長端資金需求難抑

雖然近兩萬億元短期貨幣投放可以平緩因短端需求所帶來的資金面波動，但無法平抑因長端需求所帶來的供應(yīng)偏緊的問題。加上銀行在資金供應(yīng)的連續(xù)性上并不存在良好的預(yù)期，利率趨勢性上升的態(tài)勢仍難以有效緩解。

隨著新預(yù)算法、43號文、351號文等一系列重磅文件的出臺，地方政府債務(wù)的界限日漸清晰，而地方政府債務(wù)置換自2015年推出以來，地方政府債的存量在當(dāng)年急劇擴(kuò)張了近3.7萬億元，也就是說，目前，2015年3.2萬億元的地方政府債務(wù)置換的目標(biāo)很可能已經(jīng)完成。

2016年預(yù)計置換債券額度上限較2015年置換的規(guī)模有所增加，從市場預(yù)期來看，2016年的置換債券發(fā)行額度可能將達(dá)到5萬億元，地方政府債券的加快發(fā)行對存量地方政府債務(wù)形成了很明顯地承接作用。

城投債價值看再融資能力

自2015年以來，我們觀測到兩個明顯的事實：第一個事實是，在債券市場結(jié)構(gòu)上，由于債務(wù)置換的影響，地方政府債占比明顯上升，目前其占比已經(jīng)接近14%，而企業(yè)債占比明顯回落，目前其占比已回落至不足10%。

第二個事實是，隨著債務(wù)置換的持續(xù)進(jìn)行，更多城投債的融資主體轉(zhuǎn)移為地方政府，這一方面降低了城投債的違約概率，我們看到城投債相對于地方政府債的利差逐漸收縮;而另一方面，雖然融資渠道拓寬和融資成本降低在一定程度上強化了地方政府的信用，但是由于城投債的主體存在更為明確地劃分，并且地方政府債的規(guī)模出現(xiàn)了顯著擴(kuò)張，因此，地方政府債收益率與國債之間的利差水平在2015年出現(xiàn)了明顯擴(kuò)張。

順推分析下去，一方面，隨著信用界限的清晰，城投債收益率會繼續(xù)向地方政府債收益率靠攏，在此判斷下，城投債無論是從稀缺性還是從基本面的角度而言，其利差水平都可能繼續(xù)下降;而另一方面，過去的地方政府債是一個在財政部代發(fā)的前提下運行的市場，其在信用評估時會融入部分中央政府的信用，但在自發(fā)自還的地方債改革后，地方債的信用情況更加獨立，其償債責(zé)任從之前的“模糊”狀態(tài)轉(zhuǎn)換成“大包大攬”的狀態(tài)，因此，其收益率更加貼近企業(yè)債。

據(jù)此，方正證券認(rèn)為，地方政府債收益率分位數(shù)（國債、企業(yè)債AAA）出現(xiàn)了持續(xù)上升的情形，目前已經(jīng)接近50%的位置。從利差的角度分析，我們很難判斷地方政府債的調(diào)整是否已經(jīng)結(jié)束，甚至5年期地方政府債還存在45BP左右的超額上行空間，即使其分位數(shù)不再上升，也很難再回到下降的趨勢，尤其是在地方政府債務(wù)置換仍在加速進(jìn)行的趨勢里，我們認(rèn)為，在當(dāng)前市場環(huán)境下，地方政府債的風(fēng)險要高于城投債。

既然如此，2016年城投債的投資相對收益能否繼續(xù)凸顯呢？方正證券的觀點是，城投債是2016年債券市場為數(shù)不多的亮點之一。

從城投債本身來看，我們所關(guān)心的主要邏輯并非地方政府的財務(wù)狀況（在未來更多是體現(xiàn)在地方政府債中），而是城投債的規(guī)模和地方政府的再融資能力是否匹配，這一點是投資者更為關(guān)注的焦點。

