融資約束視角下?tīng)I(yíng)運(yùn)資本管理對(duì)高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響

紀(jì)玲瓏

融資約束視角下?tīng)I(yíng)運(yùn)資本管理對(duì)高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響

紀(jì)玲瓏

本文以2008-2013年我國(guó)滬深兩市A股上市的高新技術(shù)企業(yè)為研究樣本，分析融資約束視角下?tīng)I(yíng)運(yùn)資本對(duì)高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響。結(jié)果表明營(yíng)運(yùn)資本是高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的一項(xiàng)重要來(lái)源，當(dāng)企業(yè)的內(nèi)部財(cái)務(wù)不穩(wěn)定或外部資金來(lái)源受限時(shí)，可以通過(guò)調(diào)整營(yíng)運(yùn)資本水平來(lái)緩沖高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新投資的需求。本文運(yùn)用SA指數(shù)法測(cè)量了樣本企業(yè)的相對(duì)融資約束程度，通過(guò)構(gòu)建模型發(fā)現(xiàn)營(yíng)運(yùn)資本的平滑效果受融資約束程度的影響，融資約束程度越高的高新技術(shù)企業(yè)，其平滑效果越明顯。

營(yíng)運(yùn)資本 融資約束 創(chuàng)新活動(dòng) 投資平滑

一、引 言

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展和全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的加快，技術(shù)創(chuàng)新成為企業(yè)良好成長(zhǎng)的關(guān)鍵性因素。就現(xiàn)階段發(fā)展來(lái)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不再同以前一樣一味地依靠勞動(dòng)力、資本等粗放的方式實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，而是轉(zhuǎn)向了技術(shù)創(chuàng)新層面，即經(jīng)濟(jì)發(fā)展更多地依靠科技創(chuàng)新和科技進(jìn)步，高新技術(shù)企業(yè)作為科技進(jìn)步和科技創(chuàng)新的主要經(jīng)濟(jì)主體，擔(dān)負(fù)著提高我國(guó)綜合實(shí)力和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重大責(zé)任，其發(fā)展離不開(kāi)持續(xù)不斷的創(chuàng)新。我國(guó)學(xué)者的大量實(shí)證分析證明，高新技術(shù)企業(yè)在其發(fā)展過(guò)程中普遍面臨著融資約束。王新紅（2007）提出高新技術(shù)企業(yè)在發(fā)展中其技術(shù)創(chuàng)新所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益相對(duì)下降的主要原因在于運(yùn)營(yíng)效率，從資金投入產(chǎn)出角度看融資效率至關(guān)重要。并運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，通過(guò)大量數(shù)據(jù)論證了高新技術(shù)企業(yè)資金存在有效供給不足。許平彩（2011）基于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)對(duì)中小高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行融資狀況分析，發(fā)現(xiàn)中小高新技術(shù)企業(yè)在融資過(guò)程中直接融資渠道不通暢，間接融資渠道成功率低，融資約束已經(jīng)成為限制高新技術(shù)企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力提升和創(chuàng)新能力增強(qiáng)的重要因素?；诖?，近年來(lái)很多學(xué)者已經(jīng)從不同角度研究如何緩解高新技術(shù)企業(yè)的融資約束。翟淑萍等（2013）通過(guò)分析得出金融發(fā)展及金融中介的發(fā)展有助于緩解高新技術(shù)企業(yè)的融資約束。胡杰（2015）提出金融中介發(fā)展對(duì)規(guī)模小的高新技術(shù)企業(yè)的融資約束具有更大的抑制作用，風(fēng)險(xiǎn)投資更能緩解中小型高新技術(shù)企業(yè)的融資約束。這些研究多數(shù)集中在金融發(fā)展、風(fēng)險(xiǎn)投資、金融中介、資本市場(chǎng)等外部環(huán)境因素上，本文對(duì)高新技術(shù)企業(yè)融資約束問(wèn)題引入營(yíng)運(yùn)資本管理，在相關(guān)學(xué)者研究基礎(chǔ)上，分析融資約束影響下，營(yíng)運(yùn)資本如何平滑高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。

