剛性泡沫有待化解

泡沫有可能是經(jīng)濟(jì)學(xué)中被研究時(shí)間最長(zhǎng)，但經(jīng)濟(jì)學(xué)家仍難以取得共識(shí)的一個(gè)領(lǐng)域。中國(guó)是過去30多年全球增長(zhǎng)最快的經(jīng)濟(jì)體，也是經(jīng)濟(jì)學(xué)家意見看法分歧最大的經(jīng)濟(jì)體。

在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、企業(yè)盈利能力下降、中小企業(yè)融資難融資貴的大環(huán)境下，中國(guó)的政府、企業(yè)乃至家庭負(fù)債水平和債務(wù)增長(zhǎng)速度在過去一段時(shí)間吸引了國(guó)內(nèi)外政府、專家、學(xué)者、企業(yè)和普通投資者的關(guān)注。從短期來看，債務(wù)融資具有融資成本低、融資過程簡(jiǎn)單、稅收優(yōu)惠的種種優(yōu)勢(shì)，因此不失為一種企業(yè)可以經(jīng)常使用，以實(shí)現(xiàn)跳躍式發(fā)展和彎道超車的金融手段。

但與此同時(shí)，還債義務(wù)的剛性，對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流和資本結(jié)構(gòu)的沖擊，違約聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)成本，對(duì)一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定都可能會(huì)帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)。日本20多年前戛然而止的經(jīng)濟(jì)發(fā)展奇跡，很大程度上就是債務(wù)問題在日本房地產(chǎn)泡沫和股市泡沫雙重破裂后逐步顯現(xiàn)的結(jié)果。

雖然中國(guó)目前的債券市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)有限，但在金融體系里出現(xiàn)了大量“類債券”的融資和投資方式。過去一段時(shí)間里高速發(fā)展的信托計(jì)劃、理財(cái)產(chǎn)品，還有各類互聯(lián)網(wǎng)金融的“寶寶”們，都有濃重的債券特質(zhì)。非但如此，與西方傳統(tǒng)的固定收益市場(chǎng)不同，中國(guó)的眾多債務(wù)產(chǎn)品都帶有強(qiáng)烈的剛性兌付的特征：投資者相信，政府、監(jiān)管者、金融機(jī)構(gòu)和投資產(chǎn)品的發(fā)售者會(huì)為自己投資所面臨的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)責(zé)，而自己只需關(guān)注投資的收益就可以了。這種“正面我贏，反面你輸”的剛性兌付心理，無疑在很大程度上推動(dòng)了中國(guó)投資者在房地產(chǎn)市場(chǎng)、股市、影子銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的踴躍投資，因此不可避免地導(dǎo)致很多領(lǐng)域的資產(chǎn)價(jià)值脫離基本面，價(jià)格高速上漲，直至形成泡沫。

讓人特別擔(dān)心的是，在過去一段時(shí)間里，地方政府的資金主要來自于土地出讓和房地產(chǎn)開發(fā)相關(guān)的融資平臺(tái)。而融資平臺(tái)的主要資金來源，恰恰是信托產(chǎn)品和理財(cái)計(jì)劃，以及類似具有剛性兌付特征的影子銀行產(chǎn)品。很多自身投資回報(bào)率很低或者投資風(fēng)險(xiǎn)較高的投資項(xiàng)目，由于影子銀行所提供的隱性擔(dān)保，搖身一變成為收益較高、相對(duì)比較安全的信托產(chǎn)品。

由于中國(guó)投資者相信，政府會(huì)對(duì)自己所投資的產(chǎn)品提供隱性擔(dān)保，保證自己投資本金和投資收益的安全，才會(huì)把資金投入到這些風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的信托產(chǎn)品和理財(cái)計(jì)劃里。而一旦失去了政府的隱性擔(dān)保，或者政府喪失了提供隱性擔(dān)保的資源，那么中國(guó)的影子銀行、投資者的豐厚收益和過去很長(zhǎng)一段時(shí)間里企業(yè)的廉價(jià)融資渠道，都將受到嚴(yán)重的沖擊。這無疑將會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)型帶來巨大的壓力。

由此可見，中國(guó)目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩、某些行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩、地方政府和企業(yè)債務(wù)水平攀升乃至金融市場(chǎng)波動(dòng)的現(xiàn)狀，一定程度上是過去一段時(shí)間政府擔(dān)保和剛性兌付不保所引發(fā)的局部剛性泡沫破裂所導(dǎo)致的。

政府推動(dòng)短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)用心良苦，雖然在短期達(dá)到了政策目標(biāo)，但是卻在不經(jīng)意間扭曲了全社會(huì)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的判斷和投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，扭曲了投資收益和風(fēng)險(xiǎn)之間的平衡關(guān)系，以及資本這一重要生產(chǎn)要素的合理配置。中國(guó)目前所面臨的中小企業(yè)融資難、融資貴，新增貨幣供應(yīng)難以流入并服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，以及諸多投資領(lǐng)域里的投機(jī)和泡沫頻現(xiàn)，其實(shí)都是這種剛性泡沫在經(jīng)濟(jì)金融不同領(lǐng)域的不同反映。

一方面，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度對(duì)于中國(guó)進(jìn)一步深化改革、改善民生、提升國(guó)際地位具有重要的意義，因此政府對(duì)于如何能夠穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然給與高度的關(guān)注。但另一方面，“讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮決定性作用”的政策方針意味著市場(chǎng)上的投資者和投機(jī)者必須對(duì)其所選擇承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)責(zé)，而政府應(yīng)該逐漸退出自己為經(jīng)濟(jì)金融等領(lǐng)域所提供的各種隱性和顯性的擔(dān)保。只有投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和投資回報(bào)率形成了不受剛性擔(dān)保的正確預(yù)期以后，市場(chǎng)才能行之有效地發(fā)揮其甄選、調(diào)整和淘汰的功能，才能幫助經(jīng)濟(jì)可持續(xù)地、有效地配置資源。反之，一旦市場(chǎng)形成剛性泡沫的預(yù)期，經(jīng)濟(jì)中的投機(jī)行為和資源配置中的扭曲問題只會(huì)變得更加嚴(yán)重。

為了能夠讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮決定性的作用，化解剛性泡沫，政府需要逐漸退出對(duì)眾多經(jīng)濟(jì)、金融、投資領(lǐng)域里的顯性和隱性擔(dān)保，讓投資者和企業(yè)在享受投資收益的同時(shí)，也對(duì)自己投資決策所面臨的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)責(zé)?；鈩傂耘菽倪^程，也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)型的過程。

《剛性泡沫：中國(guó)經(jīng)濟(jì)為何進(jìn)退兩難》，朱寧著，中信出版社2016年1月，本文摘自該書前言，略有刪改，標(biāo)題為編者所加