以2015年全年為例，根據(jù)2015年地方債發(fā)行額/當(dāng)?shù)爻峭秱囝~來粗略衡量城投債的投資價值，我們可以明顯看到，吉林、貴州、寧夏的城投債具有相對更好的安全性，而天津、重慶、北京的城投債安全系數(shù)較低。從投資角度而言，安全性較好的區(qū)域的城投債值得關(guān)注，相對其偏強的再融資能力，這些區(qū)域的債券還本付息的風(fēng)險很可能在更大程度上被減弱。

趨勢性因素主導(dǎo)利率上升

從最近幾個交易日債券市場收益率曲線來看，整體呈現(xiàn)出平坦化上移的趨勢，其中，短端上行幅度明顯高于長端。另外，從利率品和信用品的收益率相對關(guān)系來看，短端品種信用利差明顯擴(kuò)張，而長端品種信用利差明顯收窄。在我們看來，曲線上移來自于資金面的顯著收緊，而長端信用利差的收窄主要來自于經(jīng)濟(jì)預(yù)期的調(diào)整所帶來的信用重估。從收益率曲線來看，當(dāng)前市場表現(xiàn)出兩個預(yù)期上的變化，一是資金面收緊的預(yù)期;二是經(jīng)濟(jì)面企穩(wěn)的預(yù)期。

進(jìn)入2016年，市場流動性驟然收緊，為緩解市場流動性，從1月14日至21日，央行已動用逆回購、國庫現(xiàn)金定存、MLF、SLO等各種貨幣工具，共釋放了1.86萬億元資金。在當(dāng)前流動性偏緊的局面下央行為何遲遲不降準(zhǔn)？

1月19日，央行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿表示，如果過度采用降準(zhǔn)的措施，可能導(dǎo)致對短期利率過大的下行壓力，不利于穩(wěn)定資本流動和匯率。央行本次安排資金支持有替代降準(zhǔn)作用的含義。這不難看出匯率的約束，以及擔(dān)憂資金利率上漲，使得央行對降準(zhǔn)更趨于謹(jǐn)慎。

而企業(yè)集中繳稅、節(jié)前提現(xiàn)需求、近期商業(yè)銀行的低備付金率和金融機構(gòu)杠桿率高等因素，不斷拉大資金缺口，央行集中使用貨幣工具投放流動性就是為了彌補資金缺口。事實上，短期資金缺口或許能補上，但長期資金缺口必須通過降準(zhǔn)來彌補。

1月份以來，隨著人民幣的加速貶值，估計1月資本外流規(guī)模較12月更大，加劇了市場流動性的缺口。近期，雖然央行連續(xù)進(jìn)行大規(guī)模的資金投放，但短期利率仍在上升，表明市場短期的資金缺口較大。此時，央行唯一能做的是在公開市場加大操作力度，此舉或許能補上資金缺口。

但是，由外匯占款所導(dǎo)致的長期資金缺口卻必須由降準(zhǔn)來對沖。截至2015年末，中國外匯儲備余額較2014年末下降5127億美元。在1月個人購匯額度刷新后，貶值預(yù)期集中釋放，加速了資本外流和人民幣貶值。同時，外匯占款的下降反映出中美經(jīng)濟(jì)周期的反向差異，在人民幣貶值市場預(yù)期下，資本外流已成為趨勢。

按照慣例，每年的一季度都是銀行放貸的高峰期，市場對資金的需求較大。由于央行暗示不降準(zhǔn)對市場流動性預(yù)期的影響，加劇了資金面的緊張。7天回購利率在1月份上行33BP至2.71%就是一個明顯的信號。

但央行對降準(zhǔn)的態(tài)度卻頗為曖昧，行動上也舉棋不定。中信建投認(rèn)為，當(dāng)前貨幣政策導(dǎo)向更偏重于實質(zhì)融資成本的降低與信貸結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，尊重市場主體風(fēng)險定價，以出清、結(jié)構(gòu)性改革化解長期積累的結(jié)構(gòu)性問題。降成本更多地通過SLF、MLF、PSL、再貸款等貨幣政策工具去實現(xiàn)，而非單純依靠基準(zhǔn)利率的降低。

