DEA視角下集合債券融資效率的行業(yè)分析

■ 張宏宇 李錦生 教授（江蘇師范大學商學院 江蘇徐州 221116）

研究綜述

集合債券作為一種新的融資工具，在我國的發(fā)展尚處于初級階段，因債券數(shù)量和發(fā)行年限等客觀因素的制約，導致樣本相對匱乏。目前，相關研究主要集中在概念、特點、發(fā)行條件及運作模式等內(nèi)容上，對于融資效率的研究相對較少，可大致歸納為三類。

圖1 集合債券行業(yè)分類明細

圖2 行業(yè)效率的均值標準差統(tǒng)計

一是不同融資方式下企業(yè)融資效率的比較。曾江洪、周穎（2010）用數(shù)據(jù)包絡法研究發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)集合債券的融資效率及其有效性僅次于民間融資，且與上市、民間融資、銀行貸款三種融資方式的融資效率存在顯著差異，說明集合債券融資方式具有不可替代性。黃偉芳（2013）用DEA和超效率DEA分別比較分析了中小企業(yè)集合債券與中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板的融資效率，發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)集合債券的資金運用效率不高。

二是從集合債券個體出發(fā)探究融資效率的影響因素。周穎、沙磊（2013）采用統(tǒng)計學方法對集合債券融資企業(yè)運營的關聯(lián)度、差異度、財務的關聯(lián)度等特征指標與融資效率的關系進行了實證分析，得出運營關聯(lián)度、差異度與融資效率呈正相關關系，財務關聯(lián)度與融資效率呈負相關關系的結(jié)論。

三是從企業(yè)集群角度對融資效率進行分析。胡紅桂（2008）運用結(jié)構(gòu)方程模型，從集群網(wǎng)絡機制和信息透明出發(fā)，得出企業(yè)集群融資效率比非集群融資效率高。張琦（2009）將演化經(jīng)濟學的分析范式引入到集群中小企業(yè)融資的研究中，發(fā)現(xiàn)集群內(nèi)的中小企業(yè)由于分工深化或者地理接近的特性，在與外部資金提供者的重復動態(tài)博弈過程中，能夠有效克服單個中小企業(yè)面臨的信息不對稱、融資成本高和內(nèi)部監(jiān)督機制不足等問題，進而提高融資效率。本文運用數(shù)據(jù)包絡分析方法，按行業(yè)進行集合債券融資效率分析，討論各個行業(yè)對該融資方式的適用性，以探究哪些行業(yè)運用集合債券方式所獲得的融資效率較高。行業(yè)融資效率可以充分地說明該行業(yè)對集合債券融資方式的敏感程度，再結(jié)合穩(wěn)定性和有效性篩選出對該融資方式適應性較強的行業(yè)，并對其進行深入分析。力圖從投入和產(chǎn)出指標的調(diào)整中，挖掘適用于集合債券融資方式的財務特征，為日后構(gòu)建集合債券時選擇企業(yè)及優(yōu)化配置提供參考。

DEA 視角下的集合債券融資效率評價模型構(gòu)建

數(shù)據(jù)包絡分析根據(jù)對各DMU（即企業(yè)）投入和產(chǎn)出數(shù)據(jù)的分析運算來評價決策單元（Decision Making Unit，DMU）間的相對有效性（即DEA有效）。通過借助數(shù)學規(guī)劃和統(tǒng)計數(shù)據(jù)確定相對有效的生產(chǎn)前沿面，將各個決策單元投影到DEA的生產(chǎn)前沿面上，并比較決策單元偏離DEA前沿面的程度來判斷DMU是否為DEA有效。

