國(guó)際資本流動(dòng)“突然停止”的投資效應(yīng)研究

■ 陳 菲（暨南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 廣州 510632）

引言

投資是推動(dòng)新興市場(chǎng)國(guó)家長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力。隨著新興市場(chǎng)國(guó)家逐漸開(kāi)放其資本項(xiàng)目，其巨大的市場(chǎng)潛力吸引了眾多國(guó)際投資者。國(guó)際資本由富裕國(guó)家向新興市場(chǎng)國(guó)家的流動(dòng)能夠彌補(bǔ)新興市場(chǎng)國(guó)家的儲(chǔ)蓄和外匯缺口，同時(shí)使該國(guó)資本多元化，降低了資本成本和投資風(fēng)險(xiǎn)。但以往的歷史經(jīng)驗(yàn)表明，新興市場(chǎng)國(guó)家的金融脆弱性導(dǎo)致其更易受到國(guó)際游資沖擊，成為資本流動(dòng)“突然停止”危機(jī)的多發(fā)地。一旦發(fā)生危機(jī)，通常會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)崩潰，投資下降。

基于此種現(xiàn)象，許多國(guó)內(nèi)外學(xué)者圍繞資本流動(dòng)“突然停止”的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)展開(kāi)了理論和實(shí)證研究，但并未達(dá)成一致結(jié)論。悲觀論認(rèn)為，相比其他形式的危機(jī)，資本流動(dòng)“突然停止”對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響較大，會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)出嚴(yán)重下降，對(duì)投資的影響則更為持久（HutchisonNoy，2006）。中性論者認(rèn)為單一的危機(jī)對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值沒(méi)有顯著影響，只有當(dāng)“突然停止”和銀行危機(jī)同時(shí)存在時(shí)才會(huì)對(duì)產(chǎn)出造成嚴(yán)重影響，如果把資本流動(dòng)規(guī)?？刂圃谝欢ǖ姆秶鷥?nèi)，可以防止經(jīng)濟(jì)衰退（Joyce、Nabar，2009；梁權(quán)熙、田存志，2011）。樂(lè)觀論者卻認(rèn)為，資本流動(dòng)“突然停止”可能不僅不會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)出下降，反而會(huì)因?yàn)榻?jīng)常賬戶的改善而使產(chǎn)出增加，單獨(dú)資本流動(dòng)的“突然停止”不能夠解釋危機(jī)期間產(chǎn)出的大幅下降（Calvo 和Reinhart，2000）?？梢?jiàn)，資本流動(dòng)“突然停止”經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的研究還有待深入發(fā)展。

表1 控制變量的定義

本文基于25個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家1976-2012 年間的大樣本面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型，重點(diǎn)考察了“突然停止”的投資效應(yīng)。本文的貢獻(xiàn)包括：從投資效應(yīng)角度解釋了資本流動(dòng)“突然停止”的影響，有效剔除了出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)作用，更準(zhǔn)確的衡量危機(jī)的破壞程度。引入貨幣政策，通過(guò)分析不同貨幣政策對(duì)“突然停止”投資效應(yīng)的影響。本文研究結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為研究設(shè)計(jì)，第三部分為實(shí)證分析，最后得出結(jié)論并給出相應(yīng)的政策建議。

研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)樣本選擇

本文選取25 個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家作為研究對(duì)象，數(shù)據(jù)樣本期間為1976-2012 年，各國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)通過(guò)整理世界銀行世界發(fā)展指標(biāo)（World DevelopmentIndicators，WDI）和世界貨幣基金組織（International Monetary Fund，IMF）數(shù)據(jù)庫(kù)的相關(guān)數(shù)據(jù)而得。

（二）變量及其衡量

投資（INVY）。這是被解釋變量，借鑒Joyce 和Nabar（2009）的定義，以一國(guó)國(guó)內(nèi)固定資本形成總值占GDP的比重來(lái)衡量。資本流動(dòng)“突然停止”（SS）。作為重要的解釋變量，“突然停止”參考Calvo 等（2004）、Cavallo 和Frankel（2008）、Joyce 和Nabar（2009）等在研究中采用的定義：即一國(guó)資本流入的下降幅度在一年內(nèi)達(dá)到該國(guó)資本流動(dòng)樣本均值的2 個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以上。指標(biāo)SS 是虛擬變量，若該國(guó)當(dāng)年發(fā)生資本流動(dòng)“突然停止”現(xiàn)象，則SS 等于1；否則，SS 等于0。貨幣政策：擴(kuò)張（KZ）和緊縮（JS）。這是一個(gè)解釋變量，參照Hutchison 和Noy（2010）的定義，通過(guò)計(jì)算國(guó)際儲(chǔ)備的波動(dòng)來(lái)判斷樣本國(guó)家在樣本期間內(nèi)實(shí)施的是何種貨幣政策。當(dāng)某個(gè)國(guó)家在一年里的月度非黃金儲(chǔ)備的增加超過(guò)均值的兩倍標(biāo)準(zhǔn)以上，就將這一年定義為1，即擴(kuò)張性的貨幣政策；否則，定義為0，即貨幣政策沒(méi)有發(fā)生變化。同樣，當(dāng)某個(gè)國(guó)家在一年里的月度非黃金儲(chǔ)備的減少超過(guò)均值的兩倍標(biāo)準(zhǔn)以上，就將這一年定義為1，即緊縮性的貨幣政策；否則，定義為0，即貨幣政策沒(méi)有發(fā)生變化。影響投資的其它控制變量，具體描述如表1 所示。

