陜西省居民杠桿率測算及影響效應(yīng)研究

摘? ?要：加強對居民杠桿率的監(jiān)測，防范債務(wù)風(fēng)險，對于經(jīng)濟和金融的穩(wěn)定發(fā)展有著重要作用。本文在對現(xiàn)有文獻研究進行系統(tǒng)梳理和歸納的基礎(chǔ)上，就杠桿率的定義及其衡量指標進行論述，確定了居民杠桿率測算的債務(wù)口徑，并運用VAR模型，對陜西省居民杠桿率水平及影響因素進行了分析，最后提出針對性的政策建議。

關(guān)鍵詞：居民杠桿率;住戶貸款;居民債務(wù)

中圖分類號：F0621.2 ?? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：B? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文章編號：1674-0017-2019（5）-0064-07

一直以來，學(xué)術(shù)界普遍認為我國國有企業(yè)、地方政府和金融機構(gòu)杠桿率處于較高水平，潛在風(fēng)險較大，需要去杠桿;而居民部門杠桿率水平并不高，無需去杠桿。然而近幾年，我國居民部門杠桿率快速攀升，從2008年末的17.9%上升到2017年末的49%，九年時間上升了31個百分點1。相較而言，美國的居民杠桿率從20%上升到50%則用了近40年時間。雖然我國居民杠桿率僅高于新興市場經(jīng)濟體的平均水平，還遠低于發(fā)達經(jīng)濟體70%-90%的水平，但其增長速度極快，且過度集中在房地產(chǎn)領(lǐng)域，給金融環(huán)境和宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定運行帶來了隱患。因此，加強對居民杠桿率的監(jiān)測和研究有著重要意義。

一、居民杠桿率研究綜述

（一）杠桿率概念及衡量指標

從經(jīng)濟學(xué)意義上來看，杠桿是經(jīng)濟主體通過負債等方式實現(xiàn)以較少的資本金撬動并控制較大資產(chǎn)規(guī)模的經(jīng)濟現(xiàn)象，杠桿率即是衡量這一經(jīng)濟現(xiàn)象大小的指標。最初這一概念僅用于微觀層面，是衡量微觀經(jīng)濟個體負債風(fēng)險的財務(wù)指標。之后被引入宏觀經(jīng)濟分析之中，成為衡量債務(wù)風(fēng)險的宏觀指標。

微觀層面上看，學(xué)者們對杠桿率的定義較為一致。杠桿率是指微觀經(jīng)濟主體的資產(chǎn)負債數(shù)量關(guān)系，用來衡量企業(yè)的負債經(jīng)營程度，可以用借入資本與自身權(quán)益資本的比率來計算。而學(xué)者們對宏觀層面上杠桿率的定義存在一些爭議。有的學(xué)者認為宏觀杠桿率應(yīng)該反映的是國家、地區(qū)以及分部門的資產(chǎn)負債率，應(yīng)該從資產(chǎn)負債的角度計算，但由于缺乏完整的資產(chǎn)負債表，測算起來存在很多困難，馬俊等（2012）和李揚等（2015）嘗試編制我國國家、地區(qū)以及分部門的資產(chǎn)負債表，計算宏觀負債率，但由于統(tǒng)計口徑、數(shù)據(jù)缺失等原因，結(jié)果上存在一些分歧。另一種觀點認為宏觀杠桿率指的是債務(wù)收入比，用來衡量宏觀經(jīng)濟主體的負債水平及債務(wù)的可持續(xù)性，可以用債務(wù)余額與國民總收入的比率來計算（Dalio，2013）。相較于國民總收入而言，國內(nèi)生產(chǎn)總值的數(shù)據(jù)更易獲取，且二者從理論上講本質(zhì)是一樣的，因此在計算時采用“債務(wù)余額/GDP”作為衡量杠桿率的指標（李揚等，2015）。

