后危機時代人民幣匯率與中國股價動態(tài)關(guān)系

孫剛+++李樹文

摘要：研究2008年國際金融危機爆發(fā)后的匯率與股價波動關(guān)系，對于中國防范金融風(fēng)險、完善資本市場和外匯形成機制具有重要的理論和現(xiàn)實意義。本文根據(jù)股價與匯率因果關(guān)系的分類，提出了后金融危機時期人民幣匯率與上證股價存在相互因果關(guān)系的假設(shè)，采用滾動相關(guān)分析法對2008年1月至2014年6月之間的人民幣兌美元有效匯率與上證綜合指數(shù)之間的關(guān)系進行經(jīng)驗分析。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，人民幣兌美元實際匯率和上證綜合指數(shù)的走勢之間存在同期相關(guān)，上證綜合指數(shù)的波動相對于匯率波動超前相關(guān)。本文進一步采用Toda-Yamamoto因果關(guān)系檢驗，發(fā)現(xiàn)僅實際匯率波動與上證綜合指數(shù)波動互為格蘭杰因果，而實際匯率走勢和上證綜合指數(shù)走勢以及二者的趨勢之間不存在因果關(guān)系。

關(guān)鍵詞：金融危機；人民幣匯率；上證綜合指數(shù)

中圖分類號：F83073文獻標識碼：A

文章編號：1000176X（2015）12005606

一、引言

匯率波動與股價波動的關(guān)系既是一個重要的理論課題，也是一個實踐意義很強的應(yīng)用課題。一方面，厘清匯率波動與股價波動關(guān)系有利于貨幣當(dāng)局更加準確地制定相關(guān)經(jīng)濟政策、更好地防范金融風(fēng)險；另一方面，有利于投資者更好地判斷市場趨勢，把握時機，避免損失。

2005年7月人民幣匯率制度由釘住美元的有管理的浮動匯率制轉(zhuǎn)為釘住一籃子貨幣的有管理的浮動匯率制，此后人民幣兌美元匯率開始表現(xiàn)出較大的波動特征，并呈長期的升值趨勢。2007年美國次貸危機引發(fā)全球金融危機之后，世界各個主要經(jīng)濟體不同程度地受到負面沖擊，導(dǎo)致全球范圍內(nèi)出現(xiàn)經(jīng)濟衰退，全球股市出現(xiàn)普遍大幅下跌。這兩個重大事件導(dǎo)致匯率變動與國內(nèi)股價變動之間的關(guān)系開始發(fā)生變化。后危機時代，匯率和股價之間到底存在何種關(guān)系，是本文力求解答的問題。

國內(nèi)外許多學(xué)者對匯率與股價關(guān)系進行了研究。根據(jù)國內(nèi)外研究文獻的結(jié)論，可分為兩類，即存在關(guān)系和不存在關(guān)系。國外文獻中，關(guān)于第一種結(jié)論的研究較多。Aggarwal[1]根據(jù)本國的股價和匯率數(shù)據(jù)進行實證研究，發(fā)現(xiàn)二者存在正相關(guān)性。Ma和Kao[2]認為，一國外貿(mào)情況決定該國匯率與股價之間的關(guān)系，實證結(jié)果表明，出口導(dǎo)向的國家匯價與股價之間一般存在著負相關(guān)，而進口導(dǎo)向國家則表現(xiàn)為正相關(guān)。Granger等[3]運用單位根、協(xié)整等計量經(jīng)濟學(xué)方法，印證了匯價與股價之間的相關(guān)關(guān)系。Vygodina[4]以美國為研究對象，發(fā)現(xiàn)股價波動影響匯率波動。Pan等[5]對金融危機后的亞洲部分國家進行研究，發(fā)現(xiàn)只有匯率影響股價的單向因果關(guān)系。支持相關(guān)性結(jié)論的國外研究先后采用不同的計量方法、對不同國家不同時期進行研究，得到的相關(guān)性結(jié)論十分豐富，但這些研究缺少對中國情況的分析。與第一種結(jié)論相對應(yīng)，國外一些研究亦得出第二種結(jié)論。Chow等[6]運用美國股市月度數(shù)據(jù)得出匯率與股市收益相關(guān)關(guān)系不顯著的結(jié)論。Yang和Doong[7]采用EGARCH方法對西方七國進行分析，結(jié)果并未得出二者間存在相關(guān)關(guān)系的結(jié)論?？傮w而言，以上研究之所以得出不同結(jié)論，與其所采用的計量方法差異、研究對象不同或制度變遷等是密不可分的。不同國家或經(jīng)濟體情況不同，研究結(jié)論亦不盡相同；由于同一國家或經(jīng)濟體不同時期的制度差異，也會得出不同結(jié)論。

