基于行業(yè)生命周期的企業(yè)并購動因、類型和并購績效實證研究

■ 李豫湘 教授 李 麗（重慶大學經(jīng)濟與工商管理學院 重慶 400044）

引言

并購是企業(yè)快速發(fā)展壯大的捷徑，然而市場上盲目參與并購、并購后整合不力導致并購失敗的案例屢見不鮮。大量的實證研究表明，并購并沒有給收購企業(yè)創(chuàng)造價值，甚至給收購企業(yè)帶來財富損失（Jensen&Ruback，1983；Bruner，2002；李善民等，2004；李增泉等，2005）。進一步的研究表明，影響企業(yè)并購績效的因素很多。正確制定并購戰(zhàn)略是保證并購成功的第一步，為了企業(yè)的長遠發(fā)展，有擴張式并購需求的企業(yè)應如何選擇適合自身發(fā)展的并購戰(zhàn)略？根據(jù)行業(yè)生命周期理論，行業(yè)生命周期被劃分為萌芽階段、成長階段、成熟階段和衰退階段，理性的管理者會根據(jù)企業(yè)所處行業(yè)階段的競爭關系調(diào)整自身戰(zhàn)略，進行不同類型的并購。

國內(nèi)外文獻綜述

國外的并購相關性假說認為相關并購優(yōu)于非相關并購，Anand和Singh（1997）對衰退型行業(yè)進行研究，發(fā)現(xiàn)集中并購的績效不管是以股票市場財富衡量還是以會計指標衡量都顯著優(yōu)于多元化并購。Bruner（2002）對128項研究進行綜述，認為集中、相關并購會創(chuàng)造價值，而多元化并購會毀損企業(yè)價值。Gugler et al.（2002）發(fā)現(xiàn)制造業(yè)橫向并購優(yōu)于縱向并購和混合并購，而服務業(yè)進行縱向并購表現(xiàn)最好。Ramakrishnan（2010）卻發(fā)現(xiàn)非相關并購的長期績效優(yōu)于相關并購。國內(nèi)根據(jù)并購雙方行業(yè)相關關系對并購績效進行的研究中，李善民、朱濤（2006），陳旭東等（2013）認為多元化并購業(yè)績顯著惡化，馮根福、吳林江（2001），高良謀（2003）則認為不同并購類型間并購績效無顯著差異。進一步考慮收購企業(yè)的行業(yè)類型，范從來、袁靜（2002）的研究結果表明成長型行業(yè)進行橫向并購績效最好；成熟型行業(yè)進行縱向并購績效最好；衰退型行業(yè)進行橫向并購的績效最差。黃娟、李青原（2007）實證得出成長期行業(yè)中縱向和混合并購表現(xiàn)最好，成熟期行業(yè)中橫向和縱向并購表現(xiàn)最好。劉笑萍等（2009）則對并購雙方的行業(yè)都進行分類，發(fā)現(xiàn)成長型行業(yè)和衰退型行業(yè)之間的多樣化并購以及衰退型行業(yè)內(nèi)部的多元化并購均優(yōu)于衰退型行業(yè)內(nèi)部的橫向并購。由于研究方法和樣本的差異，并沒有一致的研究結論，但相關實證研究表明企業(yè)所處行業(yè)的類型以及此時所選取的并購類型對并購績效有顯著影響。

研究假設

根據(jù)并購雙方行業(yè)相關關系，橫向并購是指生產(chǎn)或銷售同類產(chǎn)品或工藝相近產(chǎn)品的企業(yè)之間的并購，縱向并購是指生產(chǎn)經(jīng)營過程的不同階段中相互銜接的企業(yè)之間的并購，混合并購是指從事不相關生產(chǎn)經(jīng)營活動的企業(yè)間的并購，行業(yè)生命周期理論可以作為一種框架，用來指示不同類型的兼并在什么時候具備其發(fā)生的基礎（威斯通，1998）。

