營運(yùn)資本的經(jīng)濟(jì)周期效應(yīng)與貨幣政策效應(yīng)研究

摘要： 本文以2001—2013年在滬深兩市上市的制造業(yè)公司為樣本，分析了企業(yè)營運(yùn)資本的經(jīng)濟(jì)周期效應(yīng)和貨幣政策效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：由于營運(yùn)資本投資主要受不對稱調(diào)整成本而不是常規(guī)投融資因素的影響，營運(yùn)資本逆經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)；相對于經(jīng)濟(jì)上行期，經(jīng)濟(jì)下行期經(jīng)濟(jì)增速的變化對于營運(yùn)資本的影響更為顯著；貨幣政策和經(jīng)濟(jì)周期的疊加會(huì)加強(qiáng)或弱化營運(yùn)資本的經(jīng)濟(jì)周期效應(yīng)；貨幣政策在不同的經(jīng)濟(jì)時(shí)期會(huì)對營運(yùn)資本產(chǎn)生不對稱的影響，寬松的貨幣政策在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)會(huì)促使企業(yè)增加營運(yùn)資本投資，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)會(huì)促使企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)加快，改善企業(yè)流動(dòng)性狀況。本文的研究結(jié)果對于評價(jià)當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)政策的效用具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞：營運(yùn)資本；經(jīng)濟(jì)周期效應(yīng)；貨幣政策效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F2933文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X（2015）10-0095-09

一、引言

企業(yè)維持日常運(yùn)營和擴(kuò)大收入，需要固定資產(chǎn)投資和營運(yùn)資本投資。營運(yùn)資本投資通常包括給客戶提供商業(yè)信用（應(yīng)收賬款）和進(jìn)行存貨投資。

本文所稱存貨投資是指某一時(shí)點(diǎn)企業(yè)存貨的持有水平的存量概念，與一些宏觀經(jīng)濟(jì)研究中所指的存貨投資的流量概念不同。在營運(yùn)資本投資期間，企業(yè)一般也會(huì)從供貨商獲得一定的商業(yè)信用融資（應(yīng)付賬款）。營運(yùn)資本投資一般是指扣除了商業(yè)信用融資之后的凈投資，即通常所稱營運(yùn)資本需求（Working Capital Requirement），或凈營運(yùn)資本投資。

本文所稱營運(yùn)資本需求或運(yùn)營資本投資是營業(yè)收入標(biāo)準(zhǔn)化之后的相對需求，即維持單位收入所需要的運(yùn)營資本或凈營運(yùn)資本，相關(guān)研究文獻(xiàn)都采用類似的定義。后文中出現(xiàn)的營運(yùn)資本都在這個(gè)定義范圍內(nèi)，而不是財(cái)務(wù)管理和會(huì)計(jì)教科書所定義的廣義營運(yùn)資本（即所有固定資產(chǎn)和流動(dòng)資產(chǎn)）。

收稿日期：2015-05-13

基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“面向經(jīng)濟(jì)復(fù)雜性的行為建模與計(jì)算實(shí)驗(yàn)及應(yīng)用研究”（71471177）

作者簡介：呂峻（1970-），男，甘肅靜寧人，副研究員，博士，主要從事財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)和公司財(cái)務(wù)研究。E-mail：lj6662@126com

與固定資產(chǎn)投資不同，營運(yùn)資本投資彈性更大，波動(dòng)性更強(qiáng)。營運(yùn)資本投資的增加既可能是企業(yè)為了增加銷售所進(jìn)行的擴(kuò)張投資（給予客戶更長信用、增加更多的商品庫存），也可能是因產(chǎn)品銷售不暢、資金周轉(zhuǎn)（應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)）緩慢造成的被動(dòng)性增加（這種情況下一般稱為資金占用），這會(huì)對企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性帶來很大的壓力，影響企業(yè)生存。此外，營運(yùn)資本既涉及資產(chǎn)方，也涉及融資方。因此，營運(yùn)資本投資的波動(dòng)比固定資產(chǎn)投資更為復(fù)雜。研究營運(yùn)資本投資波動(dòng)的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，有助于我們更加深刻地掌握宏觀經(jīng)濟(jì)的微觀運(yùn)行軌跡和宏觀經(jīng)濟(jì)政策的微觀傳導(dǎo)機(jī)制，為制定更加有效的經(jīng)濟(jì)政策或更為合理地評價(jià)經(jīng)濟(jì)政策提供幫助。

已有的文獻(xiàn)來看，從微觀層面研究宏觀經(jīng)濟(jì)因素對于營運(yùn)資本投資的文獻(xiàn)非常少。相關(guān)研究主要散見于一些對營運(yùn)資本內(nèi)外部影響因素的實(shí)證研究中。Chiou 等[1]以臺(tái)灣企業(yè)為樣本沒有發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)變量對營運(yùn)資本需求有顯著影響。Mansoori和Muhammad[2]以新加坡企業(yè)為樣本分析發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金周期（CCC）

現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期（CCC）和營運(yùn)資本需求或投資呈正比關(guān)系，是以資金周轉(zhuǎn)期表示的凈營運(yùn)資本需求。

和GDP成反比，經(jīng)濟(jì)越好，營運(yùn)資本需求越低。Lamberson[3]以美國小企業(yè)為樣本發(fā)現(xiàn)流動(dòng)資產(chǎn)比總資產(chǎn)和存貨比總資產(chǎn)，與經(jīng)濟(jì)景氣度成反比關(guān)系。Baos-Caballero等[4]采用西班牙中小型企業(yè)的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)CCC與貸款利率和GDP沒有顯著關(guān)系。從這些研究中可見，在宏觀經(jīng)濟(jì)如何影響營運(yùn)資本投資方面沒有得出一致的結(jié)論。而且，這些文獻(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)因素對營運(yùn)資本投資影響的理論分析方面普遍比較薄弱。

不過，宏觀經(jīng)濟(jì)因素對于營運(yùn)資本投資的融資方——商業(yè)信用融資影響的研究，目前是宏微觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域交叉研究的一個(gè)熱點(diǎn)。Einarsson和Marquis[5]與石曉軍和張順明[6]研究發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用融資具有逆經(jīng)濟(jì)周期效應(yīng)。經(jīng)濟(jì)繁榮期，商業(yè)信用融資水平低；經(jīng)濟(jì)緊縮期，商業(yè)信用融資水平高。Petersen和Rajan[7]認(rèn)為企業(yè)在難以從銀行獲得貸款時(shí)，會(huì)轉(zhuǎn)而求助于商業(yè)信用作為替代。石曉軍與張順明[8]、劉飛[9]研究發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用融資受到貨幣政策的影響。貨幣政策越緊縮，企業(yè)為維持正常的投資水平和運(yùn)轉(zhuǎn)要求獲得的商業(yè)信用融資越多，而貨幣政策越寬松，企業(yè)對商業(yè)信用的需求越少。但是，商業(yè)信用融資只是營運(yùn)資本投資的一個(gè)組成部分。Merville和Tavis[10]指出，由于營運(yùn)資本組成部分的最優(yōu)政策是相互影響的，無論是實(shí)際決策還是相關(guān)研究，與營運(yùn)資本相關(guān)的投資和融資決策應(yīng)該同時(shí)考慮。如果單獨(dú)研究宏觀經(jīng)濟(jì)因素對于某一部分營運(yùn)資本的影響，得出的結(jié)論并不一定穩(wěn)健。

