2015年銀行理財產(chǎn)品市場盤點

王伯英 柳誼生

近年來，推動傳統(tǒng)銀行理財業(yè)務(wù)發(fā)展的因素正在悄然變化，利率市場化逐步推進、資管牌照全面放開、金融產(chǎn)品不斷豐富。從供給角度來看，牌照管理制度持續(xù)放開，新的機構(gòu)、業(yè)務(wù)和產(chǎn)品不斷涌入，理財業(yè)務(wù)的壟斷優(yōu)勢縮小，而利率管制的放開也將削弱銀行理財產(chǎn)品的存款替代效應(yīng)，預期收益型理財產(chǎn)品的吸引力將下降。因為，相對于存款、大額存單而言，預期收益型銀行理財產(chǎn)品的收益優(yōu)勢在縮小。而從安全性來看，存款和大額存單均納入存款保險范圍，而銀行理財不在其中，安全短板顯露。從需求角度來看，無風險利率水平持續(xù)位于低位，“資產(chǎn)荒”背景對金融機構(gòu)的高效資產(chǎn)管理能力提出更高的要求。供需兩方面因素相互疊加，促進大資管行業(yè)從爭奪牌照優(yōu)勢向提升核心競爭力轉(zhuǎn)變。在資產(chǎn)管理行業(yè)百花齊放、行業(yè)邊界重構(gòu)的大趨勢下，銀行理財業(yè)務(wù)已處于轉(zhuǎn)型發(fā)展的窗口期，將迎來真正的資產(chǎn)管理時代。2015年，隨著資管牌照的全面放開，利率市場化的逐步推進，中國大資管行業(yè)迫切需要實現(xiàn)從爭奪牌照優(yōu)勢向提升核心競爭力的轉(zhuǎn)變。銀行理財業(yè)務(wù)的市場格局亦發(fā)生了一系列的變化。

存貸款替代效應(yīng)趨弱，“14710”行情不再

2015年，人民幣理財產(chǎn)品募集資金規(guī)模約為47.3萬億元，同比僅增長0.5%，相比2014年約50%的增長率已明顯放緩。此前，銀行理財產(chǎn)品市場對存款市場的影響主要表現(xiàn)為“14710”行情，即季末的下一個月都會出現(xiàn)巨額的存款負增長現(xiàn)象，可以理解為銀行理財產(chǎn)品在季末充當了調(diào)整存貸比監(jiān)管指標的角色。然而，進入2015年，“14710”行情不再，2015年前11個月中僅2月份和9月份出現(xiàn)存款負增長。從銀行理財對貸款的替代效應(yīng)來看，2015年前11個月，理財規(guī)模與社會融資總量比值的平均值約為3.5，同比減少13.9%;理財規(guī)模與貸款增量比值的平均值為4.2，同比減少18.7%。顯見，銀行理財業(yè)務(wù)的貸款替代效應(yīng)也有所減弱。

銀行理財業(yè)務(wù)存貸款替代效應(yīng)趨弱的原因有三：其一，2014年9月，監(jiān)管部門對商業(yè)銀行月末、季末存款“沖時點”行為進行約束，規(guī)定商業(yè)銀行月末存款偏離度不得超過3%。在此框架下，理財產(chǎn)品的到期日分布更趨均勻。其二，推出同業(yè)和大額存單、取消存貸比限制、逐漸放開利率管制等舉措削弱了傳統(tǒng)銀行理財業(yè)務(wù)作為存貸款替代工具的作用，促使銀行理財業(yè)務(wù)向開放式凈值型轉(zhuǎn)化，回歸資產(chǎn)管理本源。其三，2015年上半年，股票市場的牛市行情引發(fā)存款分流，對理財業(yè)務(wù)構(gòu)成一定沖擊。

收益率曲線下行，價格“黏性”顯現(xiàn)

銀行理財產(chǎn)品定價錨定的基準利率可劃分三個階段：一是2008年之前的1年期定存利率，當時銀行理財?shù)钠骄谙藜s在1年左右且居民的投資意愿是跑贏存款即可。二是2008年至2010年期間，隨著CPI的快速飆升，居民投資目標不僅是要超過定存利率，更要高于CPI，為此，多數(shù)產(chǎn)品預期收益以同期的CPI為基準，更有部分產(chǎn)品收益掛鉤CPI的未來表現(xiàn)。三是2010年以來銀行理財產(chǎn)品基本以3M-SHIBOR為錨定利率，一則在于理財產(chǎn)品平均期限約為3個月，二則在于銀行理財產(chǎn)品預期收益率定價的市場化程度日益提高。

