股指期貨的多空之辯

此輪A股暴跌的速度之快、幅度之大、范圍之廣、影響之深已經(jīng)遠(yuǎn)超出絕大多數(shù)人預(yù)期，政府果斷出手救市，以免引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)。

很多人都在談?wù)摴善奔捌谪?，但令人痛心的是，盡管我國(guó)期貨市場(chǎng)建設(shè)已有二十多年的歷史，并且已經(jīng)連續(xù)多年成為全球第一大商品期貨市場(chǎng)，可很多人對(duì)期貨了解還不夠，認(rèn)識(shí)還很模糊，存在不少偏見(jiàn)和誤解，甚至是“談期色變”，將期貨與做空等同起來(lái)。

期貨不等同于做空

更沒(méi)有“裸賣空”

股指期貨也好，商品期貨也罷，只要是期貨，多空始終平衡，即所謂的“有多必有空，多空必相等”。從整體上看，期貨市場(chǎng)沒(méi)有形成額外裸露的空頭，也沒(méi)有額外的多頭，不會(huì)必然對(duì)股市產(chǎn)生下跌壓力，當(dāng)然也不會(huì)必然產(chǎn)生上漲推力。這也可以理解為，期貨市場(chǎng)是“自我革命”的中性市場(chǎng)，要是有期貨空頭打壓市場(chǎng)的話，一定會(huì)有等量的期貨多頭自發(fā)自覺(jué)地奮起反抗，最終實(shí)現(xiàn)自我平衡。例如，6月15日以來(lái)，股指期貨市場(chǎng)日均持倉(cāng)3000多億元。這意味著，多頭和空頭持倉(cāng)都只有3000多億元這個(gè)規(guī)模，市場(chǎng)的凈頭寸為0，不多不空、不偏不倚。

說(shuō)到“期貨能夠裸賣空”，更加讓人哭笑不得。裸賣空是個(gè)現(xiàn)貨概念，是融券的一種。借到了券再賣出，就是一般的融券業(yè)務(wù)；手里沒(méi)有券但同樣可以將其先賣出，之后再買券還券，這就是裸賣空。裸賣空憑空增加了供應(yīng)量（可賣出券源），可能對(duì)股價(jià)形成一定壓力，尤其是在危機(jī)期間市場(chǎng)信心不足，它的影響可能更大些。美國(guó)有裸賣空，我國(guó)沒(méi)有裸賣空，期貨根本沒(méi)有裸賣空概念。進(jìn)一步來(lái)看，2008年全球金融危機(jī)中美國(guó)等市場(chǎng)“禁空”禁的就是“裸賣空”，但全球沒(méi)有哪個(gè)市場(chǎng)限制了股指期貨交易。

占主體的期貨

套保套利空頭是現(xiàn)貨多頭

大家怕期貨空頭，我們就把期貨空頭拆開(kāi)來(lái)仔細(xì)看看，但要看清楚、看明白期貨，一定要期現(xiàn)貨聯(lián)系起來(lái)一起看。

期貨空頭可分為三大類。一是套?？疹^，二是套利空頭。這兩類空頭之所以賣出期貨，是因?yàn)槌钟鞋F(xiàn)貨，為了避險(xiǎn)保值或賺取期現(xiàn)貨價(jià)差而利用期貨進(jìn)行對(duì)沖。他們本質(zhì)上都是現(xiàn)貨多頭，也就是說(shuō)，他們期貨空頭對(duì)應(yīng)的是現(xiàn)貨多頭，是股市上的真金白銀。沒(méi)有了、限制了他們的期貨空頭，那么他們的現(xiàn)貨多頭就沒(méi)了根，就要拋。

在我國(guó)股指期貨市場(chǎng)上，這兩類空頭占到空頭持倉(cāng)的60%-70%，是空頭的主體和代表，主要是各類投資者尤其是機(jī)構(gòu)投資者的套保持倉(cāng)，支撐著他們?cè)诠墒猩系淖誀I(yíng)盤、資管盤等現(xiàn)貨多頭頭寸。機(jī)構(gòu)持有較多的期貨空頭，就是為了安心持有更多的股票，他們是股市的真正多頭力量。按照目前的情況來(lái)看，這類持倉(cāng)的規(guī)模大約在2000億元左右。也就是說(shuō)，股市上至少2000億元股票頭寸的“根”在期貨上。根基一旦松動(dòng)不穩(wěn)，這些股票不得不傾巢拋售。近期市場(chǎng)調(diào)整中，我們也看到了，一旦限制期貨交易，切斷避險(xiǎn)渠道，股市更加恐慌，跌幅可能更大，即所謂的“停了保險(xiǎn)心更慌”。