在2015年11-12月外匯占款持續(xù)大額下降（12月央行外匯占款下降7082億元）的情況下，央行迫切需要向市場注入基礎(chǔ)貨幣。但在貶值預(yù)期持續(xù)上升的壓力下，代之降準(zhǔn)舉措的是央行釋放流動性對沖的時不我待。

貨幣政策創(chuàng)新工具（MLF、PSL、SLF）的投放大幅降低了近期降準(zhǔn)降息的可能性。此類貨幣政策創(chuàng)新工具對匯率預(yù)期的影響小，兼具結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)功能，能解決短期流動性需求問題，且可部分替代降準(zhǔn)。但本質(zhì)上并不能完全替代降準(zhǔn)，降準(zhǔn)需要解決匯率貶值預(yù)期問題，隨著外匯占款的持續(xù)減少，堅守不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的流動性底線仍需降準(zhǔn)。

從定價上看，此次MLF利率為2.75%，相較前期下調(diào)35BP，這將引導(dǎo)貸款風(fēng)險溢價下降，降低社會平均融資成本率。未來，此類創(chuàng)新工具使用的頻率、規(guī)模都將提高，利率仍將下行。

換個角度看，匯率風(fēng)險的實質(zhì)就是流動性風(fēng)險。目前，央行借助貨幣政策創(chuàng)新工具釋放了大規(guī)模的流動性，在一定程度上能緩解前面提到的流動性風(fēng)險，這對市場而言，可視為風(fēng)險的部分釋放或緩解。

近期貨幣市場利率顯著上移主要是貨幣供應(yīng)量不足所致，而并非來自于跨節(jié)或債券發(fā)行等因素所致，但上述兩個因素的作用并不完全相同，前者對貨幣市場的影響具有趨勢性，而后者對貨幣市場的影響具有短期性。

與此相對應(yīng)的是，央行此次向市場投放了近兩萬億元的貨幣，是否可以平抑整體的利率水平呢？由于這些貨幣投放大多屬于短期貨幣，銀行在資金供應(yīng)的連續(xù)性上并不存在良好的預(yù)期，雖然這些貨幣投放可以平緩因短端需求所帶來的資金面波動（跨年效應(yīng)），但無法平抑因長端需求所帶來的供應(yīng)偏緊的問題，因此，資金需求仍可能面臨掣肘。雖然利率短期脈沖式上升會得以平滑，但僅僅通過逆回購的方式的話，利率趨勢性上升的態(tài)勢仍難以有效緩解。

一般來說，資金面緊張大多伴隨著信用溢價的上升，目前來看，長端信用溢價的收窄很可能是市場對經(jīng)濟(jì)邊際企穩(wěn)的預(yù)期增強所致。在經(jīng)濟(jì)邊際企穩(wěn)的初期，雖然貨幣政策停止擴(kuò)張造成短端利率的止跌，但信用溢價一般還會經(jīng)歷一個短暫的信用重估的過程。從過往經(jīng)驗來看，2016年一季度，信用溢價繼續(xù)收窄的可能性仍然存在，但這也反過來驗證了經(jīng)濟(jì)對利率影響的趨勢性。

考慮到資金面和經(jīng)濟(jì)面兩方面的預(yù)期對利率的影響都存在趨勢性，前瞻性地看，如果宏觀基本面存在邊際上的穩(wěn)定性的話，市場整體利率可能會止跌。從短期來看，利率明顯上升的態(tài)勢也不一定能維持很長的時間，考慮到維系利率的穩(wěn)定性目標(biāo)，央行仍需通過長端流動性釋放的方式來平抑利率的上升趨勢。

即使央行的類逆回購式短期投放解決了短期需求問題，但融資快速下滑的風(fēng)險仍然沒有減小，因此，唯有通過降準(zhǔn)等措施才能對利率形成平穩(wěn)的作用。據(jù)此，方正證券認(rèn)為，短期貨幣投放的加快不會影響短期降準(zhǔn)概率，盡管仍存降準(zhǔn)預(yù)期，但考慮到1月、2月是債券交易的淡季，流動性的走寡降低了博取債券波段行情的安全墊的厚度。