ＰＥ中國(guó)：泡沫中的蛻變

羅　燕

從投資建行到投資國(guó)美、蒙牛、物美,PE產(chǎn)業(yè)正迅速介入中國(guó)經(jīng)濟(jì)最主流的層面中推波助瀾。

如果撰寫(xiě)一段海外私人股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)的簡(jiǎn)史,它該像翻滾過(guò)山車(chē)一樣緩慢地積累勢(shì)能,然后在短時(shí)間內(nèi)沖下一段急坡——仿佛就要沖入地獄——不久后,再來(lái)一次。而后便是泡沫破碎,金融體系崩潰。以至于,2009年初投資業(yè)內(nèi)流行著一個(gè)猜謎游戲:誰(shuí)會(huì)成為下一家破產(chǎn)者?凱雷?KKR?甚至,權(quán)極一時(shí)的黑石?似乎,一個(gè)興盛一時(shí)的產(chǎn)業(yè)即將被時(shí)代埋葬。

但在中國(guó),正發(fā)生著一個(gè)截然不同版本的故事。2009年上半年,華爾街忐忑不安之際,中國(guó)卻在接二連三發(fā)生引人矚目的私人股權(quán)投資:中國(guó)最著名的銀行家方風(fēng)雷治下的厚樸基金先是以6.5億美元接下蘇格蘭皇家銀行減持的中國(guó)銀行股票,再參與到建行高達(dá)73億美元的股權(quán)交易中,然后它又與中糧集團(tuán)作價(jià)61億港元成為品牌受損的蒙牛乳業(yè)的最大股東;在此期間,另一樁極受矚目的交易是美國(guó)貝恩資本以32億港元注資資金鏈一度緊張的國(guó)美電器,這讓另一家PE公司華平順勢(shì)退出。但這仍算不上過(guò)去半年里最驚人的交易:當(dāng)TPG退出深發(fā)展,它不僅獲得了115億元現(xiàn)金的獲利可能,還讓外界看到了買(mǎi)家中國(guó)平安離金融控股集團(tuán)之夢(mèng)究竟還有多遠(yuǎn)。這一系列教益甚至讓TPG、弘毅資本和聯(lián)想控股攜手投資于物美,以及紅杉資本投資于飛鶴乳業(yè)都顯得不夠激動(dòng)人心。

從建行到國(guó)美、蒙牛再到物美,如果說(shuō)正式進(jìn)入中國(guó)不足十年的PE產(chǎn)業(yè)與以往有何不同,答案是顯而易見(jiàn)的:它正迅速介入到中國(guó)經(jīng)濟(jì)最主流的層面中推波助瀾。據(jù)說(shuō),近期不止有一家PE公司在與中國(guó)公司探討共赴海外展開(kāi)收購(gòu)的計(jì)劃。

如果說(shuō)在此之前,風(fēng)險(xiǎn)投資在中國(guó)扮演著主要角色,現(xiàn)在PE已經(jīng)當(dāng)之無(wú)愧地沖上了前臺(tái)——如聯(lián)想投資、IDG、紅杉資本等此前專(zhuān)注于風(fēng)險(xiǎn)投資的機(jī)構(gòu)亦融得了自己的成長(zhǎng)基金,參與到其中。據(jù)咨詢機(jī)構(gòu)Chinaventure統(tǒng)計(jì),2009年第二季度中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)共披露投資案例21起,環(huán)比增加75.0%,投資金額為15.25億美元,環(huán)比大幅增加276.5%。

這個(gè)金融史上最晦暗不明的時(shí)期,為何反而成為了中國(guó)PE業(yè)上臺(tái)階的時(shí)機(jī)?

這是一個(gè)分為兩個(gè)層面的問(wèn)題。讓我們從并不樂(lè)觀的一面開(kāi)始。

不可否認(rèn),過(guò)去的兩年堪稱(chēng)這一代人從未遇到過(guò)的糟糕情形。而且,沒(méi)有人敢低估其對(duì)經(jīng)濟(jì)的徹骨打擊。事實(shí)上,在人們因一系列大項(xiàng)目而目眩神迷時(shí),其實(shí)并非所有數(shù)字都足夠讓人樂(lè)觀。清科集團(tuán)創(chuàng)始人倪正東表示,今年第二季度,PE的募資額與去年相比下降84%,新成立基金的數(shù)量也下降58%,可見(jiàn)整個(gè)籌資還是步履艱難。甚至大交易的參與者之一,代表貝恩資本投資于國(guó)美的竺稼也表示,他并不認(rèn)為這個(gè)行業(yè)重新熱鬧了起來(lái),只是人們恰好在短時(shí)間內(nèi)看到了一系列引人矚目的交易。

