論融資融券交易的風險及其控制

趙 吟

論融資融券交易的風險及其控制

趙 吟*

融資融券交易在證券市場中占據(jù)重要地位，對增強市場流動性、完善價格發(fā)現(xiàn)機制發(fā)揮著積極作用。由于存在信用交易和杠桿交易的機制作用，融資融券交易較普通證券交易更需要風險控制。我國融資融券交易的發(fā)展依然面臨不少問題，未來立法應當在借鑒國際先進經(jīng)驗的基礎上，從完善投資者準入機制、優(yōu)化證券公司自控機制、健全民事責任追究機制等方面加強融資融券交易風險控制體系的建設，以有效推進證券市場的持續(xù)健康發(fā)展。

融資融券 信用交易 杠桿效應 風險控制

融資融券交易的基本形態(tài)可以表述為投資者通過提供擔保物，向具有融資融券業(yè)務資格的證券公司借入資金買入證券或借入證券并賣出。其是在傳統(tǒng)證券交易形態(tài)基礎上衍生出來的一種博弈手段，具有信用交易與杠桿交易的雙重屬性。一方面，投資者的授信情況是證券公司作出融資融券交易決策的基礎，證券公司的授信情況則是證券金融公司為融資融券交易提供資金或證券的決定性因素。另一方面，投資者以較小的信用成本放大了自身所具備的交易能力，或借得資金以買入證券或借入證券以賣出，從中謀取投資收益。融資融券交易在體現(xiàn)自身獨特風險屬性的同時，也放大了證券交易本身蘊含的風險，客觀上需要相關證券法律法規(guī)有針對性地調(diào)整，從而有效控制風險，促進證券市場健康持續(xù)發(fā)展。

一、融資融券交易的風險揭示

完善的風險防范法律機制是建立在準確認識證券交易風險屬性的基礎之上的，唯有深入揭示融資融券交易所蘊含的各類風險，才能構(gòu)建起科學有效的風險防范體系。因特殊的信用交易與杠桿交易之作用，融資融券交易行為的不確定性較普通證券交易行為而言顯著增加，無疑加大了融資融券交易中所蘊含的風險。

一般認為，融資融券交易的風險可以依據(jù)不同的風險成因，劃分成不同的類型。例如因市場價格的變化而導致的投資者收益不確定性的市場風險；合同一方當事人不能或不愿履行合同義務帶來的信用風險；證券持有者不能以合理的價格迅速脫手的流動性風險；因法律制度的缺陷或不完善而給交易當事人帶來損失的法律風險以及結(jié)算風險、操作風險等。與風險成因劃分標準不同，融資融券交易的風險還可以從作用機制的角度進行區(qū)分，在理論導引下探究風險的形成與發(fā)展。

（一）信用交易層面的風險

信用是支撐融資融券交易的基礎性要素，信用交易機制是融資融券交易的核心。證券公司以投資者的信用狀況為基礎向投資者出借資金或證券，證券金融公司同樣以證券公司的信用狀況為基礎向其出借資金或證券。在融資融券交易過程中，投資者、證券公司、證券金融公司之間形成一條以信用為依托的關系鏈，其突出特點即在于信用給予的單向性。所謂單向性是指證券公司向投資者授信，證券金融公司向證券公司授信，囿于法律關系的限制，這種授信方向是不可逆的，也是無法跳躍的。關系鏈上信用作用的單向延伸使得融資融券交易主體之間的關系變得非常脆弱，任意節(jié)點交易行為的不確定性均會透過信用鏈條的傳導被無限放大，進而加劇融資融券交易風險發(fā)生的可能性。即使現(xiàn)代證券市場制度體系針對信用鏈條可能發(fā)生的風險設計了先期預防機制，例如保證金與票據(jù)質(zhì)押等擔保措施，但是仍然無法也不可能避免融資融券信用交易層面的機制風險。尤其是當居于信用鏈條中間環(huán)節(jié)的證券公司信用惡化時，整個關系鏈極有可能因此遭到嚴重破壞，投資者以及證券金融公司不得不承受由此帶來的利益損失。

