公司治理、企業(yè)社會(huì)責(zé)任與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

公司治理、企業(yè)社會(huì)責(zé)任與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)*

陶春華1，楊思靜2，林晚發(fā)3

(1.北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京100044；

2.湘潭大學(xué) 商學(xué)院，湖南湘潭411105;

3.武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北武漢430072)

摘 要:利用2010—2012年我國(guó)上市公司企業(yè)社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù),實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任(CSR)與企業(yè)未來(lái)特定的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)CSR能夠降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。此外,在公司治理效率不高和機(jī)構(gòu)持股比例低的企業(yè)中,CSR與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的負(fù)向關(guān)系更強(qiáng),這也表明CSR在公司治理水平不高的企業(yè)中有著一定的重要性。

關(guān)鍵詞:企業(yè)社會(huì)責(zé)任;股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn);公司治理強(qiáng)度

中圖分類號(hào):F272-05 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

收稿日期：*2015-06-18

作者簡(jiǎn)介：陶春華(1978-)，女，壯族，廣西桂林人，北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士研究生，會(huì)計(jì)師；楊思靜(1984-)，女，湖南長(zhǎng)沙人，博士，湘潭大學(xué)商學(xué)院講師；林晚發(fā)(1985-)，男，土家族，湖南瀘溪人，博士，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院講師。

基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目“企業(yè)環(huán)境資源與價(jià)值報(bào)告研究”(項(xiàng)目編號(hào)：14AGL011)；國(guó)家自然科學(xué)基金“相對(duì)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)設(shè)計(jì)理論——基于企業(yè)社會(huì)責(zé)任視角”(項(xiàng)目編號(hào)：71372190)。

一、引言

關(guān)于股價(jià)崩盤的成因，大體可以分為兩種觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為崩盤是知情交易者私人信息集中釋放的結(jié)果。由于代理問(wèn)題以及信息不對(duì)稱的存在，內(nèi)部知情人為了獲得私人利益刻意隱瞞壞消息，最后積累到一定程度，集體釋放導(dǎo)致股價(jià)迅速下降，直至崩盤(Cao et al., 2002; 陳國(guó)進(jìn)等, 2008)[1]615-648,[2]116-120。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為崩盤是非知情交易者推動(dòng)的結(jié)果(Marin and Wang, 2008)[3]2429-2476。這是由于在股票價(jià)格下降(僅僅是一個(gè)微小價(jià)格的下降)時(shí)，非知情交易者認(rèn)為知情交易者持有企業(yè)的負(fù)面消息，繼而減少對(duì)股票的購(gòu)買或者賣出股票，這就是所謂的熊市羊群效應(yīng)。總體上，崩盤風(fēng)險(xiǎn)的成因主要在于企業(yè)與投資者之間的信息不確定，以及投資者內(nèi)部之間的信息不對(duì)稱。

在本文中，我們將研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。借鑒Chen et al. (2001)[4]345-381的研究，我們定義崩盤風(fēng)險(xiǎn)為股票收益分布的條件偏度，而不是極端負(fù)回報(bào)的可能性。條件偏度，像均值與中位數(shù)一樣，是收益分布的一個(gè)重要特征。不同于以往研究只關(guān)注于股票績(jī)效與公司風(fēng)險(xiǎn)(股票收益分布的均值與方差)，我們關(guān)注于條件偏度，也就是股票收益分布的第三個(gè)特征。崩盤風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)捕捉到不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)狀況，特別是下行風(fēng)險(xiǎn)，所以對(duì)投資決定與風(fēng)險(xiǎn)管理有著重要作用。通過(guò)上面的討論，我們將嘗試預(yù)測(cè)股票價(jià)格的崩盤風(fēng)險(xiǎn)，以及豐富CSR與財(cái)務(wù)報(bào)告透明度之間的研究。

