多方合力 夯實慢牛根基

李健

在一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布僅兩個交易日后，上證指數(shù)便出現(xiàn)連續(xù)4個交易日、幅度達(dá)4.49%的下跌。市場一改年初以來的高歌猛進(jìn)，轉(zhuǎn)而有些新?lián)摹?/p>

就此，《紅周刊》記者采訪了中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷，興業(yè)銀行、華福證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委和交銀國際董事總經(jīng)理兼首席策略師洪灝，他們一致認(rèn)為，A股正在經(jīng)歷慢牛行情?！敖衲暌詠?，我國推出的一系列政策將改變好公司和壞公司在一個鍋里攪稠稀的狀態(tài)，為長牛打下深厚基礎(chǔ)?！崩钛咐渍f，“但這一次牛市走得慢一些，結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)、小微企業(yè)融資難問題的解決、股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的化解，是牛市途中有待鏟清的巨石?！?h3>多方合力推動慢牛

中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了40年的高速、中高速發(fā)展，但股市卻牛短熊長。當(dāng)我們通過以信息披露為前提、嚴(yán)格的執(zhí)行退市制度的注冊制，以留下好公司，那么股市整體的ROE是能夠提升的。

《紅周刊》：一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，一如中央政治局會議中提到的“總體平穩(wěn)，好于預(yù)期”，在“上有頂，下有底”（上要維持杠桿率穩(wěn)定，下要保證增速在6%以上）的目標(biāo)下，市場擔(dān)心貨幣閘門會再次收緊？

李迅雷（中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）：我們不能期望政策過多地放水，但應(yīng)該也不會更加收緊。原因在于中國還處在一個“緊信用”的環(huán)境當(dāng)中，市場利率尤其是民間融資的成本依然較高，民營企業(yè)融資難的問題沒有很好地解決。如果大批企業(yè)關(guān)停，經(jīng)濟(jì)和社會的穩(wěn)定性會受到影響。所以當(dāng)務(wù)之急是把“水位”恢復(fù)到正常水平，以縮小信用利差，解決中小企業(yè)融資難的問題。

另外，金融體系內(nèi)的流動性還在較低水平，2015年開始的金融供給側(cè)改革，至今持續(xù)了3年多，目前表外融資大幅下降，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于歷史平均水平。同時，表內(nèi)業(yè)務(wù)也沒有明顯擴(kuò)張，金融體系內(nèi)總體貨幣供應(yīng)水平相對偏緊。我們還要注意2018年爆發(fā)的股權(quán)質(zhì)押危機(jī)沒有從根本上得到解決。

我判斷，下半年貨幣政策還有很大概率會再次放松，核心是要維持一個穩(wěn)健的貨幣政策和積極的財政政策。

洪灝（交銀國際董事總經(jīng)理兼首席策略師）：通過一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可以看到，經(jīng)濟(jì)短周期復(fù)蘇的動力還沒有傳導(dǎo)到社會消費(fèi)需求部門。數(shù)據(jù)顯示，一季度信貸與社融增長超預(yù)期，但消費(fèi)、進(jìn)口數(shù)據(jù)還未見大幅改善。1-3月固定資產(chǎn)投資同比增長6.3%，然而，其中更多是國企投資和房地產(chǎn)開發(fā)投資以及施工面積的大幅回暖所帶來的;其次，社會消費(fèi)品零售同比增長8.7%，略低于去年同期，仍在歷史較低水平附近徘徊;另外，1-3月進(jìn)口增速也進(jìn)一步下降至-4.8%。

因此我認(rèn)為，為了抑制中國經(jīng)濟(jì)杠桿的結(jié)構(gòu)性惡化、防范金融風(fēng)險，未來全面降息、降準(zhǔn)的概率會有所降低，轉(zhuǎn)而采取微調(diào)等一系列公開市場操作來釋放流動性。政策是在更加靈活地呵護(hù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，若后續(xù)各項數(shù)據(jù)持續(xù)向好，貨幣政策將回歸中性。但也不要擔(dān)心貨幣政策的收緊，因為經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行到現(xiàn)階段，數(shù)據(jù)若出現(xiàn)上行，同時貨幣政策沒有進(jìn)一步大幅寬松，我認(rèn)為反而印證了經(jīng)濟(jì)周期的復(fù)蘇，這會支撐股市走出健康的牛市。