二、文獻(xiàn)綜述與理論分析

關(guān)于融資約束的理解，F(xiàn)zzari（1988）對(duì)融資約束的解釋為：在資本市場(chǎng)體系不完善不健全的情況下，由于企業(yè)進(jìn)行內(nèi)外部融資的成本差異較大，使得企業(yè)在融資時(shí)由于無(wú)法支付過(guò)高的外部融資成本而產(chǎn)生的企業(yè)的投資決策對(duì)內(nèi)部資金的依賴(lài)過(guò)多。融資約束產(chǎn)生的根本原因在于投融資雙方的信息不對(duì)稱(chēng)，并且其約束程度受金融發(fā)展、貨幣政策、金融中介等相關(guān)因素的影響。Bernake（1989）指出由于信息不對(duì)稱(chēng)因素的影響，企業(yè)在融資時(shí)往往存在外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，從而產(chǎn)生融資約束，并提出緩解融資約束的方法首先要解決的是信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。Inessa（2003）研究表明企業(yè)的融資約束與本國(guó)金融水平的發(fā)展相關(guān)，較低的金融發(fā)展水平會(huì)制約企業(yè)的融資，因此，融資約束的減輕可以通過(guò)完善金融資本市場(chǎng)。Hall（2002）認(rèn)為由于受不確定因素的影響，企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)主要依賴(lài)內(nèi)部融資，而內(nèi)部融資容易出現(xiàn)波動(dòng)，從而影響到企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。于博等（2013）提出經(jīng)濟(jì)波動(dòng)會(huì)影響到投融資雙方的信息不對(duì)稱(chēng)從而影響到企業(yè)的融資約束。

既然金融水平、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、信息不對(duì)稱(chēng)等都是影響融資約束的重要誘因，那么如何緩解融資約束來(lái)確保企業(yè)創(chuàng)新能力的提高呢？近年來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者開(kāi)始探討營(yíng)運(yùn)資本管理對(duì)企業(yè)投資支出的影響以及營(yíng)運(yùn)資本的平滑作用。營(yíng)運(yùn)資本是流動(dòng)資產(chǎn)減去流動(dòng)負(fù)債的差額。企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本規(guī)模對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)存在著不同程度的影響。從融資的視角來(lái)看，企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)受融資約束的影響比較顯著，創(chuàng)新活動(dòng)主要依靠企業(yè)的內(nèi)部資金，可能面臨兩方面問(wèn)題：一方面企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)容易受到外部影響出現(xiàn)財(cái)務(wù)不穩(wěn)定，創(chuàng)新研發(fā)支出受資金短缺很可能停止；另一方面由于創(chuàng)新活動(dòng)具有長(zhǎng)期性和不確定性的特點(diǎn)，并且具有很高的調(diào)節(jié)成本，如果因?yàn)橘Y金問(wèn)題突然中斷會(huì)給企業(yè)造成很大的損失。企業(yè)要在財(cái)務(wù)不穩(wěn)定的狀況下保持創(chuàng)新活動(dòng)不受影響平穩(wěn)進(jìn)行很是關(guān)鍵，這就涉及到了營(yíng)運(yùn)資本管理的作用。Ding（2012）通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)公司積極地運(yùn)用營(yíng)運(yùn)資本管理可以減輕融資約束問(wèn)題對(duì)公司投資的影響。劉康兵（2012）以中國(guó)制造業(yè)上市公司為研究樣本，提出企業(yè)可以通過(guò)調(diào)整營(yíng)運(yùn)資本來(lái)滿足其資本性支出的需要。鞠曉生（2013）選取1998—2008年中國(guó)非上市公司工業(yè)企業(yè)為樣本，運(yùn)用SA指數(shù)法測(cè)量企業(yè)的相對(duì)融資約束程度，并發(fā)現(xiàn)營(yíng)運(yùn)資本對(duì)緩沖企業(yè)創(chuàng)新投資波動(dòng)有非常重要的作用。曾義（2015）從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和金融發(fā)展的角度分析營(yíng)運(yùn)資本對(duì)公司資本性投資的作用，結(jié)論顯示營(yíng)運(yùn)資本能夠平滑公司的資本性投資，在融資約束更為嚴(yán)重的民營(yíng)企業(yè)這種平滑效果更為顯著。

