王石的舊制度與股權(quán)大革命

譚保羅

不論王石是否勝出，這場資本之戰(zhàn)都會宣告“強人時代”的終結(jié)，那種股權(quán)力量不足，也能夠通過個人影響力來“控股”上市公司的時代結(jié)束了。即便寶能系收購失敗，它的崛起也意味著，新興財團將成為中國資本市場的重要力量。

萬科和寶能系—現(xiàn)在還有安邦系的故事還沒有完，這是個夾雜了財經(jīng)、娛樂和人文（地域商幫文化）等多種元素的大事件。

寶能系起于“賣菜炸油條”沒關(guān)系，高盛公司也不過是一個馬車夫所創(chuàng)辦。而實際上，姚振華的“支持者”甚至還提到，華南名校的全日制雙學士，怎么也不比鐵道學院的給排水專業(yè)差。

這樣的“出身”之爭不過徒增市井的談資，并不是事情的關(guān)鍵。萬科爭奪戰(zhàn)，從小處說，它是中國社會企業(yè)家、金融家生態(tài)圈、生活圈的一面鏡子。

從大處說，它折射了中國資本市場正從“強人時代”走向“股權(quán)時代”的演變。不論王石是否勝出，這場資本之戰(zhàn)都會宣告“強人時代”的終結(jié)，那種股權(quán)力量不足，也能夠通過個人影響力來“控股”上市公司的時代結(jié)束了。

即便寶能系收購失敗，它的崛起也意味著，新興財團將成為中國資本市場的重要力量，更是攪局者。它們善于發(fā)現(xiàn)漏洞、重構(gòu)規(guī)則，對資本市場的影響將遠超不慍不火的公募基金。

財團是中國金融管制松動的第一受益者，其資金主要來源也并非一些陰謀論所說的“黑錢”，不過是普通人的保費或理財資金。那么，如何保證這些資金的安全，而不是僅僅被某些“小圈子”所用，則是中國資本市場監(jiān)管和監(jiān)督的新課題。

無論如何，王石時代終將落幕，股權(quán)大革命剛剛開始。

“政治智慧”種下危急之根

20多年前的資本市場“妙棋”，如今卻成為了公司治理的隱患，這是萬科爭奪戰(zhàn)烽煙再起的根源。

“妙棋”妙在何處？妙在降低了當初的“國企”萬科進行企業(yè)改制的風險，而既定的、管理層掌舵的目標依然得以實現(xiàn)。

1984年成立之初，萬科是一家十足的國企。公司的名字是“深圳現(xiàn)代科教儀器展銷中心”，國有性質(zhì)，曾“販賣飼料”，后來主要經(jīng)營辦公設(shè)備、視頻器材的進口銷售業(yè)務(wù)。當時，這類業(yè)務(wù)一度嚴格管制，萬科如魚得水，其獨特背景不容忽視。

1988年，萬科迎來轉(zhuǎn)折，它做了兩件事。一是改制為股份制，成為深圳經(jīng)濟特區(qū)首家申請改制的國企，并更名為“深圳萬科企業(yè)股份有限公司”。二是投標買地，正式進入房地產(chǎn)業(yè)，今天的萬科初具雛形。

正是這次股份制改革，為今后的兩次股權(quán)爭奪戰(zhàn)埋下了伏筆。因為，王石在改制時放棄了股權(quán)，而只當職業(yè)經(jīng)理人。這種“職業(yè)經(jīng)理人文化”也成為了萬科公司治理的基因，后來的發(fā)展過程中，王石和管理層都很少持股。直到王石“游學”，郁亮推出事業(yè)合伙人制度，這種基因才開始改變。

萬科內(nèi)部刊物曾刊文回顧過這次改制，談到為何放棄股權(quán)，王石說了兩層意思。一是“自信心”，他相信不用通過股權(quán)控制這個公司，只是做一名職業(yè)經(jīng)理人，仍然有能力管理好它?！斑@是我的自信心。換句話來講，如果董事會認為我不稱職，隨時可以換?！?/p>

