REITs投資收益率影響因素分析

黃世達(dá)

(東北財經(jīng)大學(xué)，遼寧 大連116025)

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REITs投資收益率影響因素分析

黃世達(dá)

(東北財經(jīng)大學(xué)，遼寧 大連116025)

摘要：“前海萬科REITs”的推出正式開啟了我國公募型REITs的破冰之旅，考慮到房地產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的重要地位，因而我國的REITs市場未來必有廣闊的發(fā)展前景。然而，由于之前我國一直未曾推出REITs產(chǎn)品，使得投資者不能準(zhǔn)確把握影響REITs投資收益率的因素。本文從宏觀層面、微觀層面和公司特征層面出發(fā)，探討REITs投資收益率的影響因素，以期為我國投資者在未來投資REITs時提供一定的技術(shù)指導(dǎo)。其中，宏觀經(jīng)濟(jì)因素主要包括經(jīng)濟(jì)增長率、通貨膨脹率、利率以及房地產(chǎn)市場的景氣程度，微觀指標(biāo)主要包括證券市場的收益狀況、規(guī)模因子以及投資者情緒指標(biāo)，公司內(nèi)部特征因素包括經(jīng)營管理層因素和所投資產(chǎn)特征因素。

關(guān)鍵詞：REITs；投資收益率；房地產(chǎn)金融

一、引言

長期以來，房地產(chǎn)行業(yè)一直是絕大多數(shù)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的重要支柱產(chǎn)業(yè)之一，由于其兼具消費和投資雙重功效，因此各國政府均非常重視房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。從某種意義上說，近年來我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展與房地產(chǎn)業(yè)是密不可分的，可以說房地產(chǎn)市場同股票市場一樣，是衡量經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的“晴雨表”。然而，由于房地產(chǎn)行業(yè)投資規(guī)模較大且通常具有不菲的價格，因而使得絕大多數(shù)中小投資者對該行業(yè)雖表現(xiàn)出極大的投資熱情卻止步于較高的投資額度。為緩解這一矛盾，美國國會于1960年通過《不動產(chǎn)投資信托法案》，正式推出了房地產(chǎn)投資信托資金(Real Estate Investment Trusts，簡記為REITs)。具體而言，REITs是以信托的方式集中投資人的資金,由專業(yè)管理團(tuán)隊經(jīng)營管理，主要以公寓、購物中心、辦公大樓等不動產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以標(biāo)的不動產(chǎn)租金收入為主要收入來源，并且每年至少會將90%的凈資產(chǎn)分配于投資者的金融工具。信托后的REITs可在證券市場上掛牌交易，買賣方式和股票相同，這樣便完全打破了房地產(chǎn)是“不動產(chǎn)”的思維，使房地產(chǎn)交易變得更加具有流動性，同時又將大型房地產(chǎn)投資項目通過信托基金的方式劃分為小額投資單位，從而讓眾多以房地產(chǎn)作為投資對象的中小投資者能夠通過較小的投資額即可獲得投資大型房地產(chǎn)項目的機(jī)會，使房地產(chǎn)不再只是機(jī)構(gòu)法人或有錢人才能參與的投資工具。

我國曾經(jīng)多次嘗試推出REITs產(chǎn)品，但鑒于證券市場的運行機(jī)制尚未健全，《稅法》、《信托法》等相關(guān)法律制度仍需進(jìn)一步完善，因而我國的REITs產(chǎn)品一直未在真正意義上推出。部分已成立的不動產(chǎn)信托基金只能投資國外的REITs市場，例如諾安全球不動產(chǎn)、鵬華美國房地產(chǎn)、嘉實全球房地產(chǎn)以及廣發(fā)美國地產(chǎn)指數(shù)基金是當(dāng)前國內(nèi)投資海外REITs市場的幾只專業(yè)基金。此外，我國的房地產(chǎn)行業(yè)如今面臨的一個最大難題便是籌資渠道較為單一，基本依賴于商業(yè)銀行貸款，一旦國家實行緊縮性貨幣政策，房地產(chǎn)行業(yè)便首當(dāng)其沖，最早進(jìn)入“寒冬”期，進(jìn)而影響國民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運行，而REITs通過在證券市場中進(jìn)行交易可以拓展房地產(chǎn)企業(yè)的籌資渠道，因此，國內(nèi)關(guān)于推出REITs產(chǎn)品的呼聲越來越高。萬科與鵬華基金合作的“前海萬科REITs封閉式混合基金”(簡記為“前海萬科REITs”)已于2015年6月26日發(fā)行，7月6日正式在深圳證券交易所掛牌交易，由此開啟了我國公募REITs的破冰之旅。一旦該項REITs產(chǎn)品運作成功，依據(jù)房地產(chǎn)業(yè)在我國國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的重要性，可以預(yù)見，我國的REITs市場必定會受到眾多投資者的青睞，市場交易潛力巨大。現(xiàn)實中，國外的REITs產(chǎn)品早已被大多數(shù)投資者視為除股票、債券和現(xiàn)金之外的第四類資產(chǎn)。

