家電板塊股票收益與市盈率關(guān)系的實(shí)證分析*——以深圳股市為例

家電板塊股票收益與市盈率關(guān)系的實(shí)證分析*
——以深圳股市為例

張強(qiáng)1， 王招娣2， 陳昊2

(1. 東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院， 遼寧 大連 116023； 2. 哈爾濱工程大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院， 哈爾濱 150001)

摘要：2009年開(kāi)始的一系列家電補(bǔ)貼政策退市后，家電行業(yè)股票價(jià)格大漲大跌，投資者迫切需要相關(guān)指標(biāo)來(lái)指導(dǎo)其進(jìn)行股票投資決策。采用文獻(xiàn)研究和回歸統(tǒng)計(jì)方法，選取深圳股市2004年1月到2013年12月共10年的月度數(shù)據(jù)作為樣本，對(duì)深圳市場(chǎng)股票收益率與市盈率的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，最終篩選出市盈率、市場(chǎng)超額收益率和賬面市值比因子為回歸模型的顯著變量。從上市公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、股利等方面對(duì)原因予以分析，并從投資者和相關(guān)政府部門(mén)的角度提出了政策建議。

關(guān)鍵詞：家電市場(chǎng)； 股票收益； 市盈率； 回歸統(tǒng)計(jì)； 超額收益率； 賬面市值比

中圖分類號(hào)：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)志碼： A

收稿日期：2014-10-08

基金項(xiàng)目：教育部人文社科一般項(xiàng)目(13YJC630048)。

作者簡(jiǎn)介：姜宏(1983-)，女，遼寧鞍山人，講師，博士，主要從事供應(yīng)鏈管理等方面的研究。

doi：10.7688/j.issn.1674-0823.2015.02.11

中國(guó)股票市場(chǎng)已經(jīng)過(guò)了三十年的長(zhǎng)足發(fā)展，取得了一定的進(jìn)步和成就，但是市場(chǎng)發(fā)展與開(kāi)放水平仍有待進(jìn)一步提高，在引入西方理論的過(guò)程中，需要更多地考慮到本國(guó)現(xiàn)狀和基本國(guó)情，而當(dāng)前面對(duì)中國(guó)家電補(bǔ)貼政策與家電行業(yè)股票價(jià)格的高度相關(guān)性，針對(duì)家電板塊市盈率和股票收益率的關(guān)系目前尚鮮有研究。基于此，本文試圖在這方面進(jìn)行有益探索，就家電市場(chǎng)上市盈率和股票收益率的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，以期為投資者提供決策指標(biāo)，有利于監(jiān)管人員發(fā)現(xiàn)股市存在的操縱市場(chǎng)的行為并及時(shí)采取監(jiān)管措施。

一、文獻(xiàn)和理論綜述

中國(guó)學(xué)者對(duì)股票市場(chǎng)中市盈率和股票收益率關(guān)系的研究則相對(duì)滯后。張文鵬[8]于2005年以2001—2004年上市股票的市盈率和次年的日收益率為研究樣本，發(fā)現(xiàn)2000年以后的上海市場(chǎng)存在低市盈率效應(yīng)，市盈率越低，股票盈利能力越強(qiáng)，投資股票的收益率越高。張金明[9]于2007年對(duì)不同行業(yè)進(jìn)行分析，利用動(dòng)態(tài)市盈率作為指標(biāo)選股，可以獲得超過(guò)行業(yè)平均收入水平的收益。陳麗萍[10]于2008年以2000—2006年滬深兩市所有上市公司為樣本，通過(guò)構(gòu)建線性回歸模型，發(fā)現(xiàn)中國(guó)股市一定程度上存在低市盈率效應(yīng)，同時(shí)股票的市盈率與累計(jì)收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，市盈率可以很好地解釋未來(lái)一年的盈余增長(zhǎng)率。王磊[11]于2011年8月通過(guò)分析上海證券市場(chǎng)50只股票發(fā)現(xiàn)如果長(zhǎng)期投資的話，高市盈率股票與低市盈率股票收益沒(méi)有很大區(qū)別，說(shuō)明低市盈率效應(yīng)并不明顯。佘凱鋒[12]于2011年利用上海股市的761只股票為樣本，發(fā)現(xiàn)上海市場(chǎng)存在市盈率效應(yīng)和小公司規(guī)模效應(yīng)。陳帥宇[13]于2012年選取了我國(guó)深圳市場(chǎng)2009年10月至2012年6月的月度數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)個(gè)股市盈率與累積投資收益率存在正相關(guān)，即市盈率越高的股票投資回報(bào)率越高。

