整體不過(guò)百分之幾，怎么可能負(fù)擔(dān)如此高的利率？于是，實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)因?yàn)榈貌坏劫Y金支持而停滯不前;可以通過(guò)銀行拿到低息貸款的企業(yè)，有些也會(huì)將得到的貸款轉(zhuǎn)手投到金融投機(jī)市場(chǎng)。如此以往，更多的溫州企業(yè)家將會(huì)變成“溫州炒房團(tuán)”“溫州炒股團(tuán)”，中國(guó)制造業(yè)還有活路嗎？

作者為中國(guó)政法大學(xué)資本金融研究院資本金融計(jì)量中心主任