由于之前國內(nèi)沒有公募型REITs產(chǎn)品，導(dǎo)致眾多個體投資者對REITs并不熟悉，因而對決定REITs投資收益率的影響因素也就比較陌生。此外，國內(nèi)在這方面的研究也比較匱乏，目前有關(guān)REITs的國內(nèi)研究主要局限于對REITs市場發(fā)展路徑及影響的介紹性層面，[1][2]從法律的角度來解析我國REITs市場的設(shè)定基礎(chǔ)，[3]美國REITs市場發(fā)展的經(jīng)驗和啟示等，[4][5]尚未發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)探討REITs投資收益率影響因素的分析。而REITs本身作為一種金融工具，投資者最為關(guān)注的仍是投資REITs所帶來的收益率大小，因而探尋REITs投資收益率的影響因素便顯得格外重要?；诖耍疚脑噲D從宏觀經(jīng)濟(jì)層面、市場微觀層面以及公司內(nèi)在特征層面三個角度出發(fā)，選擇對REITs投資收益率可能造成影響的各因素，并對這些影響因素與REITs投資收益率之間的關(guān)系進(jìn)行分析。

二、影響REITs投資收益率的宏觀因素

通常而言，REITs的投資收益率主要來源于兩部分：其一是由于REITs所投資房地產(chǎn)項目的價值增值或租金收入上漲所帶來的REITs投資收益率的提高；其二是由于REITs同股票一樣可以在二級市場中進(jìn)行交易而由交易所產(chǎn)生的價格部分。根據(jù)REITs的規(guī)定，其凈收入的90%以上要以紅利的形式發(fā)送給投資者，由此導(dǎo)致了REITs的收益主要來自于所投房地產(chǎn)項目的價值增值和租金上漲。同時，就“前海萬科REITs”的性質(zhì)而言，其更偏向于債券型REITs，這就意味著我國未來的REITs市場在前期可能更加側(cè)重于債券型REITs產(chǎn)品，而無論是房地產(chǎn)還是債券型金融產(chǎn)品，其投資收益率的大小在很大程度上都取決于國家的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢以及各種宏觀調(diào)控政策，即宏觀經(jīng)濟(jì)因素對REITs的投資收益率可能會產(chǎn)生較大的影響，因此本文選擇經(jīng)濟(jì)增長率、通貨膨脹率、利率、房地產(chǎn)市場的景氣程度這幾個代表性的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，分析其對REITs投資收益率可能帶來的影響。

(一)經(jīng)濟(jì)增長率

任何國家的經(jīng)濟(jì)增長率都會呈現(xiàn)出一定的周期性，房地產(chǎn)行業(yè)又恰恰是對經(jīng)濟(jì)增長率的周期性較為敏感的行業(yè)之一，會隨經(jīng)濟(jì)周期所處階段的不同而表現(xiàn)出不同的增長規(guī)模，于是以房地產(chǎn)項目作為主要投資標(biāo)的物的REITs投資收益率也會表現(xiàn)出一定的周期性，在不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期具有不同的投資價值。一般而言，宏觀經(jīng)濟(jì)增長率的周期可以分為四個階段，即繁榮期、衰退期、蕭條期和復(fù)蘇期。一般情況下，為了擺脫經(jīng)濟(jì)的蕭條狀態(tài)而使經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向復(fù)蘇時，政府往往會制定出各種刺激經(jīng)濟(jì)的方針政策，特別是考慮到房地產(chǎn)業(yè)對其他行業(yè)強大的拉動作用，所制定的這些經(jīng)濟(jì)刺激方案會更多地偏向于房地產(chǎn)行業(yè)，從而令房地產(chǎn)行業(yè)與其他行業(yè)相比能夠獲得更快的增長速度和更好的經(jīng)營業(yè)績，相應(yīng)地，投資于房地產(chǎn)項目的REITs產(chǎn)品收益率也會隨之上升較快。例如在2007年的次貸危機(jī)后，美國REITs的投資收益率表現(xiàn)要好于股票和債券。相反，當(dāng)經(jīng)濟(jì)由繁榮期轉(zhuǎn)向衰退期時，固定資產(chǎn)和房地產(chǎn)投資規(guī)模都會大幅度減少，房地產(chǎn)的空置率將會明顯上升，在這樣的經(jīng)濟(jì)形勢下，房地產(chǎn)價格和租金收入必然下降，最終使得整個REITs市場的投資收益率也隨之下降。綜上可知，REITs投資收益率的變化趨勢應(yīng)該與經(jīng)濟(jì)增長率的變化趨勢呈正向關(guān)系。

為了驗證這一點，本文以“越秀REITs”為例進(jìn)行說明。*由于國內(nèi)首只公募型REITs剛上市不久，相關(guān)的分析數(shù)據(jù)比較匱乏，相比之下，上市交易已達(dá)十年之久的“越秀REITs”雖然在香港聯(lián)交所上市交易，但是其所投資的房地產(chǎn)項目均在我國大陸地區(qū)，考慮到香港聯(lián)交所是相對較為成熟的證券市場，在該市場上進(jìn)行交易的金融資產(chǎn)的價格基本上反映了其內(nèi)在價值，越秀REITs的內(nèi)在價值又依托于所投資的房地產(chǎn)項目的價值變化，因此“越秀REITs”的投資收益率主要取決于其所投資的國內(nèi)房地產(chǎn)項目的價值變化情況，與國內(nèi)其他REITs產(chǎn)品可能受到相同因素的影響，故以“越秀REITs”來代表國內(nèi)的REITs產(chǎn)品具有一定的合理性。由于“越秀REITs”的投資項目主要集中在廣州地區(qū)，故將“越秀REITs”的投資收益率與廣東省經(jīng)濟(jì)增長率進(jìn)行繪圖比較，其中廣東省經(jīng)濟(jì)增長率主要用廣東省工業(yè)增加值的同比增長率進(jìn)行衡量，數(shù)據(jù)來源于中國知網(wǎng)下的《中國經(jīng)濟(jì)與社會發(fā)展統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫》。圖1顯示的是2009年1月—2013年12月“越秀REITs”投資收益率與廣東省工業(yè)增加值同比增長率的變動情況：