就具體表現(xiàn)而言，信用交易層面的機制風險主要包括兩個方面：其一，投資者的信用出現(xiàn)問題。證券價格的走勢會受到多種因素的影響，往往無法精準無誤地判斷。當證券價格的變動與投資者的預期判斷不一致甚至完全相反時，具有經(jīng)驗差異的投資者就可能遭受不同程度的損失，不能按約履行相應的合同義務。這種情況在價格頻繁波動的證券市場中普遍存在，歷次股災所造成的投資者信用危機足以佐證。當然，除了預期判斷錯誤導致的客觀上不能履行的情況外，實踐中也普遍存在投資者有意違約或者因其他原因不能履約的情況。這與投資者信用意識淡薄以及信用體系不完備密切相關，嚴重者可能影響到整個市場的信用建設。其二，證券公司的信用出現(xiàn)問題。為了獲得較高的融通費用和交易傭金，證券公司可能不斷擴大融資融券的業(yè)務規(guī)模。由于證券公司向客戶融出的資金和證券將在一定時間內(nèi)為客戶占用，如果大量融入資金和證券的歸還期限與客戶的歸還期限不相匹配，且無法及時通過新的渠道調(diào)度資券，那么證券公司就可能因流動性缺失面臨違約風險。同時，證券公司內(nèi)部可能存在執(zhí)行力不夠、操作不當、平倉錯誤等問題，都會引發(fā)證券公司的信用危機。

（二）杠桿交易層面的風險

杠桿交易機制起初主要存在于期貨交易中，隨著證券市場交易形態(tài)的多樣化，尤其是融資融券交易的興起，杠桿交易機制已不再是期貨市場中獨特的交易方式。與普通證券交易不同，融資融券交易主要利用杠桿作用機制，通過保證金制度實現(xiàn)資金與證券的安全融通。得益于保證金制度的設計，投資者僅需交付一定數(shù)額的保證金或者提供其他擔保措施，即可從證券公司融得資金或者證券。保證金數(shù)額或者擔保額度與融入的資金數(shù)額或者證券現(xiàn)值并非等同，而是遠遠低于融入的資金數(shù)額或者證券現(xiàn)值，并且可根據(jù)市場整體風險情況適時調(diào)整。借此，投資者可以擴大交易籌碼，通過財務杠桿效應獲取超額收益。

融資融券交易的杠桿效應，因存在以小博大的作用機理，使得投資者與證券公司面臨的交易風險成倍增加。對于投資者而言，杠桿交易機制帶來 “空手套白狼”的效應，將會驅(qū)使自利的投資者不斷追求更高的杠桿率。與此同時，投資者投資行為的不確定性帶來的交易風險將會隨著杠桿率的升高而被成倍放大。如 “投資者在將股票作為擔保品進行融資時，既需要承受原有股票的市場風險，又得直面新股票所帶來的風險”?！?〕屈小璨、羅忠洲：“我國推出融資融券的風險及其對策”，載 《浙江金融》2009年第7期。對于證券公司而言，利益的驅(qū)動會促使其不斷擴大業(yè)務規(guī)模，相應的內(nèi)部控制風險、客戶信用風險、流動性風險等亦會成倍數(shù)地被放大。