本文從經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策角度，首先從理論上分析了二者對于營運(yùn)資本整體（即營運(yùn)資本投資）和組成部分的影響機(jī)理，其次利用2001—2013年我國滬深兩市制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，經(jīng)驗(yàn)分析了二者對于營運(yùn)資本投資及其組成部分的影響。研究發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟(jì)周期會(huì)影響營運(yùn)資本的動(dòng)態(tài)調(diào)整成本，從而使?fàn)I運(yùn)資本投資逆周期波動(dòng)；貨幣政策逆周期操作會(huì)減弱營運(yùn)資本經(jīng)濟(jì)周期效應(yīng)，順周期操作會(huì)加強(qiáng)營運(yùn)資本的經(jīng)濟(jì)周期效應(yīng)；貨幣政策本身會(huì)在不同經(jīng)濟(jì)時(shí)期對營運(yùn)資本投資產(chǎn)生非對稱影響；應(yīng)付賬款融資的逆周期變動(dòng)只是企業(yè)對于存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度變化的被動(dòng)性適應(yīng)，對于營運(yùn)資本的經(jīng)濟(jì)周期效應(yīng)影響非常有限。

二、理論分析

1營運(yùn)資本的經(jīng)濟(jì)周期效應(yīng)分析

經(jīng)濟(jì)周期的一般特點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)上行期：經(jīng)濟(jì)增長逐步加快，消費(fèi)和投資逐步旺盛，物價(jià)指數(shù)逐漸攀升，市場預(yù)期樂觀。由于金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)資本降低和企業(yè)信用等級(jí)穩(wěn)步提高，整體金融環(huán)境相對寬松，企業(yè)融資渠道相對暢通。經(jīng)濟(jì)下行期：經(jīng)濟(jì)增長逐步減緩，消費(fèi)和投資逐步減弱，物價(jià)指數(shù)走低，市場預(yù)期悲觀。由于金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)資本增加和企業(yè)信用等級(jí)下降，整體金融環(huán)境相對趨緊，企業(yè)融資難度加大。

企業(yè)營運(yùn)資本投資增加，則融資需求增加；營運(yùn)資本投資減少，融資需求減少。企業(yè)營運(yùn)資本投資的變化首先受到融資成本或難度的影響。但是，融資因素只是企業(yè)考慮營運(yùn)資本投資水平的一個(gè)因素，企業(yè)決定增加或減少營運(yùn)資本投資，還取決于投資意愿或者預(yù)期。因此，這里首先從融資和投資的角度分析經(jīng)濟(jì)周期對于營運(yùn)資本的影響。

從融資角度來說，營運(yùn)資本投資水平取決于經(jīng)濟(jì)周期對于融資成本的影響。經(jīng)濟(jì)上行期，由于金融環(huán)境相對寬松和企業(yè)信用等級(jí)增加，企業(yè)容易從資金提供者那里獲得資金，同時(shí)物價(jià)上升也導(dǎo)致企業(yè)實(shí)際融資成本（名義利率和通貨膨脹率）下降。不考慮長期資金來源，企業(yè)可以在商業(yè)信用融資和銀行信用融資之間任意選擇。就商業(yè)信用和銀行信用融資的相對成本來說，雖然商業(yè)信用融資通常有一定的免息期（一般不會(huì)太長），短期內(nèi)融資成本低于銀行信用融資，但是，一旦超過一定期限，商業(yè)信用融資成本會(huì)驟然加大，首先表現(xiàn)為可能失去現(xiàn)金折扣（如以3/10，60/n的商業(yè)信用條件，計(jì)算放棄折扣的實(shí)際年利率為449%，大大高于銀行融資成本），而后可能存在斷貨、訴訟和信譽(yù)損失。因此，除非超短期融資或企業(yè)可以利用市場地位獲取較長的商業(yè)信用免息期，銀行信用融資成本應(yīng)該低于商業(yè)信用融資。經(jīng)濟(jì)下行期，由于金融環(huán)境趨緊，企業(yè)信用等級(jí)下降，融資難度加大，物價(jià)指數(shù)走低也導(dǎo)致實(shí)際融資成本上升。與經(jīng)濟(jì)上行期相比，銀行信用融資成本和難度加大。由于產(chǎn)品銷售不暢，商業(yè)信用融資可以獲得相對更長的免息期。企業(yè)可能會(huì)用商業(yè)信用融資替代部分銀行信用融資。石曉軍和李杰[11]研究發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用和銀行借款替代系數(shù)與GDP之間具有反周期性規(guī)律就說明了這一點(diǎn)。

從投資角度來說，按照一般的財(cái)務(wù)管理理論，營運(yùn)資本投資持有水平的高低取決于持有成本、短缺成本和投資預(yù)期。經(jīng)濟(jì)上行期，由于客戶信用度提高，壞賬風(fēng)險(xiǎn)較低，企業(yè)愿意給客戶提供期限更長的商業(yè)信用（表現(xiàn)為應(yīng)收賬款增加）。同時(shí)，由于存貨銷售通暢、資產(chǎn)價(jià)格上升，對經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期樂觀，存貨短缺風(fēng)險(xiǎn)加大，企業(yè)增加存貨庫存更加有利。經(jīng)濟(jì)下行期，客戶信用下降，壞賬損失增加，企業(yè)對外提供商業(yè)信用意愿降低。同時(shí)由于銷售下滑，物價(jià)走低，經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期悲觀，存貨短缺，成本降低，貶值風(fēng)險(xiǎn)加大，企業(yè)應(yīng)該減少存貨庫存。

因此，無論從融資還是從投資角度，營運(yùn)資本投資應(yīng)該順經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)。經(jīng)濟(jì)上行期，內(nèi)外部融資通暢，營運(yùn)資本持有成本下降，短缺成本增加，營運(yùn)資本投資水平應(yīng)逐步提高；經(jīng)濟(jì)下行期，內(nèi)外部融資趨緊，營運(yùn)資本持有成本增加，短缺成本下降，營運(yùn)資本投資水平應(yīng)逐步下降。

但是，上述分析有一個(gè)假設(shè)前提，即營運(yùn)資本投資向上或向下調(diào)整是沒有成本的（或者說只是對于營運(yùn)資本投資水平的靜態(tài)分析）?，F(xiàn)實(shí)中，營運(yùn)資本投資水平向上和向下調(diào)整都會(huì)受到調(diào)整成本的影響。