國內(nèi)學(xué)者大多集中于研究滬深股價和人民幣匯率之間的關(guān)系。張碧瓊和李越[8]采用ARDL模型進行研究，認為人民幣匯率只與A股存在關(guān)系，匯率顯著影響股價。胡明[9]引入中間變量市場利率，采用VAR模型研究匯率和股價關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)三變量間存在長期協(xié)整關(guān)系。劉林和倪玉娟[10]采用線性以及非線性方法進行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)線性和非線性結(jié)果存在差異，但都支持二者存在關(guān)系。唐文靜等[11]采用多元回歸和GARCH模型進行研究，發(fā)現(xiàn)金融危機影響了匯率和股價間關(guān)系。房小定[12]采用VAR模型和MGARCH-BEEK模型進行研究，認為二者間存在協(xié)整關(guān)系，且存在雙向格蘭杰因果。與國外研究相類似，國內(nèi)研究結(jié)果也不一致，原因在于所采用方法和樣本存在差異。

2008年金融危機爆發(fā)以來，人民幣匯率浮動逐步加強，匯率與國內(nèi)股價之間的關(guān)系必然產(chǎn)生變化，而已有文獻中針對這一階段的分析并不多見，且采用方法值得商榷，因而采用新方法研究后危機時代二者動態(tài)關(guān)系具有重要意義。本文余下部分為：第二部分，理論分析，基于已有理論劃分出匯率和股市可能存在的幾種關(guān)系；第三部分，研究方法，介紹所采用的的實證方法；第四部分，經(jīng)驗分析，選取指標變量進行數(shù)據(jù)處理，對所選取數(shù)據(jù)進行實證分析；第五部分，結(jié)論，闡述實證結(jié)果，并對結(jié)論進行經(jīng)濟解釋。

二、理論分析

解釋股價波動和匯率波動關(guān)系的理論模型主要有兩種：流量導(dǎo)向模型和股票導(dǎo)向模型。流量導(dǎo)向模型是由Dornbusch 和 Fisher提出的，主要觀點是匯率波動會影響一國的國際收支、國內(nèi)產(chǎn)出和國際競爭力，進而對公司現(xiàn)金流、股票價格產(chǎn)生影響，即匯率對股市有單向因果關(guān)系。股票導(dǎo)向模型則是由Branson提出的，認為股價上升可吸引外部資金流入，導(dǎo)致外幣貶值，本幣升值，即存在股價對匯率的單向因果關(guān)系。對比可以發(fā)現(xiàn)，流量導(dǎo)向模型強調(diào)經(jīng)常項目渠道，而股票導(dǎo)向模型則著重資本金融賬戶[13]。由于一國的國際收支主要是由經(jīng)常項目和資本金融項目組成的，僅考慮經(jīng)常項目渠道或資本金融賬戶是不可取的，需將二者有機結(jié)合起來。

根據(jù)國際收支賬戶的開放情況，可將股市和匯率因果關(guān)系分為四種類型：類型一，經(jīng)常項目和資本金融項目開放程度低，此時匯率和股市之間不存在因果關(guān)系；類型二，經(jīng)常項目開放度高，資本金融項目管控，此時存在匯率對股市的單向因果關(guān)系；類型三，資本金融項目開放度高，經(jīng)常項目管控，此時存在股市對匯率的單向因果關(guān)系；類型四，經(jīng)常項目和資本金融項目高度開放，存在匯率和股市之間的雙向因果關(guān)系。具體劃分情況如表1所示；類型一的國家經(jīng)濟處于封閉狀態(tài)；類型二的國家，經(jīng)常項目發(fā)揮主要作用，因而流量導(dǎo)向模型占主導(dǎo)；類型三的國家則是資本金融項目渠道，股票導(dǎo)向發(fā)揮主要作用；類型四的國家則是流量導(dǎo)向與股票導(dǎo)向同時發(fā)揮作用。