（二）居民杠桿率測算方法

居民部門杠桿率是衡量居民部門債務(wù)水平的重要指標。參考杠桿率的衡量指標，選取居民部門的債務(wù)與GDP的比例作為測算居民杠桿率的指標。在我國，居民負債的主要來源有銀行貸款、民間借貸、小額貸款公司貸款、典當(dāng)行典當(dāng)、網(wǎng)絡(luò)借貸等。銀行貸款占居民債務(wù)的比例高達90%以上，數(shù)據(jù)易獲取，已有參考文獻大多用銀行對居民的貸款來估算家庭部門債務(wù)。本文考慮到民間借貸、典當(dāng)行、網(wǎng)絡(luò)借貸平臺的數(shù)據(jù)難以獲取，小額貸款公司、消費金融公司發(fā)放給個人的貸款數(shù)據(jù)時序較短，因此使用住戶部門的銀行貸款來替代居民部門總負債計算居民部門杠桿率。

二、陜西省居民杠桿率現(xiàn)狀分析

（一）居民債務(wù)及杠桿率變動特點

1.陜西省居民杠桿率緩慢上升，仍有加杠桿空間。2014年末以來，為提振經(jīng)濟、推動房地產(chǎn)業(yè)去庫存，國家不斷推出利好政策，刺激購房需求陸續(xù)釋放，購房貸款迅速上漲，帶動陜西省居民杠桿率呈現(xiàn)出穩(wěn)步上升的趨勢，從2014年末的29.1%上升至2017年的32.2%，上升了3.1個百分點。同期全國居民杠桿率呈現(xiàn)出明顯的上升趨勢，從35.9%上升至49%，上升了13.1個百分點，增幅是陜西省的4.2倍?？梢钥闯觯兾魇【用窀軛U率遠低于全國水平，還有一定的上升空間。

從趨勢上看，相較于全國居民杠桿率而言，陜西省居民杠桿率的走勢平緩，與全國水平的差距不斷擴大（見圖1）。一方面，近年來陜西省GDP增速連續(xù)跑贏全國增速，2017年陜西省GDP增速為8%，高于全國平均增速1.1個百分點。另一方面，陜西省住戶貸款增速慢于全國住戶貸款增速，2017年陜西省住戶貸款增速為15.1%，低于全國平均增速6.3個百分點。作為分母的GDP增長快于全國，作為分子的住戶貸款增長慢于全國，即居民加杠桿速度慢于全國，導(dǎo)致陜西省居民杠桿率水平與全國水平的差距不斷拉大。

2.居民債務(wù)覆蓋能力下滑。居民杠桿率的絕對水平是金融穩(wěn)定的關(guān)鍵影響因素。居民債務(wù)償還的主要來源是儲蓄存款和可支配收入，只要儲蓄存款可以覆蓋存量債務(wù)，可支配收入可以承擔(dān)新增債務(wù)的還本付息壓力，則居民債務(wù)不會對金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響。從圖2可以看出，2014年以來，陜西省居民可支配收入對新增負債的覆蓋能力2先升后降，從2014年的11.11倍上升到2015年的14.38倍，隨后持續(xù)下降，2017年明顯下滑，降至8.57倍。雖然覆蓋倍數(shù)仍較大，但將居民消費支出納入考慮后，居民人均可支配收入對消費支出及新增負債的覆蓋倍數(shù)變?yōu)?.19倍，也就是說居民可支配收入在償還債務(wù)和滿足日常消費后，所剩余的并不多，一旦收入縮窄，很可能日常生活無法保障，債務(wù)無法償還，構(gòu)成較大的風(fēng)險。同時，居民儲蓄存款對存量負債的覆蓋能力3在2014-2016年呈現(xiàn)上升趨勢，2017年大幅下降至2.67倍。債務(wù)規(guī)模的日益擴大及個人儲蓄增速的持續(xù)放緩共同形成了這一現(xiàn)象。