例如，對于存貨來說，經(jīng)濟(jì)上行，企業(yè)增持存貨有利，但增持存貨會(huì)受原材料和勞動(dòng)力成本上升以及產(chǎn)能限制。存貨水平向上調(diào)整的邊際成本會(huì)隨經(jīng)濟(jì)增長的加快逐漸增加，存貨庫存無法和收入同步增長（甚至?xí)陆担?，?shí)現(xiàn)單位收入所需的存貨投資會(huì)下降。經(jīng)濟(jì)下行，雖然持有大量存貨對企業(yè)不利，但由于銷售不暢，降低庫存意味工人失業(yè)，社會(huì)成本增加。由于材料、人力供應(yīng)寬松，產(chǎn)能閑置，增持存貨的邊際成本會(huì)降低。因此，經(jīng)濟(jì)上行期，存貨向上調(diào)整的邊際成本會(huì)大于向下調(diào)整的邊際成本；經(jīng)濟(jì)下行期，存貨向下調(diào)整的邊際成本會(huì)大于存貨向上調(diào)整的邊際成本。存貨向上調(diào)整的邊際成本，在經(jīng)濟(jì)上行期隨著經(jīng)濟(jì)增速的加快會(huì)顯著增加（材料、人工和固定資產(chǎn)的供應(yīng)更加緊張），在經(jīng)濟(jì)下行期隨著經(jīng)濟(jì)增速的減緩會(huì)顯著降低（材料、人工和固定資產(chǎn)的供應(yīng)更加寬松）。

對于應(yīng)收賬款來說，賬期的調(diào)整會(huì)影響下游企業(yè)的資金狀況，企業(yè)在不同經(jīng)濟(jì)時(shí)期調(diào)整信用賬期，產(chǎn)生的邊際收益和成本是不同的。經(jīng)濟(jì)上行期，商品暢銷，下游客戶資金相對充裕，賬期向上調(diào)整（延長）的邊際收益（銷售增加的收益）和向下調(diào)整（縮短）的邊際成本（客戶流失成本）都不會(huì)顯著增加（即資金問題不會(huì)成為影響客戶購買決策的主要因素），企業(yè)可能會(huì)選擇向下調(diào)整賬期；經(jīng)濟(jì)下行期，商品銷售不暢，下游客戶資金相對緊張，賬期向上調(diào)整的邊際收益和向下調(diào)整的邊際成本都會(huì)明顯增加（資金問題會(huì)成為客戶購買決策的主要因素），企業(yè)可能會(huì)選擇向上調(diào)整賬期。

因此，從調(diào)整成本的角度，企業(yè)營運(yùn)資本投資應(yīng)該逆經(jīng)濟(jì)周期而動(dòng)。在經(jīng)濟(jì)上行期，盡管增持營運(yùn)資本有利，但營運(yùn)資本投資向上調(diào)整的凈邊際成本大于向下調(diào)整的凈邊際成本，隨著經(jīng)濟(jì)增速加快，二者比值會(huì)顯著增加，從而表現(xiàn)為營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)速度加快。經(jīng)濟(jì)下行期，營運(yùn)資本投資向下調(diào)整的凈邊際成本會(huì)大于向上調(diào)整的凈邊際成本，隨經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步放緩，二者比值會(huì)顯著增加，從而表現(xiàn)為營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)速度變慢。

總之，從融資、投資和調(diào)整成本角度分析經(jīng)濟(jì)周期對于營運(yùn)資本投資的影響會(huì)得出不同的結(jié)論。實(shí)踐中，三種因素可能都會(huì)對營運(yùn)資本調(diào)整起到一定作用。經(jīng)濟(jì)周期對于營運(yùn)資本波動(dòng)究竟產(chǎn)生何種影響，取決于各種因素對營運(yùn)資本投資作用的大小，本文將通過經(jīng)驗(yàn)分析予以確定。

2營運(yùn)資本的貨幣政策效應(yīng)分析

經(jīng)濟(jì)發(fā)生波動(dòng)時(shí)，中央銀行為了熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，往往會(huì)采取逆經(jīng)濟(jì)周期的貨幣政策。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，通過較緊的貨幣政策，減少金融機(jī)構(gòu)資金提供數(shù)量或提高資金價(jià)格。而在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，通過寬松的貨幣政策，增加金融機(jī)構(gòu)資金的提供數(shù)量或降低資金的價(jià)格。但在實(shí)際政策實(shí)踐中，貨幣政策與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系并非是簡單負(fù)相關(guān)關(guān)系。陳建斌[12]認(rèn)為由于信息不完全導(dǎo)致的貨幣當(dāng)局對經(jīng)濟(jì)波動(dòng)拐點(diǎn)判斷的失誤、政策慣性和政策時(shí)滯等因素的影響，貨幣政策與經(jīng)濟(jì)周期方向上的錯(cuò)配并不少見。在經(jīng)濟(jì)上升的初期，政府為刺激經(jīng)濟(jì)盡快恢復(fù)會(huì)采用寬松的貨幣政策，在經(jīng)濟(jì)下行過程中，政府如果錯(cuò)判經(jīng)濟(jì)趨勢，也可能采用緊縮的貨幣政策。

貨幣政策作為一種反周期政策，其在經(jīng)濟(jì)周期不同階段的作用效果可能并不一樣。世界各國的實(shí)踐證明，貨幣政策對經(jīng)濟(jì)過熱的調(diào)節(jié)作用比經(jīng)濟(jì)蕭條的調(diào)節(jié)作用更有效。不同經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下經(jīng)濟(jì)行為主體的心理預(yù)期對貨幣政策效力會(huì)產(chǎn)生很大的制約作用。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于衰退時(shí)期，經(jīng)濟(jì)中的主要矛盾是有效需求不足，企業(yè)家和消費(fèi)者對未來的悲觀情緒占主導(dǎo)，央行放松銀根、降低利率難以啟動(dòng)投資和消費(fèi)，同時(shí)，銀行選擇惜貸以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，因此，擴(kuò)張性貨幣政策通過金融市場傳導(dǎo)作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的努力往往不能達(dá)到政策意圖[12-13]。王義中和宋敏[14]研究發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)上升期，外部產(chǎn)品需求和資金需求都會(huì)影響公司的投資行為，而在經(jīng)濟(jì)下滑期，只有外部產(chǎn)品需求渠道對投資起作用。若在經(jīng)濟(jì)下滑期，實(shí)施以擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量為目標(biāo)的政策可能并不會(huì)有效刺激公司投資，而實(shí)施以刺激外部需求的擴(kuò)張性財(cái)政政策效果可能會(huì)更好。

因此，貨幣政策的營運(yùn)資本投資傳導(dǎo)途徑（無論是貨幣渠道還是信貸渠道）受經(jīng)濟(jì)周期影響較大。這種影響，可以通過兩方面表現(xiàn)出來：一方面，貨幣政策本身對貨幣供應(yīng)量影響導(dǎo)致的營運(yùn)資本投資的變化；另一方面，貨幣政策逆周期操作或者因錯(cuò)配造成的順周期操作，縮小或擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，從而使貨幣政策和經(jīng)濟(jì)周期一起對企業(yè)營運(yùn)資本投資產(chǎn)生疊加影響。

