場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)的法律思考

杜一華

場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)的法律思考

杜一華*

場(chǎng)外配資作為有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司開(kāi)展 “兩融業(yè)務(wù)”交易的補(bǔ)充，其 “非正規(guī)金融”的地位一經(jīng)確立，即經(jīng)過(guò)了從受到以證監(jiān)會(huì)為主體的金融監(jiān)管部門的全盤抑制到非完全放開(kāi)的有條件許可的從禁到疏的動(dòng)態(tài)邏輯過(guò)程?！皟扇跇I(yè)務(wù)”與場(chǎng)外配資的關(guān)系分析揭示了互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新背景下作為對(duì)于投資者具有旺盛需求的必要性存在與產(chǎn)生不斷擴(kuò)大的風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)點(diǎn)與弊端并存的場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)現(xiàn)狀，亦折射并檢驗(yàn)了依循法律規(guī)則規(guī)制路徑的場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)是否合乎官方對(duì)于2016年股市預(yù)期的需要。以比較法研究考察場(chǎng)外配資的國(guó)際法律規(guī)則后，對(duì)我國(guó)場(chǎng)外配資合同效力的論戰(zhàn)做出探究，最終進(jìn)行對(duì)于場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)的法律監(jiān)管建議的法律思考。

融資融券 場(chǎng)外配資 法律規(guī)制

2015年6月至12月，中國(guó)股市疾風(fēng)暴雨般的暴跌后震蕩性上行，上證綜指從2015年6月12日最高點(diǎn)的5178.19點(diǎn)，異常波動(dòng)至8月26日的2850.71點(diǎn)，至11月17日的3678.27點(diǎn)方回歸相對(duì)正常的狀態(tài)。

在6月12日股市最高點(diǎn)的次日，證監(jiān)會(huì)即已通過(guò)官方微博平臺(tái)發(fā)布 “禁止證券公司為場(chǎng)外配資活動(dòng)提供便利”消息，即要求證券公司不能通過(guò)網(wǎng)絡(luò)交易軟件支持機(jī)構(gòu)與個(gè)人的場(chǎng)外配資行為。

6月29日，據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，通過(guò)恒生HOMS系統(tǒng)、銘創(chuàng)軟件以及同花順資產(chǎn)管理系統(tǒng)為渠道的配資規(guī)?？傤~接近5000億元，三家規(guī)模分別為4400億元、360億元和60億元。〔1〕“證券業(yè)協(xié)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人答記者問(wèn)”，http：//www.sac.net.cn/tzgg/201506/t20150630_123346.html.2016年2月21日最后訪問(wèn)。

7月12日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布 《關(guān)于清理整頓違法從事證券業(yè)務(wù)活動(dòng)的意見(jiàn)》，第四項(xiàng)指出：“信息技術(shù)服務(wù)機(jī)構(gòu)等相關(guān)方，直接或者間接違法從事證券活動(dòng)的，應(yīng)當(dāng)清理整頓?！?/p>

7月13日和27日，證監(jiān)會(huì)宣布核查恒生電子、上海銘創(chuàng)與同花順。

8月18日，證監(jiān)會(huì)在同花順、恒生電子宣布收到證監(jiān)會(huì) 《調(diào)查通知書(shū)》后準(zhǔn)備立案調(diào)查涉嫌違反證券法律法規(guī)的這三家企業(yè)。

9月2日證監(jiān)會(huì)宣布對(duì)其采取行政處罰措施。

11月6日證監(jiān)會(huì)通報(bào)稱證券公司已基本完成相關(guān)清理工作，共清理5754個(gè)場(chǎng)外配資賬戶，12%的賬戶采用銷戶方式清理，剩余88%賬戶采取合法合規(guī)方式承接?！?〕參見(jiàn)朱寶?。骸皥?chǎng)外違規(guī) ‘配資’制造了哪些風(fēng)險(xiǎn)？”，載 《證券日?qǐng)?bào)》2015年11月25日。

上述違法從事證券活動(dòng)的配資特指場(chǎng)外配資。場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)與 “兩融業(yè)務(wù)”的關(guān)系是什么？其必要性及風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在什么方面？場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)法律規(guī)制的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)有哪些？我國(guó)對(duì)場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)的態(tài)度經(jīng)過(guò)了哪些轉(zhuǎn)變？對(duì)于場(chǎng)外配資的法律規(guī)制進(jìn)路還可以進(jìn)行什么思考？本文的研究結(jié)論是，場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)與優(yōu)勢(shì)并存，這凸顯出作為互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新形勢(shì)下的 “非正規(guī)金融”在法律規(guī)制邏輯下約束其風(fēng)險(xiǎn)的重要性。

一、“兩融業(yè)務(wù)”與場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)的關(guān)系

（一）“兩融業(yè)務(wù)”與場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)的聯(lián)系

下文將分別介紹“兩融業(yè)務(wù)”與場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)概念、理論淵源及邏輯起點(diǎn)，試圖以時(shí)間軸線為敘述手法分析二級(jí)市場(chǎng)的投資者通過(guò)大多數(shù)有融資融券資質(zhì)的證券公司來(lái)培育杠桿意識(shí)，實(shí)現(xiàn)杠桿交易，充分提升自有資金的利用率的 “兩融業(yè)務(wù)”及相伴而生的場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)誕生、發(fā)展的全過(guò)程。且一些風(fēng)險(xiǎn)管控能力強(qiáng)、運(yùn)作規(guī)范的場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)上對(duì)于融資融券業(yè)務(wù)的參與主體、投資主體、證券標(biāo)的、額度限定等方面起到了補(bǔ)充縫隙的作用。

“兩融業(yè)務(wù)”，是融資融券交易 （securitiesmargin trading）的簡(jiǎn)稱，又稱 “證券信用交易”或 “保證金交易”，其中融資交易是投資者以資金作動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押或以股票等證券作權(quán)利質(zhì)押或者提供擔(dān)保物，向具有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司借入資金買入證券，并按約定的時(shí)間還本付息的交易行為；融券交易是投資者以資金作動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押或以證券作權(quán)利質(zhì)押或者提供擔(dān)保物，向具有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司借入證券賣出，并按約定的時(shí)間以同質(zhì)同量的證券及融券費(fèi)用償還證券公司的行為。

對(duì)于融資融券業(yè)務(wù)在我國(guó)的發(fā)展史，最早應(yīng)回溯于2005年10月27號(hào)新修訂的 《證券法》第142條 “證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務(wù)，應(yīng)當(dāng)按照國(guó)務(wù)院的規(guī)定并經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)”，首次以正式條文形式為證券公司的 “兩融業(yè)務(wù)”開(kāi)辟了道路。在此法律基礎(chǔ)上，2006年6月30日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司融資融券試點(diǎn)管理辦法》對(duì)參與融資融券行為的投資者、證券公司、準(zhǔn)備工作、申報(bào)內(nèi)容、價(jià)格限制、交易終結(jié)、期限及賬戶限制等做出了指導(dǎo)性規(guī)定。國(guó)務(wù)院第6次常務(wù)會(huì)議通過(guò) 《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》（2008年6月1日起施行）從48條起以9個(gè)條文對(duì)融資融券行為進(jìn)行了規(guī)范。上交所與深交所的 《融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》（2006年8月21日施行）對(duì) “兩融業(yè)務(wù)”的辦事程序、標(biāo)的要求、從權(quán)利規(guī)定及風(fēng)控進(jìn)行細(xì)化規(guī)定。