但硬幣的另一面是,與美國(guó)用大約四年時(shí)間鼓起巨大泡沫不同,2008年之前,中國(guó)PE業(yè)仍只處于一個(gè)緩慢成長(zhǎng)的過(guò)程中——期間的確存在一些令人不安的跡象,但經(jīng)濟(jì)危機(jī)的從天而降很快將泡沫點(diǎn)破,并由此將這個(gè)行業(yè)推入了一個(gè)新的軌道。也許多年之后人們?cè)俅位仡櫄v史時(shí),會(huì)發(fā)現(xiàn)這是一個(gè)難得的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

泡沫,泡沫

到2007年,中國(guó)的投資界已經(jīng)被卷入了一個(gè)龐大的泡沫。

因?yàn)橹霸诓坏絻赡甑臅r(shí)間里,A股漲了五倍,所有投資項(xiàng)目中的企業(yè)估值都由此變得玄妙?！耙郧坝玫摹杀绕髽I(yè)以納斯達(dá)克為主,一般用5到7倍市盈率可以做成 。后來(lái)有了A股40倍(市盈率)做基準(zhǔn),沒(méi)有15倍預(yù)期市盈率(的價(jià)格)連談也不用談?！庇⑻貭柾顿Y亞太區(qū)總監(jiān)張仲回憶說(shuō)。

而泡沫的另一個(gè)表現(xiàn),是一些并不夠好的交易反而備受追捧。其中的典型代表,就是服裝銷(xiāo)售連鎖公司ITAT:這家公司用了4年時(shí)間開(kāi)辦了超過(guò)800家連鎖店,并宣稱(chēng)在自己創(chuàng)立的第三年實(shí)現(xiàn)10億元的利潤(rùn)。這讓它給自己一個(gè)驚人的1600億港元估值,而參與其兩輪投資的藍(lán)山中國(guó)資本合伙人唐越則一度對(duì)外樂(lè)觀表示,他有望在這個(gè)項(xiàng)目中獲益達(dá)10億美元。

但正如事后人們所看到的,這種熱氣球般鼓吹起來(lái)的商業(yè)模式并不可持久,到2009年3月,ITAT旗下700多家連鎖店被抵押給供應(yīng)商經(jīng)營(yíng),公司創(chuàng)始人歐通國(guó)亦低調(diào)出局。

一次令人錯(cuò)愕的慘敗?是的。但這并不意味著,ITAT投資案中沒(méi)有受益者。明眼人不難看出,唐越及其藍(lán)山資本已經(jīng)從中得到足夠多的利益:因?yàn)镮TAT在短期內(nèi)估值飆升,藍(lán)山資本在其中的投資同樣獲得了大幅度的升值。

沒(méi)有錯(cuò)失機(jī)會(huì),2008年2月,資本市場(chǎng)仍未變色前,唐越已借此“成就”迅速為此前名不見(jiàn)經(jīng)傳的藍(lán)山資本融到了14.5億美元的二期基金。這樣,僅其管理費(fèi)就可達(dá)3000萬(wàn)美元。

如果類(lèi)似的事情不停衍生,中國(guó)的PE業(yè)最終將付出慘痛的代價(jià)。幸或不幸,人們所說(shuō)的“真相時(shí)刻”及時(shí)到來(lái)了:當(dāng)資本市場(chǎng)淪陷,投資者們必須逐一去面對(duì)其有限合伙人,即投資于自己的人們,所有的吹噓和謊言在那時(shí)都異常脆弱。

分水嶺

正如一切投資行為都需要談及的一個(gè)問(wèn)題:時(shí)機(jī)。

在這場(chǎng)突如其來(lái)的金融風(fēng)暴中,除了那些本就享有全球品牌、且在中國(guó)已經(jīng)有所作為的基金,太早或太遲入場(chǎng)都會(huì)降低基金存續(xù)的可能:在2005年即入場(chǎng),很可能太早以偏貴的價(jià)格耗盡彈藥,而在2008年下半年才開(kāi)始籌備,幾乎已經(jīng)沒(méi)有可能融到資本。