就貨幣政策本身的影響來說，在經(jīng)濟(jì)上行和下行時(shí)期，寬松貨幣政策所起的作用可能并不相同。經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期，由于經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期較好，實(shí)行寬松的貨幣政策可以促進(jìn)企業(yè)增加營運(yùn)資本投資。而在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，由于經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期悲觀，實(shí)行寬松的貨幣政策可能并不會(huì)增加營運(yùn)資本投資（即貨幣渠道的利率作用可能會(huì)失靈）。但是，經(jīng)濟(jì)下行，寬松的貨幣政策即使不會(huì)增加投資和產(chǎn)出，但至少會(huì)通過信貸渠道降低資金價(jià)格，從而使得企業(yè)之間的貨款支付加快。

就貨幣政策對于營運(yùn)資本經(jīng)濟(jì)周期效應(yīng)的疊加影響來說，在經(jīng)濟(jì)上升期實(shí)施寬松的貨幣政策，或者在經(jīng)濟(jì)下行期實(shí)施緊縮的貨幣政策，會(huì)進(jìn)一步加大經(jīng)濟(jì)周期對于營運(yùn)資本波動(dòng)的影響。在經(jīng)濟(jì)上升期實(shí)施緊縮的貨幣政策，或者在經(jīng)濟(jì)下行期實(shí)施寬松的貨幣政策，會(huì)在一定程度上減緩或者抵消經(jīng)濟(jì)周期對于營運(yùn)資本波動(dòng)的影響。

三、數(shù)據(jù)來源和描述性統(tǒng)計(jì)

1樣本選擇

本文選取了1998年之前在滬深兩市已經(jīng)上市的230家制造業(yè)公司的2001—2013年數(shù)據(jù)，組成個(gè)數(shù)為230、時(shí)間序列長度為13年平衡面板數(shù)據(jù)（即2 990個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)），檢驗(yàn)營運(yùn)資本的經(jīng)濟(jì)周期效應(yīng)和貨幣政策效應(yīng)。以這種方式選擇數(shù)據(jù)是因?yàn)椋菏紫龋瑺I運(yùn)資本相關(guān)的指標(biāo)具有極強(qiáng)的行業(yè)特性，為了減輕行業(yè)因素的干擾，本文只采用制造業(yè)公司。其次，為避免公司IPO初期對投資行為產(chǎn)生的影響，刪除了上市不足三年的公司。再次，使樣本期間至少能覆蓋相對完整的經(jīng)濟(jì)周期。最后，采用平衡面板數(shù)據(jù)是考慮到回歸結(jié)果的穩(wěn)健性和數(shù)據(jù)去趨勢化。在樣本選取的過程中剔除了符合條件但數(shù)據(jù)不全和財(cái)務(wù)指標(biāo)異常（凈資產(chǎn)為負(fù)或營業(yè)收入為零）的公司。相關(guān)數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。財(cái)務(wù)指標(biāo)按1%比例通過Winsorize進(jìn)行了縮尾處理。

經(jīng)濟(jì)周期劃分：按照“谷—谷”法劃分，參照以往的研究和我國GDP增長率的變化趨勢。將2001—2007年劃分為經(jīng)濟(jì)上行期，2008—2013年劃分為經(jīng)濟(jì)下行期。在經(jīng)驗(yàn)分析時(shí)，就經(jīng)濟(jì)上行期和下行期樣本分別進(jìn)行比較分析。這兩個(gè)經(jīng)濟(jì)時(shí)期的經(jīng)濟(jì)特征與理論分析中對于經(jīng)濟(jì)上行期和下行期的定義基本吻合，限于篇幅，這里不展開。

2計(jì)量模型的設(shè)定

本文采用如下面板數(shù)據(jù)模型：

其中，WC代表營運(yùn)資本投資及其組成，RGDP代表GDP實(shí)際增長率，MP代表反映貨幣政策松緊情況變量，Control代表系列控制變量。β1和β2分別代表經(jīng)濟(jì)增長對于營運(yùn)資本投資的影響程度和營運(yùn)資本投資受貨幣政策松緊的影響程度，β3反映經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策對于營運(yùn)資本投資的疊加影響，如果β3顯著且符號(hào)與β1相反，說明貨幣政策具有減弱營運(yùn)資本投資的經(jīng)濟(jì)周期效應(yīng)作用，若與β1一致，說明貨幣政策具有加強(qiáng)營運(yùn)資本投資的經(jīng)濟(jì)周期效應(yīng)的作用。

由于采用固定效應(yīng)估計(jì)，可以有效避免不隨時(shí)間變化的遺漏因素（如治理結(jié)構(gòu)、行業(yè)因素、采購和銷售模式）等對營運(yùn)資本的影響。本文采用固定效應(yīng)估計(jì)法對計(jì)量模型（1）進(jìn)行估計(jì)。為避免內(nèi)生性的影響，在控制變量的選擇上，對于明顯受當(dāng)年?duì)I運(yùn)資本影響的變量選擇其滯后一期的變量值進(jìn)行回歸。

3變量的選擇

（1）因變量（WC）

營運(yùn)資本投資=銷售產(chǎn)品提供的凈商業(yè)信用+存貨-采購材料獲得的凈商業(yè)信用

銷售產(chǎn)品提供的凈商業(yè)信用=應(yīng)收票據(jù)+應(yīng)收賬款-預(yù)收賬款

采購材料獲得的凈商業(yè)信用=應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付賬款-預(yù)付賬款

為敘述簡化起見，文中銷售產(chǎn)品提供的凈商業(yè)信用以應(yīng)收賬款代替，采購材料獲得的凈商業(yè)信用以應(yīng)付賬款代替。上述變量值都是以當(dāng)年平均值除以當(dāng)年?duì)I業(yè)收入計(jì)算取得。

（2）自變量

經(jīng)濟(jì)增長率（RGDP）：為GDP實(shí)際增長率。

貨幣政策（MP）變量：由于單獨(dú)用利率、貨幣發(fā)行量、信貸增長等單一指標(biāo)很難判斷貨幣政策究竟是緊縮還是寬松，筆者仿照陸正飛與楊德明[15]的做法，以MP（MP=M2增長率-GDP增長率-CPI增長率）指標(biāo)來估算貨幣政策松緊程度。如果該指標(biāo)偏大，則表示貨幣政策偏于寬松；反之，則表示貨幣政策偏于緊縮。從2001—2013年，MP分別為86、86、84、09、45、15、-23、23、191、60、26、41、33。我們選擇6個(gè)MP較大的年份，即2001年、2002年、2003年、2005年、2009年和2010年6年作為貨幣政策寬松期，取值為1；其余年份作為貨幣政策緊縮期，取值為0。

（3）控制變量

根據(jù)Hill等[16]的研究，本文采用營業(yè)收入增長率、資產(chǎn)規(guī)模、長期投資支出、資產(chǎn)負(fù)債率、凈利潤率、長期負(fù)債融資和股權(quán)融資7個(gè)變量作為控制變量。