為了檢驗(yàn)CSR與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，本文通過(guò)對(duì)相關(guān)企業(yè)實(shí)施CSR進(jìn)行衡量，并借鑒相關(guān)文獻(xiàn)，采用企業(yè)特定周回報(bào)的負(fù)偏態(tài)、股票回報(bào)的不對(duì)稱波動(dòng)來(lái)衡量企業(yè)特定的崩盤風(fēng)險(xiǎn)(Chen et al., 2001)[4]345-381，在上述基礎(chǔ)上使用2010—2012年樣本進(jìn)行回歸分析，我們發(fā)現(xiàn)在控制其他影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)因素(企業(yè)過(guò)去回報(bào)、企業(yè)規(guī)模以及可操控應(yīng)計(jì)水平等)后，企業(yè)社會(huì)責(zé)任(CSR)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這也就是說(shuō)，社會(huì)責(zé)任企業(yè)的未來(lái)股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)較低。為了減輕模型中的內(nèi)生性問(wèn)題，我們加入了同時(shí)影響CSR與崩盤風(fēng)險(xiǎn)的額外變量，以及使用工具變量、PSM匹配分析方法進(jìn)行分析，本文的結(jié)論仍然成立。

此外，我們也檢驗(yàn)了企業(yè)社會(huì)責(zé)任與未來(lái)股票價(jià)格崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系是否受到公司治理效率和機(jī)構(gòu)投資者持股的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)公司治理效率較高(公司治理強(qiáng)度高或者機(jī)構(gòu)持股比例大)時(shí)，CSR與崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系可能更小，甚至不顯著。這與我們的直覺(jué)一致，即當(dāng)企業(yè)擁有較強(qiáng)的公司治理時(shí)，CSR的邊際作用不能得到體現(xiàn)。

本文的貢獻(xiàn)主要在于以下三個(gè)方面：第一，本文豐富了CSR積極經(jīng)濟(jì)后果相關(guān)研究。在早期的文獻(xiàn)中，多數(shù)文獻(xiàn)只關(guān)注CSR與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，較少涉及到企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。本文擴(kuò)展以往研究，關(guān)注CSR在降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的重要性，另外也檢驗(yàn)了CSR與財(cái)務(wù)報(bào)告透明度之間的關(guān)系。

第二，本文擴(kuò)展了以往預(yù)測(cè)未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究(Jin and Myers, 2006; Hutton et al., 2009; Kim et al.,2011)[5]257-292,[6]67-86,[7]639-662。企業(yè)與投資者通過(guò)認(rèn)識(shí)到企業(yè)社會(huì)責(zé)任能夠解釋未來(lái)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)這一事實(shí)，能夠很好地運(yùn)用投資組合決策來(lái)管理風(fēng)險(xiǎn)。

第三，通過(guò)本文的研究結(jié)論，提出在公司治理機(jī)制弱的企業(yè)，實(shí)施社會(huì)責(zé)任的重要性與必要性，為企業(yè)社會(huì)報(bào)告披露政策提供一定的依據(jù)。

余文安排如下：第二部分為文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出；第三部分為研究設(shè)計(jì)；第四部分為實(shí)證結(jié)果與分析；第五部分為結(jié)論。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

現(xiàn)有文獻(xiàn)已經(jīng)證實(shí)股票收益分布具有負(fù)偏態(tài)的特征，即相對(duì)于大且正的股票收益變動(dòng)，大且負(fù)的股票收益，或者股票價(jià)格崩盤更普遍(Hong and Stein, 2003)[8]487-525。然而，一些研究開始嘗試預(yù)測(cè)企業(yè)具體的崩盤風(fēng)險(xiǎn)，具體地，一些文獻(xiàn)認(rèn)為管理者不把壞消息提供給投資者的意向可以作為預(yù)測(cè)股票價(jià)格崩盤風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要因素(Jin and Myers,2006; Hutton et al., 2009)[5]257-292,[6]67-86。這些研究聲稱，由于管理者對(duì)職業(yè)和自身利益補(bǔ)償關(guān)注，會(huì)對(duì)投資者隱瞞壞消息，當(dāng)利空消息積聚并達(dá)到臨界點(diǎn)時(shí)，所有的壞消息一旦全部爆出，將會(huì)導(dǎo)致股價(jià)暴跌。后續(xù)的研究支持這一觀點(diǎn)，并且還發(fā)現(xiàn)，不透明財(cái)務(wù)報(bào)告、企業(yè)避稅、高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)具有的崩盤風(fēng)險(xiǎn)積極相關(guān)，而會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能降低這種風(fēng)險(xiǎn)(Hutton et al.,2009)[6] 67-86。