第二層意思則頗有時代特點。王石坦言，“在中國社會尤其在80年代，突然很有錢（股權(quán)），是很危險的，中國傳統(tǒng)文化來講，不患寡，患不均，大家都可以窮，但是不能突然你很有錢。在名和利上只能選一個。我的本事不大，我只能選一頭，我就選擇了名?！?/p>

王石是個很坦誠的人，他的話是讓人信服的。如果說第一層意思體現(xiàn)了這位青年才俊的理想情懷，那么第二層意思則體現(xiàn)了這位高干子弟的現(xiàn)實擔憂。當然，也體現(xiàn)了他的“政治智慧”。這一時期，很多拿了股權(quán)的“國企創(chuàng)業(yè)者”都付出了不小代價，還有人因此鋃鐺入獄。

覬覦萬科股權(quán)的第一個“野蠻人”就因此付出代價。上世紀90年代，萬科面臨第一次“野蠻人”入侵，“野蠻人”是君安證券，但君安的收購并未遂愿。彼時，萬科正在上升期，王石各方面資源相當雄厚。

君安證券的資產(chǎn)規(guī)模和利潤都曾名列全國第一，但1998年內(nèi)部員工的一紙“告狀信”引發(fā)了“君安震蕩”，從而終結(jié)了這家公司的輝煌。這家公司的負責人就是王石的“反面”，其被舉報“侵吞國有資產(chǎn)”，即外設(shè)收購公司的手法，對君安證券進行MBO（管理層收購）。這一方式和萬科近年力推的事業(yè)合伙人制的操作方式頗為相似，不同在于資金來源而已。

當年的王石沒有這么做。君安證券的張國慶身陷囹圄，而更有“政治智慧”和“理想情懷”的王石成長為了中國地產(chǎn)界的“教父”。不過，萬科公司治理的這個痼疾卻留了下來。王石“游學”之后，總裁郁亮做的第一件事就是解決這個老毛病。

萬科的事業(yè)合伙人制度，其操作方式可以簡單理解為：高管用自己的錢、合法的錢成立一家公司—盈安合伙，然后由這家公司買入萬科的股份。

但問題在于，這家事業(yè)合伙人的成長速度太慢了。直到2015年的12月中旬，萬科事業(yè)合伙人的持股不過4.14%，還不及一些只是進行財務(wù)投資的基金公司。而“野蠻人”寶能系通過旗下公司持股早已達到22.45%。當然，換個角度看，這不是萬科事業(yè)合伙人成長太慢，而是寶能系這樣的大型財團發(fā)展太快。

財團透明化也是“信用”

在王石關(guān)于寶能系“信用不夠”的首次表態(tài)后，輿論風向一開始朝著對寶能系不利的方向發(fā)展。其創(chuàng)始人姚振華被傳出“賣菜炸油條”出身，但后來被“證偽”，他其實是名牌大學全日制本科畢業(yè)，只是他太“低調(diào)”。

低調(diào)代表務(wù)實，但“低調(diào)”得過分，則會讓人遐想。當今中國，即便任正非這樣崇尚低調(diào)的教父級企業(yè)家，也正在不斷走向前臺。再看安邦系，吳小暉也不斷通過“哈佛演講”和親臨校園招聘之類的方式，不斷給公眾樹立透明形象。

即便同屬潮汕人創(chuàng)辦企業(yè)的騰訊，馬化騰早已“不低調(diào)”，而潮商代表李嘉誠即便在香港那種大財團具有極大話語權(quán)的地方，他同樣會主動和媒體及公眾溝通。對比而言，真不知道寶能系這種過分“低調(diào)”究竟為何？

最初，外界解讀是萬科和王石看不起寶能系這樣的“暴發(fā)戶”。寶能系一份聲明頗有“內(nèi)涵”，也飽含情緒?！肮镜膭?chuàng)始人確實沒有王石先生創(chuàng)業(yè)的起點高，但我們認為這正是社會公平發(fā)展的證明，而不是其他?！?/p>