營業(yè)收入增長率：營業(yè)收入增長影響營運(yùn)資金的需求。營業(yè)收入增長會(huì)相應(yīng)地減少對營運(yùn)資本的需求[16]。

公司規(guī)模：以總資產(chǎn)的對數(shù)計(jì)算。公司規(guī)模反映了企業(yè)的融資約束程度，公司規(guī)模越大，企業(yè)融資約束越小，營運(yùn)資本投資越高。

長期投資支出：用現(xiàn)金流量表中投資活動(dòng)的現(xiàn)金凈流量計(jì)算。企業(yè)長期投資水平越高，資金需求量越大，會(huì)減少營運(yùn)資本投資，將流動(dòng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為長期資產(chǎn)[17-18]。

資產(chǎn)負(fù)債率：以負(fù)債比總資產(chǎn)計(jì)算。資產(chǎn)負(fù)債率反映了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，該指標(biāo)越大，企業(yè)營運(yùn)資本投資越小。

凈利潤率：以凈利潤比營運(yùn)收入計(jì)算。Deloof [19]研究說明盈利能力和營運(yùn)資本投資成反比關(guān)系。同時(shí)，利潤越高，企業(yè)營運(yùn)資本投資的資金來源越多。

長期負(fù)債融資：以資產(chǎn)負(fù)債表中的期末長期負(fù)債-期初長期負(fù)債計(jì)算。長期資金來源越多，可供投資的資金越多，營運(yùn)資本投資水平越高。

股權(quán)融資：以現(xiàn)金流量表中接受的權(quán)益性投資計(jì)算。接受的權(quán)益投資越多，可供投資的資金越多，營運(yùn)資本投資水平越高。

長期投資水平、長期負(fù)債融資和股權(quán)融資均用營業(yè)收入標(biāo)準(zhǔn)化后的值計(jì)算。

4相關(guān)性分析

為了直觀了解營運(yùn)資本投資及其組成（應(yīng)收賬款、存貨和應(yīng)付賬款）隨時(shí)間變化趨勢以及與GDP增長率的關(guān)系，本文分別做出了四項(xiàng)指標(biāo)均值的時(shí)間趨勢圖（見圖1的左圖）。由圖1所見，在2001—2013年，雖然在經(jīng)濟(jì)下行期后幾年，營運(yùn)資本投資及其組成有一定上升趨勢，但總體來說它們均具有明顯的向上或向下的時(shí)間趨勢。實(shí)現(xiàn)單位銷售收入所需的平均營運(yùn)資本投資從2001年的070元，下降到2013年的025元。應(yīng)收賬款、存貨也有類似趨勢，而應(yīng)付賬款除2007年之外，有逐年上升的趨勢?？傮w來說，樣本公司營運(yùn)資本的管理水平逐年提高。

圖1濾波前后營運(yùn)資本投資時(shí)間序列圖

注：圖1左邊為濾波前，右邊為濾波后；圖中虛線為GDP增長率，實(shí)線為營運(yùn)資本投資及其組成部分。

由于營運(yùn)資本投資及其組成具有明顯的時(shí)間趨勢，為了分析營運(yùn)資本變化與經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的關(guān)系，需要將營運(yùn)資本及其組成的時(shí)間趨勢過濾掉。如果采用原始數(shù)據(jù)，營運(yùn)資本的波動(dòng)不容易觀察，而且在回歸時(shí)會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的計(jì)量問題。

如果不去除營運(yùn)資本變化的時(shí)間趨勢，很明顯經(jīng)濟(jì)上行期的營運(yùn)資本需求大于經(jīng)濟(jì)下行期的營運(yùn)資本需求，從而可能得出營運(yùn)資本需求順經(jīng)濟(jì)周期的變化規(guī)律。本文仿照Fernandez-Corugedo 等[20]的做法，采用HP濾波法，將營運(yùn)資本投資及其組成部分的時(shí)間趨勢過濾掉，得出它們的波動(dòng)成分，分析營運(yùn)資本與經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策的關(guān)系。過濾掉時(shí)間趨勢的營運(yùn)資本投資及其組成部分和GDP增長率以及時(shí)間變化趨勢見圖1的右半部分。由圖1可見，濾波后的營運(yùn)資本投資波動(dòng)趨勢和GDP增長率波動(dòng)趨勢近似相反。在GDP增長率最高的2007年附近，營運(yùn)資本投資及其組成部分的水平最低，而在GDP增長率較低的年度，凈營運(yùn)資本投資及其組成部分的水平較高。在2001—2007年的經(jīng)濟(jì)上行期，隨著GDP增長率的增加，營運(yùn)資本投資及其組成部分逐步降低；在2008—2013年的經(jīng)濟(jì)下行期，隨著GDP增長率水平的下降，營運(yùn)資本投資及其組成部分逐步增加?？傮w來說，營運(yùn)資本投資及其組成部分和GDP增長率應(yīng)該呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

基于此，

本文分別做了經(jīng)濟(jì)上行期和下行期，營運(yùn)資本投資及其組成部分（采用濾波后值，回歸時(shí)也采用的是濾波后值）與GDP增長率以及貨幣政策變量的相關(guān)性分析，如表1和表2所示。由表1和表2可知，無論經(jīng)濟(jì)上行還是下行，營運(yùn)資本投資及其組成部分都與GDP增長率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。貨幣政策變量與營運(yùn)資本投資及其組成部分的關(guān)系在經(jīng)濟(jì)上行和下行期有所不同。在經(jīng)濟(jì)上行期，貨幣政策和營運(yùn)資本投資、應(yīng)收賬款和存貨具有顯著正相關(guān)關(guān)系，說明寬松的貨幣政策會(huì)增加營運(yùn)資本投資。在經(jīng)濟(jì)下行期，貨幣政策和營運(yùn)資本投資、應(yīng)收賬款顯著負(fù)相關(guān)，與存貨無顯著相關(guān)關(guān)系。即寬松的貨幣政策會(huì)降低營運(yùn)資本投資。這說明經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，寬松的貨幣政策并不能促進(jìn)企業(yè)擴(kuò)大投資，但是會(huì)加快應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)，并可能改善企業(yè)的流動(dòng)性水平。

祝繼高和陸正飛（2009）的研究發(fā)現(xiàn)銀根緊縮時(shí)，企業(yè)會(huì)增加現(xiàn)金持有水平。

表1經(jīng)濟(jì)上行期主要變量相關(guān)性系數(shù)