國(guó)際金融期貨之父梅拉梅德曾告誡我們：沒(méi)有股指期貨股市會(huì)跌的更慘。股指期貨是一道防火墻，是股票市場(chǎng)的避風(fēng)港，如果沒(méi)有股指期貨，這場(chǎng)股市暴跌就真有可能導(dǎo)致股災(zāi)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

期貨投機(jī)空頭是

市場(chǎng)建設(shè)的有益成分

期貨市場(chǎng)上的第三類空頭就是投機(jī)空頭。他們不看好股市未來(lái)走勢(shì)，因而通過(guò)投機(jī)做空的方式來(lái)謀求獲取收益。如果非要找做空力量，可能最多也只能算這些投機(jī)空頭。但是有四點(diǎn)值得注意：

第一，這些人看空并做空市場(chǎng)的壓力，選擇在期貨而不是現(xiàn)貨市場(chǎng)釋放了，也可以說(shuō)是期貨市場(chǎng)轉(zhuǎn)移承載了本屬于現(xiàn)貨市場(chǎng)的做空壓力。影響期貨市場(chǎng)運(yùn)行的仍是現(xiàn)貨因素，這些人這些觀點(diǎn)客觀存在，不是因?yàn)橛辛似谪洸女a(chǎn)生的。

第二，期貨投機(jī)空頭規(guī)模有限，只占到股指期貨持倉(cāng)量的30%-40%，目前大約是1000億的持倉(cāng)票面規(guī)模，對(duì)應(yīng)的真金白銀（保證金）在100億左右，相比股市5萬(wàn)億資金、50萬(wàn)億市值的規(guī)模，實(shí)在太小，根本產(chǎn)生不了什么影響。

第三，期貨投機(jī)多頭占到股指期貨持倉(cāng)量的90%多，遠(yuǎn)大于期貨投機(jī)空頭，也就是說(shuō)，期貨投機(jī)群體總體上也是凈多頭而非凈空頭。正是期貨投機(jī)（凈多頭）承接著期貨套保套利（凈空頭），沒(méi)有投機(jī)套保避險(xiǎn)就沒(méi)了對(duì)手盤，功能發(fā)揮就成了一紙空文。

第四，我對(duì)“惡意做空”這個(gè)詞一直很困惑很迷茫。做多做空都是市場(chǎng)行為，與善惡何干？惡意與善意是相對(duì)而言的，既然有惡意做空，那有善意做空嗎？此次政府果斷出手救市，嚴(yán)查惡意做空是其重要步驟，果真查出惡意做空可以涉嫌操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易、制造散布虛假信息、金融欺詐論處，屬于違法做空。但只要不是違法、不是操縱，多空不應(yīng)直接與道德捆綁。

做過(guò)期貨的人都知道，多空都能賺錢，也都能虧錢。也就因此，期貨投資者更加理性。相比之下，股民大都?xì)g喜漲、厭惡跌，支持多、反對(duì)空。但市場(chǎng)怎能只漲不跌、只買不賣、有多無(wú)空呢？正是過(guò)度加杠桿、鼓勵(lì)多、呼吁多，才有了今天股市的大調(diào)整。

總而言之，我國(guó)期貨市場(chǎng)經(jīng)過(guò)了太多的風(fēng)雨冷暖，出現(xiàn)了日益蓬勃發(fā)展、功能作用發(fā)揮越發(fā)顯著的大好局面。期貨肯定有需要改進(jìn)完善的地方，肯定要不斷優(yōu)化市場(chǎng)管理，但作為社會(huì)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要組成部分，必須毫不動(dòng)搖、持之以恒地精心呵護(hù)、加快發(fā)展。換句話說(shuō)，期貨“手上有多空、心中無(wú)多空”，你如果做期貨一定要心態(tài)平和，你如果不做期貨就更要心態(tài)平和地看待它、了解它、認(rèn)識(shí)它。

（作者：北京工商大學(xué)證券期貨研究所所長(zhǎng)、教授。本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)）