對(duì)于企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任是否能夠降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。本文采用CSR影響財(cái)務(wù)報(bào)告透明度，繼而影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的思路進(jìn)行展開分析。首先，關(guān)于CSR影響財(cái)務(wù)報(bào)告透明度的相關(guān)研究中，有研究認(rèn)為企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任能夠使財(cái)務(wù)報(bào)告更透明，其原因在于企業(yè)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)預(yù)示著管理者具有更高的倫理和道德標(biāo)準(zhǔn)。經(jīng)理人傾向于誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)，以及“做正確的事”，這樣對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告有著積極影響(Kim et al., 2012; Gelb and Strawser, 2001)[9]761-796,[10]1-13。然而，其他研究從代理成本視角發(fā)現(xiàn)管理層實(shí)施社會(huì)責(zé)任的動(dòng)機(jī)是負(fù)面的(McWilliams et al., 2000)[11]603-609，管理者可能使用企業(yè)社會(huì)責(zé)任進(jìn)行投機(jī)行為，以便保證他們的職位或者提高他們的聲譽(yù)資本。這些研究認(rèn)為，管理者使用企業(yè)社會(huì)責(zé)任提取某些租金，比如，保護(hù)并提升他們的職位，或追求其他個(gè)人利益。通過(guò)實(shí)施企業(yè)社會(huì)責(zé)任提取租金的管理層不太可能有動(dòng)機(jī)保證信息環(huán)境的透明度。盡管如此，在國(guó)內(nèi)的研究中，存在相當(dāng)多的研究認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任有利于提高企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與透明度(王霞等，2014；朱松，2011)[12]133-144,[13]27-34。

在財(cái)務(wù)報(bào)告透明度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究中，最近的一些研究指出財(cái)務(wù)報(bào)告不透明度可以作為預(yù)測(cè)公司未來(lái)股票負(fù)回報(bào)可能性的主要指標(biāo)。Jin and Myers (2006)[5]257-292發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)告越不透明的國(guó)家，其股價(jià)更可能崩盤。Hutton et al. (2009)[6]67-86發(fā)現(xiàn)在美國(guó)企業(yè)中，財(cái)務(wù)報(bào)告不透明(使用盈余管理來(lái)衡量)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。Kim et al. (2011)[7]639-662研究了其他因素影響財(cái)務(wù)報(bào)告不透明性，比如，企業(yè)避稅行為，高管股權(quán)激勵(lì)，并且發(fā)現(xiàn)兩者對(duì)于預(yù)測(cè)未來(lái)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)有一定的作用。在這些研究中存在一個(gè)基本概念，即在不透明的公司，管理者儲(chǔ)備壞消息，直到當(dāng)他們?cè)僖矡o(wú)法對(duì)投資者進(jìn)行隱藏，從而導(dǎo)致在某一點(diǎn)上累積的大量負(fù)面信息一次性的釋放，導(dǎo)致股價(jià)大跌。

基于CSR—財(cái)務(wù)報(bào)告透明度—股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究思路，結(jié)合國(guó)內(nèi)研究關(guān)于企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任能夠提高財(cái)務(wù)報(bào)告透明度的發(fā)現(xiàn)，本文預(yù)計(jì)CSR能夠提高企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告透明度進(jìn)而減小股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)?；诖?，本文提出第一個(gè)假設(shè)：

H1a：企業(yè)實(shí)施社會(huì)責(zé)任能顯著降低股價(jià)未來(lái)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

H1b：企業(yè)實(shí)施社會(huì)責(zé)任越多，股價(jià)未來(lái)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越小。