為什么營(yíng)運(yùn)資本能夠平滑企業(yè)的投資支出呢？通常情況高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)具有高融資成本和高調(diào)整成本，而營(yíng)運(yùn)資本與其他資產(chǎn)相比具有較高的變現(xiàn)能力和較低的調(diào)整成本，在內(nèi)部財(cái)務(wù)不穩(wěn)定時(shí)，受融資約束的企業(yè)對(duì)各種投資的比重不會(huì)同比例減少，而是根據(jù)調(diào)整成本高低進(jìn)行調(diào)整，調(diào)整成本低的減少的投資就多。由于營(yíng)運(yùn)資本投資的調(diào)整成本低，當(dāng)企業(yè)的財(cái)務(wù)波動(dòng)時(shí)，企業(yè)可以相應(yīng)的減少營(yíng)運(yùn)資本投資，將相應(yīng)的資金分配給調(diào)整成本較高的創(chuàng)新活動(dòng)之上，使企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)即使在財(cái)務(wù)不穩(wěn)定時(shí)仍能保持平穩(wěn)。由此得到本文的假設(shè)1：營(yíng)運(yùn)資本具有平滑高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的作用。當(dāng)企業(yè)外部融資困難，內(nèi)部財(cái)務(wù)不穩(wěn)定時(shí)，企業(yè)可以一方面加速流動(dòng)資產(chǎn)變現(xiàn)，另一方面推遲流動(dòng)負(fù)債的付現(xiàn)，為企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)提供資金支持。

目前，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型期，資本市場(chǎng)有待健全，高新技術(shù)企業(yè)自身的特點(diǎn)使其面臨較為嚴(yán)重的融資約束。就高新技術(shù)企業(yè)個(gè)體來(lái)說(shuō)，由于企業(yè)的規(guī)模、盈利性、財(cái)務(wù)狀況等自身因素不同，其融資約束程度也有所差異。Himmelberg（1994）提出企業(yè)內(nèi)部資金與研發(fā)投資之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，那是因?yàn)楦咝录夹g(shù)企業(yè)尤其是小規(guī)模的高新技術(shù)企業(yè)與外部資金提供者存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)。Lermer （2002）通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)小型創(chuàng)新企業(yè)面臨著更為嚴(yán)重的融資約束。呂玉芹（2005）分析了企業(yè)財(cái)務(wù)約束的影響因素，提出中小高科技企業(yè)的研發(fā)投資資金十分匱乏。秦璐（2013）從企業(yè)規(guī)模和所有權(quán)角度，以2008—2011年滬深兩市A股高新技術(shù)上市公司為樣本，得出中小型高新技術(shù)企業(yè)相對(duì)于大型高新技術(shù)企業(yè)來(lái)說(shuō)面臨更嚴(yán)重的融資約束，融資約束程度高的企業(yè)其創(chuàng)新活動(dòng)所需資金的不確定性就更高，風(fēng)險(xiǎn)更大，融資約束程度低的企業(yè)其從外部獲取資金的成本要相對(duì)較低，其創(chuàng)新活動(dòng)需要資金來(lái)源相對(duì)比較平穩(wěn)。由此得到假設(shè)2：營(yíng)運(yùn)資本的平滑作用在融資約束程度高的高新技術(shù)企業(yè)更加明顯。

三、實(shí)證研究

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇2008—2013年我國(guó)滬深兩市A股上市的高新技術(shù)企業(yè)為研究樣本。對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的界定依據(jù)《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》（國(guó)科發(fā)【2008】172號(hào)）中的認(rèn)定辦法。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，按照以下辦法進(jìn)行樣本篩選：剔除被ST的樣本，剔除數(shù)據(jù)不全的樣本。最終樣本為281家上市公司，共1826個(gè)樣本觀測(cè)值。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量定義

根據(jù)假設(shè)1的理論可知，營(yíng)運(yùn)資本因其高流動(dòng)性和低調(diào)整成本，故當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)波動(dòng)時(shí)，能通過(guò)縮減營(yíng)運(yùn)資本投資彌補(bǔ)其他調(diào)整成本高的投資來(lái)緩解財(cái)務(wù)沖擊。所以，本文在借鑒Brown（2009）研究研發(fā)投入模型的基礎(chǔ)上，引入營(yíng)運(yùn)資本變量，建立研究模型如下：

