匯率波動(dòng)、外部風(fēng)險(xiǎn)蔓延對(duì)我國(guó)股市的影響機(jī)制研究

姚宏偉 張 彤

匯率波動(dòng)、外部風(fēng)險(xiǎn)蔓延對(duì)我國(guó)股市的影響機(jī)制研究

姚宏偉 張 彤

基于結(jié)構(gòu)突變的新視角，重新審視人民幣匯率、中美股市和利差因素之間的相互影響機(jī)理。通過(guò)內(nèi)生變結(jié)構(gòu)協(xié)整檢驗(yàn)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，樣本期內(nèi)幾個(gè)金融子市場(chǎng)間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系出現(xiàn)了兩次結(jié)構(gòu)突變，匯率與股市間的關(guān)系符合流量導(dǎo)向型模型，匯率始終處于主動(dòng)地位，存在著從匯率到股價(jià)的非對(duì)稱性價(jià)格溢出效應(yīng)；而在市場(chǎng)間聯(lián)動(dòng)性上，存在從美國(guó)股市到國(guó)內(nèi)股市的非對(duì)稱性價(jià)格溢出效應(yīng)；全球金融危機(jī)是協(xié)整關(guān)系出現(xiàn)第一次結(jié)構(gòu)突變的直接原因，而這種市場(chǎng)間的相互影響機(jī)制則在突變之后逐漸減弱。

金融市場(chǎng) 風(fēng)險(xiǎn)傳遞 結(jié)構(gòu)突變 協(xié)整檢驗(yàn)

一、引言與文獻(xiàn)回顧

開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，國(guó)際金融市場(chǎng)間相互聯(lián)系日益密切。伴著經(jīng)濟(jì)全球化和金融自由化趨勢(shì)，新興市場(chǎng)國(guó)家紛紛開(kāi)放其資本市場(chǎng)來(lái)追求這一全球化機(jī)遇。作為世界上最大的新興市場(chǎng)國(guó)家，我國(guó)自2005年以來(lái)相繼實(shí)施的一系列市場(chǎng)化改革措施促進(jìn)金融市場(chǎng)發(fā)展，股票市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)乃至國(guó)外資本市場(chǎng)間的相互聯(lián)系變得愈發(fā)頻繁。另一方面，金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，各國(guó)匯市和股市相互間的信息傳遞又加劇了各個(gè)國(guó)家自身的金融風(fēng)險(xiǎn)，這使得股市與匯市之間的關(guān)系變得更為復(fù)雜，金融監(jiān)管面臨更大的挑戰(zhàn)和不確定性。因此，深入研究我國(guó)匯市和股市之間聯(lián)系機(jī)理，發(fā)現(xiàn)其內(nèi)在信息傳導(dǎo)機(jī)制，有助于防范我國(guó)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)蔓延，并逐步完善相對(duì)脆弱的資本市場(chǎng)。

20世紀(jì)70年代后，隨著西方經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家紛紛采用浮動(dòng)匯率制，匯率與股價(jià)的關(guān)系開(kāi)始成為經(jīng)濟(jì)學(xué)界探討的熱點(diǎn)問(wèn)題。關(guān)于匯率與股價(jià)之間的價(jià)格溢出效應(yīng)方面，主要以協(xié)整分析和Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)為主，研究結(jié)論大致可以歸納為以下兩點(diǎn)：（1）匯率和股價(jià)之間長(zhǎng)期內(nèi)不存在協(xié)整關(guān)系，在短期則存在因果關(guān)系。例如Nieh和Lee（2001），Alagidede、Panagiotidis和Zhang（2010）等。（2）匯率和股價(jià)之間長(zhǎng)期內(nèi)存在協(xié)整關(guān)系。Kim（2003）對(duì)加拿大、法國(guó)等八個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的研究，以及Ulku和Demirci （2012）對(duì)歐洲新興市場(chǎng)國(guó)家的研究均支持上述結(jié)論。Akihiro（2012）還關(guān)注了美國(guó)同亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家的股票市場(chǎng)間，尤其是在金融危機(jī)時(shí)這種市場(chǎng)間的相互因果聯(lián)系如何。部分學(xué)者則從市場(chǎng)波動(dòng)率的角度探究股市和匯市間的波動(dòng)溢出效應(yīng)，例如Morales（2008）、Moore和Wang（2014）等，認(rèn)為股市與匯市之間確實(shí)存在一定的波動(dòng)溢出效應(yīng)。