（一）評價指標體系

本文從償債能力、盈利能力、成長能力和融資結(jié)構(gòu)4 個方面選取6 個指標來構(gòu)建集合債券融資效率評價指標體系。

償債能力是評價企業(yè)是否可以舉債的主要方面，選取流動比率、資產(chǎn)負債率分別作為短期和長期償債能力評價指標；盈利能力通過凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報酬率分別從所有者權益的投資報酬率和企業(yè)資產(chǎn)的綜合利用效果兩個方面來描述；主營業(yè)務增長率作為評價企業(yè)發(fā)展能力的指標，反映公司主營業(yè)收入規(guī)模的擴張情況，判斷企業(yè)能否有一個較為理想的發(fā)展前景；融資成本率由信用級別、擔保情況、發(fā)債規(guī)模等因素共同決定，融資成本體現(xiàn)了資金所有權與資金使用權的分離，對企業(yè)的融資效率有著直接的影響，較低的融資成本可以直接降低企業(yè)的融資費用，減輕企業(yè)的財務負擔。如表1 所示。

（二）樣本選擇與DEA 模型構(gòu)建

自2007 年“深圳市中小企業(yè)集合債券”和“中關村高新技術中小企業(yè)集合債券”發(fā)行以來，集合債券逐步興起。截至2013 年4 月，我國已發(fā)行集合債券12只，共涉及98家企業(yè)，由于數(shù)據(jù)的時滯性以及個別債券的資料難以獲得等原因，本文選取了2007 至2012 年的9 只集合債券，剔除無效樣本后，剩余54家企業(yè)，涉及15個行業(yè)。在此基礎上，選擇了3 個輸入指標（Input）和3個輸出指標（Output）為效率評價指標，運用DEAP2.1 軟件，以數(shù)據(jù)包絡分析法的C2R模型為基礎進行集合債券融資效率分析。

對于每一個決策單元DMUj（即每一家企業(yè)）都有相應的效率評價指數(shù)：

如以第j0個決策單元的效率指數(shù)為目標，以所有決策單元的效率指數(shù)為約束，構(gòu)造如下的C2R 模型：

上述最優(yōu)化模型是一個分式形式的優(yōu)化模型，不易求解，且存在無窮多解的可能，故通過Charnes-Cooper 變化，將其轉(zhuǎn)變?yōu)槎嘣€性規(guī)劃模式，并在此基礎上建立其對偶模型以便從理論和經(jīng)濟意義上作深入分析。為了討論和計算方便，引入剩余變量s-和松弛變量s+（s-∈Em，s-≥0，s+∈Es，s+≥0）；由于在使用單純形方法計算C2R模型線性規(guī)劃最優(yōu)解時，在“退化”情況下可能出現(xiàn)“循環(huán)”的問題，因此引入非阿基米德無窮小ε的概念（非阿基米德無窮小ε>0是一個比任何正數(shù)都小的正數(shù)），建立具有非阿基米德無窮小量ε的C2R 模型(DC2R)ε：

剩余變量s-可以理解為投入冗余率，表示投入指標需要減少的量；松弛變量s+可以理解為產(chǎn)出不足率，表示產(chǎn)出指標需要增加的量，進而為企業(yè)提升融資效率提供可行性建議。

行業(yè)融資效率實證分析

（一）行業(yè)分類概況

行業(yè)分類以《國民經(jīng)濟行業(yè)分類（GB/T 4754-2011）》為依據(jù)，以“中類”為分類標準，將54家樣本企業(yè)進行歸類，其中有4 家企業(yè)經(jīng)營領域較多，很難將其歸入某一具體行業(yè)，故將其放在“綜合行業(yè)”中進行統(tǒng)計分析，共計15 個行業(yè)。

從圖1 中可以看出，在我國現(xiàn)已發(fā)行的集合債券中，軟件和信息技術服務業(yè)、電器機械和器材制造業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、通用設備制造業(yè)四個行業(yè)各占11%，成為使用該方式進行融資的主要行業(yè)。制造業(yè)涵蓋了15 個行業(yè)中的10 個行業(yè)，所涉及的企業(yè)占到了企業(yè)總數(shù)的72.2%，使其成為使用集合債券融資方式進行融資的最主要的行業(yè)“大類”，體現(xiàn)出該行業(yè)對資金的迫切需求和融資方式的相對匱乏。