此外，值得關(guān)注的是，營運(yùn)資本投資的三項(xiàng)組成中，無論經(jīng)濟(jì)上行還是下行，應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款都存在穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系，說明銷售回款的加快（減慢）會(huì)縮短（增加）對上游客戶付款周期。應(yīng)收賬款和存貨在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明經(jīng)濟(jì)上行時(shí)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)和存貨周轉(zhuǎn)會(huì)同步變化，而在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，二者相關(guān)關(guān)系為負(fù)，雖然沒有達(dá)到顯著性水平，但一定程度上說明由于資金緊張，二者在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)具有競爭關(guān)系，即企業(yè)要么選擇放松商業(yè)信用條件要么選擇增加庫存。存貨和應(yīng)付賬款無論經(jīng)濟(jì)上行還是下行，均呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，但在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)二者的關(guān)系更加密切。以上描述說明商業(yè)信用融資的增加主要取決于應(yīng)收賬款和存貨的占用水平或周轉(zhuǎn)速度，在經(jīng)濟(jì)下行期尤其如此。

四、回歸結(jié)果分析及穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1總體回歸分析

表3是模型（1）的回歸結(jié)果。由表3可見，無論是經(jīng)濟(jì)上行期還是經(jīng)濟(jì)下行期，GDP增長率的系數(shù)均顯著為負(fù)。因此，營運(yùn)資本投資與經(jīng)濟(jì)增長率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，經(jīng)濟(jì)增長越快（慢），實(shí)現(xiàn)單位營業(yè)收入所需的營運(yùn)資本投資越少（多）。經(jīng)濟(jì)周期對于營運(yùn)資本的影響，主要受到調(diào)整成本的影響，而不是投融資因素的影響。不考慮貨幣政策作用，在經(jīng)濟(jì)上行期，GDP每增長1個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)單位營業(yè)收入所需的營運(yùn)資本投資下降02%；經(jīng)濟(jì)下行期，GDP增長率每下降1個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)單位營業(yè)收入所需的營運(yùn)資本投資增加57%。這說明，經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，經(jīng)濟(jì)增長率變化對于營運(yùn)資本的影響更加明

顯（表3的第三列回歸結(jié)果也佐證了這一點(diǎn)

第三列增加了經(jīng)濟(jì)狀態(tài)變量（上行期為1，下行期為0）和其與GDP增長率交叉項(xiàng)變量。由于交叉項(xiàng)系數(shù)為正且顯著，與GDP增長率系數(shù)正好相反，說明GDP增長率在經(jīng)濟(jì)上升期變動(dòng)對營運(yùn)資本投資的影響弱于經(jīng)濟(jì)下行期。），這與國內(nèi)外的許多研究結(jié)果一致。Enqvist等[20]發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期營運(yùn)資本的管理對企業(yè)來說尤為重要。

GDP增長率和貨幣政策M(jìn)P交叉變量的系數(shù)，在經(jīng)濟(jì)上行期顯著為負(fù)，與GDP增長率系數(shù)符號(hào)一致；在經(jīng)濟(jì)下行期顯著為正，與GDP增長率系數(shù)符號(hào)相反。由于MP是虛擬變量（貨幣政策寬松時(shí)為1）。說明寬松的貨幣政策在經(jīng)濟(jì)上行期具有加強(qiáng)營運(yùn)資本經(jīng)濟(jì)周期效應(yīng)的作用，而在經(jīng)濟(jì)下行期，具有減緩營運(yùn)資本經(jīng)濟(jì)周期效應(yīng)的作用。也就是說，經(jīng)濟(jì)上行期，GDP增長1個(gè)百分點(diǎn)，如果貨幣政策寬松，實(shí)現(xiàn)單位營運(yùn)收入所需的營運(yùn)資本下降48%（GDP增長率的系數(shù)+交叉項(xiàng)的系數(shù)）；經(jīng)濟(jì)下行期，GDP下降1個(gè)百分點(diǎn)，如果貨幣政策寬松，實(shí)現(xiàn)單位收入所需營運(yùn)資本投資則下降02%。換句話說，經(jīng)濟(jì)上行期，寬松的貨幣政策可以加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)增長對于企業(yè)資金周轉(zhuǎn)加速作用，而在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，寬松的貨幣政策可以抵消經(jīng)濟(jì)下滑對于企業(yè)資金周轉(zhuǎn)速度減慢的影響，從而有利于企業(yè)減輕財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。反過來說，經(jīng)濟(jì)上行期，緊縮的貨幣政策會(huì)減弱經(jīng)濟(jì)增長對于企業(yè)資金周轉(zhuǎn)的加速作用，而在經(jīng)濟(jì)下行期，緊縮的貨幣政策會(huì)強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)下滑對于企業(yè)資金周轉(zhuǎn)的減慢作用，使得企業(yè)資金面更加緊張。

單獨(dú)就貨幣政策變量MP來說，其系數(shù)在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期顯著為正，而在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期顯著為負(fù)。說明寬松的貨幣政策與緊縮政策相比，在經(jīng)濟(jì)上行期，可以增加企業(yè)的營運(yùn)投資；經(jīng)濟(jì)下行期，通過降低資金成本、加速資金周轉(zhuǎn)的方式降低營運(yùn)資本投資資金占用，改善企業(yè)流動(dòng)性水平，這一點(diǎn)和相關(guān)性分析結(jié)果一致。

表3以營運(yùn)資本投資為因變量模型（1）回歸結(jié)果

）。

2分項(xiàng)回歸分析

表4是分別以應(yīng)收賬款、存貨和應(yīng)付賬款為因變量的模型（1）回歸結(jié)果，通過表4可以更加具體地了解經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策對于營運(yùn)資本波動(dòng)的影響。

就GDP增長率的系數(shù)來說，無論因變量是應(yīng)收賬款、存貨還是應(yīng)付賬款，經(jīng)濟(jì)上行和下行期的系數(shù)都為負(fù)，而且除經(jīng)濟(jì)上行期因變量是存貨的回歸系數(shù)不顯著外，其余回歸的系數(shù)都達(dá)到顯著性水平。說明經(jīng)濟(jì)增長加快，實(shí)現(xiàn)單位收入所需的應(yīng)收賬款、存貨和應(yīng)付賬款都會(huì)下降（或者說是應(yīng)收賬款、存貨和應(yīng)付賬款的周轉(zhuǎn)都會(huì)加快）。這說明，經(jīng)濟(jì)上行期，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)的加快是引起營運(yùn)資本投資減少的主要原因；經(jīng)濟(jì)下行期，應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)同時(shí)變慢是引起營運(yùn)資本投資增加的主要原因。應(yīng)付賬款作為對營運(yùn)資本投資的商業(yè)信用融資，逆經(jīng)濟(jì)周轉(zhuǎn)變化會(huì)減輕營運(yùn)資本投資的經(jīng)濟(jì)周期效應(yīng)，但并不能扭轉(zhuǎn)營運(yùn)資本投資的經(jīng)濟(jì)周期效應(yīng)方向。聯(lián)系到前面的相關(guān)性分析，說明經(jīng)濟(jì)增長減緩造成的商業(yè)信用融資的增加，更多的是應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)變慢引起的被動(dòng)性增長，而不是為了抵消經(jīng)濟(jì)周期影響的主動(dòng)性增長。