自2005年匯改以來(lái)，越來(lái)越多的國(guó)內(nèi)學(xué)者開(kāi)始致力于人民幣匯率與股票市場(chǎng)價(jià)格關(guān)系的研究中。鄧燊和楊朝軍（2008）認(rèn)為，匯率變動(dòng)與股票價(jià)格正相關(guān)，但只存在由匯率到股價(jià)的單向因果關(guān)系。周虎群和李育林（2010）指出，在國(guó)際金融危機(jī)背景下，人民幣匯率波動(dòng)對(duì)股票價(jià)格影響較大，而股票價(jià)格波動(dòng)對(duì)人民幣匯率影響相對(duì)較小。趙進(jìn)文和張敬思（2013）研究了匯改后對(duì)人民幣匯率、短期國(guó)際資本流動(dòng)和股票價(jià)格相互影響，發(fā)現(xiàn)人民幣有效匯率升值將導(dǎo)致短期國(guó)際資本流出和股票價(jià)格下跌。楊利雄和李慶男（2013）則重點(diǎn)考察了金融危機(jī)這一重大沖擊事件對(duì)中國(guó)股市與國(guó)際股市之間聯(lián)動(dòng)關(guān)系的影響機(jī)理。李成，郭哲宇和王瑞君（2014）指出，匯率和股市、利率和匯率間存在非對(duì)稱的溢出效應(yīng)，市場(chǎng)間存在顯著的傳導(dǎo)性，匯率相較利率對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)溢出影響更具持久性。

陳云（2013）的研究表明，匯率與股價(jià)之間的長(zhǎng)期信息溢出效應(yīng)在金融危機(jī)全面爆發(fā)之際發(fā)生了結(jié)構(gòu)突變。閻石和李連偉（2013）發(fā)現(xiàn)，匯率與股價(jià)之間的均值溢出和波動(dòng)溢出效應(yīng)的方向由危機(jī)前的匯市對(duì)股市的溢出轉(zhuǎn)向危機(jī)后的股市對(duì)匯市的溢出。劉柏和張艾蓮（2013）則指出，我國(guó)股市與匯市之間的一階價(jià)格溢出效應(yīng)是一種非線性的累積過(guò)程，且存在上述學(xué)者指出的非對(duì)稱性，匯率對(duì)股價(jià)的影響程度顯著。這意味著，在經(jīng)歷了股改、匯改和全球金融危機(jī)等這些重大經(jīng)濟(jì)事件后，我國(guó)股價(jià)與匯率間的相互聯(lián)系機(jī)理可能出現(xiàn)了某些結(jié)構(gòu)性變化特征。

鑒于此，本文認(rèn)為有必要采用新的計(jì)量法去綜合考慮匯率與股價(jià)之間相互聯(lián)系機(jī)理的結(jié)構(gòu)突變性，以及國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)傳遞對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的外部沖擊，故運(yùn)用Lee和Strazicich（2003）提出的內(nèi)生結(jié)構(gòu)突變單位根檢驗(yàn)和Hatemi-J（2008）內(nèi)生變結(jié)構(gòu)協(xié)整檢驗(yàn)方法，考察國(guó)際資本市場(chǎng)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的跨境沖擊，以及影響匯率市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的貨幣因素，從長(zhǎng)期均衡關(guān)系的角度真實(shí)呈現(xiàn)匯率與股價(jià)之間的內(nèi)在聯(lián)系機(jī)理及其結(jié)構(gòu)性變化規(guī)律。

二、計(jì)量方法介紹

（一）內(nèi)生變結(jié)構(gòu)協(xié)整檢驗(yàn)方法

Grerory和Hansen（1996）等指出，如果忽略了協(xié)整關(guān)系出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性變化，很可能會(huì)拒絕一個(gè)變結(jié)構(gòu)協(xié)整關(guān)系，從而得出變量之間并不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系的錯(cuò)誤結(jié)論?；诖?，他們?cè)贓-G協(xié)整方法下提出了G-H變結(jié)構(gòu)協(xié)整檢驗(yàn)方法，不僅考慮了結(jié)構(gòu)突變的內(nèi)生檢驗(yàn)，還可以檢測(cè)出突變時(shí)點(diǎn)的位置以及變量之間的協(xié)整關(guān)系是否依然存在。Hatemi-J （2008）則在G-H方法基礎(chǔ)上，提出了允許出現(xiàn)兩次結(jié)構(gòu)突變協(xié)整模型，具體模型設(shè)定如下：