在這些入場(chǎng)時(shí)機(jī)把握得恰到好處的人中,方風(fēng)雷無(wú)疑是最獨(dú)特的一個(gè)。

這個(gè)過(guò)去十年里中國(guó)最富權(quán)勢(shì)的銀行家,在將高盛引入中國(guó)之后,于2007年開(kāi)始勾勒自己的基金:淡馬錫、高盛、殼牌退休基金等機(jī)構(gòu)投資者在短短半年內(nèi)投給了他25億美元的資金。而在當(dāng)年年底,厚樸又與蘇州工業(yè)園區(qū)銀杏投資管理有限公司以各占50%股份的方式構(gòu)建了一個(gè)50億元規(guī)模的人民幣基金,中新高科技產(chǎn)業(yè)投資基金。

不難想象,以方風(fēng)雷之聲望、人脈,組建一只基金并非難事,但辨證地說(shuō),也只有在2007年初資本市場(chǎng)仍在狂飆突進(jìn)時(shí),他才可能在六個(gè)月里獲得25億美元。

而在不久之后,他們就獲得了可觀的機(jī)會(huì)。

二級(jí)市場(chǎng)的爭(zhēng)奪

在其他機(jī)會(huì)尚不明朗時(shí),很多人已經(jīng)意識(shí)到,在許多公司的股價(jià)被攔腰斬?cái)鄷r(shí),二級(jí)市場(chǎng)本身就是一個(gè)難得的投資對(duì)象。

這種名為PIPE(私人股權(quán)投資已上市公司股份)的投資方式在全球范圍內(nèi)并不罕見(jiàn),但在中國(guó)卻并不太多:上一輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)中,當(dāng)新浪、搜狐和網(wǎng)易的股價(jià)紛紛跌破一美元,極少投資者適時(shí)買(mǎi)進(jìn),成為后來(lái)令人艷羨的經(jīng)歷。

而在這輪市場(chǎng)低迷中,幾乎所有投資者都異常敏銳地將關(guān)注點(diǎn)投向于此。一個(gè)非常具有代表性的投資,是IDG在2008年底對(duì)于空中網(wǎng)的投資。當(dāng)時(shí),空中網(wǎng)剛剛經(jīng)歷了一輪管理層變換:創(chuàng)始人周云帆退出,熟悉無(wú)線互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的前Tom在線CEO王雷雷買(mǎi)下了周的股份。但因?yàn)槌Ｄ陿I(yè)績(jī)平淡,空中網(wǎng)的股價(jià)已經(jīng)跌至3美元左右。

據(jù)說(shuō),當(dāng)時(shí)正在美國(guó)出差的IDG資本創(chuàng)始合伙人熊曉鴿專(zhuān)程改變了行程,回到國(guó)內(nèi)與王雷雷吃了一頓飯,不久之后,便以每股不足4美元的價(jià)格購(gòu)得空中網(wǎng)大約6.7%的股權(quán)。僅半年后,空中網(wǎng)的業(yè)績(jī)已經(jīng)提升至13美元。即使在私募市場(chǎng),想在如此短時(shí)間內(nèi)獲得超過(guò)兩倍的回報(bào),顯然也并不容易。

價(jià)格被低估、在可見(jiàn)的未來(lái)內(nèi)可能獲得可觀回報(bào),這讓許多PE不可避免地加入到這種競(jìng)爭(zhēng)中來(lái)。也正是在這個(gè)過(guò)程中,PE的中國(guó)投資進(jìn)入了一個(gè)前所未有的高調(diào)時(shí)期:建行、國(guó)美、蒙牛、物美等大眾耳熟能詳?shù)墓炯娂姵蔀楸煌顿Y對(duì)象。

但進(jìn)行PIPE交易具有兩重風(fēng)險(xiǎn)。根本而言,機(jī)構(gòu)投資者們之所以將資金交由PE投資者管理,是為了分散自己在公開(kāi)市場(chǎng)交易中的風(fēng)險(xiǎn),由PE投資者們尋找那些隱藏在私人持有公司中的鉆石。但PIPE交易就將雙方拉到了同樣的舞臺(tái)上,或者說(shuō),“將雞蛋都放到了一個(gè)籃子里”。

一個(gè)更大的挑戰(zhàn)是,投資于一家私人持有的公司,投資者發(fā)揮作用要容易得多,但對(duì)于上市公司,一切就難得多。如果不能影響管理層,這就變成了非常被動(dòng)的投資。

那么,PIPE會(huì)隨著資本市場(chǎng)的回暖而重新冷卻嗎?暫時(shí)看來(lái)似乎不會(huì)。無(wú)論如何,對(duì)于前幾年疲于奔命的投資團(tuán)隊(duì)來(lái)說(shuō),蕭條的市場(chǎng)提供了一個(gè)可待調(diào)整和反思的最佳時(shí)機(jī)。(摘自:《環(huán)球企業(yè)家》2009年第8期 編輯:張小玲)