在成長階段，產(chǎn)品開始獲得消費者認可，市場需求爆炸式增長，對應產(chǎn)出也快速增長。由于銷售的快速增長和現(xiàn)存的生產(chǎn)能力有限，高價格和高利潤吸引大量的新廠商進入，廠商總體數(shù)量快速增長，各廠商市場份額不穩(wěn)定，市場集中度較低。在應對快速增長的市場時，從長遠戰(zhàn)略考慮，最好的并購策略是兼并競爭對手進行橫向并購，獲得管理、研發(fā)、生產(chǎn)和營銷上的協(xié)同效應。首先，創(chuàng)新技術決定了產(chǎn)品對客戶的吸引程度，橫向并購有利于企業(yè)加大研發(fā)投入力度，便于加強技術管理和進行技術改造，提高市場進入壁壘；其次，引入機械化操作設備，實現(xiàn)專業(yè)化分工，優(yōu)化生產(chǎn)流程，提高生產(chǎn)效率；最后，由于成長期企業(yè)蓬勃發(fā)展，搶奪市場份額能快速提升行業(yè)影響力，確立自己的行業(yè)地位。因此本文提出如下假設：

表1 行業(yè)類型劃分結果

表2 變量設置及含義

H1：成長型行業(yè)中的企業(yè)進行橫向并購比進行縱向并購和混合并購好。

表3 分行業(yè)類型各變量描述性統(tǒng)計

進入到成熟階段，市場需求以可預測的速度穩(wěn)定增長，但增長率比成長階段小，市場需求量大，產(chǎn)出增長率也穩(wěn)定增長，最后市場達到飽和狀態(tài)。隨著創(chuàng)新技術從產(chǎn)品創(chuàng)新轉向過程創(chuàng)新，進入壁壘進一步提高，經(jīng)過前期的產(chǎn)能擴張，產(chǎn)品價格下降，企業(yè)的利潤率下降，對潛在進入者的吸引力下降。一些企業(yè)在價格競爭中難以為繼，退出行業(yè)，廠商總數(shù)在該階段初期達到最大，然后有慢慢下降趨勢，市場份額趨于穩(wěn)定，市場集中度提高。在該階段生存下來的是那些能夠將成本降低到由不利的銷售和生產(chǎn)能力關系所要求的水平上的企業(yè)，經(jīng)營活動獲取利潤的關鍵是進行有效的成本控制。企業(yè)通過供應鏈上的縱向兼并提高效率和利潤率應為主要形式，前向一體化擴張營銷網(wǎng)絡，提高市場占有率，鞏固行業(yè)地位，同時銷量的增加有利于更加充分利用產(chǎn)能，降低生產(chǎn)成本，后向一體化進入原材料市場，降低原材料成本，獲得穩(wěn)定的原材料供應，有效安排生產(chǎn)。因此本文提出如下假設：

表4 分行業(yè)類型均值檢驗

H2：成熟型行業(yè)中的企業(yè)進行縱向并購比進行橫向并購和混合并購好。

在衰退階段，市場對產(chǎn)品的需求動能不足，增長率越來越小甚至為負，產(chǎn)出量在經(jīng)歷高峰之后下降。行業(yè)利潤率下降，新進入者越來越少，一些廠商不能維持經(jīng)營而退出或者在現(xiàn)有資產(chǎn)折舊完畢以后不再追加投資，廠商數(shù)量下降，行業(yè)集中度進一步提高，在位廠商市場份額穩(wěn)定。由于市場需求萎縮，衰退階段的企業(yè)面臨產(chǎn)能利用不足、組織機構冗余等問題，為突出主業(yè)減少負擔，會采取剝離非核心業(yè)務和虧損業(yè)務的策略。這時，規(guī)模較大的企業(yè)可以通過兼并同行業(yè)企業(yè)進一步提高自己的市場份額，獲取壟斷利潤；另一方面，將企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流量投資于衰退的生產(chǎn)線已經(jīng)不再有利可圖，企業(yè)會試圖進行多元化經(jīng)營，尋找新的利潤增長點，混合并購成為該階段的主要并購形式。因此本文提出如下假設：