表2 “突然停止”的投資效應(yīng)回歸結(jié)果

（三）計(jì)量模型的設(shè)定

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，本文參考Joyce 和Nabar（2009）、田存志和梁權(quán)熙（2011）等的研究，設(shè)定的計(jì)量模型為：

其中被解釋變量INVYit表示國(guó)家i在t年的投資；SSit為“突然停止”虛擬變量；Zit為表1所示的控制變量；Year為年度虛擬變量；αi和γt分別用于控制國(guó)家效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)；εit為殘差項(xiàng)?？紤]到“突然停止”和其它控制變量可能依賴于當(dāng)前或者以前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率或發(fā)展水平，從而具有一定的內(nèi)生性，運(yùn)用動(dòng)態(tài)面板GMM估計(jì)方法進(jìn)行重新估計(jì)，將模型（1）修改為：

為了檢驗(yàn)假設(shè)2，考察貨幣政策對(duì)“突然停止”投資效應(yīng)的影響，在模型（2）的基礎(chǔ)上加入了貨幣政策虛擬變量作為解釋變量，同時(shí)引入資本流動(dòng)“突然停止”和貨幣政策的交叉項(xiàng)，設(shè)立如下模型：

其中KZit代表國(guó)家i在t期是否實(shí)行過(guò)擴(kuò)張性的貨幣政策；JSit代表國(guó)家i在t期是否實(shí)行過(guò)緊縮性的貨幣政策。

實(shí)證分析

（一）主要變量的多重共線性分析

為了診斷解釋變量是否存在多重共線性問(wèn)題，本文進(jìn)行了主要變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣。研究結(jié)果表明，解釋變量之間相關(guān)系數(shù)較大的為0.397，其余的大都在0.3以下，說(shuō)明模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

（二）回歸結(jié)果分析

表2報(bào)告了控制影響投資的一些標(biāo)準(zhǔn)因素后，“突然停止”對(duì)投資的影響。模型1 采用固定效應(yīng)估計(jì)，根據(jù)表2 中第1欄列出的估計(jì)結(jié)果可知，“突然停止”SS對(duì)投資在10%的置信水平上有顯著的負(fù)影響，因此，前文的假設(shè)1可以得到實(shí)證支持。模型2采用GMM估計(jì)，其中表2中的第2欄將“突然停止”設(shè)定成外生變量，其他控制變量設(shè)定為內(nèi)生變量；第3欄將“突然停止”也設(shè)定為了內(nèi)生變量；第4欄采用的是校正了異方差和序列相關(guān)性的Robust標(biāo)準(zhǔn)差。第2欄的結(jié)果顯示，采用GMM 估計(jì)后，變量“突然停止”對(duì)投資的影響方向沒(méi)有發(fā)生變化，“突然停止”的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)。

檢驗(yàn)變量“突然停止”估計(jì)系數(shù)具有重要的經(jīng)濟(jì)含義，“突然停止”的沖擊導(dǎo)致投資平均下降1.663個(gè)百分點(diǎn)，約等于樣本標(biāo)準(zhǔn)差的30%。由于這只是一個(gè)部分調(diào)整模型，危機(jī)的系數(shù)只是表明了危機(jī)的短期影響?！巴蝗煌Ｖ埂狈e累的長(zhǎng)期影響可以通過(guò)滯后一期的投資系數(shù)和短期效應(yīng)運(yùn)算出來(lái)。“突然停止”SS積累的長(zhǎng)期影響會(huì)使投資減少4.848%（-1.663/[1-0.657]），約等于樣本標(biāo)準(zhǔn)差的77.84%，因此，突然停止對(duì)投資的影響程度不容忽視。

表2也顯示，上一期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與本期投資有著顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明滯后一期的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況對(duì)當(dāng)期投資有加速效應(yīng)。以發(fā)達(dá)國(guó)家為代表的外部經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與新興市場(chǎng)國(guó)家本期的投資顯著正相關(guān)，說(shuō)明當(dāng)發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)，會(huì)擴(kuò)大對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的資本輸出，進(jìn)一步影響新興市場(chǎng)國(guó)家的投資；當(dāng)發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，相應(yīng)會(huì)撤回部分新興市場(chǎng)國(guó)家的投資以緩解國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑的壓力，這符合宏觀經(jīng)濟(jì)規(guī)律。貿(mào)易開(kāi)放與金融開(kāi)放對(duì)投資的變化缺乏解釋力，反應(yīng)出開(kāi)放程度對(duì)投資波動(dòng)的影響甚微。