Innovi,t=β1Innovi,t-1+β2Salegrowthi,t+β3CFi，t-1+ β4Debti，t-1+β5ΔWki,t+β6Sizei,t+β7Agei，t+Ui+Vt+ξi,t

模型構(gòu)建中考慮到前一期的創(chuàng)新活動(dòng)可能影響到當(dāng)期的創(chuàng)新支出，所以引入Innovi，t-1進(jìn)行控制，另外模型還控制了企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡。模型中下標(biāo)i、t分別代表公司和年度，Ui、Vt分別控制企業(yè)個(gè)別效應(yīng)、時(shí)間效應(yīng)，ξi,t是殘差項(xiàng)。具體指標(biāo)定義見(jiàn)表1所示。

表1 研究變量的定義

企業(yè)規(guī)模 總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)Size企業(yè)年齡 Age 所在會(huì)計(jì)年度減去企業(yè)注冊(cè)年度

模型中用無(wú)形資產(chǎn)的增量表示高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新能力的原因在于無(wú)形資產(chǎn)包括企業(yè)的專(zhuān)利權(quán)、專(zhuān)有技術(shù)、商標(biāo)權(quán)等，與企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)緊密相關(guān)，用無(wú)形資產(chǎn)前后兩期的增加額代表高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的投入情況。此外，為了使相關(guān)指標(biāo)更有可比性，用期初總資產(chǎn)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。由上文分析可以得知企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金與創(chuàng)新活動(dòng)存在顯著的正相關(guān)，即β3將顯著為正。以上述假設(shè)為前提的話，如果營(yíng)運(yùn)資本有平滑作用，且企業(yè)發(fā)生平滑，則β5應(yīng)顯著為負(fù)，這就是因?yàn)槠髽I(yè)在面臨融資約束時(shí)，通過(guò)調(diào)整營(yíng)運(yùn)資本來(lái)滿足其創(chuàng)新活動(dòng)的需要，即營(yíng)運(yùn)資本的變動(dòng)方向應(yīng)與企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的投入方向相反。

（三）融資約束程度的劃分

本文使用的數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，時(shí)間窗口是2008年-2013年，擬通過(guò)有限的企業(yè)樣本的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行融資約束的測(cè)量，并劃分企業(yè)的融資約束程度。SA指數(shù)計(jì)算公式依據(jù)HadLock （2009）提出的“-0.737×Size+0.043×Size2-0.04× Age”，本文計(jì)算的SA指數(shù)其結(jié)果見(jiàn)表2。

表2 SA指數(shù)分布

SA指標(biāo)雖然只是相對(duì)指標(biāo)但是對(duì)研究融資約束程度有很強(qiáng)的應(yīng)用性。SA指數(shù)為負(fù)且絕對(duì)值越大，說(shuō)明企業(yè)受到的約束程度越高。由表2可以看出SA指數(shù)的分類(lèi)結(jié)果比較穩(wěn)定。按照SA指數(shù)的25%、50%、75%分位數(shù)，將企業(yè)受融資約束程度劃分四個(gè)等級(jí)，25%以下為受融資約束強(qiáng)，25%-50%之間視為受融資約束較強(qiáng)，50%-75%之間視為受融資約束較弱，75%以上視為受融資約束弱。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