二、模型的構(gòu)建過(guò)程

1. 指標(biāo)選取

考慮到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)股市的正向影響，本文選用市場(chǎng)累計(jì)收益率作為反映指標(biāo)，將上證綜指和深成指作為反映市場(chǎng)收益的判斷標(biāo)準(zhǔn)。選取市場(chǎng)超額收益率作為自變量，是因?yàn)樵谫Y本資產(chǎn)定價(jià)模型中超額收益率作為衡量資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格因素，對(duì)計(jì)算資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)起至關(guān)重要的作用，因此在模型中也加入了該變量。而市盈率、規(guī)模因子和賬面市值比因子都是作為公司自身的經(jīng)營(yíng)因素來(lái)影響股票價(jià)格[14]。市盈率中包含了公司盈利的影響，規(guī)模因子包含了公司市值大小的影響，賬面市值比中則包含了股東權(quán)益即公司凈資產(chǎn)大小的影響。這五個(gè)因素從不同方面對(duì)股票收益產(chǎn)生影響，因此將它們作為自變量研究。

2. 模型構(gòu)建

通過(guò)構(gòu)建多元線性回歸模型，對(duì)家電行業(yè)的市盈率效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析，檢驗(yàn)市盈率等自變量對(duì)股票收益率是否有顯著影響。構(gòu)建的模型[15]為

Ri=β0+β1PE+β2(Rm-Rf)+β3SMB+

β4HML+β5CMR+εi

(1)

式中：Ri為股票組合i的預(yù)期收益率；PE為股票的月度市盈率；Rf為當(dāng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率；Rm為市場(chǎng)組合資產(chǎn)的要求收益率；SMB為規(guī)模因素，等于小市值公司與大市值公司股票的收益率之差；HML為賬面市值比因素，等于高賬面市值比率公司與低比率公司股票的收益率之差；CMR為市場(chǎng)累計(jì)收益率。

建模思路：首先以市盈率PE作為解釋變量構(gòu)建單因素模型，然后逐步引入其他解釋變量，檢驗(yàn)各模型的擬合優(yōu)度是否得以提高，模型中是否存在冗余變量，以此檢驗(yàn)各個(gè)解釋變量和控制變量對(duì)股票收益率的解釋能力。

3. 廣義差分變換

廣義差分變換可以使序列數(shù)據(jù)變得平穩(wěn)以消除自相關(guān)。其具體變換過(guò)程如下：

假設(shè)原模型[16]為

yt=β0+β1xt1+…+βpxtp+εt

(2)

若隨機(jī)誤差項(xiàng)存在一階自相關(guān)，則

εt=ρεt-1+ut

(3)

式中，ρ是自相關(guān)系數(shù)。

若以ρ乘t-1時(shí)刻的模型，則

ρyt-1=ρβ0+ρβ1xt11+…+ρβpxt1p+ρεt-1

(4)

兩式相減，得

yt-ρyt-1= (β0-ρβ0)+β1(xt1-ρxt-11)+

…+βpxtpρxt1p+εtρεt1

(5)

即

(6)

4. 市盈率與股票收益的理論關(guān)系

股票價(jià)格的確定采用股利貼現(xiàn)模型：

(7)

(8)

由式(7)、(8)看出：

P1=(1+r)P0-D0(1+g1)

(9)

(10)

利用股利貼現(xiàn)模型公式推導(dǎo)，可得

(11)

(12)