3.區(qū)域居民杠桿率發(fā)展不均衡，西安遙遙領(lǐng)先。2017年末，除西安市外，其余地市居民杠桿率均處于全省平均值32.18%以下。從圖3可以看出，西安市作為省會城市，居民部門杠桿率水平遙遙領(lǐng)先，且近幾年不斷攀升，高達53.82%;安康位居第二，為33.33%，低于西安市20.49個百分點，最貼近于全省平均水平，呈現(xiàn)出先升后降的趨勢;咸陽、延安、楊凌、商洛、漢中、銅川居民杠桿率水平較低，處于20%-30%之間，其中延安、商洛、楊凌居民杠桿率有走低趨勢，咸陽、漢中、銅川呈現(xiàn)出上升趨勢。榆林、寶雞、渭南市居民杠桿率均低于20%，榆林近幾年居民桿桿率水平持續(xù)下降，渭南2016年居民杠桿率水平位列第三，為26.53%，2017年大幅下跌，寶雞居民桿桿率變化最為平穩(wěn)，呈現(xiàn)出小幅下降的趨勢。

進一步結(jié)合加杠桿的情況來分析各地市居民杠桿率情況。圖4顯示，西安市杠桿率水平與加杠桿速度均遠超其他地市。盡管楊凌、銅川、漢中、咸陽、延安、寶雞加杠桿速度均為兩位數(shù)，但由于基數(shù)不大，杠桿率還保持在較低水平。安康加杠桿的速度為10.43%，處于中等水平，較前期加杠桿速度放緩。榆林是唯一一個減杠桿的地市，住戶貸款增速為-3.29%。近幾年受宏觀經(jīng)濟整體放緩、能源市場需求不足、煤炭等主要能化產(chǎn)品價格大幅下跌的影響，榆林市住戶貸款有效需求不足，供需兩端制約了消費貸款和經(jīng)營貸款的增長，導(dǎo)致住戶貸款負增長，居民部門債務(wù)縮窄，杠桿率水平持續(xù)下降。

（二）陜西省居民杠桿率變動的主要原因分析

1.居民收入水平提高。隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展，居民收入水平逐漸提高，對未來預(yù)期普遍趨好，人們從以前的“怕欠債”，到現(xiàn)在更愿意進行貸款消費，甚至有些人長期處于負債狀況。對于居民家庭而言，勞動收入是最重要的收入來源，是影響舉債行為及債務(wù)規(guī)模的重要因素。近年來，隨著經(jīng)濟發(fā)展水平的提高，人民生活水平也快速提升。2017年陜西省居民人均可支配收入20635元，比上年增加1761元，增長9.3%，居民收入增速連續(xù)數(shù)年快于經(jīng)濟增速。隨著居民當(dāng)前收入和預(yù)期收入的提高，家庭主動舉債的意愿愈加強烈，帶動居民部門債務(wù)不斷升高，進而導(dǎo)致杠桿率升高。

2.消費升級。近幾年，陜西省經(jīng)濟發(fā)展取得了很大成就，居民生活水平逐步提高，人民群眾得到了更多經(jīng)濟社會發(fā)展的實惠，消費結(jié)構(gòu)不斷升級，居民生活向更加富裕的全面小康社會邁進。居民消費的理念由傳統(tǒng)的“掙多少花多少”轉(zhuǎn)變?yōu)椤柏搨M、超前享受”，同時由于借貸渠道的多樣化及便利性，使得居民借債更加方便容易，共同帶動了居民債務(wù)規(guī)模的擴大。此外，房地產(chǎn)市場趨熱，推動居民部門杠桿率升高。

三、居民杠桿率影響效應(yīng)的實證分析

居民杠桿率的升高意味著居民部門債務(wù)規(guī)模的擴大，一定程度上會給金融環(huán)境和宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定運行帶來隱患，本文將重點分析居民杠桿率對經(jīng)濟增長與金融波動的影響效應(yīng)。

（一）指標選取和數(shù)據(jù)來源

本文使用前文測算的居民杠桿率作為被解釋變量，用JMGGL來表示，該指標越大，表示居民杠桿率越高，居民負債水平越高。在解釋變量方面，本文采用GDP增長率作為經(jīng)濟增長的指標，用JJZZ來表示;使用陜西省貸款余額/GDP求濾波后波動數(shù)值的絕對值作為衡量金融穩(wěn)定的指標，用JRWD來表示，JRWD值越大，表明金融波動的幅度越大，金融系統(tǒng)越不穩(wěn)定。樣本區(qū)間為2006-2017的年度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源為WIND數(shù)據(jù)庫。