企業(yè)社會(huì)責(zé)任和未來(lái)股票價(jià)格崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系可能會(huì)受到企業(yè)治理水平和股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。公司治理和機(jī)構(gòu)投資者作為內(nèi)部與外部監(jiān)督機(jī)制，對(duì)管理者進(jìn)行監(jiān)督，這對(duì)于CSR與崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系存在兩種不同的影響。一方面，有效的監(jiān)測(cè)可以保證管理人員從社會(huì)利益角度從事社會(huì)責(zé)任的活動(dòng)，而不是使用CSR作為隱瞞壞消息的工具。在這種情況下，我們預(yù)計(jì)董事會(huì)與機(jī)構(gòu)投資者提供的有效監(jiān)督，能夠加強(qiáng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任和崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的負(fù)向關(guān)系。另一方面，當(dāng)其他治理機(jī)制(董事會(huì)或者機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督)比較薄弱時(shí)，承諾實(shí)施CSR對(duì)于抑制盈余管理是相當(dāng)重要的。Bae et al. (2006)[14]2999-3028認(rèn)為相對(duì)于公司治理機(jī)制較差的市場(chǎng)，有著較強(qiáng)公司治理機(jī)制市場(chǎng)中的股票表現(xiàn)出較少的正回報(bào)偏度，其中一個(gè)原因在于，強(qiáng)的公司治理機(jī)制導(dǎo)致更好的信息披露。董事會(huì)或者機(jī)構(gòu)投資者提供較強(qiáng)監(jiān)督能夠限制壞消息囤積行為，企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)于壞消息囤積、崩盤風(fēng)險(xiǎn)的邊際效應(yīng)在減小。在這種情況下，本文預(yù)計(jì)在弱的公司治理強(qiáng)度或者機(jī)構(gòu)投資者持股比例低的情況下，CSR與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的負(fù)向關(guān)系更強(qiáng)?；诖?，本文提出第二個(gè)假設(shè)：

H2：當(dāng)公司治理效率較低時(shí)，CSR與股價(jià)未來(lái)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；當(dāng)公司治理效率較強(qiáng)時(shí)，CSR與股價(jià)未來(lái)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系不顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

(1)數(shù)據(jù)來(lái)源

為了檢驗(yàn)CSR與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。本文通過(guò)對(duì)企業(yè)的年報(bào)以及社會(huì)責(zé)任報(bào)告進(jìn)行手工收集獲得企業(yè)社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)。相應(yīng)的公司治理數(shù)據(jù)、股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)、企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、分析師數(shù)據(jù)等則來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。相應(yīng)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)等連續(xù)變量都進(jìn)行1%的縮尾處理。

(2)樣本選擇

本文以中國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象，基于我國(guó)上市公司從2010年后才開始大規(guī)模的對(duì)外披露社會(huì)責(zé)任信息，所以本文的樣本時(shí)間為2010—2013年。最后經(jīng)過(guò)篩選整理后，本文共獲得2 214家上市公司、5 646個(gè)年度觀察值。

(3)研究模型與變量定義

為了研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任與公司特征的未來(lái)股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，我們估計(jì)如下模型：

CRASH_RISKit+1=α+β1CSR01it+β2CRASH_RISKit+β3TURNOVERit+β4RETit+β5MBit+β6SIZEit+β7LEVit+β8SIGEMRit+β9ROAit+β10ABACCit+YEAR+INDUSTRY+εit

(1)

CRASH_RISKit+1=α+β1CSRSCOREit+β2CRASH_RISKit+β3TURNOVERit+β4RETit+β5MBit+β6SIZEit+β7LEVit+β8SIGEMRit+β9ROAit+β10ABACCit+YEAR+INDUSTRY+εit

(2)

具體的變量如下所示：

因變量：本文的因變量為CRASHA_RISK，即企業(yè)特定的未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。我們借鑒Chen et al.(2001)的思想，采用兩種方法來(lái)度量。這兩種衡量方法都是基于市場(chǎng)模型對(duì)企業(yè)股票的周回報(bào)率進(jìn)行回歸，計(jì)算出相應(yīng)的殘差所獲得。使用企業(yè)特征的周回報(bào)能夠使得本文構(gòu)建的崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)反映出企業(yè)特定因素，而不是大盤走勢(shì)。特別的，我們估計(jì)如下擴(kuò)展的市場(chǎng)模型：

ri,j=αi+β1rm,j-1+β2rI,j-1+β3rm,j+β4rI,j+β5rm,j+1+β6rI,j+1+εi,j

(3)