實際上，寶能系的問題之一不在于起點低不低，而在于它的成長太快，而且這種成長的速度和它的透明度并不匹配。質(zhì)疑者將矛頭對準了寶能系的資金來源。

寶能系收購資金主要來自于旗下的前海人壽和鉅盛華投資。前海人壽是中國市場萬能險產(chǎn)品的主要發(fā)行者之一。所謂萬能險，和傳統(tǒng)的保險產(chǎn)品側(cè)重于保障功能不同，其投資屬性較強，但由于“高收益”的預(yù)期，其對保險公司迅速擴張資產(chǎn)規(guī)模有奇效。

萬能險的保費分成兩部分，一部分用于保障，另一部分用于投資。投資部分的資金由保險公司代為投資理財，投資利益上不封頂、下設(shè)最低保障利率。萬能險的確有一定投資價值，因為它將有“保底”。但問題在于，“保底”的前提是保險公司自身的投資運營能力。如果保險公司投資出問題，“保底”同樣無從談起。

近年，萬能險曾因一些保險公司的操作問題被多次叫停，同時，萬能險和投連險等投資類品種，還多次出現(xiàn)退保風波，讓保險公司資金面臨極大壓力。前海人壽對萬科的投資，萬能險資金是主力。

寶能系另一平臺是鉅盛華公司。2015年12月23日，財新網(wǎng)一則報道指向了鉅盛華的資金來源。報道稱，其資金最終來源是商業(yè)銀行的理財資金，其中采用了多倍杠桿。另一關(guān)鍵之處是，一家城商行浙商銀行用優(yōu)先級理財資金充當了買入萬科股票資管計劃的劣后級資金。

所謂劣后級，即受償劣于優(yōu)先級，如果遇到問題，購買劣后級的投資者可能無法得到保障。這和2015年的大股災(zāi)之后，基金公司飽受詬病的B級基金的原理是一致的。

不過，浙商銀行對此予以了否認，其表示理財資金“作為優(yōu)先方，僅用于鉅盛華整合收購非上市金融股權(quán)，不可用于股票二級市場投資，也不作為其他資管計劃的劣后資金?！?/p>

有消息稱，銀監(jiān)局部門已經(jīng)開始摸底寶能系獲得授信及用信情況。與此同時，保監(jiān)會也發(fā)布了關(guān)于《保險公司資金運用信息披露準則第3號：舉牌上市公司股票》的文件，要求強化保險公司在運用保險資金時的信息披露。

市場人士認為，監(jiān)管的指向可能是寶能系。在我國，銀行理財資金和保險資金投資股市雖然沒有被禁止，但由于這些資金的來源主要都是普通公眾，因此監(jiān)管部門對其投資方向和投資方式管制格外嚴格。但很多時候，投資機構(gòu)會通過金融創(chuàng)新打“擦邊球”。

寶能系資金來源的操作手法較為復(fù)雜，是否合規(guī)，具體還需監(jiān)管部門“判斷”。但寶能系讓人眼花繚亂的財技，的確容易讓人心生疑惑。

對比而言，萬科卻是中國A股最透明的公司之一，盡管股價低迷，但高管卻拿著千萬年薪，這一定程度也是來自于高管對公司透明的一種“自信”。

在資本市場，誰的話語權(quán)大，股權(quán)是“最終裁判”，但這個原則的前提是公開透明。中國的資本市場固然問題重重，但這個市場存在的最大價值是，所有的交易都必須在眾目睽睽之下進行，背景再深厚的玩家，也無法改變這個現(xiàn)實。

“股權(quán)為王”時代到來

繼“君萬之爭”后，萬科遭遇本次股權(quán)之爭是一種必然。對這些明星公司而言，當初在特殊社會背景下，因為一些客觀原因或創(chuàng)始人本身的“情懷”，股份制改革過于保守或理想化，因而留下了股權(quán)的先天缺陷。而后來，管理層又無力、無心或者來不及去修補這種缺陷。那么，這就給了“野蠻人”可乘之機。