在進(jìn)行了證券信用交易的初步理論制定后，開(kāi)始進(jìn)入融資融券業(yè)務(wù)的實(shí)際落地階段。證監(jiān)會(huì)2008年10月5日下午宣布依照 “試點(diǎn)先行，逐步推開(kāi)”為原則正式啟動(dòng)融資融券試點(diǎn)。2010年1月8日證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)人表示國(guó)務(wù)院已同意按試點(diǎn)先行推行融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)。證監(jiān)會(huì)于2010年3月19日公布了融資融券首批6家試點(diǎn)券商的名單?！?〕首批6家券商為：中信證券、國(guó)信證券、海通證券、國(guó)泰君安、光大證券、廣發(fā)證券。伴隨第四批參與轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)證券公司的名單的確定，截止2012年底經(jīng)許可融資融券業(yè)務(wù)證券公司已達(dá)74家 （中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站上最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示我國(guó)有106家證券公司）。

針對(duì)融資融券業(yè)務(wù)的最新規(guī)定是2015年11月13日上海交易所發(fā)布的 “關(guān)于修改 《上海證券交易所融資融券交易實(shí)施細(xì)則 （2015年修訂）》第三十八條的通知”以及深圳交易所發(fā)布的 “關(guān)于修改 《深圳證券交易所融資融券交易實(shí)施細(xì)則（2015年修訂）》第4.5條的通知”，宣布自2015年11月23日起，將調(diào)整投資者融資買入證券時(shí)的融資保證金比例最低至100%，并指出對(duì)修改前未履行完畢的融資融券合約不追及既往。比例由50%提至100%，標(biāo)志著A股再降杠桿。

配資業(yè)務(wù)包括場(chǎng)內(nèi)配資業(yè)務(wù)與場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)。二者的區(qū)別在于場(chǎng)內(nèi)配資的融資主體是證券公司，而場(chǎng)外配資通俗地講就是作為證監(jiān)會(huì)事前允許的兩融業(yè)務(wù)范圍外的處于監(jiān)管盲區(qū)的 “非正規(guī)金融”，是各配資公司根據(jù)客戶繳納的保證金額度提供給該客戶一個(gè)按保證金比例配資的賬戶，該客戶可在此賬戶中以所配資金進(jìn)行股票交易。下文只講述場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)，對(duì)場(chǎng)內(nèi)配資業(yè)務(wù)不做贅述。

國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)交易時(shí)間最早可追溯至1984年11月中國(guó)第一股 “飛樂(lè)音響”發(fā)行1萬(wàn)股，1986年9月26日中國(guó)第一個(gè)交易柜臺(tái)即靜安證券業(yè)務(wù)部誕生，1990年11月26日上交所成立，同年深交所試開(kāi)業(yè)?！?〕參見(jiàn)周密、鄧向榮：《探索與創(chuàng)新：2000年后場(chǎng)外交易市場(chǎng)考察》，社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社2009年版，第121頁(yè)。緊隨著初期的股票交易市場(chǎng)發(fā)展的態(tài)勢(shì)，早期的配資業(yè)務(wù)也初現(xiàn)雛形，主要表現(xiàn)形式為民間高利借貸炒股。

配資行業(yè)是隨著國(guó)內(nèi)股票交易市場(chǎng)的誕生而隨之產(chǎn)生的。初期的配資比較原始，就是借高利貸炒股。在2011年時(shí)大量出現(xiàn)名為注冊(cè)、投資、咨詢、管理等單獨(dú)或組合業(yè)務(wù)的公司，實(shí)質(zhì)上在未獲得金融業(yè)務(wù)許可牌照時(shí)從事將自行控制的期貨交易賬戶交給提供一定的自有資金的客戶使用，公司按比例進(jìn)行配資，風(fēng)險(xiǎn)主要依靠平倉(cāng)及追加保證金的方式來(lái)控制。事實(shí)上配資公司已經(jīng)從事經(jīng)營(yíng)范圍之外的資金借貸業(yè)務(wù)。2011年7月證監(jiān)會(huì)發(fā)布 《關(guān)于防范期貨配資業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的通知》中規(guī)定不得從事配資業(yè)務(wù)，各期貨公司應(yīng)嚴(yán)格在許可范圍內(nèi)開(kāi)展業(yè)務(wù)，不得以任何形式給客戶融資。2015年11月12日，廣東省深圳市中級(jí)人民法院審判委員會(huì)民事行政執(zhí)行專業(yè)委員會(huì)第16次會(huì)議討論通過(guò) 《關(guān)于審理場(chǎng)外股票融資合同糾紛案件的裁判指引》，首先就明確規(guī)定 “場(chǎng)外股票融資合同糾紛的基礎(chǔ)法律關(guān)系具備以下兩種主要法律特征：1.借貸法律關(guān)系；2.讓與擔(dān)保法律關(guān)系”，并對(duì)場(chǎng)外股票融資合同的定義、審判部門、調(diào)解與管轄、場(chǎng)外股票融資合同的無(wú)效情形、未觸及平倉(cāng)線和被強(qiáng)行平倉(cāng)后的民事責(zé)任都作出了詳細(xì)規(guī)定。然而，《關(guān)于審理場(chǎng)外股票融資合同糾紛案件的裁判指引》自出臺(tái)后也被學(xué)術(shù)界專家學(xué)者提出質(zhì)疑，提出應(yīng)當(dāng)進(jìn)行考慮場(chǎng)外配資與協(xié)同機(jī)制，從監(jiān)管角度進(jìn)行糾偏。2015年11月27日，證監(jiān)會(huì)向各證監(jiān)局下發(fā)了 《關(guān)于規(guī)范證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)涉嫌配資的私募資管產(chǎn)品相關(guān)工作的通知》，全面深入排查期貨公司涉嫌配資之私募資管產(chǎn)品情況，繼續(xù)按照 “摸清底數(shù)、突出重點(diǎn)、疏堵結(jié)合、穩(wěn)妥處置”的原則清理整頓?！?〕程丹：“證監(jiān)會(huì)規(guī)范涉嫌配資私募資管產(chǎn)品”，載 《證券時(shí)報(bào)》2015年11月28日。