其中，當(dāng)t≤nτ1時(shí)，D1＝1，其它為0；t≤nτ2時(shí)，D2＝1，其它為0，τ1、τ2∈（0,1），為突變時(shí)點(diǎn)在樣本內(nèi)的位置。對(duì)原假設(shè)檢驗(yàn)的ADF統(tǒng)計(jì)量同G-H協(xié)整檢驗(yàn)相似，而相應(yīng)的Zα和Zt統(tǒng)計(jì)量為：

最后，我們用ADF*Z*α和Z*t同臨界值進(jìn)行比較確定是否拒絕或是接受原假設(shè)，臨界值通過(guò)Monte Carlo模擬方法給出，具體見(jiàn)原文。

三、實(shí)證分析

（一）變量設(shè)定與數(shù)據(jù)選取

本文綜合考察人民幣匯率、利率和國(guó)際國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)國(guó)之間的相互關(guān)系，分別選取上證綜合指數(shù)和道瓊斯工業(yè)指數(shù)作為國(guó)際資本市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)指標(biāo)，匯率選取人民幣對(duì)美元名義匯率（直接標(biāo)價(jià)法）為指標(biāo)。最后，選取一周上海同業(yè)拆借利率作為我國(guó)貨幣市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率，一周美元倫敦同業(yè)拆借利率為國(guó)外基準(zhǔn)利率，利差表示為：IS=SHIBIOR-USDLIBOR。選取2006年10月9日至2013年4月20日間的日度數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)區(qū)間，共得到1786組日交易數(shù)據(jù)，樣本數(shù)據(jù)均來(lái)源于Wind資訊。

（二）結(jié)構(gòu)突變的單位根檢驗(yàn)

運(yùn)用Lee和Strazicich（2003）提出的結(jié)構(gòu)突變單位根檢驗(yàn)方法對(duì)上述變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，其原假設(shè)為結(jié)構(gòu)突變的單位根過(guò)程，備擇假設(shè)為結(jié)構(gòu)突變的趨勢(shì)平穩(wěn)過(guò)程，通過(guò)GAUSS8.0軟件得到LM單位根檢驗(yàn)結(jié)果如下表所示：

表1 LM結(jié)構(gòu)突變單位根檢驗(yàn)結(jié)果

從檢驗(yàn)結(jié)果可知，上述各個(gè)變量在5%的顯著性水平上均接受原假設(shè)，表明它們服從一個(gè)結(jié)構(gòu)突變的單位根過(guò)程，這為接下來(lái)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)提供了理論基礎(chǔ)。其中，上證綜指數(shù)在2008年1月24日和2009年5月27日出現(xiàn)兩次結(jié)構(gòu)突變現(xiàn)象，第一次突變時(shí)點(diǎn)恰好是在金融危機(jī)初期全球股市下挫觸發(fā)“中國(guó)資產(chǎn)價(jià)值重估”之際不久，第二次突變則是在市場(chǎng)重啟IPO之際。人民幣匯率的結(jié)構(gòu)突變時(shí)點(diǎn)分別發(fā)生在2008年5月29日和2010年7月13日，這也分別出現(xiàn)在人民幣匯率重新盯住美元之前數(shù)個(gè)月以及央行第二次重啟匯率市場(chǎng)改革機(jī)制之后不久。此外，道瓊斯工業(yè)指數(shù)的結(jié)構(gòu)突變時(shí)點(diǎn)分別發(fā)生在2008年8月12日和2009年6月12日；一周上海同業(yè)拆借利率水平的結(jié)構(gòu)突變時(shí)點(diǎn)分別發(fā)生在2008年10月17日和2010年10月22日；一周美元倫敦同業(yè)拆借利率水平的結(jié)構(gòu)突變時(shí)點(diǎn)分別發(fā)生在2008年8月21日和2009年2月18日；中美利差水平的結(jié)構(gòu)突變時(shí)點(diǎn)分別發(fā)生在2008年10月24日和2011年10月31日。

（三）變結(jié)構(gòu)協(xié)整分析

接下來(lái)，運(yùn)用Hatemi-J（2008）變結(jié)構(gòu)協(xié)整方法對(duì)上述變量進(jìn)行協(xié)整分析。該方法不僅能夠檢驗(yàn)上述變量之間是否存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，還可得到協(xié)整關(guān)系發(fā)生突變的時(shí)點(diǎn)，利用Gauss 8.0軟件程序得到的檢驗(yàn)結(jié)果如下表所示。