式中：P0是股票當(dāng)前價(jià)格；P1是一年后的股票價(jià)格；D0是當(dāng)前剛發(fā)過(guò)的股利；Dt是第t年預(yù)期股利；gt是第t年的股利增長(zhǎng)率；r是投資者要求的收益率(貼現(xiàn)率)；b是股利支付率；E是每股收益?？梢钥闯觯善笔找媛蕆和市盈率在理論上存在相關(guān)性。

5. 樣本選擇

本文主要選取了家電行業(yè)7只在深市上市的股票作為研究對(duì)象，這些股票與家電板塊政策相關(guān)度較高，有利于反映政策前后市場(chǎng)的變化，具有較好的代表性，具體見(jiàn)表1。

表1　家電板塊樣本股票

數(shù)據(jù)主要選取各只股票自2004年1月1日起至2013年12月31日止10年的月度交易數(shù)據(jù)(包括收盤(pán)價(jià)、市盈率、總市值等)以及上證綜指和深成指同期的月度數(shù)據(jù)，遇到停牌日對(duì)空白數(shù)據(jù)進(jìn)行剔除處理。選取的每只股票均在2004年以前上市，且剔除了在10年間停牌超過(guò)3個(gè)月以上的股票，保證了在研究時(shí)段內(nèi)選取的股票數(shù)據(jù)都完整無(wú)缺，真實(shí)地反映家電行業(yè)的交易狀況[17]。

三、深市家電板塊股票收益與市盈率關(guān)系的實(shí)證分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)分析

在運(yùn)用經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)方法進(jìn)行分析之前，本文首先從圖形的角度對(duì)股票平均收益率和其影響因素進(jìn)行描述性分析。

在Eviews中首先將股票收益率與行業(yè)平均市盈率PE、超額收益率RE、規(guī)模因子SMB、賬面市值比HML和市場(chǎng)累計(jì)收益率CMR[13]隨時(shí)間變化的關(guān)系作圖，如圖1所示。

從圖1b看出，股票收益率和市盈率PE有弱正相關(guān)性。從圖1c看出，股票收益率和超額收益率RE之間呈強(qiáng)烈的正相關(guān)性。從圖1d看出，股票收益率和規(guī)模因子SMB之間存在強(qiáng)烈正相關(guān)性。從圖1e看出，股票收益率和賬面市值比因子HML之間存在強(qiáng)烈負(fù)相關(guān)性。從圖1f看出，股票收益率和市場(chǎng)累計(jì)收益率之間存在一定相關(guān)性，但不能看出是正相關(guān)還是負(fù)相關(guān)。

圖1　股票收益率 R和相關(guān)變量的關(guān)系

2. 單位根檢驗(yàn)

在進(jìn)行線性回歸前，先檢驗(yàn)各變量的平穩(wěn)性，因?yàn)橹挥懈髯兞烤瞧椒€(wěn)序列或者均是同階單整時(shí)間序列才可以用線性模型進(jìn)行回歸，否則很可能得到偽回歸結(jié)果。本文用ADF法檢驗(yàn)各變量的單位根，結(jié)果如表2所示。

表2　各變量單位根檢驗(yàn)及經(jīng)濟(jì)意義

從表2來(lái)看，股票收益率R、超額收益率RE、規(guī)模因子SMB、賬面市值比HML和市場(chǎng)累計(jì)收益率CMR均是零階單整，行業(yè)市盈率PE是一階單整。因此，可以得出結(jié)論：股票收益率R和市盈率PE不是同階單整的變量，不能確定它們的協(xié)整性，所以不能對(duì)兩個(gè)變量進(jìn)行強(qiáng)制回歸，否則得到的結(jié)果很可能是偽回歸。

3. 實(shí)證分析過(guò)程

(1) 對(duì)股票收益率R、市盈率PE、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)(超額收益率RE)、規(guī)模因子SMB、賬面市值比HML和市場(chǎng)累計(jì)收益率CMR變量進(jìn)行一階差分，得到變量DR、DPE、DRE、DSMB、DHML和DCMR。

(2) 對(duì)一階差分后的股票收益率R和一階差分后的行業(yè)市盈率DPE進(jìn)行最小二乘回歸分析，得到的模型為

(13)