相較于2014年之前配資行為大多低調(diào)處于監(jiān)管之外，在2015年整個(gè)形勢(shì)經(jīng)歷從禁到疏的曲折過(guò)程。2015年6月13日證監(jiān)會(huì)官微發(fā)布 《關(guān)于加強(qiáng)證券公司信息系統(tǒng)外部接入管理的通知》及 《關(guān)于清理整頓違法從事證券業(yè)務(wù)活動(dòng)的意見(jiàn)》，作為清理未經(jīng)許可從事證券業(yè)務(wù)的場(chǎng)外配資的依據(jù)。2015年7月12日證監(jiān)會(huì)官方網(wǎng)站發(fā)布 《關(guān)于清理整頓違法從事證券業(yè)務(wù)活動(dòng)的意見(jiàn)》，提出對(duì)場(chǎng)外配資清理整頓的具體意見(jiàn)。2015年9月17日晚間 《關(guān)于繼續(xù)做好清理整頓違法從事證券業(yè)務(wù)活動(dòng)的通知》重申仔細(xì)甄別、確認(rèn)涉嫌場(chǎng)外配資的相關(guān)賬戶后進(jìn)行清理。

（二）場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)對(duì) “兩融業(yè)務(wù)”的補(bǔ)充作用

對(duì)于場(chǎng)外配資和 “兩融業(yè)務(wù)”的補(bǔ)充作用體現(xiàn)于，第一，“兩融業(yè)務(wù)”和場(chǎng)外配資對(duì)參與主體的限制不同。對(duì)于融資融券業(yè)務(wù)，2006年6月30日 《證券公司融資融券試點(diǎn)管理辦法》中規(guī)定對(duì)于證券公司開(kāi)展 “兩融業(yè)務(wù)”必須事先批準(zhǔn)，采取許可制。截止2012年底經(jīng)許可融資融券業(yè)務(wù)證券公司已達(dá)74家 （中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站上最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示我國(guó)有106家證券公司）?！?〕參見(jiàn)邢會(huì)強(qiáng)：“配資業(yè)務(wù)的法律規(guī)則”，載 《財(cái)經(jīng)法學(xué)》2015年第6期?？梢?jiàn)，仍有部分證券公司未取得許可標(biāo)準(zhǔn)，因而不得開(kāi)展融資、融券業(yè)務(wù)。而對(duì)于場(chǎng)外配資，最主要的主體參與形式是民間借貸配資。不同于 “兩融業(yè)務(wù)”是必須通過(guò)經(jīng)證監(jiān)會(huì)許可的正規(guī)證券公司向客戶借出資金或證券，作為民間融資行為的民間借貸配資的參與主體是在公民個(gè)人同個(gè)人之間、個(gè)人同企業(yè)間的借貸行為。股票投資人作為借款人使用出借人提供的交易賬戶，按照同出借人約定的股票配資費(fèi)用、風(fēng)險(xiǎn)控制原則與資金杠桿比例制定合同，繳納風(fēng)險(xiǎn)控制保證金，借款人盈虧自負(fù)、按期付息，出借人按合同進(jìn)行提供的資金與賬戶的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控?？梢?jiàn)，場(chǎng)外配資的參與主體以民間借貸中的個(gè)人與個(gè)人，個(gè)人與單位居多，而 “兩融業(yè)務(wù)”的參與主體是取得融資融券資格的證券公司與股權(quán)投資者。

第二，“兩融業(yè)務(wù)”和場(chǎng)外配資對(duì)投資主體的限制不同。2006年6月30日的《證券公司融資融券試點(diǎn)管理辦法》指出，對(duì)于參與 “兩融業(yè)務(wù)”的投資者的身份、年薪、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、投資水平等都需要證券公司進(jìn)行基礎(chǔ)了解與把握。截止2014年12月，滬深兩市開(kāi)立的投資者信用證券賬戶都已超過(guò)290萬(wàn)戶。2015年1月16日的證監(jiān)會(huì)舉行的例行記者發(fā)布會(huì)上強(qiáng)調(diào)融資融券業(yè)務(wù)具有高風(fēng)險(xiǎn)的杠桿特征的信用交易業(yè)務(wù)特征，證券公司不得向證券資產(chǎn)低于50萬(wàn)元的客戶融資融券。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年10月末證券資產(chǎn)超過(guò)50萬(wàn)的證券賬戶只有240萬(wàn)戶，可見(jiàn)50萬(wàn)的高客戶門檻使得 “兩融業(yè)務(wù)”的使用空間較為緊張。對(duì)于場(chǎng)外配資來(lái)說(shuō)，沒(méi)有設(shè)置具體的投資者門檻，即便是大學(xué)生也可作為場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)的投資者，吸引了眾多中小投資者參與到場(chǎng)外配資的隊(duì)伍之中。此外，證監(jiān)會(huì)通過(guò)規(guī)定證券公司 “兩融業(yè)務(wù)”的規(guī)模不得超過(guò)其凈資產(chǎn)的4倍等措施調(diào)控融資融券的高杠桿性，而對(duì)于暫時(shí)處于證監(jiān)會(huì)監(jiān)督范圍之外的場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)還沒(méi)有具體的限定措施。

第三，“兩融業(yè)務(wù)”和場(chǎng)外配資對(duì)證券標(biāo)的的限制不同。2011年11月25日，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，《上海證券交易所融資融券交易實(shí)施細(xì)則》（下文簡(jiǎn)稱為 《實(shí)施細(xì)則》）正式發(fā)布，并自發(fā)布之日起施行。在第三章單章規(guī)定了標(biāo)的證券，其中23條明確了 “標(biāo)的證券”，第24條明確 “標(biāo)的證券為股票的，應(yīng)符合的條件”，第25條： “標(biāo)的證券為交易所交易型開(kāi)放式指數(shù)基金的，應(yīng)當(dāng)符合的條件?！备鶕?jù)《實(shí)施細(xì)則》，證券品種限定為：（1）第23條明確規(guī)定的股票，即在本所上市交易滿三個(gè)月；融資買入標(biāo)的股票的流通股本不少于1億股或流通市值不低于5億元，融券賣出標(biāo)的股票的流通股本不少于2億股或流通市值不低于8億元；股東人數(shù)不少于4000人；近3個(gè)月內(nèi)日均換手率不低于基準(zhǔn)指數(shù)日均換手率的20%，日均漲跌幅的平均值與基準(zhǔn)指數(shù)漲跌幅的平均值的偏離值不超過(guò)4個(gè)百分點(diǎn)，且波動(dòng)幅度不超過(guò)基準(zhǔn)指數(shù)波動(dòng)幅度的500%以上；股票發(fā)行公司已完成股權(quán)分置改革；股票交易未被本所實(shí)行特別處理；本所規(guī)定的其他條件的；嚴(yán)格限定于七類股票品種。（2）證券投資基金；（3）債券；（4）其他證券。第26條進(jìn)一步規(guī)定 “本所按照從嚴(yán)到寬、從少到多、逐步擴(kuò)大的原則，從滿足本細(xì)則規(guī)定的證券范圍內(nèi)選取和確定標(biāo)的證券的名單，并向市場(chǎng)公布。本所可根據(jù)市場(chǎng)情況調(diào)整標(biāo)的證券的選擇標(biāo)準(zhǔn)和名單?！钡?7條：“會(huì)員向其客戶公布的標(biāo)的證券名單，不得超出本所公布的標(biāo)的證券范圍?！备鶕?jù)微博認(rèn)證為 “上海證券交易所官方微博”的 “上交所發(fā)布”于2015年8月21日17：02分發(fā)布的官方數(shù)據(jù)看，截至2015年8月20日，滬市融資融券標(biāo)的證券包括494只標(biāo)的證券和14只ETF（交易所交易基金 （Exchange Traded Funds，簡(jiǎn)稱 “ETF”）。在經(jīng)過(guò)融資融券標(biāo)的股票范圍第四次擴(kuò)容后，滬市和深市開(kāi)展 “兩融業(yè)務(wù)”的標(biāo)的證券數(shù)量超過(guò)900家。〔1〕參見(jiàn)邢會(huì)強(qiáng)：“配資業(yè)務(wù)的法律規(guī)則”，載 《財(cái)經(jīng)法學(xué)》2015年第6期。即使2015年4月17日，證監(jiān)會(huì)在新聞發(fā)布會(huì)上宣布近期將擴(kuò)大融券交易和轉(zhuǎn)融券交易的標(biāo)的證券至1100只，中國(guó)2800余家上市公司中仍有超過(guò)1/2的比例未納入融資融券證券標(biāo)的范疇?！?〕參見(jiàn)戴高巒主編：《中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告》（2009～2010），社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社2009年版，第125頁(yè)。相較而言，場(chǎng)外配資對(duì)于證券標(biāo)的的范圍限定比較松動(dòng)，不問(wèn)標(biāo)的證券是否是上交所和深交所明確規(guī)定的，很多上漲較快的中小市值股票也在場(chǎng)外配資的標(biāo)的范圍之內(nèi)。