H3：衰退型行業(yè)中的企業(yè)進行混合并購比進行橫向并購和縱向并購好。

變量選擇與模型設定

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取滬深兩市主板和中小企業(yè)板上市企業(yè)2006-2010年發(fā)生并購的事件，按照以下原則篩選：收購企業(yè)為上市企業(yè)；交易成功；目標企業(yè)控制權轉移；剔除收購企業(yè)的行業(yè)屬于金融和綜合的；剔除選取數(shù)據(jù)期間收購企業(yè)被處以ST、*ST的；如果當年發(fā)生多次并購，若屬于同種并購類型，取金額較大的并購事件，若屬于不同并購類型，保留金額最大且無相當并購金額（以30%為標準）的并購事件；如果并購前一年到并購后三年發(fā)生并購金額大于該事件中并購金額的30%的其他并購事件，剔除該事件。最后篩選出符合條件的并購事件392個，財務指標以并購事件發(fā)生年度為基準，選取收購企業(yè)并購前一年到并購后三年共五年的數(shù)據(jù)。并購事件來源于wind數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫、國泰安數(shù)據(jù)庫，檢驗指標使用stata分年度和行業(yè)進行雙側1%的Winsorize處理和均值調(diào)整。

收購企業(yè)按照上市公司行業(yè)分類指引（2012）確定所屬行業(yè)，參照范從來、袁靜（2002）的方法，采用行業(yè)增長率法對各個行業(yè)的生命周期階段進行劃分。行業(yè)增長率法的基本思想為將每個行業(yè)總產(chǎn)值增長率數(shù)據(jù)分為前后兩期，并分別與對應的所有行業(yè)的平均總產(chǎn)值增長率作比較。若該行業(yè)總產(chǎn)值增長率前一時期低于、后一時期大大高于所有行業(yè)的平均總產(chǎn)值增長率，或者前一時期高于、后一時期也高于所有行業(yè)的平均總產(chǎn)值增長率，則將其劃分為成長型行業(yè)；若總產(chǎn)值增長率前一時期高于或接近、后一時期低于或接近所有行業(yè)的平均總產(chǎn)值增長率，則將其劃分為成熟型行業(yè)；若總產(chǎn)值增長率前一時期低于或接近，后一時期大大低于所有行業(yè)的平均總產(chǎn)值增長率，則將其劃分為衰退型行業(yè)。鑒于年鑒數(shù)據(jù)的局限性，選取時間跨度為1999-2010年，分為前六年和后六年兩期，每一期的增長率為六年增長率的算術平均值，各期所有行業(yè)部門的平均總產(chǎn)值增長率為該期所有行業(yè)增長率的算術平均值，劃分結果如表1所示。

表5 回歸分析結果

表6 穩(wěn)健性檢驗結果

（二）變量定義與模型建立

被解釋變量：本文目的在于檢驗并購行為對企業(yè)經(jīng)營的影響，因此采用會計研究法衡量并購績效更為合適。本文選擇ROA（總資產(chǎn)報酬率）衡量經(jīng)營業(yè)績，并用并購當年至第三年減去前一年的差值作為被解釋變量衡量并購績效。盡管人們通常認為我國的會計利潤容易受到操縱，但長期來看，會計報表盈余數(shù)字還是具有很強的信息含量（陳曉，1999；王躍堂等，2001），ROA仍是這類研究中比較理想的指標（Robins&Wiersema，1995；Park，2002）。