（二）實證分析

1.平穩(wěn)性檢驗

VAR模型理論要求變量是平穩(wěn)序列。因此，本文使用ADF檢驗方法對序列JMGGL、JJZZ、JRWD進行單位根檢驗，以檢驗其平穩(wěn)性。表1顯示，在5%的顯著性水平下，JMGGL、JJZZ和JRWD均為平穩(wěn)序列，可以構(gòu)建VAR模型。

2.VAR模型的建立及檢驗

根據(jù)AIC和SC準則確定VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)。表2顯示，在5%的顯著性水平下，AIC、SC以及HQ準則的檢驗結(jié)果全部表明滯后2期為VAR模型的滯后階數(shù)，因此建立滯后期為2期的VAR（2）模型。VAR（2）模型估計結(jié)果如表3所示。

從表3可以看出，方程擬合優(yōu)度較好，R-squared達到了0.970646，說明VAR模型估計效果較好。然后利用AR根對模型進行穩(wěn)定性檢驗，若估計的VAR模型所有根模的倒數(shù)位于單位圓內(nèi)，則其是穩(wěn)定的。通過圖5可以看出，所有的單位根都小于1，落于單位圓內(nèi)，因此模型是穩(wěn)定的，三個變量之間存在長期穩(wěn)定關(guān)系，可以進一步進行脈沖響應(yīng)和方差分解分析。

3.脈沖響應(yīng)分析

基于上文建立的VAR（2）模型，刻畫JMGGL與JJZZ、JRWD之間的脈沖響應(yīng)函數(shù)，以進一步分析它們之間的相互作用關(guān)系。

（1）居民杠桿率對其自身的沖擊。從圖6可以看出，居民杠桿率在受到自身一個單位的正向沖擊后，呈現(xiàn)出正向的效應(yīng)并且這種效應(yīng)持續(xù)下降，直到第10期變?yōu)樨摰男?yīng)。

（2）經(jīng)濟增長對居民杠桿率的沖擊。居民杠桿率受到經(jīng)濟增長的一個正向沖擊后，在1-3期表現(xiàn)為負的效應(yīng)且這種效應(yīng)呈現(xiàn)出“V”型的走勢，從第3期開始沖擊效應(yīng)轉(zhuǎn)變?yōu)檎?，雖然有所波動，在第6期和第9期兩次接近零值，但在第10期后沖擊效應(yīng)有上揚趨勢。

（3）金融穩(wěn)定對居民杠桿率的沖擊。居民杠桿率受到金融穩(wěn)定的一個正向沖擊后，一開始為正向的效應(yīng)，先增后降，隨著時間的推移，重復(fù)出現(xiàn)先增后降的趨勢，但相較而言，后期沖擊效應(yīng)整體下降。

（4）居民杠桿率對經(jīng)濟增長的沖擊。居民杠桿率對經(jīng)濟增長有著負向的沖擊，經(jīng)濟增長受到居民杠桿率的一個正向沖擊后，一開始就表現(xiàn)為負向的效應(yīng)，盡管1-2期為上升走勢，沖擊效應(yīng)達到峰值，轉(zhuǎn)負為正，但這種效應(yīng)并沒有持續(xù)，而是直接下降，第3期之后一直表現(xiàn)為負向的效應(yīng)。

（5）經(jīng)濟增長對其自身的沖擊。經(jīng)濟增長受自身沖擊在1-3期呈現(xiàn)較快響應(yīng)但持續(xù)走弱，表現(xiàn)為波動下降的趨勢，直至第8期變?yōu)樨撓蛴绊憽?/p>

（6）金融穩(wěn)定對經(jīng)濟增長的沖擊。經(jīng)濟增長受到金融穩(wěn)定的一個正向沖擊后，受到的影響較小，基本上圍繞零值附近波動。

（7）居民杠桿率對金融穩(wěn)定的沖擊。居民杠桿率對金融穩(wěn)定的沖擊效應(yīng)也表現(xiàn)出圍繞零值波動的走勢，波動的幅度相較而言大于金融穩(wěn)定對經(jīng)濟增長的沖擊。