近期，資金面較為寬松，貨幣市場利率下行，理財產(chǎn)品收益率卻表現(xiàn)出“黏性”，主要有兩方面原因：一方面，理財產(chǎn)品的投資屬性迫使其收益水平維持在偏高的位置，資本市場向好對商業(yè)銀行形成“存款外流”壓力，迫使發(fā)行機構(gòu)提升產(chǎn)品收益以留住客戶資金;另一方面，商業(yè)銀行提高了理財資金對權(quán)益類等高收益資產(chǎn)的配置比例，尤其是上半年權(quán)益類產(chǎn)品的收益普漲帶動了銀行理財產(chǎn)品收益率總體上揚。

在經(jīng)濟下行壓力較大、通縮風險加劇的宏觀背景下，央行綜合利用數(shù)量和價格型工具，發(fā)揮基準利率的引導作用，為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級營造中性適度的貨幣金融環(huán)境。2014年第四季度至2015年第三季度期間，央行三次降準五次降息，引導企業(yè)融資成本下行，刺激融資需求。伴隨著金融市場從2013年“錢荒”到2015年“資產(chǎn)荒”的轉(zhuǎn)變，銀行理財產(chǎn)品的定價水平進入下行通道。進入2015年，銀行理財產(chǎn)品收益率曲線整體下移，參見圖1。圖2展示了1個月期、3個月期和6個月期銀行理財產(chǎn)品的收益率走勢，2015年12月末，1個月期、3個月期和6個月期人民幣銀行理財產(chǎn)品的平均收益率分別為3.62%、4.39%和4.36%，相較去年同期分別下降了129BP、82BP和89BP。

資本項目管制的新突破，人民幣升/貶值的晴雨表

2014年11月，中國人民銀行發(fā)布《關(guān)于人民幣合格境內(nèi)機構(gòu)投資者境外證券投資有關(guān)事項的通知》，正式推出RQDII機制，即允許境內(nèi)的合格機構(gòu)投資者采用人民幣的形式投資境外的人民幣資本市場。這為理財資金對接人民幣境外可轉(zhuǎn)債開辟了通道。

盡管銀行本身可通過發(fā)售QDII產(chǎn)品實現(xiàn)跨境投資，但受投資范圍和關(guān)聯(lián)關(guān)系的限制，該業(yè)務(wù)多以具備QDII資格的券商、基金公司的資產(chǎn)管理計劃為通道。該操作模式通過RQDII實現(xiàn)境內(nèi)人民幣資金與境內(nèi)項目在境外的直接對接，規(guī)避了匯率風險。于發(fā)行機構(gòu)而言，拓展了權(quán)益類投資渠道，盡管融資方為境外企業(yè)，但融資項目在境內(nèi)，便于調(diào)研和風險監(jiān)控。于資金方而言：轉(zhuǎn)股條款可以創(chuàng)造盈利空間，投資人至少可以實現(xiàn)保本，享受到期“不轉(zhuǎn)股”的債券利息作為基本收益，若融資企業(yè)股價上漲，則可享受“轉(zhuǎn)股”帶來的超額收益。

全球主要新興經(jīng)濟體經(jīng)濟增長持續(xù)放緩，美國經(jīng)濟強勢復蘇，美聯(lián)儲宣布退出量化寬松，加息預期不斷發(fā)酵。各國貨幣兌美元均出現(xiàn)不同程度貶值，資金回流美國現(xiàn)象嚴重。自2014年下半年以來，我國外匯儲備陷入負增長，個別月份短暫回調(diào)，但難掩負增長態(tài)勢。2015年我國外匯儲備減少5127億美元。伴隨著發(fā)達國家制造業(yè)回歸戰(zhàn)略的實施，中國持續(xù)巨額貿(mào)易順差的基礎(chǔ)正在被削弱。金融與資本賬戶方面，隨著“一帶一路”戰(zhàn)略的實施，中國的對外直接投資和外國對華直接投資已大致相當，成為主導中國外儲減少的主要因素。

此外，套利資金的流出也是消耗外匯儲備的重要原因。人民幣升貶值預期是影響跨境資金流動的重要因素之一。遠期匯率的升貼水點數(shù)常被用作反應(yīng)貨幣升貶值預期的指標。在資本項目管制的背景下，境內(nèi)人民幣衍生品種類匱乏且交投不活躍，境內(nèi)人民幣遠期對市場供求關(guān)系的反應(yīng)不夠充分。故可采用境外人民幣無本金交割遠期（NDF）作為反應(yīng)人民幣升貶值預期的重要依據(jù)。人民幣兌美元NDF（美元直接標價法）升水，表示人民幣存在貶值預期;反之存在升值預期。2011年9月以來，人民幣匯率彈性增加，雙向波動特征顯著，貶值預期開始出現(xiàn)。進入2014年下半年，人民幣貶值預期持續(xù)上升。2015年前三季度1年期人民幣兌美元NDF升水的月度平均值為1936，人民幣仍面臨較強的貶值壓力。