其中，ri,j為個(gè)股i第j周的收益率，rm,j為市場(chǎng)第j周的收益率，rI,j為行業(yè)I第j周的收益率，行業(yè)分類參照中國(guó)證券會(huì)公布的分類標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)非制造業(yè)則保留一個(gè)字母，制度業(yè)則保留到字母后一個(gè)數(shù)字。行業(yè)收益率的度量方法為：

(4)

這里，wi,j為股票i在行業(yè)I中的權(quán)重，用A股流通市值度量。我們同時(shí)加入“超前一期”和“滯后一期”的市場(chǎng)指數(shù)回報(bào)rm,t-1、rm,t+1來(lái)保證允許非同步交易的存在(Dimson，1979)。股票i在第t周的公司特有收益為Wi,t=Ln(1+εi,t)，εi,t為回歸方程(3)的殘差。

本文的第一個(gè)衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)是一年中企業(yè)特有周回報(bào)的負(fù)條件偏態(tài)(NCSKEW)。對(duì)于企業(yè)每年的負(fù)條件偏態(tài)，NCSKEW被定義為：

(5)

這里，Wi,t是經(jīng)過(guò)上面定義的企業(yè)特有周回報(bào)，n為在一年中企業(yè)周回報(bào)的周數(shù)。在(5)式前面加入一個(gè)負(fù)號(hào)使得NCSKEW值越大，企業(yè)特有股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。

本文的第二個(gè)衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)是回報(bào)上下波動(dòng)比率(DUVOL)。參照許年行等(2012)的構(gòu)建方法，定義DUVOL等于向下組的特定周回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差與向上組的特定周回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差的比值的對(duì)數(shù)。具體表達(dá)式為：

(6)

其中，nu和nd分別代表公司j的股票周特定收益(Wj,t)大于和小于其年平均周特定收益率的周數(shù)。NUVOLj,t值越大，代表周特定收益率分布更傾向于左偏，第j家公司第t期股價(jià)出現(xiàn)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)也就越大。

主要解釋變量：企業(yè)社會(huì)責(zé)任(CSR)，本文采用兩種方式定義企業(yè)社會(huì)責(zé)任。第一，采用虛擬變量法定義CSR01等于1時(shí)，企業(yè)履行了社會(huì)責(zé)任，在其他情況下CSR01等于0。第二，借鑒王海妹等(2013)的研究，我們構(gòu)建企業(yè)社會(huì)責(zé)任強(qiáng)度變量CSR_SCORE(總分為10分)。

控制變量：在這里，本文控制了相關(guān)因素，這些因素在以前的研究已被證明影響未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。本文第一個(gè)控制變量為被解釋變量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(CRASH_RISK)的滯后值，這是由于他們之間可能存在嚴(yán)重的序列自相關(guān)性。在股票市場(chǎng)中，股票價(jià)格時(shí)間上的序列自相關(guān)性得到了一系列文獻(xiàn)的證實(shí)。Chen et al.(2001)認(rèn)為過(guò)去的回報(bào)同樣有助于預(yù)測(cè)未來(lái)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)去回報(bào)的預(yù)測(cè)能力可以解釋為由于過(guò)去的高回報(bào)所導(dǎo)致的泡沫積聚，所以本文控制了過(guò)去回報(bào)(RET)，本文使用企業(yè)在過(guò)去一年中特定周平均回報(bào)來(lái)計(jì)算過(guò)去回報(bào)(RET)。相似的原因，本文控制了市值賬面比(MB)、企業(yè)規(guī)模(SIZE)、股價(jià)的波動(dòng)性(SIGMA)、特定周平均回報(bào)的標(biāo)準(zhǔn)差(SIGMA)、企業(yè)在過(guò)去一年中周換手率的平均值(HSL)、企業(yè)杠桿率(LEV)、企業(yè)盈利能力(ROA)，以及最后一個(gè)控制變量為異常應(yīng)計(jì)，通過(guò)以盈余管理來(lái)衡量。本文使用調(diào)整的瓊斯模型(Dechow et al., 1995)[15]193-225進(jìn)行回歸估計(jì)，計(jì)算殘差的絕對(duì)值作為異常應(yīng)計(jì)(ABACC)。為了控制其他因素的影響，本文在所有的回歸模型中加入了行業(yè)與年份虛擬變量。