調(diào)整后的擬合優(yōu)度為15.04%，DPE系數(shù)所對(duì)應(yīng)的t值為4.55，在5%的顯著性水平下通過(guò)了檢驗(yàn)，說(shuō)明行業(yè)平均市盈率對(duì)行業(yè)股票平均收益率的影響是顯著的，并且市盈率和收益率是正向影響關(guān)系，即市盈率越高的股票，其股票平均收益率也越高。DW值為2.79，其殘差存在一階負(fù)相關(guān)。

(3) 為了檢驗(yàn)該模型是否存在更高階的序列相關(guān)，利用LM序列相關(guān)檢驗(yàn)法發(fā)現(xiàn)該模型存在一階、二階、六階和十二階自相關(guān)，利用AR(p)模型進(jìn)行消除。原模型為

(14)

在回歸方程中加入ar(1)、ar(2)、ar(6)和ar(12)，修正后的模型為

(15)

用LM法檢驗(yàn)?zāi)Ｐ褪欠翊嬖谛蛄邢嚓P(guān)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

表3　LM檢驗(yàn)結(jié)果

LM檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量為n×R2=16.64，其收尾概率為0.16，顯然大于給定水平5%，不能拒絕原假設(shè)，所以不存在序列相關(guān)，即已經(jīng)消除了自相關(guān)。

(4) 添加一階差分后的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子(超額收益率)DRE后，該回歸方程為

(16)

添加新變量后，擬合優(yōu)度由40.52%增加到63.79%，大大增加。并且DRE的t值為8.05，在5%水平下通過(guò)了檢驗(yàn)，說(shuō)明市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子對(duì)收益率的影響是顯著的。

利用冗余變量檢驗(yàn)法檢驗(yàn)超額收益率是否為冗余變量，得到的結(jié)果如表4所示。

表4　冗余變量檢驗(yàn)RE結(jié)果

表4顯示，似然比的取值是53.67，其收尾概率為0.00，顯然小于給定的顯著性水平5%，因此拒絕原假設(shè)，即超額收益率不是冗余變量。

但是市盈率PE的t值變小，沒(méi)有通過(guò)t檢驗(yàn)，懷疑市盈率和超額收益率RE之間存在多重共線性，利用方差擴(kuò)大因子法檢驗(yàn)自變量之間是否存在多重共線性，檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。

表5　多重共線性檢驗(yàn)結(jié)果

表5顯示，DPE和DRE的VIF值均在1左右，說(shuō)明兩者之間并不存在多重共線性的問(wèn)題。

(5) 添加一階差分后的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子(超額收益率)DRE后，該回歸方程為

(17)

添加規(guī)模因子變量后，調(diào)整后的擬合優(yōu)度由63.79%略下降到63.61%，SMB因子的t統(tǒng)計(jì)量為0.70，沒(méi)有通過(guò)5%水平的顯著性檢驗(yàn)。并且市盈率PE和超額收益率RE變量的t值略微降低，其他沒(méi)有顯著變化。

利用冗余變量檢驗(yàn)法檢驗(yàn)SMB因子是否為冗余變量，得到的結(jié)果如表6所示。

表6　冗余變量檢驗(yàn)SMB結(jié)果

表6顯示，似然比取值為0.53，其收尾概率為0.47，顯然大于給定水平5%，因此不能拒絕原假設(shè)，即SMB為冗余變量。故在原模型中應(yīng)刪掉SMB變量。

(6) 添加變量HML后，回歸結(jié)果為

(18)

添加HML變量后，調(diào)整后的擬合優(yōu)度提高，由63.79%提高到67.24%，但是DHML的t值為-3.45，其收尾概率為0.0008，通過(guò)了5%水平的檢驗(yàn)，表明HML對(duì)因變量的影響是非常顯著的。冗余變量檢驗(yàn)法[18]結(jié)果見(jiàn)表7。