如果是主動(dòng)性融資，營運(yùn)資本投資在經(jīng)濟(jì)下行期至少不會(huì)顯著增加。

就GDP增長率和貨幣政策M(jìn)P的交叉項(xiàng)系數(shù)來說，各個(gè)因變量下的回歸結(jié)果有較大差異。經(jīng)濟(jì)上行期，寬松的貨幣政策對于營運(yùn)資本經(jīng)濟(jì)周期效應(yīng)的加強(qiáng)作用表現(xiàn)為存貨占用水平下降（存貨周轉(zhuǎn)的加快）和應(yīng)付賬款占用水平的增加。在經(jīng)濟(jì)下行期，寬松的貨幣政策對于營運(yùn)資本經(jīng)濟(jì)周期效應(yīng)的抵消作用主要體現(xiàn)在應(yīng)收賬款的下降（應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)加快）。

就貨幣政策M(jìn)P變量的系數(shù)來說，各個(gè)因變量下的回歸結(jié)果也有較大差異。相對于緊縮的貨幣政策來說，寬松的貨幣政策在經(jīng)濟(jì)上行期主要表現(xiàn)為存貨的增加（也會(huì)造成應(yīng)付賬款下降）；在經(jīng)濟(jì)下行期，主要表現(xiàn)為應(yīng)收賬款的減少。經(jīng)濟(jì)下行期，由于企業(yè)資金面緊張，貨幣政策寬松并不會(huì)造成商業(yè)信用融資的減少（應(yīng)付賬款的降低）。也就是說，寬松的貨幣政策，在經(jīng)濟(jì)上行期刺激投資擴(kuò)張的作用主要體現(xiàn)存貨水平增加上；

這種增加不同于經(jīng)濟(jì)下行期的被動(dòng)增加，是市場預(yù)期樂觀引起的主動(dòng)增加，通常表現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)上行的初期。而經(jīng)濟(jì)下行期，貨幣政策寬松造成營運(yùn)資本投資下降主要表現(xiàn)在應(yīng)收賬款的下降。即企業(yè)收縮了對外提供的商業(yè)信用，

由于貨幣供應(yīng)環(huán)境相對輕松，收縮信用對于收入增長的負(fù)面影響較低。但收回的資金并不是用于同比例擴(kuò)大投資，更有可能用于現(xiàn)金儲(chǔ)備。

表4以營運(yùn)資本投資組成為因變量模型（1）回歸結(jié)果 （N=1 380）

3穩(wěn)健性檢驗(yàn)

雖然營運(yùn)資本投資單個(gè)組成可以更加具體地說明營運(yùn)資本波動(dòng)，并在一定程度上反映營運(yùn)資本波動(dòng)原因。但前面已經(jīng)提及，三個(gè)組成的投融資決策從來不是獨(dú)立的，而是互相影響的。而將三個(gè)組成合在一起的營運(yùn)資本投資指標(biāo)雖然更加合理，但由于考慮的因素更多，反映的信息過于總括。而營運(yùn)資本投資的三個(gè)組成之間兩兩組合也具有明確的經(jīng)濟(jì)學(xué)或財(cái)務(wù)學(xué)含義，在實(shí)踐和一些學(xué)術(shù)研究中有時(shí)更為常用。因此，分析這些組合的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，可在一定程度上進(jìn)一步驗(yàn)證前文所述的營運(yùn)資本投資的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

營運(yùn)資本投資組成的兩兩組合含義：首先，應(yīng)收賬款+存貨的組合反映了不受融資因素影響的純營運(yùn)資本投資。其次，應(yīng)收賬款-應(yīng)付賬款組合反映了企業(yè)給予上下游客戶的凈商業(yè)信用。最后，存貨-應(yīng)付賬款組合反映了企業(yè)支付價(jià)款的存貨凈購買。

表5是以三種組合為因變量的模型（1）回歸結(jié)果。由表5可知，純營運(yùn)資本投資和凈商業(yè)信用明顯受到經(jīng)濟(jì)增長率的影響，逆經(jīng)濟(jì)周期變化。而存貨的凈購買不受經(jīng)濟(jì)周期的影響。寬松貨幣政策對于營運(yùn)資本投資經(jīng)濟(jì)周期效應(yīng)的疊加作用，在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)主要表現(xiàn)在促進(jìn)存貨凈購買上，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)主要表現(xiàn)在抵消純營運(yùn)資本投資和凈商業(yè)信用的增加方面。貨幣政策本身的影響在經(jīng)濟(jì)上行和下行有明顯的不同，在經(jīng)濟(jì)上行期，寬松的貨幣政策可以促進(jìn)企業(yè)增加存貨凈購買，但對于凈商業(yè)信用的影響不顯著；在經(jīng)濟(jì)下行期，寬松的貨幣政策可以使得純營運(yùn)資本投資和凈商業(yè)信用下降，但是對企業(yè)存貨凈購買沒有顯著影響。

總體來說，以營運(yùn)資本投資組成兩兩組合為因變量的回歸結(jié)果和前文的分析基本一致。

表5以營運(yùn)資本投資組成的兩兩組合為因變量模型（1）回歸結(jié)果

篇幅所限，將控制變量的回歸結(jié)果略去。（N=1 380）

五、結(jié)論和政策含義

本文的研究發(fā)現(xiàn)，主要受不對稱調(diào)整成本的影響（經(jīng)濟(jì)上行期，營運(yùn)資本投資向上調(diào)整的邊際成本大于向下調(diào)整的邊際成本；經(jīng)濟(jì)下行期，營運(yùn)資本投資向上調(diào)整的邊際成本會(huì)小于向下調(diào)整的邊際成本），而不是受常規(guī)投融資因素的影響，使得營運(yùn)資本投資逆經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)。經(jīng)濟(jì)增長越快，實(shí)現(xiàn)單位收入所需的營運(yùn)資本投資越低；經(jīng)濟(jì)增長越慢，實(shí)現(xiàn)單位收入所需的營運(yùn)資本投資越高。同時(shí)發(fā)現(xiàn)，營運(yùn)資本投資逆經(jīng)濟(jì)周期的變動(dòng)效應(yīng)，在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，主要表現(xiàn)為應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度加快，而在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，則表現(xiàn)為應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)速度的同時(shí)變慢。經(jīng)濟(jì)下行期，經(jīng)濟(jì)增速變化對于營運(yùn)資本投資（或資金占用）的影響相對于經(jīng)濟(jì)上行期更加顯著。

貨幣政策對于營運(yùn)資本的影響，主要表現(xiàn)在兩方面：一方面，是對于營運(yùn)資本投資的經(jīng)濟(jì)周期效應(yīng)的疊加影響；另一方面，是其本身通過改變貨幣環(huán)境而對于營運(yùn)資本投資的影響。

在疊加效應(yīng)方面，通過經(jīng)驗(yàn)分析發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)上行期，寬松貨幣政策可以加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)增長對于企業(yè)資金周轉(zhuǎn)的加速作用，而在經(jīng)濟(jì)下行期，寬松貨幣政策可以抵消經(jīng)濟(jì)下滑對于企業(yè)資金周轉(zhuǎn)速度的減慢作用，從而有利于企業(yè)降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