圖1“越秀REITs”與工業(yè)增加值同比增長率的變動趨勢圖

由圖1可知，“越秀REITs”投資收益率的變動除在2009年與廣東地區(qū)工業(yè)增加值同比增長率的變動存在著一定的差異外，從2010年開始，兩者的變動趨勢便開始逐步趨于一致，這說明REITs的投資收益率與宏觀經(jīng)濟(jì)增長率在多數(shù)情況下是正相關(guān)的。因此，投資者在投資REITs產(chǎn)品時，必須認(rèn)清經(jīng)濟(jì)增長所處的周期階段，充分利用經(jīng)濟(jì)周期不同階段的REITs市場收益的變化情況來獲取收益或避免損失。通常情況下，在經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇期時，REITs市場的投資收益率增加較快，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于衰退期時，REITs市場的投資收益率下降較快。

(二)通貨膨脹率

一般而言，債券等固定收益型證券受通貨膨脹的影響是巨大的，如果通貨膨脹率超過債券利率，債券的本金甚至?xí)霈F(xiàn)大幅縮水。相比之下，REITs產(chǎn)品兼具金融產(chǎn)品和房地產(chǎn)產(chǎn)品雙重屬性，當(dāng)通貨膨脹率上升時，往往伴隨著房地產(chǎn)等不動產(chǎn)價格的上升，使得房地產(chǎn)具有較強的抵御通貨膨脹的能力，加之REITs的凈資產(chǎn)價值和租金收益也是同步上升的，這樣便能在一定程度上抵消通貨膨脹給REITs資本市場收益帶來的沖擊，彌補了REITs產(chǎn)品在資本市場中的部分損失。由此可見，通貨膨脹率并不會給REITs產(chǎn)品的收益率帶來較大的沖擊；相反，適度的通貨膨脹率會促使REITs產(chǎn)品所依賴的投資標(biāo)的物的價格上升，從而帶動REITs產(chǎn)品的收益率相應(yīng)上升；當(dāng)然，過度的通貨膨脹率也會影響整個資本市場的穩(wěn)定性，從而影響REITs產(chǎn)品收益率的穩(wěn)定性。

為直觀分析通貨膨脹率與REITs收益率之間的關(guān)系，此處用廣東地區(qū)居民消費者價格指數(shù)來表示通貨膨脹率，觀察其與“越秀REITs”投資收益率之間的變動關(guān)系。居民消費者價格指數(shù)的數(shù)據(jù)取自《中國經(jīng)濟(jì)與社會發(fā)展統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫》。為了便于比較，本文還對居民消費者價格指數(shù)進(jìn)行了一定的處理，即取通貨膨脹率的增長率與REITs的投資收益率進(jìn)行比較。處理方法為：令上年同期居民消費者價格指數(shù)=100，則今年同期通貨膨脹率增長率=(今年居民消費者價格指數(shù)-100)/100。處理后便可讓通貨膨脹率增長率與REITs投資收益率處于同一量級水平。圖2顯示的是2009年1月—2013年12月廣東地區(qū)通貨膨脹率與“越秀REITs”投資收益率之間的變動情況：

圖2通貨膨脹率與“越秀REITs”投資收益率的變動趨勢圖

由圖2可知，“越秀REITs”投資收益率的變動趨勢與通貨膨脹率的變動趨勢并未呈現(xiàn)出確定性關(guān)系，在不同的時期，兩者的變化趨勢可能會有不同的表現(xiàn)。例如在2009年—2010年這一時間段內(nèi)，通貨膨脹率與越秀投資收益率之間的關(guān)系似乎并不明顯，無論是較低的通貨膨脹率還是較高的通貨膨脹率，都會出現(xiàn)較大的REITs投資收益率值；在2010年—2013年這一時間段內(nèi)，通貨膨脹率與REITs投資收益率之間總體上呈現(xiàn)出一種正相關(guān)關(guān)系，REITs的投資收益率會隨通貨膨脹率的變化進(jìn)行同方向的變化；在2013年之后，通貨膨脹率與REITs的投資收益率之間開始呈現(xiàn)反向的運行態(tài)勢，此時REITs的投資收益率隨通貨膨脹率的上升而下降?？傊ㄘ浥蛎浡首鳛橐粋€重要的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，肯定與REITs的投資收益率相關(guān)，但是這種關(guān)系可能會隨通貨膨脹率程度的不同而有所變化。