表7　冗余變量檢驗(yàn)HML結(jié)果

表7顯示，似然比取值11.67，其收尾概率為0.0006，顯然小于給定顯著性水平5%，所以拒絕原假設(shè)，即HML不是冗余變量。

但是市盈率變量PE不再顯著，沒(méi)有通過(guò)t檢驗(yàn)，懷疑市盈率、市場(chǎng)超額收益率和賬面市值比因子之間存在多重共線性，在Eviews中將三者的相關(guān)系數(shù)計(jì)算出來(lái)，結(jié)果見(jiàn)表8。

表8　DPE、DRE和DHML三者之間的相關(guān)系數(shù)

(7) 添加變量市場(chǎng)累計(jì)收益率后回歸結(jié)果為

(19)

調(diào)整后的擬合優(yōu)度略有增加，由66.93%提高到67.06%，但是CMR變量的t統(tǒng)計(jì)量為-1.18，其收尾概率為0.24，未通過(guò)5%顯著水平的檢驗(yàn)，說(shuō)明增加市場(chǎng)累計(jì)收益率對(duì)股票收益率的影響并不顯著。利用冗余變量檢驗(yàn)法得到的結(jié)果如表9所示。

表9　冗余變量檢驗(yàn)CMR結(jié)果

似然比取值為1.49，其收尾概率為0.22，大于給定顯著性水平5%，所以不能拒絕原假設(shè)，即CMR是冗余變量。故在原模型中應(yīng)刪掉CMR變量。

(8) 去掉變量超額收益率RE后，回歸結(jié)果為

(20)

調(diào)整后的擬合優(yōu)度大大降低，由67.24%降到51.83%，DW值為2.16，PE與HML不存在序列相關(guān)。去掉RE變量后，PE的t值增大，市盈率和賬面市值比因子t值均通過(guò)了檢驗(yàn)，說(shuō)明市盈率PE和賬面市值比因子HML均是影響因變量收益率的顯著因素，但是在變量RE存在時(shí)市盈率PE沒(méi)有通過(guò)t檢驗(yàn)，而且二者并不存在多重共線性，所以可能超額收益率變量RE對(duì)因變量股票收益率的影響力太大，以至于不能顯現(xiàn)出市盈率PE對(duì)股票收益率的影響。并且從系數(shù)可以看出，賬面市值比因子每提高一個(gè)百分點(diǎn)，收益率相應(yīng)提高0.39個(gè)百分點(diǎn)，但是市盈率每提高一個(gè)百分點(diǎn)，收益率僅僅提高0.0016個(gè)百分點(diǎn)，所以在市場(chǎng)超額收益率存在時(shí)，市盈率變量不能顯現(xiàn)出對(duì)收益率的影響。但市盈率對(duì)收益率是有顯著的解釋能力的，因此原模型中應(yīng)保留市盈率PE。

(9) 調(diào)整后的模型中，市盈率、超額收益率和賬面市值因子都是影響股票收益率的顯著影響因素。最終的回歸結(jié)果為

(21)

將各系數(shù)代入原模型，則原模型應(yīng)調(diào)整為

Ri=β0+0.000943PE+0.559256(Rm-Rf)-

0.236682HML

(22)

4. 實(shí)證結(jié)果分析

通過(guò)對(duì)深圳市場(chǎng)進(jìn)行回歸分析，本文得到了該市場(chǎng)回歸模型的各個(gè)參數(shù)，如表10所示。

表10　深圳市場(chǎng)的回歸結(jié)果

(1) 回歸結(jié)果。經(jīng)過(guò)實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)在深市上，市盈率PE、超額收益率RE和賬面市值因子HML都是影響股票收益率的顯著影響因素。調(diào)整后的擬合優(yōu)度為67.24%，說(shuō)明模型對(duì)數(shù)據(jù)的擬合度比較高，模型的擬合效果比較好，DW檢驗(yàn)表明殘差不存在序列相關(guān)。

(2) 市盈率t值不顯著的原因。深圳市場(chǎng)中市盈率t值不顯著，前文已經(jīng)總結(jié)過(guò)原因，從系數(shù)可以看出，在深圳市場(chǎng)上，市場(chǎng)超額收益率提高一個(gè)百分點(diǎn)，收益率相應(yīng)提高0.56個(gè)百分點(diǎn)，但是市盈率每提高一個(gè)百分點(diǎn)，收益率僅僅提高0.0009個(gè)百分點(diǎn)，所以在市場(chǎng)超額收益率存在時(shí)，超額收益率RE變量對(duì)因變量股票收益率的影響力太大，以致于不能顯現(xiàn)出市盈率PE對(duì)股票收益率的影響[19]。