人民幣匯率制度經(jīng)歷若干次較大調(diào)整，1994年首次建立“市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制”，2005年開始實行“市場供求為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣的、有管理的浮動匯率制”。2005年以前，人民幣匯率釘住美元，因而人民幣兌美元匯率基本是不變的，而從2005年7月開始，人民幣開始參考一籃子貨幣，人民幣兌美元的雙邊匯率開始呈現(xiàn)出明顯的波動特征。美國次貸危機發(fā)生于2007年，因此，可以把2008年1月以前的時間段稱為前金融危機時期，2008年1月開始的時間段稱為后金融危機時期。在2008年以后，中國政府在嚴格防范金融危機的同時，開始有序與穩(wěn)步地推進資本與金融項目的開放，尤其是后危機時代，國際貨幣體系缺陷充分顯現(xiàn)，對人民幣國際化有了更強烈的要求，這加強了開放資本金融項目的預(yù)期。

十六屆三中全會通過《中共中央關(guān)于完善社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定》、十七屆五中全會以及十八屆三中全會會議決定內(nèi)容均涉及推進資本項目開放的相關(guān)內(nèi)容。

結(jié)合表1的劃分以及本次金融危機前后國際收支項目開放情況，我們可以做出如下假設(shè)：后金融危機時期，人民幣匯率波動與中國股價之間存在相互因果的關(guān)系。

這一假設(shè)的重要依據(jù)是不同時期的經(jīng)常項目與資本金融項目的開放差異。金融危機前后時期，中國經(jīng)常項目均為開放的，而資本金融項目開放程度則有高低之分。因此，有理由認為，金融危機前中國的資本金融項目是管控的，開放程度較低；而后金融危機時期，中國的資本金融項目開放程度則在逐漸提高。

下面我們將對人民幣匯率波動與中國股價波動之間存在相互因果關(guān)系的假設(shè)進行檢驗。

四、經(jīng)驗分析

1指標選取與數(shù)據(jù)處理

為了分析人民幣匯率和上證股價之間動態(tài)關(guān)系，本文選取以美元為基準的人民幣名義匯率NER、美國物價指數(shù)UP、中國物價指數(shù)CP以及上證綜合指數(shù)SZ作為原始數(shù)據(jù)。

人民幣名義匯率、美國物價指數(shù)和中國物價指數(shù)來源于CEIC經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫，上證綜合指數(shù)來源于雅虎金融（Yahoo Finance）數(shù)據(jù)庫。所選變量的時間跨度為 2008年1月至2014年6月。人民幣實際匯率RER可由NER、UP和CP計算得到，公式為RER=NER×UP/CP。進行經(jīng)驗分析前對RER取自然對數(shù)，記為LNRER；上證綜指SZ亦做自然對數(shù)處理，記為LNSZ。進一步，采用X11法對LNRER和LNSZ做季節(jié)性調(diào)整，得到的序列分別記為LNRERX和LNSZX。根據(jù)研究目的，本文采用HP濾波法將LNRERX和LNSZX的趨勢項和循環(huán)項分離，其中，LNRERX的趨勢和循環(huán)項分別記為LNRERT和LNRERC，LNSZX的趨勢和循環(huán)項分別記為LNSZT和LNSZC。表2給出了這些處理前后的指標變量的描述性統(tǒng)計量。J-B統(tǒng)計量指標表明，除人民幣實際匯率的循環(huán)項LNRERC之外，其他指標變量均在10%的顯著性水平上拒絕正態(tài)假定。

2滾動相關(guān)分析

在研究人民幣實際匯率和上證綜合指數(shù)簡稱（“上證綜指”）之間的相關(guān)關(guān)系時，人民幣實際匯率被選為基準變量，結(jié)果如表3所示。由表3中數(shù)據(jù)可知，上證綜指LNSZ、LNSZX和LNSZT三個指標變量與人民幣實際匯率對應(yīng)變量的同期相關(guān)系數(shù)最大，即不存在超前滯后關(guān)系。但在二者周期循環(huán)項的對比中，滾動相關(guān)系數(shù)最大時k取值為3，這說明人民幣實際匯率的周期滯后上證綜指的周期3期。實際匯率波動與股市波動存在超前滯后關(guān)系，這一關(guān)系會隨著經(jīng)濟體的開放度、市場成熟度發(fā)展而發(fā)生變化。而本研究的結(jié)論則證明了后危機時代人民幣匯率與股市間的超前滯后關(guān)系。實際匯率和上證綜指的周期波動圖直觀地表現(xiàn)了二者間波動關(guān)系，如圖1所示。顯然，在國際金融危機爆發(fā)以來，上證綜合指數(shù)周期存在一定程度的超前性。

