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    關(guān)于“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)估值有關(guān)問題的探討

    2016-02-11 18:29:04
    中國資產(chǎn)評(píng)估 2016年12期
    關(guān)鍵詞:用戶數(shù)量金服滴滴

    “互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)在業(yè)務(wù)模式、推廣渠道和收入來源等方面都不同于傳統(tǒng)企業(yè),在對(duì)其價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí),存在缺少盈利數(shù)據(jù)、收入及盈利模式不清晰等難點(diǎn)。作者從估值方法出發(fā),分析了“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)估值的難點(diǎn),以及影響“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)估值的因素,以期對(duì)“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)估值提供一些參考。

    一、引言

    根據(jù)2016年9月20日的Bloomberg News(彭博新聞)報(bào)道,法國里昂證券研究員Leung估計(jì)螞蟻金服的估值約為750億美元。這一估值超過同時(shí)期百度約600億美元的市值,中國的互聯(lián)網(wǎng)格局也由“BAT”(“BAT”指百度,阿里巴巴和騰訊三大互聯(lián)網(wǎng)企業(yè))一躍變?yōu)椤癆TM”(“ATM”指阿里巴巴,騰訊和螞蟻金服三大互聯(lián)網(wǎng)企業(yè))。雖然螞蟻金服背靠阿里巴巴,旗下?lián)碛兄Ц秾毢陀囝~寶等業(yè)務(wù),然而就在不久前螞蟻金服還因春節(jié)紅包大戰(zhàn)季度虧損,似乎很難理解為什么螞蟻金服會(huì)有如此高的估值。據(jù)此,本文從估值方法出發(fā),分析“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)的估值難點(diǎn)并探討影響“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)估值的因素,分享關(guān)于“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)估值的一些看法。

    二、“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)估值的有關(guān)難點(diǎn)探討

    “互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)在業(yè)務(wù)模式、推廣渠道和收入來源等方面都不同于傳統(tǒng)企業(yè),在對(duì)其價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí),一般會(huì)存在以下幾個(gè)難點(diǎn):

    1. 缺少盈利數(shù)據(jù),沒有收入或凈利潤為負(fù)。收益法需要企業(yè)能夠預(yù)計(jì)未來收入和凈利潤,并提供相對(duì)可靠的歷史數(shù)據(jù)支持;市場(chǎng)法,更為確切的說是依靠市盈率、市銷率等參數(shù)來確定估值的市場(chǎng)法,則要求在市場(chǎng)上必須存在同類可比的多家上市公司用來比較。然而很多“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè),如京東和滴滴出行等,目前還處于虧損狀態(tài),投入的資金也主要用于用戶的積累和市場(chǎng)的搶占,還有一些“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)尚未產(chǎn)生收入,這樣便導(dǎo)致其財(cái)務(wù)報(bào)表上的信息無法全面反映“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)的現(xiàn)實(shí)情況。因此,盈利數(shù)據(jù)的缺乏,使得常用的市場(chǎng)法和收益法往往難以在“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)價(jià)值評(píng)估中應(yīng)用。

    2. 收入及盈利模式不清晰。許多“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)目前還處于發(fā)展初期,未來主營業(yè)務(wù)模式以及盈利模式尚未明確。如淘寶電影便是一個(gè)比較典型的案例。淘寶電影于2014年上線,截至目前主要提供在線購買電影票服務(wù),未對(duì)用戶進(jìn)行收費(fèi)也沒有實(shí)現(xiàn)任何收入,未來淘寶電影還計(jì)劃發(fā)展電影投資、電影發(fā)行等一系列的業(yè)務(wù),網(wǎng)上購票業(yè)務(wù)也可能會(huì)向用戶收費(fèi)。在這樣企業(yè)收入及盈利模式都尚未清晰的階段,傳統(tǒng)的收益法和市場(chǎng)法所需要的諸多數(shù)據(jù)基本都無法取得,因此難以用常用的估值方法對(duì)其進(jìn)行估值。

    3. 特有因素的考量。在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域技術(shù)快速創(chuàng)新、行業(yè)日新月異、未來充滿不確定性的背景下,投資者更為看重的是企業(yè)的增長潛力。在這種情況下,估值時(shí)還需考量“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)特有的因素,諸如訪問量、注冊(cè)用戶數(shù)量、用戶滯留時(shí)間、使用次數(shù)以及用戶潛在付費(fèi)能力等。然而,充分獲取這些指標(biāo),判斷其真實(shí)性并將這些指標(biāo)對(duì)“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)的影響精確地反映到最終估值上非常具有挑戰(zhàn)性。此外,對(duì)“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)估值時(shí)還要重點(diǎn)關(guān)注諸如行業(yè)政策、管理團(tuán)隊(duì)、企業(yè)文化以及產(chǎn)品和概念等軟性因素,要將這些不可量化的因素體現(xiàn)在企業(yè)的價(jià)值中也十分困難。

    三、影響“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)估值的因素分析

    在分析“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)估值的難點(diǎn)后,下面主要闡述幾點(diǎn)影響“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)估值的因素:

    1. 用戶為王:梅特卡夫定律。毋庸置疑,影響“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)估值最重要的因素就是用戶,羅伯特·梅特卡夫提出網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值與用戶數(shù)量的平方數(shù)成正比,即V=K*N^2。其中K是價(jià)值系數(shù),N是用戶數(shù)量,即企業(yè)的價(jià)值會(huì)隨著用戶的增加而上升且二者之間存在的是指數(shù)關(guān)系而非線性關(guān)系 。基于該定律,“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)收購兼并中產(chǎn)生的高溢價(jià)也能被較好地說明。2014年,F(xiàn)acebook以190億美元的對(duì)價(jià)收購了當(dāng)時(shí)尚未達(dá)到穩(wěn)定盈利狀態(tài)的即時(shí)通訊軟件Whatsapp,若僅考慮Whatsapp未來營業(yè)收入可能帶來的價(jià)值或是參考市場(chǎng)已有的交易案例,190億美元的高對(duì)價(jià)難以被解釋。然而從用戶數(shù)量角度出發(fā),收購消息宣布時(shí)Whatsapp已有4.65億全球用戶,可以預(yù)見這一交易能夠?yàn)镕acebook迅速獲取大量的用戶。根據(jù)梅特卡夫定律,用戶數(shù)量的快速增加將指數(shù)倍的提升企業(yè)的價(jià)值,這樣看來190億美元的估值就不難解釋了。有研究表明,騰訊和Facebook的用戶數(shù)量都可以與其市值較好地?cái)M合,這進(jìn)一步驗(yàn)證了梅特卡夫定律。然而,在梅特卡夫定律簡潔明了地說明影響“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)價(jià)值的因素的同時(shí),由于每家企業(yè)擁有如商業(yè)模式,市場(chǎng)地位等眾多個(gè)性化因素,用戶數(shù)量對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響也并非是一成不變的,實(shí)踐中如何量化價(jià)值系數(shù)K還需要具體考慮企業(yè)的各方面情況。

    2. 可比企業(yè)或企業(yè)歷史融資數(shù)據(jù)。由于“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)通常缺少凈利潤等盈利數(shù)據(jù)且市場(chǎng)鮮有公開交易的同類可比企業(yè)的價(jià)值,常用的市場(chǎng)法很難用于“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)的估值。但市場(chǎng)上可比企業(yè)或者目標(biāo)企業(yè)自身的歷史融資數(shù)據(jù)是存在的,并且可以為估值提供一個(gè)依據(jù)。以滴滴出行為例,2016年6月保利地產(chǎn)擬以25億元投資滴滴出行用以獲得1.46%的股權(quán),據(jù)此交易,可以粗略估算投資后滴滴出行100%股權(quán)的價(jià)值為260億美元。2016年9月富士康子公司鴻準(zhǔn)又宣布擬向滴滴出行投資約1.2億美元,以持有滴滴出行0.355%的股份,這一新的交易使滴滴于2016年9月的估值高達(dá)約338億美元。僅僅相距三個(gè)月,由兩筆交易推算出的滴滴的估值相差高達(dá)78億美元,這與“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)高成長的特點(diǎn)不無關(guān)系。值得注意的是,在使用歷史融資數(shù)據(jù)進(jìn)行“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)估值時(shí),得出的估值是交易發(fā)生時(shí)企業(yè)的價(jià)值,當(dāng)融資時(shí)點(diǎn)與評(píng)估時(shí)點(diǎn)相距較近時(shí),利用可比企業(yè)或目標(biāo)企業(yè)歷史融資數(shù)據(jù)得出的估值可以在一定程度上代表評(píng)估時(shí)點(diǎn)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。

    3. 經(jīng)營階段。經(jīng)營階段的不同會(huì)對(duì)“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生重要影響,同時(shí)也是估值方法選擇的決定性因素之一。對(duì)于一家尚處在天使輪融資的“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)而言,若缺少歷史盈利數(shù)據(jù)且盈利模式還未明確,一般難以采用收益法,但是可以參考自身的融資數(shù)據(jù)。當(dāng)“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)處于IPO(首次公開發(fā)行)前期甚至是已經(jīng)上市階段時(shí),傳統(tǒng)的市場(chǎng)法和收益法也可以為企業(yè)的價(jià)值提供參考。

    4. 其他指標(biāo):市值/商品交易總額(P/GMV),市值/月活躍用戶數(shù)量(P/MAU)等。許多“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè),如京東、淘寶、滴滴出行等都是作為一個(gè)交易平臺(tái)而賺取傭金收入的。對(duì)于此類“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè),在平臺(tái)上發(fā)生的商品交易總額(Gross Merchandise Volume,GMV)是影響企業(yè)價(jià)值的重要指標(biāo)??梢韵胂?,基于交易平臺(tái)產(chǎn)生的GMV越大,其對(duì)應(yīng)的平臺(tái)價(jià)值,即“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)的價(jià)值也應(yīng)越大。在估值時(shí),可采用可比企業(yè)相應(yīng)的P/GMV指標(biāo)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行大概的估量。

    以用戶數(shù)量為根本的“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè), 比如社交網(wǎng)絡(luò)公司,往往是營銷和市場(chǎng)推廣的絕佳目的地,對(duì)于此類公司來說,用戶數(shù)量的多少直接影響估值結(jié)果,因此,P/MAU就變成估值的重要指標(biāo)之一。在具體估值操作中,上述兩個(gè)指標(biāo)經(jīng)常會(huì)被同時(shí)應(yīng)用。

    [1] David T. Larrabee, Jason A. Voss, Valuation Techniques,China Machine Press, 2015.05.

    [2] Aswath Damodaran, The Dark Side of Valuation, China Machine Press, 2013.06.

    [3] Zhang XZ, Liu JJ, Xu ZW. Tencent and Facebook data validate Metcalfe's law. JOURNAL OF COMPUTER SCIENCE AND TECHNOLOGY 30(2): 246–251 Mar. 2015.

    [4] 王學(xué)恒. 10年200倍的互聯(lián)網(wǎng)投資策略:平臺(tái)的力量. 安信研報(bào), 2012.10.

    [5] Jack Ma's Finance Business May Be Worth More Than Goldman Sachs, http://www.bloomberg.com/news/articles/2016-09-20/jack-ma-s-finance-business-may-be-worthmore-than-goldman-sachs, 2016-09-20.

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