反過來說，經(jīng)濟(jì)上行期，緊縮的貨幣政策會(huì)減緩經(jīng)濟(jì)增長對于企業(yè)資金周轉(zhuǎn)的加速作用，而在經(jīng)濟(jì)下行期，緊縮的貨幣政策會(huì)強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)下滑對于企業(yè)資金周轉(zhuǎn)的減慢作用，使得企業(yè)資金面更加緊張。

在貨幣政策本身效應(yīng)方面，理論和經(jīng)驗(yàn)分析發(fā)現(xiàn)：寬松的貨幣政策和緊縮政策相比，在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期，主要通過增加存貨投資方式增加企業(yè)的營運(yùn)投資；經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，寬松的貨幣政策并不能增加企業(yè)營運(yùn)資本投資，但以降低資金成本、加速資金周轉(zhuǎn)的方式降低營運(yùn)資本（主要是應(yīng)收賬款）的資金占用，從而改善企業(yè)流動(dòng)性水平。

本文的政策含義在于：首先，經(jīng)濟(jì)下行期，經(jīng)濟(jì)增長與營運(yùn)資本占用水平關(guān)系更加密切，經(jīng)濟(jì)增長減緩會(huì)加大企業(yè)營運(yùn)資金風(fēng)險(xiǎn)。宏觀經(jīng)濟(jì)管理部門應(yīng)該更加重視對于企業(yè)營運(yùn)資本指標(biāo)的監(jiān)控和分析。其次，緩解經(jīng)濟(jì)下行對于企業(yè)正常經(jīng)營的影響方法是可以采取寬松貨幣政策，也可以采取降低企業(yè)營運(yùn)資本占用水平向下調(diào)整的成本（如健全社會(huì)保障水平和采取更加靈活就業(yè)政策）。再次，和其他一些研究貨幣政策效應(yīng)的文獻(xiàn)結(jié)論一樣，經(jīng)濟(jì)下行時(shí)采取寬松的貨幣政策不會(huì)增加企業(yè)的營運(yùn)資本投資，因此，試圖采用普遍寬松貨幣政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的方法不一定有效，而且有可能使得一些應(yīng)該被市場淘汰的“僵尸企業(yè)”復(fù)活。最后，商業(yè)信用融資可以抵消部分營運(yùn)資本的經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策效應(yīng)，但這只是企業(yè)對資金周轉(zhuǎn)加快或變慢的一種被動(dòng)性適應(yīng)，并不能對于宏觀經(jīng)濟(jì)周期或政策的作用產(chǎn)生明顯的影響。

需要說明的是，受數(shù)據(jù)等因素的限制，本文的研究只涵蓋了一個(gè)經(jīng)濟(jì)上行期和不太完整的經(jīng)濟(jì)下行期（本輪經(jīng)濟(jì)周期的結(jié)束時(shí)間尚不確定），所以本文的結(jié)論尚需要更多完整經(jīng)濟(jì)周期數(shù)據(jù)的進(jìn)一步驗(yàn)證。

參考文獻(xiàn)：

[1]Chiou， JR， Cheng， L， Wu， HW The Determinants of Working Capital Management [J]Journal of American Academy of Business， 2006， 10 （1）：149-155

[2]Mansoori， E， Muhammad，D J Determinants of Working Capital Management： Case of Singapore Firms [J] Research Journal of Finance and Accounting ， 2012，11（3）：15-23

[3]Lamberson，M Changes in Working Capital of Small Firms in Relation to Changes in Economic Activity [J]Mid -American Journal of Business，1995， 10 （2） ： 45-50

[4]Baos-Caballero， S ，García-Teruel，P J， Marínez-Solano，P Working Capital Management in SMEs [J] Accounting & Finance ， 2010， 50 （3）： 511-527

[5]Einarsson， T， Marquis， MH Bank Intermediation over the Business Cycle [J] Money Credit Banking ， 2001，33 （4）： 876-899

[6]石曉軍， 張順明 經(jīng)濟(jì)周期中商業(yè)信用與銀行借款替代行為研究 [J] 管理科學(xué)學(xué)報(bào)， 2010， （12）：10-22

[7]Petersen，M， Rajan，R Trade Credit：Theories and Evidence [J] Review of Financial Studies，1997，10（3）： 661-691

[8]石曉軍，張順明 商業(yè)信用對信貸政策的抵消作用是反周期的嗎？來自中國的證據(jù) [J] 經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊），2010，（1）： 213-236

[9]劉飛 貨幣政策、信貸歧視與企業(yè)間商業(yè)信用[J]金融理論與實(shí)踐， 2013， （3）：20-23

[10]Merville， L J ， Tavis，L A Optimal Working Capital Policies： A ChancE-Constrained Programming Approach [J] Journal of Financial & Quantitative Analysis，1973，8 （1）： 47-59

[11]石曉軍， 李杰 商業(yè)信用與銀行借款的替代關(guān)系及其反周期性：1998—2006年 [J] 財(cái)經(jīng)研究， 2009， （3）： 4-15

[12]陳建斌 政策方向、經(jīng)濟(jì)周期與貨幣政策效力非對稱性 [J] 管理世界， 2006， （9）： 6-12+171

[13]匡國建 實(shí)體經(jīng)濟(jì)對貨幣政策的約束與對策 [J]金融研究， 2003， （3）：63-70

[14]王義中， 宋敏 宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性、資金需求與公司投資 [J] 經(jīng)濟(jì)研究， 2014， （2）：4-17

[15]陸正飛， 楊德明 商業(yè)信用：替代性融資，還是買方市場？ [J] 管理世界， 2011， （4）：6-14

[16]Hill， M D ， Kelly， G W， Highfield，MJ Net Operating Working Capital Behavior： A First Look [J] Financial Management ， 2010， 39 （2）： 783-805

[17]Petersen， F B C Working Capital and Fixed Investment： New Evidence on Financing Constraints [J] Rand Journal of Economics，1993， 24（3）：328-342

[18]于博， 顏銘佳 貨幣政策、營運(yùn)資本管理與房地產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn) [J] 南方金融， 2014， （7）：4-9

[19]Deloof， M Does Working Capital Management Affect Profitability of Belgium Firms？ [J] Journal Business Finance and Accounting， 2003， 30（3-4）：573-588

[20]Fernandez-Corugedo， E， McMahon， M， Millard， S， Lukasz， R Understanding Macroeconomic Effects of Working Capital in the United Kingdom [DB/OL] Bank of England Working Paper，2011，（422） Available at SSRN： http：//ssrncom/abstract=1814987

[20]Enqvist， J， Graham，M， Nikkinen，JThe Impact of Working Capital Management on Firm Profitability in Different Business Cycles： Evidence from Finland [J]Research in International Business and Finance， 2014， 32（10）： 36-49

（責(zé)任編輯：劉艷）