表3是對(duì)四類(lèi)受融資約束程度不同企業(yè)進(jìn)行的描述統(tǒng)計(jì)，每個(gè)因素都有差異。第一行是SA指數(shù)的變動(dòng)情況，對(duì)于融資約束程度不同的企業(yè)其SA指數(shù)均為負(fù)數(shù)，且絕對(duì)值依次下降。其中受融資約束重和受融資約束弱的兩組企業(yè)差別大，其余兩組企業(yè)的差別小。第二行是創(chuàng)新活動(dòng)的差異情況，通過(guò)雙邊t檢驗(yàn)，①②組企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)顯著小于③④組企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)（1%的置信水平），四組企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)差異不顯著。第三行顯示的是銷(xiāo)售增長(zhǎng)率，從①組到④組，銷(xiāo)售增長(zhǎng)率均值依次上升。第四行顯示①組企業(yè)的現(xiàn)金流明顯低于其他三組企業(yè)。第五行是負(fù)責(zé)規(guī)模，表3顯示①組企業(yè)的負(fù)債率最高，④組企業(yè)的負(fù)債率最低。第六行是營(yíng)運(yùn)資本的波動(dòng)情況，首先，①組企業(yè)和其他三組企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本波動(dòng)符號(hào)存在差異，其次其他三組企業(yè)的數(shù)值依次增加，說(shuō)明受融資約束越重的企業(yè)越依賴(lài)營(yíng)運(yùn)資本的平滑作用，即通過(guò)調(diào)低營(yíng)運(yùn)資本調(diào)整融資約束情況。第七行顯示出企業(yè)規(guī)模變量的標(biāo)準(zhǔn)差四組均在1以上，說(shuō)明樣本企業(yè)的規(guī)模存在較大的差別。最后一行是年齡差異，表3顯示企業(yè)年齡越小，受融資約束越嚴(yán)重。

表3 融資約束程度劃分企業(yè)指標(biāo)

（四）回歸結(jié)果

1、營(yíng)運(yùn)資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的平滑作用

從表4可以看到，營(yíng)運(yùn)資本波動(dòng)對(duì)高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響系數(shù)是-0.0706，且是在1%水平上顯著，說(shuō)明營(yíng)運(yùn)資本的變動(dòng)方向與企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)方向相反，當(dāng)其他變量不變時(shí)，若企業(yè)減少1%的營(yíng)運(yùn)資本，則企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)投資支出就會(huì)上升0.0706%。由此得到營(yíng)運(yùn)資本具有平滑創(chuàng)新活動(dòng)的作用，與文中的假設(shè)1保持一致。

由表4還可以看出銷(xiāo)售增長(zhǎng)率對(duì)高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響系數(shù)始終為正，說(shuō)明企業(yè)市場(chǎng)銷(xiāo)售前景越好則企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)越明顯，并且該系數(shù)在融資約束弱的企業(yè)越大，由此得出企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力受融資約束程度不同而產(chǎn)生對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的不同效應(yīng)。企業(yè)規(guī)模的系數(shù)在1%水平上顯著為正，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模越大企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)也越明顯。另外，企業(yè)的現(xiàn)金流對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的影響也顯著為正，說(shuō)明企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)也有積極的促進(jìn)作用。

2、融資約束對(duì)營(yíng)運(yùn)資本平滑作用的影響

從融資約束程度的劃分情況來(lái)看，四種融資約束程度下，營(yíng)運(yùn)資本波動(dòng)項(xiàng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響系數(shù)都顯著為負(fù)，融資約束程度重的企業(yè)其系數(shù)影響達(dá)到-0.089，融資約束弱的企業(yè)系數(shù)僅為-0. 045，且四個(gè)系數(shù)的絕對(duì)值依次減少。這表明營(yíng)運(yùn)資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的平滑作用在融資約束程度高的企業(yè)表現(xiàn)更為明顯，即營(yíng)運(yùn)資本平滑企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)支出的作用會(huì)隨著其受融資約束的嚴(yán)重程度而加強(qiáng)，支持了文中的假設(shè)2。

表4 回歸結(jié)果

四、結(jié) 語(yǔ)

本文以滬深兩市A股高新技術(shù)企業(yè)為研究樣本，在構(gòu)建相關(guān)模型的基礎(chǔ)上，以SA指數(shù)衡量相對(duì)融資約束程度，并得出以下結(jié)論：（1）營(yíng)運(yùn)資本是高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的一項(xiàng)重要來(lái)源，當(dāng)企業(yè)的內(nèi)部財(cái)務(wù)不穩(wěn)定或外部資金來(lái)源受限時(shí)，可以通過(guò)調(diào)整營(yíng)運(yùn)資本水平來(lái)降低由此帶來(lái)的不良影響。（2）融資約束程度越高的高新技術(shù)企業(yè)，這種緩沖效果越明顯。因此，對(duì)高新技術(shù)企業(yè)來(lái)說(shuō)，在面臨融資約束時(shí)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)營(yíng)運(yùn)資本管理，充分利用其調(diào)整成本低的特點(diǎn)進(jìn)行適度調(diào)節(jié)?？傊?，融資約束越強(qiáng)的企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)對(duì)營(yíng)運(yùn)資本的穩(wěn)定越依賴(lài)。