第四，“兩融業(yè)務(wù)”和場(chǎng)外配資對(duì)額度限制不同。“兩融業(yè)務(wù)”的額度是有限度的。微博認(rèn)證為 “深圳證券交易所”的 “深交所”于2015年3月16日中午12：40分發(fā)布了的微博中指出，2015年年初至3月16日深市兩融交易數(shù)據(jù)，深市三大板塊股票融資買入余額從3149.45億上升至4150.03億元，增幅為31.77%；深市三大板塊股票融券賣出余額變化是由12.62億元下降至12.30億元，跌幅為2.56%。以深交所官微公布的數(shù)據(jù)證明為例，不難得出兩融業(yè)務(wù)的交易量還在持續(xù)加速增速的訊息，如執(zhí)行證金公司總經(jīng)理聶慶平此前 “兩融余額不得超過(guò)券商凈資本4倍”的建議，則據(jù)證券時(shí)報(bào)公布的消息顯示，截至2015年4月底，券商兩融余額與凈資本的比值超過(guò)4倍的多達(dá)10家。而對(duì)于場(chǎng)外配資，其基本模式是作為民間借貸網(wǎng)絡(luò)化的個(gè)人與個(gè)人之間、個(gè)人與企業(yè)之間的民間融資行為，2015年6月29日，據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，通過(guò)恒生HOMS系統(tǒng)、銘創(chuàng)軟件以及同花順資產(chǎn)管理系統(tǒng)為渠道的配資規(guī)?？傤~接近5000億元，呈現(xiàn) “野蠻生長(zhǎng)”的態(tài)勢(shì)，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)于2015年6月15日至30日近兩周的時(shí)間強(qiáng)制平倉(cāng)金額合計(jì)約150億元，仍然占市場(chǎng)交易量的比例很小。2014～2015年，在兩融業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)的同時(shí)，配資業(yè)務(wù)也走向了全面爆發(fā)。

二、場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)的必要性與風(fēng)險(xiǎn)

（一）場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)的必要性

第一，從需求角度，場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)存在的必要性體現(xiàn)在，場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)上就是融資業(yè)務(wù)，的確有相當(dāng)部分非固定的投資者對(duì)配資業(yè)務(wù)有著強(qiáng)烈需求，與此同時(shí)也的確存在相當(dāng)部分的民間不愿意存入銀行賺取較低固定利息的閑散資金的存在。場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)的存在得以架起有配資需求的投資者和有資金閑置的配資公司之間的橋梁，物盡其用，對(duì)此業(yè)務(wù)不適宜一棒子打死式的全盤否定，禁不如疏。建議把場(chǎng)外配資盡快納入監(jiān)管范疇，而不是全盤清理整頓、沒(méi)有重點(diǎn)、一賭到底。否則必然壓抑金融創(chuàng)新，忽略股民的實(shí)際需求，反而使股民對(duì)市場(chǎng)缺乏信心。

第二，從資金角度，場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)存在的必要性體現(xiàn)在，場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)相當(dāng)于場(chǎng)內(nèi)融資融券業(yè)務(wù)的 “融資業(yè)務(wù)”，加之時(shí)下很熱的互聯(lián)網(wǎng)金融中的作為私募的合法化形式的股權(quán)眾籌，機(jī)構(gòu)投資者買賣部分行業(yè)金額和機(jī)構(gòu)投資者交易金融占比的不斷提升，打造杠桿交易的證券信用交易等業(yè)務(wù)行為的發(fā)展，增加了自有資金的利用率，使更多的資金涌入股市，從而以提升股票的成交量來(lái)維持和改變大盤的趨勢(shì)，形成順勢(shì)而為的操作方法，繼而會(huì)吸引更多的資金進(jìn)入股市以擴(kuò)大需求?！?〕邢會(huì)強(qiáng)：“外國(guó)企業(yè)來(lái)我國(guó)上市的必要性及其法律準(zhǔn)備”，載 《中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2007年第12期。場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)對(duì)于資金供給的促進(jìn)鏈條是，吸引自有閑置資金進(jìn)入股市，帶動(dòng)股市的活躍度，解決公司的融資難、幫助政府增加稅收的同時(shí)也使配資客戶獲得收益，從而吸引更多的自有資金流向二級(jí)市場(chǎng)。

第三，從公司角度，場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)存在的必要性體現(xiàn)在，緊隨著國(guó)務(wù)院鼓勵(lì)“大眾創(chuàng)新、萬(wàn)眾創(chuàng)新”的精神，場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)、股權(quán)眾籌融資業(yè)務(wù)著實(shí)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)券商機(jī)構(gòu)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性利好，作為資金掮客的配資公司演繹了于2015年上半年大盤震蕩中上行的看漲心態(tài)指引下吸引眾多中小投資公司進(jìn)入股票市場(chǎng)并且獲取較大盈利。資金使用率空前提升后排除固定的場(chǎng)外配資公司的費(fèi)用，盈利依然可觀，并且有2014年9月10日國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在天津出席第八屆夏季達(dá)沃斯論壇開(kāi)幕式時(shí)提到 “要大力地發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)，提高直接融資和股權(quán)融資的比例”的政策便利。融資融券交易和場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)的發(fā)展，會(huì)推動(dòng)更多的公司準(zhǔn)備到位，開(kāi)始具備公司上市的基本條件。