(三)利率

利率變動與通貨膨脹率類似，對REITs產(chǎn)品投資收益率所帶來的影響更多地集中在債券型REITs產(chǎn)品，這類REITs產(chǎn)品的投資者通常以資金向銀行購買房地產(chǎn)抵押支持證券(MBS)，或直接將募集資金貸款給房地產(chǎn)開發(fā)商，其收益主要來源于貸款利息。由于這些產(chǎn)品主要是由一些長期的固定利率貸款組成，性質(zhì)上等同于債券等固定收益產(chǎn)品，因此受利率因素的影響比較大。而房地產(chǎn)作為一種投資產(chǎn)品，其價格往往與利率呈反方向變動，利率上升時，房地產(chǎn)的價格便會下降，這樣就導(dǎo)致以房地產(chǎn)作為投資標(biāo)的物的REITs產(chǎn)品收益率相對下降。同時，從房地產(chǎn)的開發(fā)環(huán)節(jié)來看，由于房地產(chǎn)初期開發(fā)所需的款項主要依賴于商業(yè)銀行貸款，因此利率的上升也會增加房地產(chǎn)公司的開發(fā)成本，并且面對利率上調(diào)的壓力，REITs的利息支出也將提高，從而增加了REITs的經(jīng)營成本，減少了REITs的經(jīng)營現(xiàn)金流。

圖3描述的是2009年1月—2013年12月“越秀REITs”投資收益率與利率之間的變動趨勢，其中由于利率是全國性利率，因此其對所有REITs的投資收益率將會產(chǎn)生同樣程度的影響，因此本文在此僅以“越秀REITs”與之對比具有一定的合理性。本文對利率的衡量選取金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率，數(shù)據(jù)來源于Wind金融數(shù)據(jù)庫，由于該指標(biāo)數(shù)據(jù)為季度數(shù)據(jù)，為保持?jǐn)?shù)據(jù)序列的完整性，本文令1月—3月的數(shù)據(jù)相同、4月—6月的數(shù)據(jù)相同、7月—9月的數(shù)據(jù)相同、10月—12月的數(shù)據(jù)相同。

圖3利率與“越秀REITs”投資收益率的變動趨勢圖

由圖3可知，所選擇的利率指標(biāo)的變動趨勢與“越秀REITs”投資收益率的變動趨勢總體上呈反向關(guān)系，從而驗證了前文理論分析的準(zhǔn)確性。具體來看，在2010年—2011年這一時間段，隨著利率水平的提高，“越秀REITs”的投資收益率總體上呈現(xiàn)下降趨勢；2012年—2013年這一時間段內(nèi)，隨著利率水平的下降，“越秀REITs”的投資收益率卻呈現(xiàn)出一種上升的態(tài)勢；在2013年之后，利率水平又有所提高，相應(yīng)地，“越秀REITs”的投資收益率再次呈現(xiàn)下降的態(tài)勢。其實在美國，為避免利率變動所帶來的影響，美國房地產(chǎn)投資信托公司一般采用浮動利率制，而隨著我國利率市場化進(jìn)程的不斷加快，利率因素對REITs收益率的沖擊也會有所減緩?？傊?，若綜合考慮多種因素的影響，REITs的投資收益率是隨利率上升而下降的。

(四)房地產(chǎn)市場的景氣程度

由于REITs所投資的標(biāo)的物主要是以房地產(chǎn)項目為主，因此房地產(chǎn)市場的繁榮程度對于REITs的投資收益率具有非常重要的影響。一般情況下，房地產(chǎn)市場越繁榮，REITs的投資收益率也越高。近幾年來，我國房地產(chǎn)價格一直處于上升態(tài)勢，通過REITs間接投資房地產(chǎn)所獲得的收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于投資股票和債券等其他金融產(chǎn)品所獲得的收益率。為再次確認(rèn)房地產(chǎn)市場的繁榮程度對REITs投資收益率的影響，本文選擇國房景氣指數(shù)作為房地產(chǎn)市場繁榮程度的主要衡量指標(biāo)，觀察兩者的變動趨勢是否一致。國房景氣指數(shù)是綜合反映全國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展景氣狀況的總體指數(shù)，可以從土地、資金、開發(fā)量、市場需求等角度顯示全國房地產(chǎn)業(yè)基本運行狀況和波動幅度，因此該指數(shù)可以在很大程度上衡量我國房地產(chǎn)市場的繁榮程度。

通常國房景氣指數(shù)以100為臨界值，指數(shù)值高于100為景氣空間，說明房地產(chǎn)市場較為繁榮，低于100則為不景氣空間，說明房地產(chǎn)市場較為蕭條。為了保持國房景氣指數(shù)與REITs收益率的量級處于相同的水平，類似于對居民消費者價格指數(shù)的處理，本文取國房景氣指數(shù)的增長率與REITs的投資收益率進(jìn)行比較，即令上年同期國房景氣指數(shù)=100，則今年同期的國房景氣指數(shù)增長率=(今年國房景氣指數(shù)-100)/100。文中國房景氣指數(shù)的數(shù)據(jù)來源于Wind金融數(shù)據(jù)庫，經(jīng)過處理后的國房景氣指數(shù)與“越秀REITs”投資收益率在2009年—2013年的變動情況如圖4所示：