(3) 市盈率和賬面市值比因子理論偏差分析。市盈率和賬面市值比因子的系數(shù)符號(hào)都與理論相反。市盈率的系數(shù)為正，表明深圳市場(chǎng)和上海市場(chǎng)存在高市盈率效應(yīng)，即市盈率越高的公司股票，其股票長(zhǎng)期收益率要高于低市盈率股票的收益率。賬面市值比因子的系數(shù)為負(fù)，表明深圳市場(chǎng)存在低賬面市值比效應(yīng)，即賬面市值比越低的公司股票，其股票收益率要高于賬面市值比高的股票。

① 深圳市場(chǎng)市盈率符號(hào)與理論相悖的原因。2013年以前，中國(guó)家電市場(chǎng)處于壟斷競(jìng)爭(zhēng)的狀態(tài)，許多并存的大企業(yè)銷售相似但又不完全相同的產(chǎn)品，如TCL集團(tuán)、康佳集團(tuán)和長(zhǎng)虹集團(tuán)，他們均有家電業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)，但是TCL集團(tuán)多媒體業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入是利潤(rùn)的主體，康佳集團(tuán)和長(zhǎng)虹集團(tuán)的主要收入構(gòu)成都是家電，包括白色家電和黑色家電，但是康佳集團(tuán)有一部分收入還來(lái)自手機(jī)業(yè)務(wù)，長(zhǎng)虹集團(tuán)則來(lái)自IT業(yè)務(wù)收入。市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)廠商少，則利潤(rùn)會(huì)按照市場(chǎng)份額均衡分配[20]，大公司的利潤(rùn)空間會(huì)較大，之前中國(guó)家電市場(chǎng)的“家電下鄉(xiāng)”、“節(jié)能惠民”、“以舊換新”等補(bǔ)貼優(yōu)惠政策更使這些大企業(yè)受益頗豐。它們的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)和利潤(rùn)率增長(zhǎng)較快，投資者往往會(huì)看好這些企業(yè)的股票，愿意投資這些成長(zhǎng)性高的企業(yè)以期望將來(lái)獲得較高的收益率，這樣就會(huì)使這些企業(yè)的股票價(jià)格上漲，市盈率相應(yīng)提高。而這些大企業(yè)的經(jīng)營(yíng)也比較穩(wěn)定，收入不會(huì)突然出現(xiàn)巨大虧損，公司的價(jià)值隨后也會(huì)增長(zhǎng)以支撐市盈率，所以造成家電板塊的股票會(huì)出現(xiàn)高市盈率效應(yīng)。

② 賬面市值比因子的符號(hào)與理論相悖的原因。在深圳市場(chǎng)上市的公司以中小型的民營(yíng)企業(yè)為主，規(guī)模較小，但是成長(zhǎng)性高，其營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率在平均水平以上，利潤(rùn)增長(zhǎng)較快，投資者對(duì)深市上的企業(yè)市場(chǎng)預(yù)期比同行業(yè)其他企業(yè)要高，所以投資者愿意投資這些成長(zhǎng)性高的企業(yè)以期望將來(lái)獲得較高的收益率。而且小規(guī)模公司的股票價(jià)格容易被機(jī)構(gòu)的資金拉升，投資機(jī)構(gòu)更愿意投資這樣的股票，以獲得價(jià)差收益。投資者的活躍會(huì)使這些企業(yè)的股票價(jià)格上漲，而這些企業(yè)本身資本規(guī)模較小，所以深圳市場(chǎng)上的家電企業(yè)賬面市值比相對(duì)低于平均水平，造成低賬面市值比的企業(yè)股票收益率會(huì)高。

