基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流法對上市公司IPO定價的分析

李怡平

(中南財經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院，湖北 武漢 430073)

基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流法對上市公司IPO定價的分析

李怡平

(中南財經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院，湖北 武漢 430073)

一、IPO定價概述

IPO全稱為首次公開發(fā)行(Initial Public Offerings)，是指企業(yè)首次將其股票公開出售給社會公眾。它是由少數(shù)人持股向公眾持股的轉(zhuǎn)變。成功的IPO能為公司募集發(fā)展所需的資金，同時還有利于提高企業(yè)知名度，促進資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。因此，IPO對于希望擴大發(fā)展的公司有著重要的意義。隨著我國直接融資市場的不斷發(fā)展，越來越多的公司選擇以上市作為重要融資渠道。

IPO價格的確定是新股發(fā)行中最重要也是最基本的環(huán)節(jié)和內(nèi)容，新股發(fā)行價格的高低直接決定了企業(yè)的籌資金額，同時也影響著投資者的決策。然而IPO價格是在新股進入市場之前的定價，需要綜合考慮企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境，因此想要得出非常精確的新股價格是很有難度的。通常情況下，采用適當(dāng)?shù)哪Ｐ蛯υ趯具M行估值，在此的基礎(chǔ)上通過詢價競價發(fā)現(xiàn)市場價格并對估值得到的價格進行修正，以此來最終確定股票的價格是最為合理的定價模式。

股票價格是對公司價值的反映，因此公司現(xiàn)在和未來的盈利能力很大程度上決定了IPO的定價。IPO定價從實質(zhì)上來說是對于公司價值的評估。由于公司的價值很大程度上取決于公司的現(xiàn)金流，我們可以通過將其現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)來估計公司價值，即使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流法進行估值。

二、貼現(xiàn)現(xiàn)金流法(Discounted Cash Flow Method)

1.貼現(xiàn)現(xiàn)金流法概述

貼現(xiàn)現(xiàn)金流法(Discounted Cash Flow Method，簡稱DCF)是由美國西北大學(xué)阿爾弗雷德·拉巴波特于1986年提出，也被稱作拉巴波特模型(Rappaport Model)，是通過對公司各期未來預(yù)期自由現(xiàn)金流(Future Cash Flow, 簡稱FCF)的貼現(xiàn)，估計出當(dāng)前公司的價值，進而得出每股股票的理論價格的估值方法?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)的公式為：

式中：

CFt為第t期預(yù)期現(xiàn)金流；

r為折現(xiàn)率。

貼現(xiàn)現(xiàn)金流法又可細分為股利貼現(xiàn)模型(Dividend Discount Model，DDM模型)，公司預(yù)期自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(Free Cash Flow to the Firm, FCFF模型)，股權(quán)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(Free Cash Flow to Equity，F(xiàn)CFE模型)

2. 股利貼現(xiàn)模型(Dividend Discount Model，DDM模型)

股利貼現(xiàn)模型(Dividend Discount Model，DDM模型)是通過將未來預(yù)計發(fā)放的股利貼現(xiàn)來估計公司的價值。通常使用股票的期望收益率作為貼現(xiàn)率。

根據(jù)股息增長率的不同假定股息貼現(xiàn)模型可分為零增長模型，不變增長模型，多元增長模型，三階段股息貼現(xiàn)模型等。但在各模型假設(shè)條件下的計算有細微的差異。

(1)零增長模型

零增長模型假設(shè)公司未來各期發(fā)放的股利是固定的。由此可得：

由此可得，在零增長模型下，公司價值為：

(2)不變增長模型(Constant Growth Model)

不變增長模型又稱戈登股利增長模型(Gordon Dividend Growth Model)。它假設(shè)未來公司發(fā)放的股利會以一個固定的速度永續(xù)增長。在該模型下，公司價值可表示為：