解釋變量：為了研究不同階段行業(yè)的占優(yōu)并購類型，解釋變量為橫向并購（horizon）、縱向并購（vertic）和混合并購（conglom）。

控制變量：企業(yè)性質用終極控制人的所有權性質表示，國有企業(yè)更有可能是整合國有資源、擴張規(guī)模增加財政收入和政績的一個平臺，會更積極響應國家產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整政策，而并未考慮企業(yè)自身目前是否需要并購以及是否有能力去整合，因此預期state系數(shù)為負。由于持股比例不一樣，控股股東對上市公司有“掏空”和“支持”的不一樣的動機（黃興孿、沈維濤，2006；吳紅軍，2007），bigshar系數(shù)可能為正，也可能為負。支付方式會影響企業(yè)的財務狀況、資本結構等，收購企業(yè)采用現(xiàn)金支付方式的股價反應通常優(yōu)于股票和其他支付方式，本文預期cash符號為正。企業(yè)規(guī)模用企業(yè)并購當年總資產(chǎn)的對數(shù)表示，企業(yè)規(guī)模越大，控制的資源越多，越有能力進行擴張式并購，本文預期lnasset符號為正。負債水平越高，企業(yè)受到的制約越多，面臨的風險越大，本文預期dbastrt符號為負。此外，還控制了行業(yè)（ind）和年度（mergyear）影響。如表2所示。

模型設計（Xi代表各控制變量）：

模型（1）以橫向并購為基準，用于檢驗縱向并購、混合并購與橫向并購之間是否存在顯著差異；模型（2）以多元化并購為基準，在模型（1）的基礎上，檢驗縱向并購和混合并購之間是否存在顯著差異。

實證檢驗與分析

（一）描述性統(tǒng)計

本文將并購當年的數(shù)據(jù)分行業(yè)類型做描述性統(tǒng)計，如表3所示，樣本中成熟型行業(yè)略微多于成長型和衰退型行業(yè)。成長型行業(yè)總資產(chǎn)報酬率高出行業(yè)平均值0.38%，成熟型行業(yè)高出行業(yè)平均值0.88%，衰退型行業(yè)高出行業(yè)平均值0.036%。三種行業(yè)類型中橫向并購、縱向并購和混合并購的比例并沒有太大差異，說明了資本市場上企業(yè)的行為具有趨同性，并未把企業(yè)自身所處行業(yè)階段作為主要考慮因素。第一大股東持股比例也無太大差異，發(fā)生并購的國有企業(yè)略微多于其他類型，并且78%以上并購采用現(xiàn)金支付。

（二）均值檢驗

表4報告了均值檢驗結果，S代表檢驗指標ROA，S0-S-1為并購當年與并購前一年的差額，其余各列含義以此類推。全樣本均值檢驗結果可以看出，并購績效逐年下滑，到并購后第三年已比并購前一年顯著下降1.122%。在成長型行業(yè)中，并購當年績效略微下滑，并購后第一年略微上升，此后繼續(xù)下滑，到第三年已顯著比并購前下降1.036%；在成熟型行業(yè)中，并購當年到第二年績效逐漸下滑，并購后第一年到第三年績效都比并購前一年顯著下降；在衰退型行業(yè)中，績效逐年下滑，最后并購后第二年和第三年績效都比并購前一年顯著下降。