當下，銀行理財產(chǎn)品定價已具備較高的市場化水平。在存款利率管制的背景下，銀行理財產(chǎn)品類型豐富，交易活躍，充分反應(yīng)了市場資金供求關(guān)系，是利率市場化的先行嘗試。因此，人民幣理財產(chǎn)品加權(quán)平均收益率可以作為反應(yīng)國內(nèi)利率變動的重要指標，對分析人民幣的升貶值預期具有重要意義。2015年，人民幣銀行理財產(chǎn)品的收益率持續(xù)下行，國內(nèi)貨幣政策持續(xù)寬松，未來美聯(lián)儲存在加息的可能性，利差因素將進一步導致人民幣貶值壓力增加。

資產(chǎn)配置的經(jīng)濟周期性，股票市場表現(xiàn)的風向標

結(jié)構(gòu)化銀行理財產(chǎn)品市場充分體現(xiàn)了資產(chǎn)配置與金融市場變化的聯(lián)動效應(yīng)。結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)呈現(xiàn)“焦點輪換”的特點（見圖3）：2004年，利率掛鉤產(chǎn)品一枝獨秀;2007年，股票掛鉤產(chǎn)品居主導地位，新股申購和QDII產(chǎn)品風靡;2008年，商品掛鉤產(chǎn)品成為抵御通脹利器;2008年金融危機爆發(fā)，受金融市場劇烈波動影響，結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品頻現(xiàn)零負收益，相對穩(wěn)健的利率及匯率掛鉤產(chǎn)品受青睞。而近年來，資本市場逐漸復蘇，股票類結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品再度成為市場“寵兒”，股指期貨等創(chuàng)新型金融工具的推出為發(fā)行機構(gòu)提供了風險對沖的新途徑，拓展了結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的設(shè)計空間。

2014年以來，股票掛鉤結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)行量明顯增加，至2015年6月份“股災”之后，發(fā)行量出現(xiàn)回落。2015年全年商業(yè)銀行共發(fā)行股票類結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品1520款，較2014年增長55.1%，在結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品中占比為47%，提升12個百分點。滬深300指數(shù)成為中資商業(yè)銀行最熱衷的掛鉤標的之一，設(shè)計結(jié)構(gòu)不斷推陳出新。

財富管理市場與股票市場之間的作用是相互的。一方面，股市向好對商業(yè)銀行造成“存款外流”壓力，促使銀行發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品以分享股票市場帶來的高收益，留住客戶資金，牛市行情帶動了股票類理財產(chǎn)品的放量發(fā)行。另一方面，銀行理財資金的涌入勢必提升股票市場的流動性。盡管監(jiān)管政策禁止針對普通客戶發(fā)行的理財產(chǎn)品直接投資股票二級市場，但借助其他資管通道以結(jié)構(gòu)化配資形式入市的資金規(guī)模不容小覷。

預計2016年，銀行理財業(yè)務(wù)將繼續(xù)向著獨立運營、風險隔離、服務(wù)實體、回歸本源的方向邁進。首先，從組織架構(gòu)來看，理財業(yè)務(wù)組織架構(gòu)的獨立化格局進一步確立。自2014年7月，銀監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于完善銀行理財業(yè)務(wù)組織管理體系有關(guān)事項的通知》起，理財事業(yè)部制改革全面啟動，各商業(yè)銀行已陸續(xù)完成理財事業(yè)部制改革。進入2015年，光大銀行、浦發(fā)銀行等多家銀行開始探索理財業(yè)務(wù)子公司制度。其次，從投資方向來看，資產(chǎn)配置將更趨多樣化。經(jīng)過十余年的不斷探索，銀行理財業(yè)務(wù)的資產(chǎn)配置已相對比較豐富。但權(quán)益類資產(chǎn)的配置依然是理財業(yè)務(wù)的短板，一般客戶的理財資金投資股票二級市場被禁止。2014年以來，非標資產(chǎn)投資受限，資本的逐利性促使理財業(yè)務(wù)以監(jiān)管套利的形式，借助其他資管通道流入股市，增加了鏈條成本和信息不透明，亦增加了風險隱患。拓展投資范圍、實現(xiàn)資產(chǎn)配置多元化是理財業(yè)務(wù)提高核心競爭力、實現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展的關(guān)鍵著力點。最后，從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，利率市場化對傳統(tǒng)銀行理財業(yè)務(wù)尤其是收益較低的保本型預期收益產(chǎn)品形成“擠出效應(yīng)”，商業(yè)銀行主動提高資產(chǎn)管理能力，開放式凈值型產(chǎn)品的占比將逐漸提升，最終成為市場主流。

（作者單位：中國社會科學院金融所財富管理研究中心，中國社會科學院研究生院）