LNRERC15表示在LNRERC乘以15，即放大15倍，這一做法不會影響相關(guān)系數(shù)的值，且有助于我們直觀對比LNRERC與LNSZC的波動情況。

3Toda-Yamamoto因果關(guān)系

Toda-Yamamoto檢驗需要先確定額外滯后階數(shù)d，其取值為模型中變量的最高單整階數(shù)。本研究采用ADF單位根方法來檢驗時間序列的平穩(wěn)性，以確定單整階數(shù)，結(jié)果如表4所示。單位根檢驗結(jié)果表明，LNSZ、LNSZX、LNSZC、LNRER和LNRERC均為水平平穩(wěn)過程，即零階單整，LNRERX為一階單整。值得注意的是，實際匯率的ADF單位根檢驗結(jié)果支持了購買力平價理論，這一結(jié)論與當(dāng)前金融危機之后的中國匯率制度和對外開放度是相匹配的。

在分析人民幣實際匯率與上證綜指間格蘭杰因果關(guān)系時，本文主要對三組變量進行檢驗：組I為人民幣實際匯率LNRER和上證綜指LNSZ；組II為季節(jié)性調(diào)整后的實際匯率LNRERX和上證綜指LNSZX；組III為人民實際匯率周期項LRERC和上證綜指周期項LNSZC。格蘭杰因果關(guān)系的Toda-Yamamoto檢驗結(jié)果如表5所示。組I和組II的檢驗結(jié)果表明，無論季節(jié)性調(diào)整與否，人民實際匯率和上證綜指之間并無格蘭杰因果關(guān)系存在，即不能相互預(yù)測。組III檢驗了實際匯率周期波動和上證綜指周期波動間的格蘭杰因果關(guān)系，結(jié)果均在10%顯著性水平上拒絕無格蘭杰因果關(guān)系的原假設(shè)，即得出人民幣匯率周期波動與上證綜指周期波動互為格蘭杰因果的結(jié)論。

五、結(jié)論與政策建議

通過理論分析與采用滾動相關(guān)系數(shù)和Toda-Yamamoto因果關(guān)系檢驗2008年以來人民幣實際匯率與上證股市之間的動態(tài)關(guān)系，本文得到如下結(jié)論：

第一，人民幣實際匯率走勢與上證股市走勢同期相關(guān)。這一結(jié)論具體包括未做季節(jié)性調(diào)整的人民幣實際匯率與上證綜指之間、季節(jié)性調(diào)整的人民幣匯率與對應(yīng)的上證綜指以及二者趨勢之間存在同期相關(guān)關(guān)系。

第二，人民幣實際匯率周期波動與上證股市周期波動之間存在超前或滯后關(guān)系。滾動相關(guān)系數(shù)分析結(jié)果顯示，人民幣實際匯率周期滯后上證綜指周期，滯后期約為3個月。這一結(jié)論具有重要政策含義，根據(jù)當(dāng)前人民幣實際匯率相對于潛在趨勢的上升或下降可初步預(yù)測未來3個月上證綜指相對潛在趨勢的動態(tài)走勢。

第三，人民幣實際匯率周期波動與上證股市周期波動互為格蘭杰因果，即二者間存在相互預(yù)測關(guān)系。Toda-Yamamoto因果關(guān)系檢驗表明，僅人民幣實際匯率周期波動與上證股市周期波動間存在因果關(guān)系，而其他兩組則不拒絕原假設(shè)。這一結(jié)果說明，當(dāng)前人民幣實際匯率走勢與上證股市之間格蘭杰因果關(guān)系只體現(xiàn)于二者的周期上，而未體現(xiàn)于二者動態(tài)走勢上。

根據(jù)研究結(jié)論，本文提出如下政策建議：

第一，中國中央銀行與證券監(jiān)管部門應(yīng)該注意并研究匯率波動與股市波動之間的關(guān)系，加強貨幣政策、匯率波動監(jiān)管與股票市場價格波動監(jiān)管的協(xié)調(diào)與合作，加強中央銀行與證監(jiān)會政策執(zhí)行上的合作，積極促進人民幣匯率波動與股價波動的正向影響，努力消除二者之間的相互不良影響。

第二，應(yīng)該進一步完善人民幣匯率形成機制，探討資本市場發(fā)展與人民幣國際化之間的關(guān)系，進一步發(fā)展金融市場，通過發(fā)展和完善資本市場推進人民幣國際化。

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（責(zé)任編輯：孟耀）