第2、3、4 欄估計(jì)結(jié)果分別報(bào)告了Sargen 檢驗(yàn)與AR 檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量，Sargen檢驗(yàn)結(jié)果顯示，工具變量的過(guò)度識(shí)別約束是有效的。自相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果顯示，殘差項(xiàng)存在一階自相關(guān)，但不存在二階自相關(guān)，滿足Arellano -bond 估計(jì)的原假設(shè)，表明估計(jì)方程的設(shè)定是有效的。

為進(jìn)一步考察貨幣政策對(duì)“突然停止”投資效應(yīng)的影響，本文把貨幣政策作為外生變量引入模型，按照擴(kuò)張性貨幣政策和緊縮性貨幣政策把模型分成兩組分別進(jìn)行估計(jì)，估計(jì)結(jié)果（實(shí)證過(guò)程略）顯示，在引入了擴(kuò)張性的貨幣政策以后，“突然停止”在1%的水平上顯著為負(fù)，對(duì)投資的影響程度也明顯提高。交互項(xiàng)SS*KZ 的系數(shù)保持在5%的水平上顯著為正，表明擴(kuò)張性的貨幣政策會(huì)降低“突然停止”SS 帶來(lái)的影響。

估計(jì)結(jié)果表明，緊縮性的貨幣政策被引入后，“突然停止”仍然是顯著為負(fù)的，但交互項(xiàng)SS*JS的系數(shù)并不顯著，說(shuō)明緊縮性的貨幣政策并不會(huì)加重“突然停止”對(duì)投資的沖擊?？赡艿慕忉屖牵捍蟛糠中屡d市場(chǎng)國(guó)家尚未實(shí)行利率市場(chǎng)化，金融市場(chǎng)不完善，抑制了貨幣的利率傳導(dǎo)機(jī)制，貨幣政策主要通過(guò)信貸渠道而非利率渠道影響投資；在發(fā)生“突然停止”時(shí)，擴(kuò)張性的貨幣政策雖然會(huì)使資本可能因?yàn)閲?guó)內(nèi)利率變低而流出本國(guó)，但是寬松的信貸環(huán)境會(huì)刺激國(guó)內(nèi)投資水平；緊縮性的貨幣政策具有時(shí)滯效應(yīng)，并不會(huì)對(duì)當(dāng)期投資造成負(fù)面影響，并且由于新興市場(chǎng)國(guó)家利率市場(chǎng)化水平不高，利率水平處于非常低的水平，小幅度調(diào)整利率對(duì)吸引外國(guó)資本幾乎沒(méi)有積極影響。其他變量的系數(shù)基本和以前的回歸結(jié)果保持一致，這表明上述的結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性。

結(jié)論

國(guó)際資本流動(dòng)“突然停止”是新興市場(chǎng)國(guó)家在金融全球化過(guò)程中的重要阻礙，投資是拉動(dòng)新興市場(chǎng)國(guó)家長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力。本文基于25 個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家1976-2012 年間的面板數(shù)據(jù)，首先考察了“突然停止”的投資效應(yīng)，然后引入貨幣政策，探討了不同貨幣政策對(duì)于“突然停止”投資效應(yīng)的影響。在控制了影響投資的其他主要因素后，運(yùn)用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行計(jì)量分析。研究結(jié)果表明：第一，“突然停止”對(duì)投資具有負(fù)向影響，即“突然停止”會(huì)給經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)帶來(lái)障礙；第二，擴(kuò)張性的貨幣政策會(huì)緩解“突然停止”對(duì)投資帶來(lái)的沖擊；緊縮性的貨幣政策對(duì)“突然停止”的投資效應(yīng)沒(méi)有影響，可能是由于新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣政策主要是通過(guò)信貸渠道而非利率渠道作用于投資。

本文的研究結(jié)論有助于拓展已有文獻(xiàn)對(duì)“突然停止”的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)及其作用機(jī)制的討論，同時(shí)也具有重要的政策意義。新興經(jīng)濟(jì)體需積極應(yīng)對(duì)“突然停止”危機(jī)，首先應(yīng)該提高警惕預(yù)防“突然停止”危機(jī)的發(fā)生，恰當(dāng)運(yùn)用宏觀審慎管理，一是強(qiáng)化資本流動(dòng)順周期管理，增加資本流動(dòng)緩沖安排；二是強(qiáng)化資本流動(dòng)逆周期調(diào)節(jié)，限制短期資本和高風(fēng)險(xiǎn)資本大量流入；三是在發(fā)生“突然停止”時(shí)，充分運(yùn)用貨幣政策在國(guó)際經(jīng)濟(jì)交往中的對(duì)外調(diào)節(jié)作用，同時(shí)進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化，加大利率調(diào)整對(duì)信貸和投資的影響。

雖然我國(guó)未發(fā)生過(guò)典型的資本流動(dòng)“突然停止”危機(jī)，但作為新興市場(chǎng)國(guó)家的代表，“突然停止”危機(jī)的威脅在我國(guó)一直存在，因此，借鑒新興市場(chǎng)國(guó)家歷史經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，對(duì)于我國(guó)充分利用外資，完善資本流動(dòng)預(yù)警機(jī)制，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)有著現(xiàn)實(shí)意義。

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