表2 變結(jié)構(gòu)協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

從表2可知，因變量為L(zhǎng)nSS時(shí)，H-J協(xié)整檢驗(yàn)的三個(gè)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量中，Zα、Zt分別在5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，而ADF檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量則在10%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)。這意味著考慮結(jié)構(gòu)突變的情況下，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)與人民幣匯率、美國(guó)股票市場(chǎng)以及中美利差之間存在著長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，且在樣本期內(nèi)出現(xiàn)了2次結(jié)構(gòu)性變化。從結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)的位置來(lái)看，突變點(diǎn)約在2008年10月14日，和2011年5 月26日。

同理，當(dāng)因變量為L(zhǎng)nER和LnDJ時(shí)，上述3個(gè)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量均表明了變量間在長(zhǎng)期存在著變結(jié)構(gòu)協(xié)整關(guān)系。人民幣匯率與國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)、美國(guó)股票市場(chǎng)以及中美利差之間不僅存在著長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，且在樣本期內(nèi)其協(xié)整方程的系數(shù)發(fā)生了顯著性變化。協(xié)整方程二的結(jié)構(gòu)突變的時(shí)點(diǎn)約在2008年10月17日和2010年4月23日；協(xié)整方程三對(duì)應(yīng)的結(jié)構(gòu)突變時(shí)點(diǎn)約在2008年10月27日和2010年4月15日。

為進(jìn)一步分析兩次結(jié)構(gòu)突變前后匯率、中美股市以及利差之間的價(jià)格溢出效應(yīng)變化情況，根據(jù)H-J協(xié)整模型分別估計(jì)上述三個(gè)協(xié)整方程式。

協(xié)整方程一：

其中，D1t、D2t為虛擬變量，括號(hào)內(nèi)為系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量，下同。

從實(shí)證結(jié)果可知，第一次突變之前，道瓊斯指數(shù)、人民幣匯率和中美利差三個(gè)變量的系數(shù)分別為4.568、-4.668和-0.189，且均在5%的水平上顯著。匯率對(duì)股市的影響要強(qiáng)于美國(guó)股市，由于采用直接標(biāo)價(jià)法，人民幣匯率升值將會(huì)引起國(guó)內(nèi)股市的上漲，利差因素表明若中美兩國(guó)貨幣市場(chǎng)利差為負(fù)，也將會(huì)引起國(guó)內(nèi)股市的上漲。2008年10月14日至2011年5月25日這段時(shí)期內(nèi)，美國(guó)股市對(duì)國(guó)內(nèi)股市的影響大幅下降至0.402，兩者整體上存在著較弱的正相關(guān)。人民幣匯率對(duì)國(guó)內(nèi)股市的影響則由負(fù)轉(zhuǎn)正變?yōu)?.553，即人民幣升值反而導(dǎo)致股市下挫。利差因素同樣由負(fù)轉(zhuǎn)正變?yōu)?.153，即正的利差將會(huì)吸引資本流入，促使股市上漲。第二次結(jié)構(gòu)突變后，美國(guó)股市對(duì)國(guó)內(nèi)股市的影響大幅下降至-0.032，且符號(hào)也發(fā)生逆轉(zhuǎn)。人民幣匯率對(duì)國(guó)內(nèi)股市的影響下降至3.201，利差對(duì)國(guó)內(nèi)股市影響變?yōu)?.078，這意味著盡管?chē)?guó)內(nèi)利率遠(yuǎn)高于國(guó)外利率，但卻并未吸引資本推動(dòng)國(guó)內(nèi)股市上漲，利差因素的影響并不顯著。

協(xié)整方程二：

因變量為人民幣匯率時(shí)，協(xié)整關(guān)系在2008年10月17日和2010年4月23日出現(xiàn)兩次結(jié)構(gòu)突變前后，國(guó)內(nèi)股市對(duì)匯率的影響分別為-0.065、-0.002 和0.083，其對(duì)匯率變動(dòng)的影響非常微弱，這意味著在2008年10月匯率重回盯住美元至2010年4月二次匯改之前的這段期間內(nèi)，股票市場(chǎng)幾乎對(duì)匯率沒(méi)有影響。美國(guó)股市對(duì)匯率的影響分別0.423、0.001 和-0.148，可以看出，當(dāng)人民幣匯率重回盯住美元后，中美股市相互間的影響機(jī)制幾乎消失。利差因素對(duì)匯率的影響分別為-0.062、0和-0.016，第一次突變前，這種對(duì)人民幣匯率的影響很微弱。人民幣匯率重回盯住美元后這種影響機(jī)制則完全消失，利率傳導(dǎo)對(duì)匯率變動(dòng)的影響機(jī)制已經(jīng)被破壞。第二次突變后，這種微弱的利率影響機(jī)制再次出現(xiàn)但效果大不如前。