四、實(shí)證分析

(1)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1為回歸變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。兩個(gè)崩盤風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)NCSKEW與DUVOL均值分別為-0.329與-0.158。在均值上，整個(gè)A股中承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的企業(yè)只占22.1%，而樣本企業(yè)的平均社會(huì)責(zé)任得分為1.4。樣本公司的年平均換手率為25.6%。樣本企業(yè)中的特定周回報(bào)的均值為-0.001，特定周回報(bào)的方差為0.04。企業(yè)規(guī)模均值為21.9，杠桿率均值為0.458，賬面市值比為0.707，可操控應(yīng)計(jì)的均值為0.009，ROA均值為0.004。除了本文主要回歸變量之外，我們已經(jīng)構(gòu)建了以下變量進(jìn)行相應(yīng)的內(nèi)生性處理以及其他檢驗(yàn)。在樣本企業(yè)中，機(jī)構(gòu)投資者的平均持股比例(IO)為16.2%，平均每個(gè)企業(yè)有14個(gè)分析師跟蹤(ANALYSTNUM)，公司治理指數(shù)(Gindex)均值為-0.027。

表1　回歸變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(2)CSR與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系研究

表2為在控制了影響崩盤風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)因素后，企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)特定崩盤風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果。在第(1)、(2)列中，被解釋變量為NCSKEW，其中第(1)列的主要解釋變量為CSR01，第(2)列則為CSR_CSORE；在第(3)、(4)列中，被解釋變量為DUVOL，其中第(3)列的主要解釋變量為CSR01，第(4)列則為CSR_CSORE。整體上，4列回歸結(jié)果表明，企業(yè)社會(huì)責(zé)任與未來(lái)的企業(yè)特定崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的負(fù)向關(guān)系。具體的，第(1)與(3)列表明相對(duì)于沒(méi)有實(shí)施社會(huì)責(zé)任的企業(yè)，企業(yè)實(shí)施社會(huì)責(zé)任將會(huì)使得未來(lái)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)(NCSKEW與DUVOL)分別減小0.041與0.021；而第(2)列與第(4)列則表明，當(dāng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任得分每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，企業(yè)實(shí)施社會(huì)責(zé)任將會(huì)使得未來(lái)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)(NCSKEW與DUVOL)分別下降0.017與0.01，另外，NCSKEW與DUVOL的均值分別為-0.329與-0.158，所以，在一定程度上CSR兩個(gè)變量的系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上與經(jīng)濟(jì)上顯著。對(duì)于控制變量，企業(yè)規(guī)模越大、過(guò)去的特定回報(bào)越大、過(guò)去的特定回報(bào)波動(dòng)、賬面價(jià)值比越低、可操控應(yīng)計(jì)越大，企業(yè)未來(lái)特定的崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。這些結(jié)果與以往研究結(jié)果相似。

總之，表2的結(jié)果表明社會(huì)責(zé)任企業(yè)面臨著未來(lái)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較小。這結(jié)論與我們直覺(jué)一致，即對(duì)社會(huì)負(fù)責(zé)的企業(yè)不太可能囤積壞消息，并表現(xiàn)出高透明度，從而導(dǎo)致未來(lái)股票價(jià)格崩盤風(fēng)險(xiǎn)降低。即假設(shè)1成立。

表2　企業(yè)社會(huì)責(zé)任與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)回歸結(jié)果