圖4國房景氣指數(shù)與“越秀REITs”投資收益率的變動趨勢圖

由圖4可以發(fā)現(xiàn)，國房景氣指數(shù)與“越秀REITs”的投資收益率之間的變動趨勢在2012年之后基本趨于一致，兩者呈現(xiàn)出正相關(guān)的關(guān)系；但是在2009年—2012年的這一時間段內(nèi)，兩者的變化存在著較大的差異，在此期間國房景氣指數(shù)總體上呈現(xiàn)“倒U”形狀，而REITs投資收益率的變化趨勢并未出現(xiàn)類似的情況。其實在2009年—2010年，國房景氣指數(shù)與REITs也存在著一定程度的正相關(guān)，因為該段時間內(nèi)國房景氣指數(shù)一直處于上升狀態(tài)，而REITs收益率的極大值也出現(xiàn)在該時間段內(nèi)；2010年—2012年，國房景氣指數(shù)開始處于下跌狀態(tài)，而該段時期雖然REITs的投資收益率也較小，但是并未呈現(xiàn)趨勢性的下跌狀態(tài)，而是具有一定的波動性。當(dāng)然，國房景氣指數(shù)與REITs收益率之間存在的差異可能與指標(biāo)的選擇有一定的關(guān)系，因為本文對于REITs收益的衡量主要采用“越秀REITs”的投資收益率數(shù)據(jù)，其所投資的房地產(chǎn)項目僅限于廣州地區(qū)，而國房景氣指數(shù)是對全國房地產(chǎn)市場平均而言的，并未指定具體的地區(qū)，所以兩者之間可能存在某種偏誤。

三、影響REITs投資收益率的微觀因素

除了經(jīng)濟(jì)增長率、利率等宏觀經(jīng)濟(jì)因素對REITs的投資收益率產(chǎn)生影響外，國外的研究曾發(fā)現(xiàn)證券市場收益變化、規(guī)模因素和投資者情緒等因素也可能對REITs的投資收益率產(chǎn)生影響，[6~8]因此下文將介紹證券市場的收益狀況、規(guī)模因子以及投資者心理或情緒等對REITs投資收益率的影響。

(一)證券市場的收益狀況

我國的房地產(chǎn)市場和證券市場的變化通常來說存在著反向關(guān)系，當(dāng)證券市場呈現(xiàn)牛市狀態(tài)時，多數(shù)投資者往往會將手中的房地產(chǎn)抵押給銀行或直接賣掉來換取資金進(jìn)行證券投資，從而導(dǎo)致整個房地產(chǎn)市場的交易相對低迷，即在股票牛市行情中經(jīng)常出現(xiàn)“賣房炒股”現(xiàn)象；反之，當(dāng)證券市場呈現(xiàn)熊市狀態(tài)時，投資者又會將手中所持的證券賣掉轉(zhuǎn)而投資房地產(chǎn)，從而造成整個房地產(chǎn)交易市場出現(xiàn)繁榮，即在股票熊市行情中經(jīng)常出現(xiàn)“賣股炒房”現(xiàn)象。這種情況將會大大削弱我國政府出臺宏觀經(jīng)濟(jì)刺激方案的有效性。例如出臺刺激房地產(chǎn)市場的政策，便會引導(dǎo)大批投資基金撤離證券市場轉(zhuǎn)而進(jìn)入房地產(chǎn)市場，從而降低了證券市場的交易活躍度；而若出臺刺激證券市場的經(jīng)濟(jì)政策，同樣也會導(dǎo)致房地產(chǎn)市場的交易情況受到一定的沖擊。REITs的一大特點是能在證券市場中進(jìn)行交易，這樣就在很大程度上消除了房地產(chǎn)市場和證券市場之間的矛盾。例如當(dāng)證券市場處于牛市時，REITs產(chǎn)品的收益率會得益于證券交易產(chǎn)生的溢價影響，由此避免了房市低迷對REITs的影響。此外，考慮到REITs的收入來源基本依靠所投房地產(chǎn)項目的價值增值和租金上漲，而其中的租金收入由于受到租賃契約的保障，使得這部分收入相對較為穩(wěn)定，從而令REITs產(chǎn)品具有固定收益證券的性質(zhì)；同時，所投房地產(chǎn)項目和租金收入又會隨著通貨膨脹以及經(jīng)濟(jì)成長而增加，故REITs產(chǎn)品又具備股票的成長特性。由此可見，REITs的收益和風(fēng)險處于股票和固定收益證券之間，其投資收益率并不會因證券市場出現(xiàn)極端情況而呈現(xiàn)出較大幅度的變動，因此其波動程度應(yīng)該小于證券市場的波動程度。

圖5顯示的是2009年1月—2013年12月我國深圳證券交易所A股市場月度收益率與“越秀REITs”投資收益率的變化情況，其中深圳交易所A股市場月度收益率為以流通市值加權(quán)法計算的考慮現(xiàn)金紅利再投資的月市場回報率，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。選擇深圳證券交易所的原因是國內(nèi)首只公募型REITs“前海萬科REITs”在深圳證券交易所上市交易，由此本文推斷我國在未來繼續(xù)推出REITs產(chǎn)品時，首選的上市交易場所仍為深圳證券交易所。