（三）多元回歸結果及分析

從表5可以看出，在其他條件不變的情況下，成長型行業(yè)中，橫向并購在5%水平上顯著優(yōu)于縱向并購，在10%水平上顯著優(yōu)于混合并購，縱向并購和混合并購間沒有顯著差異，假設1得到了支持，成長型行業(yè)本身為高盈利性行業(yè)，進行縱向并購和混合并購會分散其有限的資源，且管理者在行業(yè)內(nèi)的運營管理經(jīng)驗還不夠成熟豐富，不足以穩(wěn)定地拓展到其他行業(yè)中，所以其績效次于集中于本行業(yè)。成熟型行業(yè)中，縱向并購在1%水平上顯著優(yōu)于橫向并購和混合并購，橫向并購和混合并購間無顯著差異，假設2得到支持，成熟型行業(yè)的企業(yè)通過控制成本仍然可以取得穩(wěn)定而豐厚的報酬，存活到該階段的企業(yè)本身已具有規(guī)模經(jīng)濟效應或其他優(yōu)勢，再進行橫向并購不一定能取得較好的效益，而混合并購分散管理者的精力，因此該階段進行縱向并購降低成本是最好的策略。衰退型行業(yè)中，橫向并購在5%水平上顯著優(yōu)于縱向并購，在10%水平上顯著優(yōu)于混合并購，縱向并購和混合并購間無顯著差異，該階段的假設沒有得到經(jīng)驗數(shù)據(jù)的支持，可能的原因是混合并購整合難度比橫向并購和縱向并購更大，整合失敗的負作用甚至會抵消前期正確選擇并購戰(zhàn)略的正向作用。當企業(yè)涉足一個新的行業(yè)，行業(yè)專屬管理能力不能在不同行業(yè)間遷移，由于缺乏對新行業(yè)的管理經(jīng)驗，可能抑制目標企業(yè)被并購后的經(jīng)營業(yè)績，加大組織管理成本；其次，由于并購企業(yè)介入新行業(yè)的程度不深、時間較短，內(nèi)部資本市場效應還未充分體現(xiàn)。另外，控制變量在不同類型的行業(yè)中得到了較為一致的結果，控股股東持股比例在成熟型行業(yè)中與并購績效在1%的水平上顯著正相關，體現(xiàn)了“支持”效應；所有權性質和資產(chǎn)負債率在三種行業(yè)類型中都與并購績效在1%的水平上顯著負相關，對企業(yè)有明顯的價值毀損效應；現(xiàn)金支付在成熟型行業(yè)中顯著提高了企業(yè)并購績效；企業(yè)規(guī)模與并購績效在成長型行業(yè)和成熟型行業(yè)中在1%水平上顯著正相關。

（四）穩(wěn)健性檢驗

本文使用每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量（OCFPS）作為經(jīng)營業(yè)績的代理變量重新做上述多元回歸，每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量相對于其它盈利指標而言，管理者更加難以對其進行操縱，能夠更真實地反映企業(yè)業(yè)績，回歸結果如表6所示，除了衰退型行業(yè)中解釋變量符號發(fā)生變化，原假設仍然沒有得到支持，其余各行業(yè)類型中符號仍然保持一致，研究結果具有穩(wěn)健性。

結論與建議

雖然本文提供了一個行業(yè)發(fā)展演進過程中企業(yè)并購類型選擇的一般模式，然而影響企業(yè)并購績效的因素還有很多。并購績效差異的來源可以分為兩個部分，一是并購戰(zhàn)略選擇，比如目標企業(yè)、并購時點和并購支付方式的選擇等，這些差異的原因是企業(yè)并購的動因、自身的經(jīng)營特征和治理特征；二是并購后的整合，這些差異來源于企業(yè)資源配置、融合和管理的效率等。并購行為是一項系統(tǒng)性的活動，從前期預算、策劃到中期執(zhí)行再到后期整合，每一個環(huán)節(jié)都直接影響著并購的成敗。針對并購市場現(xiàn)狀和本文的研究結果，對企業(yè)和相關部門提出以下建議：改善企業(yè)內(nèi)部治理結構，提高企業(yè)內(nèi)部治理水平，防止管理者謀取私利和控股股東利益輸送行為；提高外部監(jiān)管水平，監(jiān)管部門應建立完善的監(jiān)控體系，嚴格執(zhí)行獎懲措施；深化國有企業(yè)改革，完善市場化運作水平，國家應通過制定政策引導企業(yè)行為，讓企業(yè)自行抉擇，而不是用政治影響直接干預企業(yè)經(jīng)營來達到目標；企業(yè)制定并購戰(zhàn)略時應特別注意考察行業(yè)環(huán)境，分析行業(yè)競爭態(tài)勢，選擇合適的并購戰(zhàn)略，防止盲目跟風；企業(yè)不可輕視并購后的整合難度，需要加大對整合的投入力度。

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