協(xié)整方程三：

當(dāng)因變量為道瓊斯指數(shù)時(shí)，兩次突變前后國(guó)內(nèi)股市對(duì)美股的影響分別為0.171、-0.026和0.145，表明金融危機(jī)以后我國(guó)股市對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的影響變得十分微弱，我國(guó)股市的上漲有利于美股，而反之美股的上揚(yáng)卻并不能夠總是帶動(dòng)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)上漲。人民幣匯率在第一次突變前的影響為1.157，匯率的貶值將會(huì)促使美股上漲。而金融危機(jī)之后這種影響變?yōu)樨?fù)相關(guān)，即人民幣升值會(huì)大幅促進(jìn)美股上漲。這意味著人民幣升值開(kāi)始大幅削弱國(guó)內(nèi)出口商品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，美國(guó)更多的開(kāi)始通過(guò)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)滿足其消費(fèi)需求，進(jìn)而擴(kuò)大市場(chǎng)供給帶動(dòng)就業(yè)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，最終刺激本國(guó)股票市場(chǎng)上揚(yáng)。最后，利差因素在第一次突變之后從0.042變?yōu)?.231，利差對(duì)美國(guó)股市的影響得到加強(qiáng)。相反，在第二次結(jié)構(gòu)突變之后，利差因素對(duì)美股的影響卻幾乎消失，這表明了2010年之后，利差因素對(duì)中美股市的影響均不顯著，并不存在利率對(duì)于股市的溢出效應(yīng)。

通過(guò)上述分析，我們發(fā)現(xiàn)樣本期內(nèi)人民幣匯率、中美股市與利差之間的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系確實(shí)發(fā)生了顯著的結(jié)構(gòu)性變化。股票市場(chǎng)對(duì)匯率市場(chǎng)的影響相對(duì)微弱，而匯率市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)的影響則非常顯著。表明人民幣匯率與國(guó)內(nèi)股價(jià)間的關(guān)系符合流量導(dǎo)向模型，即匯率波動(dòng)變動(dòng)影響著我國(guó)的國(guó)際收支平衡和產(chǎn)出水平，最終影響金融資產(chǎn)價(jià)格。從結(jié)構(gòu)突變的位置上看，三個(gè)協(xié)整關(guān)系方程出現(xiàn)第一次結(jié)構(gòu)突變的時(shí)點(diǎn)均位于金融危機(jī)全面爆發(fā)后不久，協(xié)整方程參數(shù)在結(jié)構(gòu)突變前后顯著變化，故可認(rèn)為金融危機(jī)是導(dǎo)致協(xié)整關(guān)系引致結(jié)構(gòu)突變的誘因。另外，從協(xié)整方程二可知，人民幣匯率制度改革這一政策事件確實(shí)影響了人民幣匯率同中美股票市場(chǎng)和利差之間的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，但這種影響存在著一定的滯后性或者先行性，而并非在這些經(jīng)濟(jì)沖擊事件發(fā)生后即刻產(chǎn)生效果。這意味著通過(guò)主觀的選取一些在重大經(jīng)濟(jì)事件窗口作為突變點(diǎn)并依此進(jìn)行實(shí)證研究得出的結(jié)論值得商榷。

四、研究結(jié)論與政策含義

本文基于2006年10月至2014年4月以來(lái)的日度數(shù)據(jù)，通過(guò)綜合考慮國(guó)際資本市場(chǎng)沖擊和利差因素，運(yùn)用LM變結(jié)構(gòu)單位根檢驗(yàn)和變結(jié)構(gòu)協(xié)整方法，探究人民幣匯率、中美股市與利差之間的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系及其結(jié)構(gòu)突變性。經(jīng)過(guò)上述實(shí)證檢驗(yàn)，得出如下結(jié)論：

第一，人民幣匯率、中美股市與利差之間確實(shí)存在著長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，且這種均衡關(guān)系在樣本期內(nèi)出現(xiàn)了兩次結(jié)構(gòu)突變現(xiàn)象。長(zhǎng)期看，匯率與股市間的關(guān)系符合流量導(dǎo)向型模型，匯率始終處于主動(dòng)地位，存在著從匯率到股價(jià)的非對(duì)稱性價(jià)格溢出效應(yīng)。