《紅周刊》：有消息稱，深交所或在下半年推出注冊制，這將是中國資本市場效率建設(shè)的關(guān)鍵一步，此舉會對股市帶來怎樣的深遠(yuǎn)影響？

李迅雷（中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）：在過去30年中，中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了高速、中高速發(fā)展，但股市卻牛短熊長。對比美國在經(jīng)濟(jì)增速下行階段，股市卻走出10年長牛。出現(xiàn)這種差別的原因在于美國實行的嚴(yán)格退市制度，大公司權(quán)重大，拉動指數(shù)上漲;相當(dāng)多的中小公司被退市，但因為經(jīng)營不善，估值相對較低，對指數(shù)影響較小，故總體上使得指數(shù)長期上行。而中國股市中好公司和壞公司都在一個鍋里攪稠稀，指數(shù)10年不漲就不奇怪了。

所以通過以信息披露為前提、嚴(yán)格的執(zhí)行退市制度的注冊制，通過優(yōu)勝劣汰，將優(yōu)質(zhì)公司留在市場中，中國股市整體的ROE是能夠提升的，股市也可以實現(xiàn)長期慢牛走勢。

《紅周刊》：這是不是慢牛形成的主要邏輯？

李迅雷（中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）：是主要邏輯之一。但慢牛是非常慢的，但整體走勢向上，其中有很多波折，不能因為短期市場調(diào)整就失去信心。

《紅周刊》：除了上述因素，減稅降費(fèi)是去年四季度以來市場渴望已久的一場“甘霖”，在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和資本市場發(fā)展的過程中，此舉的重要意義如何體現(xiàn)？

魯政委（興業(yè)銀行、華福證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）：美國從上世紀(jì)70年代前期開始，經(jīng)濟(jì)陷入滯脹狀態(tài)，股市持續(xù)10年左右低迷。最后怎么解決的呢？是里根總統(tǒng)提出的：一是收緊貨幣;二是對企業(yè)減稅。首先不再通過貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)，讓利率水平降下來，資金也從房地產(chǎn)市場流出來。再通過減稅提高企業(yè)活力，使市場誕生一批優(yōu)質(zhì)公司。這兩個政策疊加，造成了美國當(dāng)時資產(chǎn)配置的逆轉(zhuǎn)，美國股市走出了從1980年至今的長牛，而房地產(chǎn)市場則表現(xiàn)黯淡。

對比中國，過去10年，我國廣義貨幣總量翻了10倍有余，每年貨幣增速超過15%，較高的M2使得市場利率保持在較高水平，這就帶來了和美國相同的地產(chǎn)景氣而股市低迷的狀況。

但從2018年開始，我們開始和里根做同樣的事情，關(guān)閉了“影子銀行”、降低貨幣增速，在金融體系內(nèi)進(jìn)行去杠桿改革。而且從去年四季度開始，減稅降費(fèi)也在逐步推進(jìn)。未來房地產(chǎn)市場的表現(xiàn)大概率會弱于股票市場。

再說美國，雖然到80年代后期，股市出現(xiàn)暴跌，政府怎么救也救不起來，直到里根總統(tǒng)表示，他愿意與美國國會的民主黨一起努力削減財政赤字，長期彌漫的恐慌情緒才終于消散。當(dāng)然美國赤字率不是導(dǎo)致股市下跌的原因，但無論如何中國都可以在良性的范圍內(nèi)抬升赤字率水平。

“慢牛”和“長富”的正向循環(huán)

慢牛能提升居民收入水平，有助于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，避免不必要的“脫實向虛”。

《紅周刊》：慢牛會帶來資本市場長期的財富效應(yīng)以及對實體經(jīng)濟(jì)的支持，各位對慢牛價值有怎樣的評價？

李迅雷（中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）：慢牛，或者說資本市場長期健康、穩(wěn)健的發(fā)展，首先能提升居民收入水平，提升消費(fèi)能力;其次，資本市場如果能夠長期走牛，實現(xiàn)財富效應(yīng)，也有利于養(yǎng)老金獲得收益，很大程度上解決社會保障壓力;另外，通過直接融資降低企業(yè)杠桿率，已經(jīng)達(dá)成全社會的共識;最后，估值的提升會帶來融資成本的下降，融資規(guī)模也會隨之提高。

魯政委（興業(yè)銀行、華福證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）：股市慢牛會帶來居民資金、企業(yè)年金流入股市，資金就不會大量投入房地產(chǎn)市場，有助于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，避免不必要的“脫實向虛”。

對建設(shè)創(chuàng)新強(qiáng)國、科技強(qiáng)國的目標(biāo)，資本市場也是一個重要的環(huán)節(jié)。創(chuàng)新是一個不確定性較高的領(lǐng)域，是不能靠銀行、債券支持的，因為銀行模式是放貸后定期收利息，但科技企業(yè)前期很多年可能都不賺錢，無法向銀行支付利息，因此要靠股權(quán)融資形式支持其發(fā)展。股權(quán)融資不需要利息，只需要在成功后支付回報就行了。