另外，內(nèi)部資金作為企業(yè)創(chuàng)新的主要來(lái)源，國(guó)家在鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新時(shí)，可以通過(guò)稅收優(yōu)惠來(lái)鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新。稅收的適當(dāng)減免會(huì)使企業(yè)財(cái)務(wù)的波動(dòng)較弱，幫助企業(yè)穩(wěn)定創(chuàng)新支出。由于營(yíng)運(yùn)資本緩解有限，促進(jìn)創(chuàng)新還是要從穩(wěn)定融資環(huán)境和融資制度這根本來(lái)解決。

本文的研究豐富了營(yíng)運(yùn)資本與企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的研究成果，后期的研究工作可以繼續(xù)在現(xiàn)有的基礎(chǔ)上一方面擴(kuò)大樣本數(shù)量，并涉及不同行業(yè)的企業(yè)進(jìn)行研究；另一方面對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響增加稅收政策相關(guān)影響因素。

［1］劉端、彭媛等.現(xiàn)金持有在企業(yè)投資支出中的平滑作用——基于融資約束的視角.中國(guó)管理科學(xué).2015（1）11-13

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［4］曾義.營(yíng)運(yùn)資本能夠平滑公司資本性投資嗎？——基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和金融發(fā)展的經(jīng)營(yíng)證據(jù).中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào). 2015（2）61-64

［5］于博、吳娜、陳紅.融資約束、預(yù)防性動(dòng)機(jī)與營(yíng)運(yùn)資本平滑——基于房地產(chǎn)行業(yè)的實(shí)證分析.云南財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào).2013（6）116-117

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［7］梁帆.融資約束、風(fēng)險(xiǎn)投資與中小企業(yè)成長(zhǎng)——基于中國(guó)A股上市公司的實(shí)證.河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)學(xué)報(bào).2015（3）72-75

［8］王明虎、王小韋.企業(yè)規(guī)模、融資約束與資本結(jié)構(gòu)波動(dòng).南京審計(jì)學(xué)院學(xué)報(bào).2015（3）60-62

［9］連玉君、彭方平、蘇治.融資約束與流動(dòng)性管理行為.金融研究.2010（10）158-171

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［13］呂峻.營(yíng)運(yùn)資本的經(jīng)濟(jì)周期效應(yīng)與貨幣政策效應(yīng)研究.財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究.2015（10）40-45

［14］陳耿、秦靜.金融發(fā)展對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本政策的影響研.會(huì)計(jì)之友.2015（6）36-40

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The Influence of Operation Capital Management on the Innovation Ability of High Tech Enterprises from the Perspective of Financing Constraints

JI Ling-long
Business College of Shanxi University,Taiyuan 030031

This paper use China's Shanghai and Shenzhen A-share listed high-tech enterprises of 2008-2013 as the research sample,tries to analyze the influence of operation capital on the innovation ability of the high-tech enterprises from the perspective of financing constraints.The results show that operation capital is an important source of innovation activities for high technology enterprises,when the enterprises'internal financing is not stable or external sources of funding are limited, we can buffer the innovation investment demand of the high-tech enterprises by adjusting operation capital level.This paper measured the relative degree of financing constraints of sample enterprises through the use of SA index,and through building models it found that the smoothing effect of operation capital is affected by the degree.The higher degree of financing constraints of the high-tech enterprises,the more obvious the smooth effect is.

Operation Capital,Financing Constraints,Innovation Activities,Smooth Investment

F403

A

2014年山西省科技廳軟科學(xué)研究項(xiàng)目（20140410534）

紀(jì)玲瓏，女，山西大學(xué)商務(wù)學(xué)院講師，研究方向：企業(yè)投融資管理理論與實(shí)務(wù)，山西太原，030031