二、融資融券交易風險控制的現(xiàn)狀檢視

2006年1月1日開始實施的 《證券法》第142條規(guī)定：“證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務，應當按照國務院的規(guī)定并經(jīng)國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)批準?！边@一規(guī)定確立了融資融券交易在我國的法律地位，為證券公司開展融資融券業(yè)務預留了法律空間。2006年6月30日，中國證監(jiān)會出臺 《證券公司融資融券業(yè)務試點管理辦法》和 《證券公司融資融券業(yè)務試點內(nèi)部控制指引》，對融資融券業(yè)務作出明確界定，并宣布將于2006年8月1日起實施?！?〕2006年8月，上海證券交易所與深圳證券交易所先后出臺 《融資融券交易試點實施細則》，從業(yè)務流程、標的證券、保證金和擔保物、信息披露和報告、風險控制等五個方面對相關問題進行了細化。2008年4月24日，國務院公布 《證券公司監(jiān)督管理條例》《證券公司風險處置條例》，對證券公司如何開展融資融券業(yè)務進行了具體規(guī)定。2008年10月5日，中國證監(jiān)會宣布將啟動融資融券試點工作，試點期間只允許證券公司利用自有資金和自有證券從事融資融券業(yè)務；試點取得成效后，融資融券業(yè)務將會成為我國證券公司的常規(guī)業(yè)務。2010年1月22日，中國證監(jiān)會發(fā)布 《關于開展證券公司融資融券業(yè)務試點工作的指導意見》，明示首批試點證券公司的基本條件。自2011年10月開始，伴隨著 《證券公司融資融券業(yè)務管理辦法》《轉(zhuǎn)融通業(yè)務監(jiān)督管理試行辦法》等一系列規(guī)章的頒布和實施，融資融券業(yè)務進入常規(guī)化發(fā)展階段。

不難發(fā)現(xiàn)，我國的融資融券業(yè)務始于2005年 《證券法》的修改，并經(jīng)歷了一個漫長的過程才最終落到實處，其后獲得快速發(fā)展。截至2015年3月，中證金公司為證券公司融資融券業(yè)務提供資金和證券累計達到8075.8億元，其中轉(zhuǎn)融資7279.8億元，轉(zhuǎn)融券796億元。截至2015年4月，融資融券市場余額合計已達1.84萬億元，占A股總市值的3.27%。〔2〕梁建：“借鑒國際經(jīng)驗推進我國融券市場發(fā)展”，載 《清華金融評論》2015年第7期。雖然從數(shù)值上來看，我國的融資融券交易呈上升態(tài)勢，并高于國際水平，但其中所蘊含的風險及其導致的損失也是可觀的。

實踐情況表明，我國有關融資融券交易的風險防范法律體系在諸多方面落后于先進經(jīng)驗，主要表現(xiàn)為：其一，有關融資融券交易的法律規(guī)范位階較低，且缺乏統(tǒng)一性，導致執(zhí)行力度較弱?！蹲C券法》明確授權國務院作出相關規(guī)定，但實踐中主要是證監(jiān)會通過頒布部門規(guī)章對融資融券業(yè)務進行調(diào)控，且多為應景之作。其二，未依照一定的標準對投資者進行分類，導致投資者準入門檻單一，由此加劇信用風險。實踐中，證券公司在決定是否進行融資融券授信時，僅考慮投資者的資產(chǎn)狀況，并未結(jié)合投資知識、交易經(jīng)驗、風險偏好、誠信記錄等指標展開綜合分析。其三，證券公司自控機制尚不完備，包括保證金制度、強制平倉制度、風險準備金制度等方面均存在不同程度的漏洞，無法靈活地應對可能出現(xiàn)的各類交易風險。其四，融資融券交易責任分配不明晰，存在立法空白，導致投資者尤其是中小投資者的權益無法獲得有力保障。此外，還有信托與擔保偷梁換柱的問題、讓與擔保與擔保物處置于法無據(jù)等問題。〔1〕詳見劉鏐：“析我國融資融券交易風險防范法律制度的不足與完善”，載 《法律科學 （西北政法大學學報）》2010年第4期。諸如此類的問題成為融資融券交易發(fā)展道路上的絆腳石，須慎重對待、妥善處理。