第四，從市場(chǎng)角度，場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)存在的必要性體現(xiàn)在，對(duì)于保障牛市的存在時(shí)間多于熊市的存在時(shí)間起到促進(jìn)作用。第一，根據(jù)用杠桿放大資金比例進(jìn)行股票二級(jí)市場(chǎng)的投資傘形信托產(chǎn)品配資、債權(quán)眾籌配資、股權(quán)眾籌配資等杠桿融資涌入股市，使日前國(guó)內(nèi)銀行間47萬(wàn)億儲(chǔ)蓄、25萬(wàn)億理財(cái)及信托資金成為2016年股市走牛的基礎(chǔ)。第二，全國(guó)人大常委會(huì)2015年12月27日下午表決通過(guò) 《關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用 〈中華人民共和國(guó)證券法〉有關(guān)規(guī)定的決定》，自2016年3月1日起，注冊(cè)制施行。這成為2016年震蕩慢牛行情的關(guān)鍵因素。第三，2015年4月份，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)上明確表示，支持符合條件互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)展開(kāi)場(chǎng)外證券業(yè)務(wù)。對(duì)整個(gè)場(chǎng)外證券業(yè)務(wù)比較全面的規(guī)范性安排，將有利于互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務(wù)的發(fā)展。而互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)是2016年著重發(fā)展的投資方向之一，所以場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)的發(fā)展符合2016年震蕩慢牛行情的走勢(shì)需要。

（二）場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)

第一，從投資者的角度，場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)存在的風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在三個(gè)方面。第一方面，雖然投資者和金融消費(fèi)者保護(hù)是場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制的首要問(wèn)題，但在 “天下熙熙，皆為利來(lái)，天下攘攘，皆為利往”的貪婪誘惑下，目前尚不完善的場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制不足以抵制只追求高投資回報(bào)而根本不做金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與自身風(fēng)險(xiǎn)吸收能力評(píng)估的以身試險(xiǎn)的求富心理。有人刊登廣告稱：“你想做配資炒股嗎？我有幾個(gè)賬戶，你可以做在我個(gè)人賬戶上，錢是我的，你打保證金，我把賬戶給你做?！薄?〕參見(jiàn)王娟娟：“場(chǎng)外配資巧用一人多戶：涌現(xiàn) ‘夫妻店’，有的杠桿1∶10”，載 《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》2015年10月23日。證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍在11月27日的例行發(fā)布會(huì)上表示，要持續(xù)關(guān)注利用 “一人多戶”、線上轉(zhuǎn)線下等新型場(chǎng)外配資及其風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)決清理私募資管產(chǎn)品中下設(shè)子賬戶、分賬戶、虛擬賬戶等情形?！?〕參見(jiàn)徐文擎：“公募4日前上報(bào)私募產(chǎn)品配資情況，機(jī)構(gòu)去杠桿持續(xù)進(jìn)行”，載 《中國(guó)證券報(bào)》2015年12月14日。第二方面，不規(guī)范的場(chǎng)外配資行為不僅放大了杠桿和投資者的風(fēng)險(xiǎn)，也造成投資者的恐慌。場(chǎng)外配資中的債券眾籌、股權(quán)眾籌配資對(duì)于投資者的風(fēng)險(xiǎn)吸收能力與金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)匹配不甚了解，如果以金融資產(chǎn)為作用對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)端由于觸碰平倉(cāng)線遭遇強(qiáng)制平倉(cāng)，則由于部分配資公司未盡到專業(yè)金融機(jī)構(gòu)分析投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受力并與投資者收益最大化相一致的注意義務(wù)，導(dǎo)致投資者對(duì)于收益的不確定性甚至強(qiáng)行平倉(cāng)后的血本無(wú)歸難以承受的結(jié)果。東北證券證券金融業(yè)務(wù)總部負(fù)責(zé)人表示，與融資融券業(yè)務(wù)有統(tǒng)一明晰的業(yè)務(wù)規(guī)則、透明的市場(chǎng)數(shù)據(jù)不同，場(chǎng)外配資的杠桿比例、證券折算率、平倉(cāng)線均無(wú)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，場(chǎng)外配置的杠桿資金的比重到底有多大，強(qiáng)制平倉(cāng)究竟會(huì)帶來(lái)多大的市場(chǎng)壓力，缺乏可供參考的權(quán)威數(shù)據(jù)，市場(chǎng)也難以形成明確統(tǒng)一的判斷，對(duì)未來(lái)預(yù)期的不確定性令投資者感到恐慌?！?〕參見(jiàn)程丹：“融資融券風(fēng)險(xiǎn)可控，不同于場(chǎng)外配資”，載 《證券時(shí)報(bào)》2015年7月22日。第三方面，場(chǎng)外配資存在投資者資金安全的隱患。以P2P配資為例，P2P借貸是對(duì)民間借貸的替代，中間出現(xiàn)了中介平臺(tái)，作為信息中介的第三方把民間閑散資金匯集起來(lái)存入平臺(tái)再發(fā)放給配資公司。規(guī)范的P2P平臺(tái)只是信息平臺(tái)，不是資金平臺(tái)。不規(guī)范的偽P2P平臺(tái)不是對(duì)等互聯(lián)的分布式結(jié)構(gòu)，不能做到資金、風(fēng)險(xiǎn)的分散匹配，其實(shí)質(zhì)就是先把資金集中在一個(gè)中心。對(duì)于以P2P平臺(tái)為形式的配資公司，也存在著破產(chǎn)、跑路、倒閉的危險(xiǎn)，跑路從P2P蔓延至股票配資平臺(tái)。雖然以現(xiàn)有合同法規(guī)范中的借貸合同、擔(dān)保合同以及居間合同可以規(guī)范P2P配資平臺(tái)，但如若配資公司人去樓空，那投資者追回資金、損害賠償?shù)木S權(quán)之路仍十分艱難。

第二，從證券市場(chǎng)的角度，場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)存在著信用風(fēng)險(xiǎn)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。金融市場(chǎng)中作為交易對(duì)象的金融資產(chǎn)和金融交易基本因素的信用風(fēng)險(xiǎn)是投資者收入的來(lái)源，以P2P平臺(tái)形式的配資，揭示了信息與交易的動(dòng)態(tài)邏輯關(guān)聯(lián)，旨在聯(lián)結(jié)風(fēng)險(xiǎn)分散與小微初投資者借助配資實(shí)現(xiàn)財(cái)富積累的作用?！?〕See FISHER，I.，The THEORY OF INTEREST AS DETERMINED BY IMPATIENCE TO SPEND INCOME AND OPPORTUNITY TO INVEST IT，at13（A.M.Kelly Press，1970）.然而無(wú)論是通過(guò)證券公司進(jìn)行融資融券交易和通過(guò)一些建立登記結(jié)算不受監(jiān)管的虛擬子賬戶及下掛二級(jí)分賬戶的場(chǎng)外非法配資交易，盡管交易方式不同，但共同的是都存在著杠桿交易加倍虧損的危險(xiǎn)和杠桿交易加倍盈利的波動(dòng)。如不量力而行，控制好自身杠桿比例，容易損失慘重。此外，“兩融業(yè)務(wù)”和場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)容易引發(fā)證券信用交易中由于信息不對(duì)稱、市場(chǎng)摩擦及投資者非理性而導(dǎo)致的錯(cuò)誤定價(jià)與市場(chǎng)信號(hào)扭曲的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。〔3〕See Sanford JGrossman&Joseph E Stieglitz，supra note③.

