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    反思“中國式熔斷”

    2016-01-18 19:24:48李欣
    財經(jīng)國家周刊 2016年1期
    關鍵詞:股災A股閾值

    李欣

    2016年1月4日,A股首次引入的熔斷機制經(jīng)歷了市場的實戰(zhàn)演習。當日下午就觸發(fā)了A股市第一次熔斷,1月7日,A股再次熔斷,9:59分兩市交易暫停至收市。

    中國股市的熔斷在該機制正式實施的第一天就已經(jīng)觸發(fā),第四天再度觸發(fā),對比下美國,自1988年實行熔斷機制至今,僅1997年10月實行了一次熔斷。結合A股自身的交易環(huán)境和制度,中國所引入的熔斷機制有何可反思之處?又該反思什么?

    “中國式熔斷”

    熔斷機制于1987年全球股災時應運而生,以解決市場價格劇烈變化、成交量驟升所導致的流動性問題。

    在美國,熔斷僅在市場下跌時采用,目的在于用有秩序、事先計劃的暫停交易,來取代突發(fā)性的暫停交易。與漲跌幅限制相似,熔斷也給市場及市場參與者提供了機會,以便理性評估市場狀況及可能的系統(tǒng)性壓力。

    中國資本市場上熔斷機制的提出最早見于股指期貨上市前(2006年)。在彼時的市場規(guī)則建議討論階段,有國內(nèi)專家提出,可比照國際市場熔斷機制經(jīng)驗,將其引入中國的股指期貨交易機制。熔斷概念也因此被作為風險緩釋的手段正式進入國內(nèi)投資領域。該機制在其后滬深300指數(shù)期貨上市前的仿真測試階段一直試運行。

    從國際經(jīng)驗看,熔斷是一個跨市場運用的機制,當現(xiàn)貨市場因啟動熔斷而暫停交易時,相關的衍生市場也會暫停交易。如當紐約證券交易所宣布暫停交易時,芝加哥商業(yè)交易所(CME)、紐約期貨交易所(NYBOT)等也會暫停相關衍生品合約的交易。

    因此,受限于彼時中國A股滬深兩大交易所并未采取熔斷制度,且股指期貨以中國A股市場為現(xiàn)貨基礎,中金所2010年上市滬深 300股指期貨時并未引入熔斷機制。

    2015年6月,A股市場股災暴發(fā)。在接下來監(jiān)管層組織市場力量救市的過程中,防范系統(tǒng)性風險成為下一步市場建設的重中之重。熔斷因其緩釋風險的功能成為A股市場機制完善的重要一步。

    隨后的9月7日至9月21日,上海證券交易所、深圳證券交易所和三家交易所就指數(shù)熔斷相關規(guī)定公開征求意見。12月4日,證監(jiān)會宣布2016年起A股引入熔斷制度。

    “逐步調(diào)整適應”

    2015年1月5日開市前,證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸在答記者問中指出,從1月4日市場情況看,熔斷機制發(fā)揮了一定的冷靜期作用,對于保護投資者合法權益具有積極意義。引入指數(shù)熔斷機制是一項全新的制度,在我國還沒有經(jīng)驗,市場對新的規(guī)則有一個逐步調(diào)整適應的過程。

    雖然從2015年9月市場對熔斷的推出已有預期,加上12月監(jiān)管層正式公布,但2016年伊始新規(guī)實施第一天,受國內(nèi)外經(jīng)濟大環(huán)境影響,加之人民幣貶值等多種因素疊加影響,走出如此走勢仍令已諳熟A股舊規(guī)則老玩法的投資者措手不及。

    熔斷的時間間隔、具體閥值設置、熔斷期間的交易處理或可根據(jù)市場表現(xiàn)情況進一步完善。

    熟悉境外金融衍生品市場的資深市場人士左洪江對《財經(jīng)國家周刊》記者表示, 以1月4日熔斷期間的交易處理為例,當滬深300指數(shù)跌幅至7%時,當天交易暫停至收盤,而結合國際市場經(jīng)驗和實際操盤經(jīng)歷,極端市場環(huán)境下,這種暫停或加劇市場恐慌。對于交易者來說,市場最大的恐懼是不可交易。

    這種恐慌在2015年12月廈門大學陳蓉教授領銜的一份《熔斷機制及其磁吸效應分析》報告中已有預判。

    該報告研究顯示,在市場實行漲跌停和熔斷等機制后,證券價格將要觸發(fā)強制措施時,同方向的投資者害怕流動性喪失而搶先交易,反方向的投資者為等待更好的價格而延后交易,這會造成證券價格加速達到該價格水平,這種現(xiàn)象即磁吸效應。

    上述報告還指出,熔斷的磁吸效應可能大于個股漲跌停板的磁吸效應;而且,從目前國內(nèi)熔斷門檻設計看,中國較其它國家更容易觸發(fā)熔斷。

    中金公司首席策略分析師王漢鋒就此分析稱,第一,目前一級閾值幅度(5%)較低,且二級閾值(7%)與一級閾值設置差距過?。▋H2個百分點),正常交易可能會比較頻繁地被中斷。第二,目前這種熔斷機制設計本身也會對市場波動產(chǎn)生影響。例如,相比上漲,市場下跌更容易導致集體性的非理性行為。

    還應該看到,監(jiān)管層引入熔斷機制本身是資本市場逐步完善的重要一步。

    從交易技術角度看,那些早在元旦前充分了解熔斷機制的機構們,很可能在第一次熔斷觸發(fā)后,把相關賣出位鎖定在滬深300指數(shù)當日下跌7%一線??梢韵胍?,如果沒有熔斷機制發(fā)揮作用,那么也不排除當天市場總體下跌的幅度超過7%。

    北京工商大學證券與期貨研究所所長胡俞越提出, 在熔斷過程中市場有三個方面可以作為:一是投資者冷靜后再交易;二是上市公司可以在熔斷期間發(fā)公布公告,向投資者披露股票異動情況和原因;三是監(jiān)管部門亦在此期間披露應披露事項。但目前市場各方對此應對不足。

    他還表示, 特別是在A股市場T+0交易還沒有實行的情況下,期現(xiàn)貨市場規(guī)則不匹配的問題仍然存在。市場應吸取2015年股災教訓,避免流動性危機再次發(fā)生。

    綜合上述觀點,熔斷的時間間隔、具體閥值設置、熔斷期間的交易處理或可根據(jù)市場表現(xiàn)情況進一步完善。

    鄧舸在2015年12月4日答記者問時還表示,從境外經(jīng)驗看,熔斷機制的完善不是一步到位的,也沒有統(tǒng)一的做法,需要在實踐中逐步探索、積累經(jīng)驗、動態(tài)調(diào)整。我們將根據(jù)熔斷機制實際運行情況,不斷完善相關機制。

    例如,美國市場1987年發(fā)生股災后引入了指數(shù)熔斷機制,后續(xù)調(diào)整過熔斷閾值、暫停交易的時間;2010年發(fā)生“閃電崩盤”后引入個股熔斷機制。倫敦交易所每隔一定時間就會對個股熔斷的閾值進行評估和更新。

    而國泰君安林采宜則在其博客中指出, 中國股市的投資者結構不合理、投資理性程度不夠,市場交易深度不足是市場易大起大落的根本原因,這些不是熔斷機制所能解決的。

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