（8）經(jīng)濟增長對金融穩(wěn)定的沖擊。金融穩(wěn)定在受到經(jīng)濟增長一個單位的正向沖擊后，一開始為負向的效應(yīng)，但負向效應(yīng)快速收窄，第3期達到峰值，第4期又低谷反彈，第6期再次達到一個小峰值，緩慢下降后回升，在第10期接近于零。

（9）金融穩(wěn)定對其自身的沖擊。金融穩(wěn)定受自身沖擊一開始呈現(xiàn)快速響應(yīng)，且正向效應(yīng)迅速下降。第2期達到最低值，隨后走勢較為震蕩，直至第9期之后趨于平穩(wěn)。

4.方差分解

（1）居民杠桿率的方差分解結(jié)果分析。從圖7可以看出，居民杠桿率的變化主要受自身、經(jīng)濟增長的影響。居民杠桿率從第1期起就受到自身波動和經(jīng)濟增長波動沖擊的影響。居民杠桿率對自身波動的沖擊效應(yīng)隨著期數(shù)的增加而逐漸下降，在第8期之后趨于穩(wěn)定，保持在81%以上的高水平。居民杠桿率受經(jīng)濟增長的影響僅次于自身的影響，且逐漸增強，隨著時間的增加而穩(wěn)步增加，在第4期之后稍有下降，第8期開始恢復(fù)增長走勢，大約14%的居民杠桿率變動方差由經(jīng)濟增長變動可以解釋。金融穩(wěn)定對居民杠桿率的沖擊在第2期才顯現(xiàn)，且影響相對較小，這種影響隨著時間的增加呈現(xiàn)出緩步上升的態(tài)勢，說明這種影響是長期的。

（2）經(jīng)濟增長的方差分解結(jié)果分析。經(jīng)濟增長的變化主要受自身、居民杠桿率的影響。經(jīng)濟增長從第1期開始就受到自身的沖擊，且隨著時間的增加，對自身的沖擊表現(xiàn)為先增后降的趨勢，在第9期之后趨于穩(wěn)定，基本保持在46%。僅次于其自身影響的是居民杠桿率的影響，呈現(xiàn)出先降后增的趨勢，在第1期開始稍有下降，第2期觸底之后開始反彈，并呈現(xiàn)增長走勢，在第9期之后趨于穩(wěn)定，保持在50%左右。金融穩(wěn)定對經(jīng)濟增長的沖擊在第2期才顯現(xiàn)，且非常微弱，第3期開始稍有增長，但一直保持在較低水平。

（3）金融穩(wěn)定的方差分解結(jié)果分析。金融穩(wěn)定的變化主要受自身、經(jīng)濟增長的影響。金融穩(wěn)定從第1期開始就受自身、經(jīng)濟增長、居民杠桿率波動的影響，但變動走勢大有不同。隨著時間的延續(xù)，金融穩(wěn)定對自身的沖擊呈現(xiàn)出先增后降的波折波動模式，在第8期之后趨于穩(wěn)定，大約保持在41%。僅次于其自身影響的是經(jīng)濟增長對金融穩(wěn)定的影響，隨著時間的增加而先降后增，在第5期之后穩(wěn)定在40%左右。居民杠桿率對金融穩(wěn)定的影響在第1期較小，但從2期開始上升，第5期稍有回落后穩(wěn)步上升，第9期之后趨于19%的穩(wěn)定水平，居民杠桿率對金融穩(wěn)定有長期的影響。

四、結(jié)論、建議及展望

（一）結(jié)論分析

1.居民杠桿率對經(jīng)濟增長的影響較為顯著。居民杠桿率對經(jīng)濟增長有著負向的沖擊效應(yīng)，短期內(nèi)，這種負向的沖擊效應(yīng)不斷縮小;長期來看，負向沖擊效應(yīng)先擴大后減弱。也就是說，居民杠桿率水平的提升對經(jīng)濟增長有一定的阻礙作用。居民杠桿率對經(jīng)濟增長變動的解釋力可達50%，對經(jīng)濟增長變動有著十分重要的影響。