三、場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)的法律規(guī)制路徑

（一）場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)法律規(guī)則的比較法研究

不同于我國(guó)采取集中信用模式的證券信用交易，美國(guó)的分散信用模式里證券交易經(jīng)紀(jì)公司居于核心地位。分散信用模式是高度市場(chǎng)化的產(chǎn)物，證券公司與投資者直接對(duì)接，如果證券公司自身資金不足，可選擇向銀行或者非銀行金融機(jī)構(gòu)借入資金或證券以滿足投資者的需求。在分散信用交易的模式下，美國(guó)于2010年立法《多德—弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法案 （Dodd Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act）》，著重改革現(xiàn)存的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，職能重構(gòu)，權(quán)責(zé)分明，避免監(jiān)管不力的負(fù)面結(jié)果出現(xiàn)。其中專門對(duì)場(chǎng)外配資做出了 “要求場(chǎng)外金融衍生產(chǎn)品交易通過(guò)集中清算系統(tǒng)完成，防止金融體系出現(xiàn)不當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)行為”的規(guī)定，這也是首次將此前缺乏監(jiān)管的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的參與者納入了監(jiān)管視野。旨在改變市場(chǎng)自由化與監(jiān)管放任化帶來(lái)的系統(tǒng)性金融災(zāi)難，防止未被納入監(jiān)管的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)暗積，監(jiān)管機(jī)構(gòu)與場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)參與者之間信息不通暢，場(chǎng)外配資過(guò)程中的交易、清算、數(shù)據(jù)保管行為的參差不齊，改變對(duì)金融立法滯后于場(chǎng)外配資行為的事實(shí)存在而無(wú)法可循的監(jiān)管立法空白。此外，美國(guó)汲取了次貸危機(jī)中不熟悉信貸業(yè)務(wù)且誤導(dǎo)性或欺詐性質(zhì)的 “掠奪性貸款”的教訓(xùn)，對(duì)于其他非金融機(jī)構(gòu)可向投資者提供融資服務(wù)的場(chǎng)外配資交易嚴(yán)格禁止掠奪性貸款等損害金融消費(fèi)者利益的借貸行為。

香港的分散信用模式里，融資業(yè)務(wù)被稱為 “孖展”（英文為Margin），是保證金的意思。香港的銀行、證券公司以及其他非金融機(jī)構(gòu)都可向投資者提供融資服務(wù)，開(kāi)設(shè) “孖展賬戶”的投資者可利用融資額擴(kuò)大杠桿，倍增利潤(rùn)。香港對(duì)于場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)的監(jiān)管法律法規(guī)主要有三個(gè)：第一，《證券及期貨條例》，對(duì)場(chǎng)外信用交易的監(jiān)管措施就是發(fā)放牌照，雙牌照制要求提供融資的銀行、證券公司以及其他非金融機(jī)構(gòu)需持有香港證監(jiān)會(huì)發(fā)放的監(jiān)管牌照；機(jī)構(gòu)代表人需持有個(gè)人代表牌照。第二，《財(cái)政資源規(guī)則》，本著審慎監(jiān)管的原則，對(duì)提供提供 “孖展”融資的機(jī)構(gòu)包括場(chǎng)外信用交易的最低股本、流動(dòng)資金、資產(chǎn)價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整及嚴(yán)格申報(bào)程序做出了較為細(xì)致的規(guī)定。第三，香港證監(jiān)會(huì)發(fā)布的 《操守準(zhǔn)則》和 《管理、監(jiān)督及內(nèi)部監(jiān)控指引》，本著保護(hù)投資者利益的原則對(duì)場(chǎng)外信用交易提出必須充分揭示風(fēng)險(xiǎn)的告知義務(wù)。

南非2005年新頒布的 《國(guó)家信貸法》提出 “魯莽放貸”的概念。該法認(rèn)為，貸款提供人未按規(guī)定評(píng)估的情形，或者由于對(duì)借貸合同的成立采取 “了解主義”的態(tài)度，借款人不充分了解合同的內(nèi)容及義務(wù)，或者貸款合同明顯不利于借款人，使之過(guò)度負(fù)債，這三種情況下法院可中止魯莽信貸協(xié)議。這對(duì)于打造作為場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)中最基本形式的民間借貸配資的信貸市場(chǎng)具有借鑒意義。

以日本、韓國(guó)為代表的集中信用交易的模式，嚴(yán)格到只有符合條件的、經(jīng)批準(zhǔn)的證券公司才能開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)，民間金融機(jī)構(gòu)不可能參與到杠桿式交易制度中來(lái)。不用于分散信用模式市場(chǎng)導(dǎo)向下由市場(chǎng)參與者自發(fā)完成融資融券交易，而集中信用模式下的證券信用交易會(huì)設(shè)立特定的、專門從事信用交易的、半官方的、有一定壟斷性質(zhì)的證券金融機(jī)構(gòu)以控制整個(gè)保證金交易市場(chǎng)。我國(guó)證監(jiān)會(huì)一度以打壓、清理場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)來(lái)保證我國(guó)集中信用模式的權(quán)威，迫使民間配資轉(zhuǎn)向暗處繼續(xù)發(fā)展，導(dǎo)致監(jiān)管更加棘手。2014年至今我國(guó)民間配資規(guī)模的不斷擴(kuò)張映射出我國(guó)采取集中信用模式，不允許非證券公司開(kāi)展融資業(yè)務(wù)的弊端，繼續(xù)一味打壓無(wú)疑于市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)不利，于證監(jiān)會(huì)在股民心中的權(quán)威不利。筆者建議應(yīng)適時(shí)采取美國(guó)的分散信用模式。〔1〕參見(jiàn)陳紅：“我國(guó)證券信用交易的模式選擇與制度規(guī)范”，載 《管理世界》（月刊）2007年第4期。

（二）我國(guó)場(chǎng)外配資合同效力的法律思考

學(xué)術(shù)界對(duì)于配資合同的效力問(wèn)題持不同觀點(diǎn)。認(rèn)定配資合同無(wú)效的理由主要集中于四個(gè)法條：（1）《證券法》第80條：“禁止法人非法利用他人賬戶從事證券交易；禁止法人出借自己或者他人的證券賬戶”。（2）《證券法》第142條：“證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務(wù)，應(yīng)當(dāng)按照國(guó)務(wù)院的規(guī)定并經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)”?！?〕參見(jiàn)王林清：《民間借貸糾紛裁判思路與規(guī)范指引》，法律出版社2015年版，第125～128頁(yè)。（3）《最高人民法院關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問(wèn)題的規(guī)定》（自2015年9月1日起施行）第11條規(guī)定：“法人之間、其他組織之間以及它們相互之間為生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)需要訂立的民間借貸合同，除存在合同法第五十二條、本規(guī)定第十四條規(guī)定的情形外，當(dāng)事人主張民間借貸合同有效的，人民法院應(yīng)予支持?！保?）《關(guān)于審理場(chǎng)外股票融資合同糾紛案件的裁判指引》（2015年11月12日，廣東省深圳市中級(jí)人民法院審判委員會(huì)民事行政執(zhí)行專業(yè)委員會(huì)第16次會(huì)議討論通過(guò)）第7項(xiàng)：“場(chǎng)外股票融資合同屬于 《中華人民共和國(guó)合同法》第五十二條第 （四）、（五）項(xiàng)規(guī)定的情形，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為無(wú)效合同?！奔磮?chǎng)外配資損害社會(huì)公共利益以及違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定則無(wú)效。