圖5深交所A股市場收益率與“越秀REITs”收益率變動趨勢圖

由圖5可以發(fā)現(xiàn)，深交所A股市場月度收益率的波動率明顯高于“越秀REITs”投資收益率的波動率，且“越秀REITs”投資收益率的數(shù)值在深證A股市場的幅度范圍之內(nèi)，這與之前的分析也是較為一致的，即REITs產(chǎn)品由于兼具固定收益證券的性質(zhì)，其波動率會小于股票市場的波動率，其收益率的波動幅度自然也在股票市場收益率的波動幅度之內(nèi)。同時，還可發(fā)現(xiàn)除了2010年“越秀REITs”的投資收益率與股票市場收益率的運行態(tài)勢呈現(xiàn)出一定程度的正相關(guān)外，在其余的樣本時間段內(nèi)，“越秀REITs”的投資收益率與股票市場的收益率呈現(xiàn)出不同程度的反向關(guān)系，由此也證實了在多數(shù)情況下，房地產(chǎn)市場的投資收益率與股票市場的投資收益率存在著某種程度的反向關(guān)系。

(二)規(guī)模因子

有學(xué)者發(fā)現(xiàn)在股票市場中存在著規(guī)模效應(yīng)現(xiàn)象，即小規(guī)模公司股票所獲得的投資收益率要大于大規(guī)模公司所獲得的投資收益率。由于規(guī)模效應(yīng)現(xiàn)象存在的普遍性，F(xiàn)ama和French在CAPM模型的基礎(chǔ)上加入了規(guī)模因子和價值因子，構(gòu)建了應(yīng)用較為廣泛的Fama-French三因子模型，其中在構(gòu)建規(guī)模因子時，用小規(guī)模公司股票投資組合的收益率減去大規(guī)模公司股票投資組合的收益率，若該因子顯著為正，則說明市場中存在著規(guī)模效應(yīng)。

既然REITs可以在股票市場中進(jìn)行交易，那么規(guī)模因子是否也會對REITs的投資收益率產(chǎn)生影響呢？Han 和Liang、[6]Nelling和Gyourko[7]利用美國股票市場中的相關(guān)數(shù)據(jù)，通過實證檢驗證實了在REITs的交易過程中同股票一樣也存在著規(guī)模效應(yīng)，即規(guī)模小的REITs的投資收益率要高于規(guī)模大的REITs的投資收益率。為了證實這一點，本文將規(guī)模因子所產(chǎn)生的收益率與“越秀REITs”投資收益率進(jìn)行比較，圖6顯示的是規(guī)模因子與“越秀REITs”投資收益率在2009年—2013年的變動情況，其中規(guī)模因子收益率數(shù)據(jù)取自RESSE金融數(shù)據(jù)庫。

圖6規(guī)模因子與“越秀REITs”投資收益率的變動趨勢圖

由圖6可以發(fā)現(xiàn)，規(guī)模因子在樣本期內(nèi)的多數(shù)時間段內(nèi)都大于0，說明我國股票市場中多數(shù)情況下也存在著規(guī)模效應(yīng)現(xiàn)象，而REITs的交易同股票的交易具有很大的相似性，因此本文推測在REITs的交易過程中也可能存在著規(guī)模效應(yīng)。同時，從規(guī)模因子的變動趨勢與“越秀REITs”投資收益率的變動趨勢來看，兩者的變動趨勢總體而言還是較為一致的，說明規(guī)模因子對REITs的投資收益率存在著某種程度的正向影響關(guān)系。

(三)投資者心理

隨著行為金融學(xué)的蓬勃發(fā)展，學(xué)者們在考慮金融資產(chǎn)的收益率時也經(jīng)常會考慮投資者的心理和情緒所帶來的影響，特別是多數(shù)行為金融實驗和實證研究已經(jīng)證實資產(chǎn)價格的短期波動在很大程度上是由投資者的心理或情緒因素所驅(qū)動。我國證券市場投資者的組成結(jié)構(gòu)中，個體投資者占據(jù)非常大的比重，而推出REITs產(chǎn)品的一個重要原因便是讓資金實力有限的中小投資者通過投資REITs能夠間接參與到對投資規(guī)模要求較高的房地產(chǎn)市場的投資中，但因個體投資者存在著知識水平和交易經(jīng)驗等局限，其交易行為通常又被認(rèn)為是非理性的，對于各種信息的解讀可能存在著較大的偏誤，故在面對REITs的經(jīng)營水平、投資組合以及管理層組織變革等重要信息時，不同的投資者對同一信息會存在著不同的解讀，由此導(dǎo)致對REITs具有不同的交易傾向，從而影響到REITs的投資收益率。例如，在高度相關(guān)的物業(yè)類型中，一旦其中的某類物業(yè)的REITs產(chǎn)品由于某些特殊的原因出現(xiàn)問題，則在投資者的恐慌情緒帶動下，相關(guān)REITs產(chǎn)品也會受到損害。此外，投資者對管理層的信心也會影響REITs的價格。如REITs的管理層決策失誤，會使投資者產(chǎn)生信任危機(jī)，這一危機(jī)會通過資本市場迅速蔓延，從而對REITs的收益率產(chǎn)生嚴(yán)重危害；在極端情況下，可能導(dǎo)致REITs更換管理層甚至被兼并、收購。