2.居民杠桿率對金融穩(wěn)定的影響稍弱。居民杠桿率對金融穩(wěn)定的沖擊效應(yīng)也表現(xiàn)出“M”型的走勢，并圍繞零值波動。也就是說居民杠桿率水平對金融穩(wěn)定的影響有正向的也有負向的，隨著時間的變動而變動，且居民杠桿率對金融穩(wěn)定的影響隨著時間的推移而不斷擴大，有長期的影響效應(yīng)。

（二）建議

一是合理控制居民部門加杠桿，防止居民杠桿率快速攀升。主要是嚴格控制加杠桿速度，通過嚴格規(guī)范信貸資金用途、限制信貸資金違規(guī)流入房地產(chǎn)市場等方法，減慢加杠桿的速度。二是實行差別化的調(diào)控政策，提高居民部門杠桿效率。對有真實需求的居民家庭加杠桿，發(fā)揮居民部門加杠桿在彌補家庭收入與消費缺口、平滑消費與投資波動、促進經(jīng)濟增長中的重要作用，不斷優(yōu)化居民部門的杠桿結(jié)構(gòu)，提升居民部門杠桿效率。三是加強跟蹤監(jiān)控，防控居民部門債務(wù)風(fēng)險。及時跟蹤研究居民杠桿率水平，對負債程度高、潛在債務(wù)風(fēng)險的居民家庭減杠桿，通過居民家庭減杠桿來消除潛在債務(wù)風(fēng)險，維護金融系統(tǒng)穩(wěn)定。

（三）研究展望

1.建立統(tǒng)一的測算口徑，對我國及各省杠桿率進行測算。當(dāng)前，學(xué)者們對杠桿率的測算口徑尚未形成一致意見，沒有統(tǒng)一的杠桿率測算口徑，在開展全國及各省杠桿率研究時，導(dǎo)致數(shù)據(jù)沒有可比性。下一步應(yīng)在前人研究文獻的基礎(chǔ)上確定測算口徑，并列出數(shù)據(jù)來源，為測算口徑確定統(tǒng)一的標準，對全國及各省杠桿率開展測算，掌握我國及各省份杠桿率水平，為制定區(qū)域去杠桿政策提供依據(jù)。

2.建立適合我國經(jīng)濟金融實際的、以防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險為目的的前瞻性警戒閾值。杠桿率過高會引致金融風(fēng)險。國外學(xué)者研究提出了杠桿率適度性的標準，但經(jīng)國內(nèi)學(xué)者驗證，這些標準并不適用于我國，當(dāng)前需要進一步結(jié)合我國經(jīng)濟金融實際，加強對杠桿率與金融風(fēng)險閾值的研究，發(fā)揮好杠桿率作為金融風(fēng)險領(lǐng)先指標的警戒作用。

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Research on the Measurement of Resident Leverage

Ratio and Its Effect in Shaanxi Province

Research Group

Abstract：Strengthening the monitoring of resident leverage ratio and preventing debt risk play an important role in the development of economy and finance. On the basis of the existing research， this paper discusses the definition of leverage ratio and measurement indicators， determines the debt caliber of resident leverage ratio， and uses VAR model to analyze the level of resident leverage ratio and its influencing factors in Shaanxi Province， and finally puts forward pertinent policy recommendations.

Keywords： Resident leverage rate; Households loans;Debt of residents

責(zé)任編輯、校對：吳思綺

收稿日期：2019-4

課題組組長：馬延明（1971-），高級會計師，現(xiàn)供職于中國人民銀行延安市中心支行。

課題組成員：劉庭兵（1976-），高級經(jīng)濟師，現(xiàn)供職于中國人民銀行延安市中心支行。

史永立（1985-），經(jīng)濟師，現(xiàn)供職于中國人民銀行延安市中心支行。

高? ?錦（1989-），經(jīng)濟師，現(xiàn)供職于中國人民銀行延安市中心支行。

1 數(shù)據(jù)源于中國社會科學(xué)院國家金融與發(fā)展實驗室。

注：本文為作者觀點，文責(zé)自負。