筆者認(rèn)為不能認(rèn)定配資合同必然無(wú)效，針對(duì)認(rèn)定配資合同無(wú)效的四項(xiàng)理由的不同意見(jiàn)如下：（1）針對(duì) 《證券法》第80條，如果出借的是自然人或者非法人組織的證券賬戶，則不受此條限制；即使配資公司是法人，此時(shí)配資合同實(shí)際存在兩個(gè)合同法律關(guān)系，第一個(gè)合同關(guān)系是出借法人的賬戶給投資者因違反法律明文規(guī)定而無(wú)效，第二個(gè)法律關(guān)系是作為法人的配資公司出借的賬戶里按保證金比例的墊資，此借款合同是否有效并不受出借法人賬戶的合同無(wú)效的影響。（2）場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)僅僅融資，不涉及融券，且其實(shí)質(zhì)就是以資金或股票作為動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押、權(quán)利質(zhì)押的標(biāo)的進(jìn)行融資。質(zhì)押合同不具備 “融資融券”的證券信用交易的特征，場(chǎng)外配資即融資后自己炒股是屬于證券自營(yíng)業(yè)務(wù)，不適用于 《證券法》第142條。（3）場(chǎng)外配資的最常見(jiàn)形式就是民間借貸配資，此時(shí)有五種情況，要分情況處置。第一，出借方和投資者都屬于自然人的，屬于標(biāo)準(zhǔn)的自然人間的借款合同，如不存在其他違法事由，則合同有效；第二，出借方是自然人，投資者是法人，如不存在其他違法事由，則合同有效；第三，出借方是法人，投資者也是法人，能夠證明是為了生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需要，如不存在其他違法事由，則合同有效；第四，出借方是法人，投資者也是法人，不能證明是為生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需要，則合同無(wú)效；第五，出借方是法人，投資者是自然人，則合同無(wú)效?！?〕參見(jiàn)陳志武：《金融的邏輯》，國(guó)際文化出版公司2009年版，第120頁(yè)。（4）場(chǎng)外配資合同至多只涉及經(jīng)濟(jì)秩序問(wèn)題，對(duì) 《中華人民共和國(guó)合同法》第52條第 （四）項(xiàng)的 “社會(huì)公共利益”不宜做過(guò)于擴(kuò)張的解釋。此外，《最高人民法院關(guān)于當(dāng)前形勢(shì)下審理民商事合同糾紛案件若干問(wèn)題的指導(dǎo)意見(jiàn)》（法發(fā) （2009）40號(hào)）第五項(xiàng)明確規(guī)定：“要正確理解、識(shí)別和適用合同法第五十二條第 （五）項(xiàng)中的 ‘違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定’，法院應(yīng)當(dāng)注意根據(jù) 《合同法解釋 （二）》第14條之規(guī)定，注意區(qū)分效力性強(qiáng)制規(guī)定和管理性強(qiáng)制規(guī)定。違反效力性強(qiáng)制規(guī)定的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定合同無(wú)效；違反管理性強(qiáng)制規(guī)定的，人民法院應(yīng)當(dāng)根據(jù)具體情形認(rèn)定其效力。”效力性強(qiáng)制性規(guī)定是法律行政法規(guī)明確規(guī)定違反其規(guī)定會(huì)導(dǎo)致合同無(wú)效的規(guī)定，而違反管理性強(qiáng)制性規(guī)定并不導(dǎo)致合同無(wú)效，此類規(guī)范旨在管理和處罰違反規(guī)定的行為，但并不否認(rèn)該行為在民商法上的效力。我國(guó) 《證券法》證券實(shí)名制的規(guī)定屬于管理性強(qiáng)制性規(guī)定，所以配資合同的效力并不因此而否定。

（三）場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)的法律監(jiān)管建議

經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，證券業(yè)協(xié)會(huì)于2015年7月29日發(fā)布 （2015年9月1日起正式實(shí)施），“《場(chǎng)外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法》的正式出臺(tái)，標(biāo)志著場(chǎng)外證券業(yè)務(wù)的發(fā)展將有章可循、有法可依，能夠有效地促進(jìn)場(chǎng)外證券業(yè)務(wù)的發(fā)展?！掇k法》是對(duì)整個(gè)場(chǎng)外證券業(yè)務(wù)比較全面的規(guī)范性安排，將有利于互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務(wù)的發(fā)展。”英大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李大霄昨日在接受 《證券日?qǐng)?bào)》記者采訪時(shí)表示，〔1〕喬誌東：“場(chǎng)外證券業(yè)務(wù)新規(guī)出爐，場(chǎng)外配資將走向陽(yáng)光化”，載 《證券日?qǐng)?bào)》2015年7月31日?！秷?chǎng)外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法》還建立了場(chǎng)外證券業(yè)務(wù)黑名單制度，鼓勵(lì)做為出借人的場(chǎng)外配資公司與作為借款人的投資者之間誠(chéng)實(shí)守信的進(jìn)行證券信用交易。2015年11月27日，證監(jiān)會(huì)向各證監(jiān)局下發(fā)了 《關(guān)于規(guī)范證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)涉嫌配資的私募資管產(chǎn)品相關(guān)工作的通知》，指出對(duì)證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)涉嫌配資的私募資管產(chǎn)品應(yīng)疏堵結(jié)合、穩(wěn)妥處置、清理整頓。

場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)作為對(duì)正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的融資融券業(yè)務(wù)的補(bǔ)充，與 “兩融業(yè)務(wù)”是競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系、輔助關(guān)系，而不是敵對(duì)關(guān)系、沖擊關(guān)系，應(yīng)放棄一味打壓場(chǎng)外配資以維護(hù)集中信用模式權(quán)威的做法，引入美國(guó)及香港地區(qū)的分散信用模式的做法，對(duì)場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)采取疏導(dǎo)態(tài)度，使其陽(yáng)光化、規(guī)范化、合法化，正式以法律規(guī)定的形式納入監(jiān)管體系內(nèi)，使法律適應(yīng)現(xiàn)代市場(chǎng)的需要。