為了證實投資者情緒對REITs投資收益率的影響，本文用消費者信心指數(shù)來衡量投資者情緒，該指數(shù)是反映消費者信心強弱的指標(biāo)，可綜合反映并量化消費者對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢的評價和對經(jīng)濟(jì)前景、收入水平、收入預(yù)期以及消費心理狀態(tài)的主觀感受，因此可在一定程度上反映投資者的心理或情緒的變化。同時，為了保持消費者信心指數(shù)與REITs的投資收益率處于相同的量級水平，與居民消費者價格指數(shù)和國房景氣指數(shù)的處理方式一樣，本文令上年同期消費者信心指數(shù)=100，則今年同期的消費者信心指數(shù)的增長率=(今年消費者景氣指數(shù)-100)/100，其中消費者信心指數(shù)數(shù)據(jù)來源于Wind金融數(shù)據(jù)庫。處理后的消費者信心指數(shù)與“越秀REITs”投資收益率在2009年—2013年的變動情況如圖7所示：

圖7消費者信心指數(shù)與“越秀REITs”投資收益率的變動趨勢圖

由圖7可以發(fā)現(xiàn)，消費者信心指數(shù)與“越秀REITs”投資收益率之間的變動趨勢較為吻合：消費者信心指數(shù)上升時，REITs的投資收益率也上升；消費者信心指數(shù)處于下降狀態(tài)時，REITs的投資收益率也將變得較低。但兩者之間的正向關(guān)系在2013年似乎并不明顯，該時間段內(nèi)消費者信心指數(shù)有了較大幅度的波動，但是REITs的投資收益率并未發(fā)生較大變化?？傊?，在多數(shù)情況下，消費者信心指數(shù)的變化會影響到REITs投資收益率的變化，且兩者呈現(xiàn)出一定程度的正相關(guān)關(guān)系。

四、影響REITs投資收益率的公司內(nèi)部因素

前文分別從宏觀和微觀的層面出發(fā)，選擇了部分可能對REITs投資收益率產(chǎn)生影響的因素，從理論上闡述了這些因素對REITs投資收益率的影響，并通過圖線描繪出這些因素與“越秀REITs”投資收益率的變動趨勢，以便清晰地觀測所選擇的影響因素與REITs收益率之間的關(guān)系。除了能夠取得相應(yīng)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析的宏觀因素和微觀因素外，發(fā)行REITs公司的部分內(nèi)部特征因素也可能對REITs的投資收益率產(chǎn)生影響，這些公司內(nèi)部特征因素雖然沒有相關(guān)的指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行反映，但是投資者在投資公司發(fā)行的REITs時，仍會關(guān)注這些因素，使其對投資者的投資行為產(chǎn)生影響，并最終影響REITs的投資收益率。下文將選擇公司經(jīng)營管理層和所投資產(chǎn)的特征這兩個因素作為公司內(nèi)部特征因素的代表，分析其對REITs投資收益率的影響。

(一)經(jīng)營管理層

根據(jù)REITs的設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)，REITs產(chǎn)品必須以占凈資產(chǎn)至少90%的比例來配發(fā)股息和紅利，也就是說，REITs90%以上的稅前盈余可能無法保留而必須配出。因此，一旦出現(xiàn)急需資金的情況，就會考驗REITs管理層的經(jīng)營管理能力和外部籌資能力。如果REITs產(chǎn)品的管理層能夠輕松地通過發(fā)行股票或通過金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行募資，則證明管理層具備較強的經(jīng)營管理能力和籌資能力，進(jìn)而得到市場和投資者的廣泛認(rèn)同，使投資者可以放心地投資相應(yīng)的REITs產(chǎn)品，推動REITs的價格上漲和收益率提升。同時，REITs的價值還取決于經(jīng)營管理層對房地產(chǎn)市場的了解程度以及對房地產(chǎn)市場行情變化反應(yīng)的敏銳度，優(yōu)秀的經(jīng)營管理層會隨時關(guān)注旗下REITs所投資的房地產(chǎn)并且能夠及時嗅出市場行情的變化，將表現(xiàn)較差的房地產(chǎn)物業(yè)處理掉，再將資金用來投資收購其他能夠產(chǎn)生較高回報率的物業(yè)類型。因而投資者可以對REITs經(jīng)營管理層以往的決策和投資業(yè)績進(jìn)行判斷，如果REITs經(jīng)營管理層過去的投資業(yè)績一向良好，則其經(jīng)營的REITs產(chǎn)品就越具有投資價值，獲得豐厚投資收益率的可能性也就越高。

(二)資產(chǎn)特征

首先，從REITs所投資的房地產(chǎn)標(biāo)的物的財務(wù)狀況來看，在選擇投資標(biāo)的物時，REITs所遵循的一個總原則是投資成本必須小于投資收益，因此在衡量REITs的收益率時，必須考慮所投房地產(chǎn)標(biāo)的物在未來經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流狀況。這可通過分析所投房地產(chǎn)企業(yè)的財務(wù)報表來進(jìn)行判斷，REITs最為關(guān)注的財務(wù)指標(biāo)主要有公司資產(chǎn)凈值(NAV)和凈現(xiàn)金流倍數(shù)(EBITDA)等。