(1)(2)(3)(4)變量NCSKEWNCSKEWDUVOLDUVOLNCSKEW(t-1)0.086***0.086***(6.76)(6.94)DUVOL(t-1)0.066***0.066***(5.55)(5.65)CSR01(t-1)-0.041*-0.021**(-1.76)(-2.06)CSR_SCORE(t-1)-0.005*-0.002***(-1.92)(-7.01)SIZE(t-1)0.103***0.103***0.068***0.067***(5.80)(5.20)(4.24)(3.84)LEV(t-1)-0.154-0.153-0.121-0.120(-1.21)(-1.22)(-1.01)(-1.01)ROA(t-1)0.3720.3710.1330.132(0.79)(0.78)(0.47)(0.46)RET(t-1)20.407***20.451***11.788***11.818***(13.58)(13.59)(25.89)(27.31)SIGMA(t-1)5.140***5.154***2.865***2.878***(4.18)(4.27)(4.78)(4.92)HSL(t-1)-0.001-0.001-0.000-0.000(-0.84)(-0.83)(-0.07)(-0.07)MB(t-1)-0.268**-0.266**-0.176***-0.174***(-2.51)(-2.57)(-2.88)(-2.96)ABACC(t-1)0.276***0.275***0.181**0.182***(7.56)(7.83)(2.57)(2.60)Constant-2.459***-2.445***-1.598**-1.584**(-4.15)(-3.89)(-2.58)(-2.45)行業(yè)效應(yīng)控制控制控制控制年份效應(yīng)控制控制控制控制樣本量5646564656465646R-squared0.0400.0400.0450.045

注：括號(hào)內(nèi)為系數(shù)的t值， ***，**，*分別表示系數(shù)在1%，5%與10%上顯著。

(3)內(nèi)生性處理

盡管在表2回歸分析中發(fā)現(xiàn)CSR與企業(yè)未來(lái)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。但是，潛在的內(nèi)生性可能影響本文的主要回歸結(jié)論。當(dāng)不可觀察的企業(yè)特定因素同時(shí)影響CSR與企業(yè)崩盤風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，那么內(nèi)生性也會(huì)產(chǎn)生，這種情況下，使用滯后一期的CSR便不足以解決內(nèi)生性。為此本文在基本回歸模型(1)與(2)中加入額外的控制變量，這些變量既能影響CSR也能影響企業(yè)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，我們也采用工具變量方法以及PSM方法來(lái)估計(jì)此模型，以此來(lái)降低內(nèi)生性的影響。

為了避免遺漏相關(guān)變量，我們?cè)诨灸Ｐ椭屑尤攵鄠€(gè)變量。Piotroski and Roulstone(2004)[16]1119-1151認(rèn)為分析師的跟蹤行為、機(jī)構(gòu)投資者能夠影響股價(jià)的同步性，也就是說(shuō)這些行為將會(huì)影響股價(jià)的信息。Kim et al. (2011)[7]639-662發(fā)現(xiàn)外部監(jiān)督影響了企業(yè)避稅活動(dòng)與崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系?；谏鲜龇治觯覀兪褂萌齻€(gè)變量，分析師跟蹤人數(shù)(ANANLYSTNUM)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例(IO)以及公司治理指數(shù)(Gindex)來(lái)作為額外的變量進(jìn)行穩(wěn)健性測(cè)試。

表3給出了加入額外變量的回歸結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)，從表3第(1)列到第(6)列，CSR變量的系數(shù)都在一定程度上顯著為負(fù)。

表3　加入額外變量的分析結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為系數(shù)的t值，***，**，*分別表示系數(shù)在1%，5%與10%上顯著。被解釋變量DUVOL的回歸結(jié)果沒(méi)有對(duì)一一列出，若需要，可向作者索取。

最后，本文也采用了其他計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法進(jìn)一步減輕模型中的內(nèi)生性。第一個(gè)方法是工具變量法。借鑒先前的研究，本文使用行業(yè)平均MCSR_SCORE來(lái)替代企業(yè)的CSR_SCORE。相應(yīng)的回歸結(jié)果見(jiàn)表4中的第(1)與(2)列，無(wú)論是NCSKEW還是DUVOL變量，企業(yè)社會(huì)責(zé)任CSR_SCORE與企業(yè)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。也就是說(shuō)，在采用工具變量的情況下，CSR與崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的負(fù)向關(guān)系是穩(wěn)健的。