第一，通過(guò) 《放貸人條例》來(lái)規(guī)范民間配資中作為出借人的個(gè)人、法人、其他組織和以股票質(zhì)押貸款的借款人之間的合同關(guān)系并明確場(chǎng)外配資中非吸收存款類放貸人主體的法律地位。目前 《放貸人條例》七章體例草案已由中央人民銀行起草完畢后提交國(guó)務(wù)院法制辦，民間借貸有望突破以往銀行在信貸市場(chǎng)的壟斷地位和 《典當(dāng)管理辦法》約束下典當(dāng)行的放貸權(quán)利，擬通過(guò)規(guī)范化立法給予民間借貸以合法地位，體現(xiàn)出對(duì)自有資金者對(duì)其私有財(cái)產(chǎn)使用權(quán)的尊重。具體要求是：首先，在 《放貸人條例》要明確禁止掠奪性貸款和魯莽放貸行為等，保護(hù)借款人作為金融消費(fèi)者的利益。其次，國(guó)務(wù)院法制辦于2015年8月12日發(fā)布 《非存款類放貸組織條例（征求意見(jiàn)稿）》。提出實(shí)行放貸許可制，并對(duì)非存款性放貸人機(jī)構(gòu)提出不得非法集資的硬性要求。在推出放貸許可制后，作為避免民間借貸處于失控狀態(tài)防火墻的監(jiān)管問(wèn)題就浮出水面，應(yīng)以立法形式明確具體的政府監(jiān)督機(jī)構(gòu)，建議以實(shí)現(xiàn) “誰(shuí)監(jiān)管、誰(shuí)治理”的目標(biāo)賦予地方政府監(jiān)管權(quán)的 “小監(jiān)管”與設(shè)立金融監(jiān)管委員會(huì)進(jìn)行總體監(jiān)管的 “大監(jiān)管”配合進(jìn)行。設(shè)立金融監(jiān)管委員會(huì)的事項(xiàng)參考可見(jiàn)于2011年6月29日臺(tái)灣公布的 《金融消費(fèi)者保護(hù)法》中第2條：“本法之主管機(jī)關(guān)為行政院金融監(jiān)管管理委員會(huì)。”所以，對(duì)于場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)不是徹底禁止，而應(yīng)放棄集中信用模式而該采分散信用模式，采取二元化的規(guī)制策略，一方面繼續(xù)完善證券公司融資融券制度，另一方面將場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)納入監(jiān)管范圍予以規(guī)制。而應(yīng)該在賬戶實(shí)名登記制的基本上納入監(jiān)管范圍，使場(chǎng)外配資得以在 《放貸人條例》與 《非存款類放貸組織條例》的法律規(guī)制范式中發(fā)揮積極的促進(jìn)市場(chǎng)的作用。

第二，建議于 《非存款類放貸組織條例》將場(chǎng)外配資的許可制、充分信息披露、投資者分類、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、監(jiān)管機(jī)構(gòu)等明確規(guī)定。并且，為防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，消除由于杠桿倍數(shù)過(guò)大導(dǎo)致投資者虧損慘重，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)造成巨大震蕩，建議于 《非存款類放貸組織條例》將場(chǎng)外配資的杠桿比例做出規(guī)定。建議對(duì)場(chǎng)外配資的杠桿比例做不超過(guò)三倍的限制，三倍以上即不受法律保護(hù)，同時(shí)授權(quán)中國(guó)證監(jiān)會(huì)以市場(chǎng)為決定因素對(duì)不超過(guò)三倍的杠桿比例做出適時(shí)調(diào)整〔1〕邢會(huì)強(qiáng)：“配資業(yè)務(wù)的法律規(guī)制”，載 《財(cái)經(jīng)法學(xué)》2015年第6期。。如此規(guī)定既保護(hù)了投資者的資金需求，又使借款人的信息公開(kāi)化，既將場(chǎng)外配資正式納入監(jiān)管體制，又最大化的將風(fēng)險(xiǎn)控制在廣大小微初投融資者可接受的范圍之內(nèi)。

第三，我國(guó)沒(méi)有 《金融消費(fèi)者保護(hù)法》，只有 《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》，在場(chǎng)外配資中作為資金的需求方的投資者與作為資金提供方的配資公司實(shí)質(zhì)上就是金融消費(fèi)者與金融服務(wù)者之間的金融消費(fèi)關(guān)系。金融消費(fèi)者也屬于消費(fèi)者，建議在修訂現(xiàn)行法律時(shí)，可以參考2011年6月29日臺(tái)灣公布的 《金融消費(fèi)者保護(hù)法》第二章“金融消費(fèi)者之保護(hù)”第7條規(guī)定的金融服務(wù)提供者的善良管理人的的注意義務(wù)與第10條規(guī)定的金融服務(wù)業(yè)對(duì)金融消費(fèi)者的充分說(shuō)明及風(fēng)險(xiǎn)揭露義務(wù)，以期實(shí)現(xiàn)對(duì)金融消費(fèi)者的傾斜保護(hù)的立法宗旨?！?〕See2014 UK The FCA's Regulatory Approach to Crowdfunding Over the Internet，and the Promotion of Non-Reality Realizable Securities by Other Media，supra note 30，art.12.對(duì)于投資者的保護(hù)折射并檢驗(yàn)出作為非正規(guī)金融的場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)吸收能力是否與法律規(guī)制下場(chǎng)外配資杠桿比例造成的風(fēng)險(xiǎn)相匹配，這也成為場(chǎng)外配資中對(duì)于金融消費(fèi)者保護(hù)的邏輯中樞，并有利于敦促立法者本著對(duì)于金融消費(fèi)者的傾斜保護(hù)的立法起點(diǎn)繼續(xù)制定及修改出適應(yīng)和匹配場(chǎng)外配資發(fā)展現(xiàn)實(shí)的法律。

四、結(jié)論

場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)之填補(bǔ) “兩融業(yè)務(wù)”市場(chǎng)縫隙作用及實(shí)現(xiàn)投資者提高閑置資金使用率與活躍二級(jí)市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，在我國(guó)以證監(jiān)會(huì)為主體的金融監(jiān)管部門的規(guī)制下，經(jīng)歷了被全盤抑制為徹底清理對(duì)象到疏堵結(jié)合的有條件許可的風(fēng)險(xiǎn)管制邏輯。該發(fā)展中的管制邏輯與互聯(lián)網(wǎng)金融所締造之競(jìng)爭(zhēng)型證券信用交易的悖謬到轉(zhuǎn)變，亦是作為場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)資金需求方的金融消費(fèi)者進(jìn)行股票質(zhì)押貸款，訂立有效配資合同，進(jìn)入證券交易的杠桿化市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)與優(yōu)勢(shì)并存的形勢(shì)投射出我國(guó)法律監(jiān)管現(xiàn)狀與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制范式中立法不足的缺陷。

配資業(yè)務(wù)就是融資業(yè)務(wù)，因而，對(duì)于場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)的監(jiān)管建議可采取寬容的態(tài)度，疏堵結(jié)合，放棄維護(hù)集中信用制度的權(quán)威，改采美國(guó)及香港地區(qū)的分散信用模式，將場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)納入監(jiān)管范疇，通過(guò) 《放貸人條例》及 《非存款類放貸組織條例》加入場(chǎng)外配資的行政許可、最高杠桿比例等內(nèi)容?；诖?，我國(guó)場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)的法律規(guī)制即得以在互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)資質(zhì)、“兩融業(yè)務(wù)”與配資業(yè)務(wù)的互補(bǔ)的關(guān)系模式、正式納入監(jiān)管范疇的法律規(guī)制體系內(nèi)展開(kāi)。

* 杜一華，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院博士研究生。