（二）行業(yè)融資效率分析

通過上述集合債券融資效率評價模型，對所選樣本進行分析后，得出相應的效率值并進行統(tǒng)計分析，其結(jié)果如表2 所示。

對表2 所列數(shù)據(jù)進行分項整理，集合債券中各個行業(yè)的融資效率特征如圖2和圖3所示。

由圖2 可得如下特征：第一，計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)以及裝卸搬運和運輸代理業(yè)2 個行業(yè)具有較高的融資效率值，表現(xiàn)出了很好的融資水平，尤其是計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)在涵蓋了較多企業(yè)的情況下，仍具有較高的效率值和較低的標準差，其穩(wěn)定優(yōu)異的融資效果，體現(xiàn)出集合債券融資方式對該行業(yè)較強的適用性。

第二，軟件和信息技術服務業(yè)雖然融資效率較為理想，但首尾差距過大，影響了該行業(yè)的綜合融資效果。較大的標準差說明行業(yè)內(nèi)部各企業(yè)融資效率差異性過強，企業(yè)個體對集合債券融資方式的適用性參差不齊，行業(yè)整體的融資穩(wěn)定性并不理想。

第三，化學原料和化學制品制造業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、通用設備制造業(yè)、專用設備制造業(yè)、綜合行業(yè)等5個行業(yè)的融資效率值在0.6左右。其中，綜合行業(yè)0.483的標準差為各行業(yè)之首，行業(yè)內(nèi)部巨大的差異性，體現(xiàn)出其復雜的經(jīng)營情況。

第四，食品制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)等7個行業(yè)的融資效率值在0.4 左右。其中，醫(yī)藥制造業(yè)在行業(yè)融資效率值及標準差方面的表現(xiàn)均不理想，有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、土木工程建筑業(yè)的效率值分別為0.271和0.313，處于所有行業(yè)的末位，雖然土木工程建筑業(yè)的效率標準差很小，但較低的融資效率值仍然使其難以表現(xiàn)出良好的融資效果。

表1 集合債券融資效率評價指標體系

表2 樣本企業(yè)分行業(yè)融資效率描述性統(tǒng)計

表3 排名匯總表

圖3 分行業(yè)融資效率有效性比較

圖4 投入冗余率（s-）比例圖

圖5 產(chǎn)出不足率（s+）比例圖

由圖3 可以看出，融資有效性占比較高的3個行業(yè)依次分別是裝卸搬運和運輸代理業(yè)，計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)，綜合行業(yè)；醫(yī)藥制造業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、通用設備制造業(yè)、軟件和信息技術服務業(yè)4個行業(yè)表現(xiàn)出了相對較高的融資有效性；食品制造業(yè)、汽車制造業(yè)等8個行業(yè)的融資有效性均為零。

（三）投入冗余率和產(chǎn)出不足率的調(diào)整

從圖4 可以看出，食品制造業(yè)，計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)，裝卸搬運和運輸代理業(yè)的輸入指標（資產(chǎn)負債率、流動比率、融資成本率）已達到最優(yōu)水平，無需進行調(diào)整。而食品制造業(yè)的融資效率值卻僅為0.349，這說明相對理想的投入水平，并沒有給其帶來較為可觀的投入回報，這也在一定程度上反映出食品制造業(yè)的非生產(chǎn)性支出較多的特點。

非金屬礦物制品業(yè)、有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、通用設備制造業(yè)、專用設備制造業(yè)、汽車制造業(yè)、電氣機械和器材制造業(yè)、教育、綜合等8 個行業(yè)的融資成本率（input 3）具有很高的冗余率，即這8個行業(yè)的融資成本率過高，說明其在融資初期投入較大，可以通過降低融資成本率的方式，提升其融資效率有效性。

一般來說，流動比率越高，企業(yè)償債能力越強，故融資能力越強。而通過分析發(fā)現(xiàn)，化學原料和化學制品制造業(yè)、土木工程建筑業(yè)、軟件和信息技術服務業(yè)等3個行業(yè)較高的流動比率（input 2），并未給其帶來較理想的融資效率，說明高流動比率對企業(yè)融資效率的促進作用并不明顯。相反，過高的流動比率占用了企業(yè)較多的流動資產(chǎn)，影響了其經(jīng)營資金的周轉(zhuǎn)效率和獲利能力，可知流動比率對融資效率的影響并不明顯，因此企業(yè)的短期償債能力對企業(yè)融資效率的影響相對較弱。