而另一方面，中國資本市場的“野蠻人”必然越來越多。中國金融市場的對外開放程度還不足，資本海外投資的管制盡管有所松動，但目前還實行嚴格審批。加之多年寬松的貨幣政策，國內(nèi)沉積的閑置資金必然越來越多，而海量的資金便是“野蠻人”生長的沃土。

對這些“野蠻人”而言，在負債端，它們自身資產(chǎn)規(guī)模不斷膨脹。但在資產(chǎn)端，卻出現(xiàn)了資產(chǎn)配置荒，因為中國的好公司的確不多。那么一旦出現(xiàn)獵物，它們便會毫不客氣。以寶能系為例，其旗下的鉅盛華公司僅在2014年，資產(chǎn)規(guī)模就膨脹了3倍。而萬科股價并不高，“野蠻人”就上門來了。

不論寶能勝出，還是萬科管理層勝出，萬科本輪股權(quán)之爭給中國企業(yè)家上了最深刻的一課是：大財團在資本市場的崛起，將促使中國企業(yè)界真正進入“股權(quán)為王”的時代。對公司的創(chuàng)始人而言，你對公司的權(quán)力來源將不再是你的個人影響力、家庭背景，而是你持有的股權(quán)，或者你背后的股權(quán)。

實際上，那些快速發(fā)展的行業(yè)，公司管理層對企業(yè)有所掌控幾乎是公司快速應(yīng)對行業(yè)變局的必要保證，這是一種企業(yè)界的“普世價值”。以互聯(lián)網(wǎng)為例，行業(yè)巨頭在IPO時，習慣于選擇二元股權(quán)結(jié)構(gòu)。原因就在于創(chuàng)始人希望在股權(quán)不占多數(shù)的情況下，要保持對公司的掌控。阿里巴巴、谷歌、facebook都是如此。

騰訊的大股東盡管是南非MIH集團，但這家投資公司幾乎對騰訊管理層“全權(quán)授權(quán)”。顯然，華潤此前對萬科也是這么做的，但寶能系則未必。

地產(chǎn)行業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)最大的不同在于，前者的競爭幾乎是模式化的，各家大同小異，不同只在于和地方官員保持距離的膽量。而互聯(lián)網(wǎng)的競爭異常殘酷，因此管理層決策效率極為重要，所以明智的股東必須放權(quán)。這也就意味著，地產(chǎn)行業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人團隊其實并不是那么“不可替代”。

或許，這正是萬科管理層的擔憂。再換個角度看，萬科當初缺乏危機感、沒有下決心改變股權(quán)機構(gòu)，其外部根源也正好在于中國的房地產(chǎn)市場太過波瀾不驚，讓管理層沒有什么壓力。前幾年，中央政府一直在“調(diào)控”，但最重要的銀行信貸和房地產(chǎn)持有稅兩把“撒手锏”卻一直未用，這使得這個行業(yè)太幸福了。

這種幸福麻痹了擁有“品牌溢價”和優(yōu)秀管理層的巨頭。萬科管理層意識到了這個問題，但未雨綢繆速度還不夠，因為他們的壓力遠遠不如保險資金、理財資金要短期內(nèi)給投資人高回報的壓力。

上世紀90年代，萬科曾有一次發(fā)展方向的困惑。王石曾有過效仿日本財團，把萬科打造成綜合商社的想法。但他發(fā)現(xiàn)，這太難，日本人的綜合商社控制著保險公司這樣的“現(xiàn)金牛”。而在當時，中國的金融業(yè)管制極嚴，做保險并非易事。

現(xiàn)在，叩門的“野蠻人”正是王石當年曾羨慕的中國版“綜合商社”—擁有保險公司的寶能系。這對王石20多年前的“先見之明”，不啻為一種呼應(yīng)。