四、研究結(jié)果對(duì)我國(guó)投資者和政府部門(mén)的啟示

1. 對(duì)我國(guó)投資者的啟示

從研究結(jié)果我們發(fā)現(xiàn)，深圳股市存在高市盈率效應(yīng)，理論上投資者在深圳股市選擇市盈率高的股票進(jìn)行長(zhǎng)期投資可以獲得超過(guò)平均水平的收益。并且深圳市場(chǎng)還存在著低賬面市值比效應(yīng)，即投資者選擇賬面市值比較低的股票進(jìn)行長(zhǎng)期投資可以獲得超過(guò)平均水平的收益。不過(guò)這些效應(yīng)只是針對(duì)家電板塊的股票，不代表對(duì)其他板塊的股票投資絕對(duì)適用。因?yàn)閿?shù)據(jù)長(zhǎng)度有限，本文實(shí)證分析僅選擇家電板塊幾只代表性股票而非全部的股票作為研究對(duì)象，是以2004—2013年的歷史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行分析得出的，如果換一組股票或者換一組時(shí)間序列數(shù)據(jù)，很可能會(huì)得出不一樣的結(jié)論。市盈率只是投資者參考的一項(xiàng)指標(biāo)，在現(xiàn)實(shí)股票投資中還應(yīng)該結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、政策變化以及公司自身各種財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化等因素綜合考慮。

2. 對(duì)我國(guó)政府部門(mén)的啟示

針對(duì)上述效應(yīng)，考慮到我國(guó)資本市場(chǎng)當(dāng)前的實(shí)際情況，本文認(rèn)為相關(guān)政府部門(mén)有必要采取相應(yīng)的舉措削弱這一效應(yīng)對(duì)深圳股票市場(chǎng)帶來(lái)的影響，從而增進(jìn)深圳股票市場(chǎng)對(duì)資源的配置能力，更好地服務(wù)于宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健發(fā)展。結(jié)合實(shí)證結(jié)果的分析，本文認(rèn)為相關(guān)部門(mén)可以采取的政策有：

(1) 做好宣傳教育工作，使投資者更加傾向理性戰(zhàn)略投資。由于股票市場(chǎng)中除必要的監(jiān)管者外，更多的市場(chǎng)主體是投資者，而投資者中機(jī)構(gòu)投資者往往憑借其資金和信息優(yōu)勢(shì)操控市場(chǎng)，獲得非正常收入，個(gè)人投資者往往因?yàn)閭€(gè)人知識(shí)、信息渠道和資金的限制，在與機(jī)構(gòu)投資者的博弈過(guò)程處于劣勢(shì)，因而個(gè)人投資者需要更加理性地面對(duì)股市的波動(dòng)，避免羊群行為。這就需要政府部門(mén)加強(qiáng)對(duì)個(gè)人投資者的宣傳教育工作，使之更加專業(yè)化、理想化，在追求個(gè)人利益最大化的同時(shí)不觸碰底線，從而維持我國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。

(2) 發(fā)揮市場(chǎng)的調(diào)控作用而非進(jìn)行政策干預(yù)。自2009年起，為更好地?cái)[脫金融危機(jī)對(duì)我國(guó)的影響，政府部門(mén)持續(xù)推出了歷時(shí)達(dá)5年的如“家電下鄉(xiāng)”、“節(jié)能惠民”、“以舊換新”等刺激家電需求的政策。在此期間，政策刺激下的家電需求增長(zhǎng)顯著，但這也導(dǎo)致了2012年刺激政策提前退出后相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間居民對(duì)家電需求的滯后、家電廠家的過(guò)多庫(kù)存積壓以及對(duì)國(guó)家生產(chǎn)補(bǔ)貼政策的依賴。

此番家電下鄉(xiāng)政策的推出，是在金融危機(jī)背景下的危機(jī)響應(yīng)政策，在金融危機(jī)期間有效地增進(jìn)了市場(chǎng)的活力，激發(fā)了居民對(duì)家電的購(gòu)買需求和消費(fèi)熱情，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，這也導(dǎo)致了在一定時(shí)期內(nèi)的產(chǎn)業(yè)傾斜，阻礙了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的進(jìn)程，家電需求的提前預(yù)支也造成了家電行業(yè)隨后的低谷，不利于家電行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