化學原料和化學制品制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)、土木工程建筑業(yè)等行業(yè)資產(chǎn)負債率的冗余率相對較高，與融資效率高的行業(yè)相比，這三個行業(yè)的高資產(chǎn)負債率水平影響了其融資效率的提升，較高的資產(chǎn)負債率降低了其長期償還債務的能力，可以通過降低資產(chǎn)負債率的方法來提高企業(yè)融資效率。

從圖5可以看出，產(chǎn)出不足率主要體現(xiàn)在主營業(yè)務收入增長率（output 2）上，涉及專用設備制造業(yè)、汽車制造業(yè)、電氣機械和器材制造業(yè)等10個行業(yè)，主營業(yè)務增長率偏低，導致這些行業(yè)的整體融資效率不高。

有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、土木工程建筑業(yè)、教育等行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率（output 1）的不足率較高，說明其通過投資的形式獲得的收益相對較少，可通過適度增加負債的方式來提升凈資產(chǎn)收益率?？傎Y產(chǎn)報酬率（output 3）對融資效率的影響相對較小，但在綜合行業(yè)卻表現(xiàn)地比較明顯。較低的總資產(chǎn)報酬率在一定程度上抑制了其融資效率的提升，這與綜合行業(yè)所從事的經(jīng)營種類較多有一定的關系，由于其所經(jīng)營的各個行業(yè)的行業(yè)特性、收益率有所差異，使其加權后的總體情況相對中庸，擇優(yōu)經(jīng)營對提升其融資效率會有一定幫助。裝卸搬運和運輸代理業(yè)不僅投入冗余率為0，產(chǎn)出不足率也為0，且行業(yè)融資效率值為1，表現(xiàn)出了較好的融資效率水平，體現(xiàn)出對集合債券融資方式良好的適用性。

結(jié)論

從財務指標特征來看，資產(chǎn)負債率、融資成本率與融資效率呈負相關關系；總資產(chǎn)報酬率、凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務收入增長率與融資效率呈正相關關系；而流動比率指標則表現(xiàn)出了一定的差異性，并沒有體現(xiàn)出明確的相關關系，其對融資效率的影響相對較小，在較低的流動比率水平下，仍可得到較高的融資效率。

從投入冗余率和產(chǎn)出不足率角度來看，投入冗余率（s-）主要集中在融資成本率（input 3）上，產(chǎn)出不足率（s+）主要集中在主營業(yè)務收入增長率（output 2）上，這兩個指標成為影響融資效率的最主要因素。而融資成本率與債券利率、融資費用呈正相關關系，融資成本率的降低依賴于債券利率、融資費用的下降。由于債券利率由債券信用等級決定，融資費用中又包含評級費用，因此降低債券利率和融資成本率的根本途徑是提高企業(yè)的信用評級，影響企業(yè)信用評級的主要方面是企業(yè)的運營狀況，故主營業(yè)務收入增長率指標成為了提高集合債券融資效率的關鍵性因素。

通過研究可知，在集合債券方式下融資效果最好的三個行業(yè)依次為：裝卸搬運和運輸代理業(yè)，計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)，通用設備制造業(yè)（見表3）。這三個行業(yè)不僅融資效率值較高，而且融資效率標準差較低，行業(yè)內(nèi)部差異較小，擁有較強的融資有效性，表現(xiàn)出對集合債券融資方式良好的適用性，在日后集合債券的構(gòu)建過程中可對融資效果較好的行業(yè)有所傾斜，以取得更為理想的債券結(jié)構(gòu)；另一方面。主營業(yè)務收入增長率作用的凸顯，進一步明確了集合債券中企業(yè)的選擇標準，為構(gòu)建低成本、高效率、結(jié)構(gòu)合理的集合債券提供了參考和依據(jù)。

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