三、加強融資融券交易風險控制的路徑選擇

證券市場的成熟程度直接決定了融資融券交易的風險大小，而判斷證券市場成熟程度最重要的標準即是相關制度體系的配套完善。在成熟的證券市場制度環(huán)境中，融資融券交易將會發(fā)揮其平衡股價、抑制泡沫的作用。考慮到當前我國證券市場仍處于轉(zhuǎn)型階段，為有效推進融資融券市場的發(fā)展，未來證券法律制度可以在借鑒國際先進經(jīng)驗的基礎上，從如下方面加強融資融券交易風險控制體系的建設，以盡量降低因信用作用和杠桿作用而引發(fā)的一系列風險。

（一）完善投資者準入機制

與一般性大眾理財產(chǎn)品相比，融資融券交易屬于證券信用交易的范疇，對投資者本身的專業(yè)知識儲備和風險承受能力有著更高的要求。亦即，融資融券交易的參與主體應當限制在特定范圍之內(nèi)，將那些不具備基本知識和風險承受能力的受眾排除在外。這種選擇是準入門檻式的篩選，對融資融券市場的健康發(fā)展至關重要，有賴于投資者適當性制度的建設。

境外成熟市場的經(jīng)驗表明，融資融券投資者是否具備相應的專業(yè)知識在很大程度上能夠通過投資能力和風險承受能力加以體現(xiàn)。各國有關融資融券投資者準入制度的設計基本是按照投資能力和風險承受能力的差別進行的，只不過在具體標準上有所不同。為把好第一道關，相關法律法規(guī)應當對包括融資融券交易在內(nèi)的證券投資者進行科學分類，從歷史信用狀況、資產(chǎn)狀況、收入水平等方面進行嚴格審查，充分揭示授信對象的道德風險和財務風險狀況。具體而言，第一層級的投資者應具有專業(yè)的證券投資知識水平和豐富的證券投資經(jīng)驗，能夠清楚地認識投資決策所蘊含的各種風險，并有能力及時采取應對措施，主要是機構(gòu)投資者及一些自然人投資者。第二層級的投資者是在投資能力和風險承受能力方面相對弱于第一層級的投資者，但仍然具備基本的知識儲備和判斷評估能力。第三層級的投資者主要指散戶。根據(jù)實際情況的變化，投資者的能力可以升級或者降級，從而被獲準或者取消相應的投資資格。當然，更為細化的分類指標還需要各證券交易所根據(jù)市場風險實際情況進行明確規(guī)定。

在證券投資者基本分類的前提下，由于融資融券交易的高杠桿率會擴大本有的風險，因此投資者范圍的控制應當更加嚴格，宜界定為：信貸機構(gòu)、投資公司、其他獲得核準并受監(jiān)管的金融機構(gòu)、保險公司、集合投資計劃及其管理公司、養(yǎng)老基金及其管理公司、商品和商品衍生品交易商；專門從事資產(chǎn)證券化或其他融資交易的機構(gòu)投資者；在凈資產(chǎn)或者凈營業(yè)額或者自有資金上符合一定標準的大型企業(yè)；獲特許的自然人投資者。〔1〕王瑩麗：“歐盟金融投資者適當性制度簡介及其借鑒”，載 《上海金融》2012年第9期。

（二）優(yōu)化證券公司自控機制

在融資融券交易中，證券公司面臨的交易風險不容忽視。作為資金和證券融通的中間節(jié)點，證券公司能否有效控制風險直接關系到整個交易的安全和持續(xù)。從具體制度保障來看，證券公司的風險控制主要依賴于保證金制度、強制平倉制度以及風險準備金制度的完善。