對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，也可以幫助其加快優(yōu)勝劣汰。在上市企業(yè)中，績優(yōu)公司通過股指上漲、股價上漲來進(jìn)行增資擴(kuò)股，加快對行業(yè)的并購進(jìn)而做到產(chǎn)業(yè)集中，企業(yè)發(fā)展也進(jìn)入良性循環(huán)。例如在上市公司中，ROE最高的行業(yè)是白色家電，正是因為格力、美的雙寡頭的形成。

在結(jié)構(gòu)化過程中尋找大機(jī)遇

未來龍頭公司大概率會跑贏中小企業(yè)指數(shù)。龍頭企業(yè)的估值仍有提升空間。

《紅周刊》：在慢牛行情后續(xù)演繹中，結(jié)構(gòu)化會是一個主要趨勢嗎？

李迅雷（中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）：可以這么講。因為中國正逐漸步入一個以存量經(jīng)濟(jì)為主導(dǎo)的時代，經(jīng)濟(jì)增速下行加上一系列逆周期調(diào)節(jié)政策，使得中國經(jīng)濟(jì)的周期性越來越弱，結(jié)構(gòu)性特征越來越明顯：市場份額向頭部企業(yè)集中、經(jīng)濟(jì)總量向都市圈集中、新舊動能出現(xiàn)分化等等。

對資本市場來說，也存在著結(jié)構(gòu)性的機(jī)會，短期看不明顯，拉長時間看很明顯。如中證100指數(shù)目前是4103點(diǎn)，2015年的高點(diǎn)是4807點(diǎn)，如果算上分紅，甚至已經(jīng)創(chuàng)了歷史新高。但反觀中證1000，目前為5834點(diǎn)，2015年最高達(dá)到15086多點(diǎn)，因為該指數(shù)所包含的中小市值股票分紅率極低，可以忽略不計，因此，這1000只股票在過去4年間平均跌了60%。未來，更少的企業(yè)會獲得更多的業(yè)內(nèi)利潤份額，更好的A股企業(yè)在總市值中占比會更大。

《紅周刊》：那么機(jī)會要從哪里尋找？

李迅雷（中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）：我認(rèn)為，未來龍頭公司大概率會跑贏中小企業(yè)指數(shù)。龍頭企業(yè)的估值也還有提升空間，從PE上看，A股前500家績優(yōu)公司的估值中位數(shù)為16倍左右，對應(yīng)美國相同條件的上市企業(yè)在18-19倍之間，總體上A股的績優(yōu)公司很有優(yōu)勢。

中國股市長期以來是一個散戶市場，散戶喜歡聽故事，不喜歡講估值。像銀行股市值較大，沒有題材，估值相對偏低，在今后一段時期內(nèi)，經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)、風(fēng)險可控，故未來或有可觀的上升空間。我之前提出過一個“確定性溢價”的概念，指未來業(yè)績確定，也幾乎不可能出現(xiàn)盈利大幅下滑的公司，估值可以給得更高一點(diǎn)。事實上，美國的績優(yōu)上市公司，近年來的估值水平仍在提升，中國頭部公司，包括消費(fèi)類、銀行保險類等，未來還有估值提升空間。

魯政委（興業(yè)銀行、華福證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）：既然中央政治局會議提到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力更多是結(jié)構(gòu)性、體制性的，那么未來的方向就在于：結(jié)構(gòu)性和體制性。

結(jié)構(gòu)性意味著在投資中要善于捕捉變化，例如人口老齡化已經(jīng)成為中國發(fā)展過程中不可忽視的問題，未來會有越來越多空巢老人，所以和醫(yī)療保健、醫(yī)療服務(wù)相關(guān)的行業(yè)會受到更多帶動。甚至包括體育、運(yùn)動服飾、綠色食品等與“延年益壽”相關(guān)的產(chǎn)業(yè)也有上漲空間。此外，隨著勞動力的減少，人工智能、自動化的發(fā)展是未來的必然趨勢。

體制性則意味著“改革”，高層對資本市場寄予的期望是幫助建成一個科技強(qiáng)國、創(chuàng)新強(qiáng)國。因此這也是未來有機(jī)會的方向之一。當(dāng)然，我所說的更多是產(chǎn)業(yè)方面，不僅在二級市場的，但政策的關(guān)注和扶持會在產(chǎn)業(yè)上形成壟斷。