NAV是用來評估房地產(chǎn)物業(yè)價值的一個常用財務(wù)指標(biāo)，是指在一定的銷售價格、開發(fā)速度和折現(xiàn)率的假設(shè)下，房地產(chǎn)企業(yè)當(dāng)前儲備項目在未來銷售過程中所形成的凈現(xiàn)金流折現(xiàn)值減去負(fù)債后即為凈資產(chǎn)價值。該指標(biāo)的優(yōu)勢在于它為企業(yè)價值設(shè)定了一個估值底線，對我國很多房地產(chǎn)公司尤為適用；而且NAV估值考慮了預(yù)期價格的變化、開發(fā)速度和投資回報率等因素，相對于簡單的市盈率而言更加精確。通常所投房地產(chǎn)物業(yè)的NAV數(shù)值越大，REITs的投資收益率就越高。

EBITDA是一種利潤衡量指標(biāo)，通常指凈利潤和所得稅、固定資產(chǎn)折舊、無形資產(chǎn)攤銷、長期待攤費用攤銷、償付利息所支付的現(xiàn)金之和。投資者通過分析公司的EBITDA可以了解這家公司在再融資之后究竟是否有足夠的利潤支付利息費用，使投資者能更為容易地比較各公司的財務(wù)健康狀況。擁有不同的資本結(jié)構(gòu)、稅率和折舊政策的公司可以在EBITDA的統(tǒng)一口徑下對比盈利能力；同時，EBITDA比營業(yè)利潤顯示更多的利潤，它已成為了資本密集型行業(yè)、高財務(wù)杠桿行業(yè)公司在計算利潤時的一種選擇，而房地產(chǎn)公司是比較典型的資本密集型、高財務(wù)杠桿型公司，因此非常適合采用EBITDA來衡量其業(yè)績。通常房地產(chǎn)公司的EBITDA數(shù)值越大，投資于該房地產(chǎn)公司項目的REITs的收益率就越高。

其次，從REITs所投資房地產(chǎn)物業(yè)的類型來看，由于不同類型房地產(chǎn)物業(yè)地產(chǎn)的經(jīng)營方式和自身價值有差異，使得其投資方式和報酬各不相同，從而導(dǎo)致不同房地產(chǎn)物業(yè)類型的REITs收益率亦有所不同。例如以REITs收入來源中最為穩(wěn)定的租金收入為例，購物商場的租金收入要高于辦公大樓的租金收入，而后者又高于出租公寓的租金收入，因此若單純從租金收入的角度來看，投資于購物商場的REITs收益率要高于投資于公寓的REITs收益率。當(dāng)然在現(xiàn)實的投資過程中，還要具體考慮市場上對哪種類型的房地產(chǎn)項目需求較大，若投資于需求較大的房地產(chǎn)項目，REITs的投資收益率便會有較好的預(yù)期。

五、總結(jié)

REITs是一種特殊形式的金融資產(chǎn)，其投資收益率主要來源于兩個方面，即絕大部分收益是由所投資房地產(chǎn)項目的價值增值和租金上漲所帶來的，剩余部分主要依賴于REITs二級市場中買賣所得到的價格溢價。REITs投資收益率的這種二元性決定了其投資收益率會受多個經(jīng)濟(jì)因素的影響。其中，由于REITs投資收益的絕大部分是依賴房地產(chǎn)市場的繁榮程度，因此其投資收益率同房地產(chǎn)市場的投資收益率一樣，極易受到宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響；此外，又由于REITs可以在股票市場中進(jìn)行買賣，導(dǎo)致其部分收益率要受到市場中多個微觀因素的影響，而且發(fā)行REITs公司的內(nèi)在特征也會對REITs 的投資收益率產(chǎn)生影響?；诖?，本文從宏觀層面、微觀層面和公司特征層面分角度出發(fā)，分別選取幾個有代表性的因素，從理論上并配合投資收益率的趨勢變動圖分析了所選擇的這些因素對REITs投資收益率的影響情況，以便為我國投資者在未來投資REITs時提供一定的技術(shù)指導(dǎo)。其中所選擇的宏觀經(jīng)濟(jì)因素主要包括經(jīng)濟(jì)增長率、通貨膨脹率、利率以及房地產(chǎn)市場的景氣程度；所選擇的微觀指標(biāo)主要包括證券市場的收益狀況、規(guī)模因子以及投資者情緒指標(biāo)；所選擇的公司內(nèi)部特征因素包括經(jīng)營管理層因素和所投資產(chǎn)特征因素。

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【責(zé)任編輯:陳小昆】

An Analysis of Factors Affecting REITs’ Returns on Investment

HUANG Shida

(DongbeiUniversityofFinanceandEconomics,Dalian116025,China)

Abstract:The introduction of “REITs of Qianhai Wanke” has been seen as the icebreaker of China’s public offering REITs. Considering the importance of real estate in national economy, the future REIT market will be promising in China. However, since this is the first time for China to introduce such product, investors can't make sure the factors influencing its returns on investment accurately. On this basis, this paper analyzes the influencing factors from the perspective of macro level, micro level and company features level to provide technical guidance for investors in future investment in REITs. Macro economic factors include economic growth rate, inflation rate, interest and the prosperity of real estate market, micro index include stock market returns, scale factor and investors’ sentiment, and the internal features of the company include operation and management and features of asset invested

Key words:REITs; returns on investment; real estate finance

作者簡介：黃世達(dá)(1961—)，男，東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士研究生，主要從事房地產(chǎn)金融方面的研究。

收稿日期：2015-09-03

DOI:10.16713/j.cnki.65-1269/c.2015.04.001

中圖分類號：F830.5

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1671-9840(2015)04-0005-10