其一，完善保證金制度。保證金制度是彰顯融資融券交易投資者信用的基礎，同時也是證券公司合法權益的基本保障。為充分發(fā)揮保證金制度安全閥的作用，未來規(guī)則的設計應當提高保證金中的現(xiàn)金比例。在這方面，日本的融資融券交易保證金制度頗值得借鑒。考慮到可充抵保證金的證券價值浮動較大，日本要求投資者信用交易賬戶中用作擔保的現(xiàn)金不得低于最低比例，以保持擔保物價值的穩(wěn)定性。這對于證券公司利益的保護具有重要意義，尤其是在缺乏流動性支持的轉(zhuǎn)型階段的證券市場環(huán)境中，最低比例的現(xiàn)金保證可以避免因流動性不足而產(chǎn)生的風險。同時，賦予證券公司追加保證金行為的強制義務屬性，使得追加保證金不僅是證券公司享有的一項權利，而且是其應履行的法定的強制性義務。

其二，細化強制平倉制度。首先，明確強制平倉既是證券公司的權利，也是證券公司的義務。當投資者繳納的保證金達到風險控制線或止損線時，且投資者沒有履行保證金補充義務的，證券公司應當選擇且必須選擇進行強制平倉，以防止損失的繼續(xù)擴大。其次，在符合強制平倉的條件下，證券公司享有平倉順序決定權。證券公司應當根據(jù)客戶賬戶內(nèi)證券品種的風險水平，按由高到低的順序進行平倉，最大限度地減少因強制平倉給客戶造成的損失。

其三，落實風險準備金制度。風險準備金是證券公司從自己收取的會員交易手續(xù)費中提取一定比例的資金，作為擔保證券公司履約準備金的保障。證券公司風險準備金的設立，是為維護融資融券交易正常運轉(zhuǎn)而提供財務擔保和彌補因不可預見的風險帶來的虧損。證券公司不但要從交易手續(xù)費中提取風險準備金，而且要針對融資融券交易的特殊風險建立由會員繳納的融資融券特別風險準備金。在此基礎上，證券交易監(jiān)管者應明確證券公司對于風險準備金的管理、運用等職責。

（三）健全民事責任追究機制

依照自己責任原則，參與融資融券交易的主體需要對自己的行為負責，承擔由此帶來的有利結(jié)果或者不利后果。為了使自己責任原則得以貫徹落實，融資融券交易需要完備的民事責任追究機制作為利益公平分配的保障手段，從而促進各項具體制度能夠獲得普遍的遵守。主要在于：首先，明確證券公司或投資者在違反保證金制度時應承擔的民事責任，并賦予投資者或證券公司追訴的權利。例如，當證券公司不顧保證金比例的限制，任意滿足投資者的融資或融券需求時，即使此時滿足強制平倉條件，證券公司仍應當就投資者的損失承擔一定的補償責任；同時，當投資者沒有履行保證金維持義務，堅持進行融資融券交易時，投資者則需要承擔相應的民事責任。其次，采用過錯責任原則規(guī)范沒有按照規(guī)定或者約定進行平倉的行為。當出現(xiàn)應當強制平倉的情形時，如果證券公司沒有按照規(guī)定或者約定對投資者賬戶進行強制平倉，并因此導致客戶損失的，那么應當由證券公司賠償相應的損失。最后，由證券公司對超量平倉導致的損失承擔責任。這要求證券公司實行強制平倉必須是適當?shù)那曳巷L險控制邏輯的，不得隨意超量平倉。當客戶的擔保價值低于最低維持比例時，證券公司只能平掉客戶相應比例的持倉，而不能超過該限度進行平倉。

四、結(jié)語

融資融券交易是在市場實踐不斷深入的過程中所創(chuàng)造出來的一種新型交易模式，其獨特的風險屬性對立法者和監(jiān)管者提出了新的要求。對于融資融券交易風險的控制問題，我國并沒有太多的經(jīng)驗，勢必需要長久的探索與試錯。規(guī)則的逐步完善已經(jīng)為融資融券交易市場的持續(xù)發(fā)展奠定了良好的基礎，是嘗試，更是新一輪改革序幕的拉開。隨著理論和實踐的推進，融資融券交易風險控制體系也將在不斷翻新的經(jīng)濟環(huán)境中保持穩(wěn)步前進。

* 趙吟，西南政法大學民商法學院講師，法學博士。