由等比數(shù)列求和公式可得：

(3)多元增長模型

多元增長模型假設(shè)股息增長率既不為零，也不恒定，而是會經(jīng)歷幾個階段的變化。用多元增長模型在不同股息增長率的條件下，對公司價值的計算始終遵循未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)的原則，即將未來各期股利按照貼現(xiàn)率求出現(xiàn)值。它的計算過程可能與零增長模型，不變增長模型相結(jié)合。

(4)三階段股息貼現(xiàn)模型

三階段增長模型屬于一種特殊的多元增長模型?；谄髽I(yè)生命周期理論，該模型假設(shè)公司盈利能力與其所處生命周期的階段相關(guān)。在成長階段，公司生產(chǎn)新產(chǎn)品并擴大市場份額，盈利能力的增長速度很快。在過渡階段，公司逐漸成熟，雖然盈利能力仍在增加，但增加的速度開始減緩。最后，企業(yè)將進入穩(wěn)定階段，股利的增長速度趨于平穩(wěn)。穩(wěn)定階段與不變增長模型類似。

(5)股利貼現(xiàn)模型評價

股利貼現(xiàn)模型使用的是公司的股利進行貼現(xiàn)，因此能充分反映公司自身的特性，不易受市場的影響。

由于股利貼現(xiàn)模型僅僅使用股利進行貼現(xiàn)，因而忽視了除股利之外其他資產(chǎn)的價值，例如品牌等無形資產(chǎn)。使用股利貼現(xiàn)模型等于認(rèn)為同等條件下，分紅最多的公司擁有最高的價值。然而事實往往并非如此。處于發(fā)展初期的企業(yè)往往需要保留大量的資金用于自身的發(fā)展，因此其股利會相對較低。而對于高成長性企業(yè)，保留資金用于發(fā)展往往比分紅派息更有利——一方面，對企業(yè)自身來說，它們可以有更多的資金用來發(fā)展，另一方面，對投資者來說，企業(yè)發(fā)展帶來的利益可能更勝與分紅派息的收益。股利貼現(xiàn)模型則會低估這些特殊情況的公司價值。

3. 股權(quán)現(xiàn)金流貼現(xiàn)(Free Cash Flow to Equity，F(xiàn)CFE)

(1)股權(quán)現(xiàn)金流模型模型概述

公司股權(quán)現(xiàn)金流模型(Free Cash Flow to Equity，F(xiàn)CFE)與DDM模型類似，都是通過未來預(yù)期現(xiàn)金流貼現(xiàn)來估計公司的價值。但不同于DDM模型，F(xiàn)CFE模型進行貼現(xiàn)的現(xiàn)金流是公司股權(quán)自由現(xiàn)金流。該模型假設(shè)公司價值不僅包括未來每期的股利，還包括一些企業(yè)經(jīng)營活動中所帶來的自由現(xiàn)金流。此時，貼現(xiàn)率相應(yīng)地應(yīng)該使用公司的股權(quán)成本(Cost of Equity)，即公司付給股權(quán)持有者的報酬率。計算公式為：

式中：

FCFEt為公司第t期預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流；

Ke為公司的股權(quán)成本(Cost of Equity)。

(2) 股權(quán)現(xiàn)金流模型模型評價

相比于股利貼現(xiàn)模型，股權(quán)現(xiàn)金流模型包括了除股利之外的現(xiàn)金流，能更真實地反映公司的價值。公司生產(chǎn)經(jīng)營活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金流雖然沒有以股利形式發(fā)放給股東，但因為持股人所擁有的是公司的所有權(quán)，所以這部分現(xiàn)金流仍舊是屬于股東的，只不過以再投資的形式存放在公司內(nèi)部，因此這部分現(xiàn)金流也應(yīng)當(dāng)計入公司價值的計算之內(nèi)。