第二，制度變遷和金融危機(jī)等重大經(jīng)濟(jì)沖擊事件可能是造成人民幣匯率、中美股市與利差之間長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系出現(xiàn)結(jié)構(gòu)突變的直接原因之一。但這種經(jīng)濟(jì)沖擊并未在事件發(fā)生后立刻產(chǎn)生影響，因而協(xié)整關(guān)系的結(jié)構(gòu)突變很有可能出現(xiàn)在這些經(jīng)濟(jì)沖擊事件窗口之前（或者之后）的一段時(shí)間。

第三，從中美兩國(guó)資本市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)機(jī)制上看，兩個(gè)市場(chǎng)間存在著從美國(guó)股市到國(guó)內(nèi)股市的非對(duì)稱性價(jià)格溢出效應(yīng)，美國(guó)股市始終處于主動(dòng)地位。兩次突變前后，美國(guó)股市對(duì)國(guó)內(nèi)股市的影響分別為4.568、0.402和-0.026，國(guó)內(nèi)股市對(duì)美國(guó)股市的影響分別為0.171、-0.026和0.145，表明在協(xié)整關(guān)系出現(xiàn)結(jié)構(gòu)突變之后，我國(guó)股市對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的影響開(kāi)始逐漸減弱，但這種價(jià)格傳遞效應(yīng)依然存在。

基于上述分析，本文提出如下政策建議：

第一，加速經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，從過(guò)度依賴出口向擴(kuò)大內(nèi)需調(diào)整?，F(xiàn)階段繼續(xù)依靠出口帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的方式已經(jīng)面臨巨大的沖擊，特別是諸如金融危機(jī)等重要經(jīng)濟(jì)沖擊事件有可能對(duì)我國(guó)的外部環(huán)境造成重大影響，這顯然不利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng)。政府部門(mén)應(yīng)制定相關(guān)政策，鼓勵(lì)居民消費(fèi)來(lái)拉動(dòng)內(nèi)需，積極引導(dǎo)出口產(chǎn)業(yè)升級(jí)，從低附加值出口商品向高新技術(shù)的高附加值出口商品轉(zhuǎn)型，在維持出口經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)。

第二，穩(wěn)步推進(jìn)資本市場(chǎng)開(kāi)放和匯率形成機(jī)制改革。目前，我國(guó)已成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得令人矚目成績(jī)的同時(shí)，金融市場(chǎng)自身發(fā)展卻相對(duì)緩慢滯后。因此，大力發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)，例如擴(kuò)大直接融資比例，推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板擴(kuò)容，發(fā)展中小企業(yè)債券市場(chǎng)以及衍生品市場(chǎng)等，有助于提升資本市場(chǎng)的宏觀經(jīng)濟(jì)晴雨表功能。此外，積極推進(jìn)匯率制度改革和人民幣國(guó)際化進(jìn)程，形成更富有彈性的人民幣匯率機(jī)制，能夠有效應(yīng)對(duì)針對(duì)人民幣的投機(jī)沖擊，防止匯率震蕩造成的股市波動(dòng)。

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Joint Dynamics of RMB Exchange Rate and the Stock Markets:An Empirical Study Based on Endogenous Structural Break

YAO Hong-wei,ZHANG Tong
Xian Hujiamiao Branch,China Minsheng Bank,Xian 710000 Yanhuanlu Branch,Shaanxi Qinnong Rural Commercial Bank,Xian 710000

Based on perspectives of structural break,this paper re-examines the interaction mechanism of the RMB exchange rate,Sino-US stock markets and interest rate differentials.Through endogenous variable structure cointegration empirical study,we find that the long-term equilibrium relationship of several financial sub-markets appears twice structural breaks during the sample period,the relationship between the exchange rate and the stock market is in line with the flow-oriented model,the exchange rate is always in the driving position,there is asymmetric spillover effect from the exchange rate to stock prices;and there is asymmetric price spillover effect from the US stock market to domestic stock market in the market linkage;the global financial crisis is the direct reason of the first structure break of cointegration relations,but the interaction mechanism between the markets has weakened after the structural break.

Financial Markets,Risk Transmission,Structural Breaks,Cointegration Test

F830

A

姚宏偉，男，陜西渭南人，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，中國(guó)民生銀行西安分行，研究方向：金融市場(chǎng)與金融改革；陜西西安，710000張彤，女，陜西渭南人，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，陜西秦農(nóng)銀行總行，研究方向：金融風(fēng)險(xiǎn)管理