接下來(lái)，本文采用傾向匹配的方法(PSM)來(lái)減輕由于未觀察的企業(yè)異質(zhì)因素導(dǎo)致的內(nèi)生性，計(jì)算每個(gè)傾向匹配得分，按照得分最接近方法尋找實(shí)施社會(huì)責(zé)任企業(yè)的對(duì)照樣本。然后利用模型(1)與(2)進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表4第(3)與(4)列，發(fā)現(xiàn)CSR01的系數(shù)也是顯著為負(fù)的。

因此，在控制內(nèi)生性的情況下，我們的研究結(jié)果仍然成立，企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)未來(lái)特定的崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表4　內(nèi)生性處理后的回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為系數(shù)的t值，***，**，*分別表示系數(shù)在1%，5%與10%上顯著。

(4)公司治理、機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的影響

在本節(jié)中，我們研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系在不同的公司治理水平、機(jī)構(gòu)投資者持股比例下是否存在。通過(guò)公司治理指數(shù)(Gindex)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例(IO)的中位數(shù)，把本文樣本分為兩個(gè)子樣本。相應(yīng)的回歸結(jié)果見(jiàn)表5所示。表5給出了被解釋變量NCSKEW的回歸結(jié)果。其中，第(1)—(4)列是以Gindex為變量進(jìn)行分組所得到的回歸結(jié)果，第(5)—(8)列是以IO為變量進(jìn)行分組所得到的回歸結(jié)果。在弱公司治理效率下，第(1)與(2)列中CSR變量系數(shù)都顯著為負(fù)；在高公司治理強(qiáng)度下，第(3)與(4)列中CSR變量系數(shù)有一個(gè)不顯著。同時(shí)，在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較小時(shí)，第(5)與(6)列中CSR變量系數(shù)都顯著為負(fù)；在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高時(shí)，第(7)與(8)列中CSR變量系數(shù)都不顯著。所以，我們有理由相信在弱公司治理效率下，企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任更能降低企業(yè)未來(lái)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)，即假設(shè)2成立。對(duì)于被解釋變量為DUVOL的回歸結(jié)果這里不一一列出，結(jié)果與NCSKEW類似。

表5　不同公司治理強(qiáng)度下的企業(yè)社會(huì)責(zé)任與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系再檢驗(yàn)

注：括號(hào)內(nèi)為系數(shù)的t值， ***，**，*分別表示系數(shù)在1%，5%與10%上顯著。

五、結(jié)論

本文探討企業(yè)社會(huì)責(zé)任與未來(lái)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)支持了CSR能夠降低崩盤風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論。特別是，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任強(qiáng)度與未來(lái)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在顯著的負(fù)向關(guān)系。在采用多種方法對(duì)內(nèi)生性進(jìn)行控制的情況下，研究結(jié)果仍然是成立的。

除此之外，我們也發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)公司治理水平較弱時(shí)，CSR與企業(yè)未來(lái)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的負(fù)向關(guān)系是成立的。這也與我們的直覺(jué)一致，即當(dāng)公司治理機(jī)制較弱時(shí)，CSR對(duì)于降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)重要。綜上所述，管理者積極從事社會(huì)責(zé)任活動(dòng)時(shí)，減小其掩蓋壞消息的可能，導(dǎo)致較小的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

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責(zé)任編輯：廖文婷

Corporate Governance, Corporate Social Responsibility and Stock Price Crash Risk

TAO Chun-hua1, YANG Si-jing2, LIN Wan-fa3

(1.SchoolofEconomicsandManagement,BeijingJiaotongUniversity,Beijing100044;

2.SchoolofBusiness,XiangtanUniversity,Xiangtan,Hunan411105;

3.SchoolofEconomicsandManagement,WuhanUniversity,Wuhan,Hubei430072,China)

Abstract：Using the data from the listed companies in Chinese stock market from 2010 to 2012, this paper empirically tested the correlation with the CSR and stock price crash risk. We find that CSR can reduce the stock price crash risk. In addition, the negative relationship between the CSR and the stock price crash risk is stronger in firms with lower corporate governance intensity and lower institutional ownership, it also suggests that CSR plays a certain role in firms with lower corporate governance.

Keywords：corporate social responsibility; stock price crash risk; corporate governance intensity