股權(quán)貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型以股權(quán)現(xiàn)金流量預(yù)測為基礎(chǔ)，充分考慮了目標(biāo)公司未來創(chuàng)造現(xiàn)金流量能力對其價值的影響。由于投資者在購買股票時最看重的是公司未來的盈利能力，而未來預(yù)期現(xiàn)金流恰能反映這一點，因此該方法能較為準(zhǔn)確地估計出公司的價值。在確定了公司未來價值的基礎(chǔ)上，充分考慮資金的風(fēng)險和時間價值，將每期現(xiàn)金流貼現(xiàn)得到公司當(dāng)前價值。因此，該方法能更為準(zhǔn)確地估計公司價值。

股權(quán)貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型依然存在一定的局限性。其對于公司價值的估計基于對公司未來現(xiàn)金流的預(yù)測，比較適用于擁有相對穩(wěn)定現(xiàn)金流的公司。然而在實際中，對于高財務(wù)杠桿的企業(yè)來說，或者某些處于發(fā)展初期高成長性企業(yè)，其自由現(xiàn)金流可能為負值，因此貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型不適用于此類企業(yè)。

4. 公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(Free Cash Flow to the Firm, FCFF模型)

公司自由現(xiàn)金流(Free Cash Flow to the Firm, FCFF)表示企業(yè)產(chǎn)生的、在滿足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續(xù)發(fā)展前提下的、可供企業(yè)資本供應(yīng)者或各種利益要求人(股東、債權(quán)人)分配的現(xiàn)金。相較于FCFE，對FCFF進行貼現(xiàn)能更準(zhǔn)確地反映公司價值

(1)貼現(xiàn)率的確定

貼現(xiàn)率為考慮了投資風(fēng)險后投資者所要求的最低投資回報率。由于現(xiàn)金流使用的是公司整體的未來預(yù)期現(xiàn)金流，因此應(yīng)將公司的股權(quán)籌資成本與債務(wù)籌資成本進行加權(quán)平均，即使用加權(quán)平均資本成本(Weighted Average Cost of Capital，WACC)作為貼現(xiàn)率。

WACC=Wd×Kd×(1-t)+We×Ke

式中：

Wd為公司負債(Debt)的市場價值在總資產(chǎn)中所占比重；

Kd為公司債務(wù)成本，即公司付給債權(quán)人的債務(wù)利息率；

t為所得稅率，用以進行債務(wù)利息的稅務(wù)調(diào)整；

We為公司股權(quán)的市場價值在總資產(chǎn)中所占比重；

Ke為公司的股權(quán)成本，可用資本資產(chǎn)定價模型求得。

(2) 公司預(yù)期自由現(xiàn)金流(FCFF)的確定

拉巴波特認(rèn)為有五種價值動因影響目標(biāo)企業(yè)的價值，即銷售增長率、經(jīng)濟利潤邊際、新增固定資產(chǎn)投資、新增營運資本、邊際稅率等。綜合考慮這五種因素，可以預(yù)測公司未來自由現(xiàn)金流：

FCFFt=St-1×(1+gt)×Pt×(1-T)-(St-St-1)×(Ft+Wt)

式中：

FCFFt為公司第t年預(yù)期自由現(xiàn)金流；

St為年銷售額；

gt為銷售額年增長率；

Pt銷售利潤率；

T為所得稅率；

Ft為銷售額每增加1元所需追加的固定資本投資；

Wt為銷售每增加1元所需追加的營運資本投資；

t表示第t年

(3) 終值(Terminal Value)的確定

由于IPO企業(yè)通常具有較高的成長性，通常假定它們會在幾年之后以一個固定的增長率持續(xù)增長。此時就應(yīng)估計現(xiàn)金流在第t年的終值(Terminal Value，TV)。通常采用持續(xù)增長模型(Constant Growth Model)進行估計：

式中：

FCFFt為公司第t+1年預(yù)期自由現(xiàn)金流；

G為第公司t年后的穩(wěn)定增長率

持續(xù)增長模型將第t+1期自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)至第t期，相當(dāng)于未來現(xiàn)金流的永續(xù)流入