政府出臺(tái)的政策應(yīng)該以引導(dǎo)市場(chǎng)向資源優(yōu)化配置的方向發(fā)展，讓市場(chǎng)自由競(jìng)爭(zhēng)，不能干預(yù)企業(yè)的產(chǎn)品銷售。2013年7月，發(fā)改委計(jì)劃醞釀節(jié)能“領(lǐng)跑者”制度，此次補(bǔ)貼計(jì)劃不再實(shí)行普惠制度，只針對(duì)領(lǐng)先的超高能效產(chǎn)品，這樣的引導(dǎo)政策不僅適應(yīng)了國(guó)際上節(jié)能減排環(huán)保運(yùn)動(dòng)的大趨勢(shì)，而且為處于自我恢復(fù)期的家電行業(yè)注入了新的能量，有利于提振整體經(jīng)濟(jì)。

(3) 加強(qiáng)對(duì)股票市場(chǎng)的監(jiān)管?？焖僮R(shí)別出股市中的投機(jī)操縱市場(chǎng)行為，對(duì)違規(guī)操作的個(gè)人和機(jī)構(gòu)加大打擊力度，讓企圖操縱股市的違法分子不敢觸碰底線。加大對(duì)證券行業(yè)犯罪的打擊力度有利于端正股票市場(chǎng)風(fēng)氣。在監(jiān)管方式上可以向美國(guó)成熟的資本市場(chǎng)學(xué)習(xí)，在證監(jiān)會(huì)監(jiān)管、行業(yè)自律等體系基礎(chǔ)上引入集體訴訟制度，作為證券監(jiān)管改進(jìn)的方向。

(4) 促進(jìn)良性競(jìng)爭(zhēng)，使市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)自由化。近年來(lái)，電商渠道的興起成為家電市場(chǎng)的最大變量，電子商務(wù)作為新興渠道迅速崛起。由于家電產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度和客單價(jià)很高，物流體系不斷改善，電商有動(dòng)力發(fā)展線上家電銷售這一種類。從2012年起，各主要大家電品類線上銷售的比例在不斷提高。電子商務(wù)渠道的崛起，突破了傳統(tǒng)零售渠道的壟斷，使得家電下游渠道變得分散，渠道競(jìng)爭(zhēng)激烈不僅創(chuàng)造了家電行業(yè)新的銷售模式，而且大大提高了行業(yè)整體的議價(jià)能力。政府可以積極促進(jìn)這種競(jìng)爭(zhēng)，支持多元化銷售模式，為主動(dòng)地契合電商渠道發(fā)展的家電品牌提供優(yōu)惠政策。

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Empirical analysis of relations between stock returns and price earnings

ratio of appliances stocks: a case of Shenzhen stock market

ZHANG Qiang1, WANG Zhao-di2, CHEN Hao2

(1. School of Finance, Dongbei University of Finance and Economics, Dalian 116023, China; 2. School of Economics and Management, Harbin Engineering University, Harbin 150001, China)

Abstract：After the abolishment of a series of subsidy policies to appliances since 2009, the stock prices of appliances industry goes up and down drastically. Investors need urgently the related indicators to guide their stock investment decisions. Through literature study and regression analysis, the monthly data of Shenzhen Stock Exchange from January 2004 to December 2013 are selected as sample, and empirical analysis is produced on the relationship between stock returns ratio and market earnings ratio. Finally the factors of earnings ratio, market excess returns ratio and book-market ratio are selected as significant variables of the regression model. The reasons are analyzed from the scale, growth trend, dividends and other aspects of listed companies, and policy suggestions are brought forward from aspects of investors and relevant government departments.

Key words： appliance market; stock returns; price earnings ratio; regression statistics; excess returns ratio; book-market ratio

(責(zé)任編輯：吉海濤)

*本文已于2015-01-07 17∶02在中國(guó)知網(wǎng)優(yōu)先數(shù)字出版。 網(wǎng)絡(luò)出版地址： http：//www.cnki.net/kcms/detail/21.1558.C.20150107.1702.007.html