(4) 自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)與IPO股價的確定

以WACC作為貼現(xiàn)率將FCFF貼現(xiàn)，即可求得公司價值(Value of the Firm)：

由于FCFF是公司預(yù)期分配給股東以及債權(quán)人的現(xiàn)金流，此處求出的是整個公司的價值。在計算每股價值時只應(yīng)計算預(yù)期分配給股東的現(xiàn)金流，因此需根據(jù)貸款比率(Debt Ratio)剔除債務(wù)帶來的預(yù)期現(xiàn)金流的影響。

Value of Equity=Value of the Firm×(1-Debt Ratio)

(5)公司自由現(xiàn)金流模型模型評價

公司自由現(xiàn)金流表示的是償還債務(wù)之前的現(xiàn)金流，因此極少會出現(xiàn)負值的情況。由于其同樣考慮了公司整體的經(jīng)營情況，資金的時間價值，加之其最大程度地避免了估值過程中最常出現(xiàn)的現(xiàn)金流為負值的問題，公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是理論上最為完善的股票估值方法，也是通常情況下作為評估企業(yè)價值時的首選方法。

該模型存在的一個問題是，公司未來現(xiàn)金流受到預(yù)期盈利能力增長率，企業(yè)的發(fā)展策略，市場總體趨勢等多種因素的影響，因此在實際預(yù)測中往往難以對于未來現(xiàn)金流做出準(zhǔn)確的估計。

三、結(jié)論

對于企業(yè)來說，新股上市有利有弊。一方面，發(fā)行新股可以拓寬企業(yè)的融資渠道。公司上市之后面向的投資者范圍更廣，有利于企業(yè)獲得更多的資金。成為上市公司也有利于提升企業(yè)聲望。另一方面，IPO需要支付給承銷商不菲的發(fā)行費用，并且在成為上市公司之后會喪失對企業(yè)的一部分控制權(quán)，這可能會導(dǎo)致決策效率的降低甚至發(fā)展戰(zhàn)略的改變。

因此，在制定上市方案以前，公司應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎分析，衡量利弊，判斷企業(yè)是否具備上市的條件，上市能給企業(yè)帶來的利益。在決定上市之后，應(yīng)當(dāng)審時度勢，綜合考慮內(nèi)外部環(huán)境，結(jié)合本行業(yè)的發(fā)展環(huán)境，自身的經(jīng)營情況，經(jīng)濟運行趨勢等，挑選適合的上市時機。

在IPO過程中，IPO定價是對企業(yè)來說最關(guān)鍵的一步。從上述分析中可知，在對公司價值的評估方面，公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法是最優(yōu)的選擇。結(jié)合我國國情來看，上市公司信息披露的質(zhì)量趨于提高，并且隨著會計制度的規(guī)范和完善，公司各項指標(biāo)的可比性不斷提高，估值模型所需要的數(shù)據(jù)不斷得到滿足。因此，未來IPO估值將會呈現(xiàn)單純依靠相相對估值法特別是市盈率法的時期過渡到多種估值模型靈活運用的階段。根據(jù)上市公司的特點，將幾種方法組合，結(jié)合公司在行業(yè)中的地位，發(fā)展前景，自身財務(wù)狀況等特征，綜合各方面來判斷公司的價值。

在確定公司價值后，應(yīng)在此基礎(chǔ)上發(fā)現(xiàn)股票的市場價格。公司可通過路演、詢價、競價等機制，在公司價值的基礎(chǔ)上，結(jié)合市場的供求情況，最終確定一個合理的發(fā)行價格。

而在新股發(fā)行之后，也應(yīng)對公司進行適當(dāng)?shù)卣{(diào)整，合理利用籌集的資金，制定長遠的發(fā)展戰(zhàn)略。在適當(dāng)?shù)臅r候，例如股價被高估時，或者當(dāng)面對高收益投資需要資金運作時，可以考慮增發(fā)新股。