風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新能力提高貢獻度的實證研究

■ 李娜 隋靜 教授（山西大學(xué)商務(wù)學(xué)院 太原 030031）

近年來，國務(wù)院陸續(xù)頒布了一系列關(guān)于“產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級”、“發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)”、“發(fā)揮科技支撐作用”等的相關(guān)文件，都明確指出科技創(chuàng)新是推動我國經(jīng)濟增長的核心。然而，談到科技創(chuàng)新，人們普遍認(rèn)為風(fēng)險投資與科技創(chuàng)新活動密切相關(guān)，風(fēng)險投資能促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的提高，有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級，所以，風(fēng)險投資相關(guān)問題的研究也成為人們關(guān)注的焦點。縱觀全球，不僅是我國，還有歐洲、以色列、日本、新加坡等多國政府都出臺了一系列鼓勵風(fēng)險投資發(fā)展的政策?？梢姡瑢︼L(fēng)險投資促進科技創(chuàng)新的問題，國內(nèi)外都比較關(guān)注。然而，在不同國家風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響表現(xiàn)各不相同。因此，本文立足我國經(jīng)濟環(huán)境，針對我國創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)，對風(fēng)險投資與企業(yè)創(chuàng)新能力的關(guān)聯(lián)度進行研究，著重分析了企業(yè)創(chuàng)新能力的提高受風(fēng)險投資影響的程度。

研究假設(shè)

國內(nèi)外的學(xué)者從不同的角度對風(fēng)險投資進行了研究。其中，Kortum 和 Lerner發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資活動能夠增加一個行業(yè)中專利注冊量的大幅增長。朱孝中（2008）利用相關(guān)數(shù)據(jù)進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)我國的風(fēng)險投資會對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生一種正效應(yīng)。朱萬平（2009）的研究也指出，風(fēng)險投資是我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的“推動劑”，得出了風(fēng)險投資有利于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的結(jié)論。楊曄（2012）通過面板數(shù)據(jù)論證了風(fēng)險投資與創(chuàng)新之間的因果關(guān)系，說明風(fēng)險投資和專利授權(quán)變量間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，得到“風(fēng)險投資先于創(chuàng)新”的研究結(jié)論。李娜等（2013）的研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資能給企業(yè)在公司戰(zhàn)略、結(jié)構(gòu)治理、成本控制等方面帶來較大的正向推動作用，這些對企業(yè)潛在價值的增長產(chǎn)生一定的影響。

綜上所述，較多的文獻認(rèn)為風(fēng)險投資對企業(yè)的創(chuàng)新能力會產(chǎn)生一定的影響，因此，本文結(jié)合我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的特點，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：風(fēng)險投資投入的強度越大，企業(yè)創(chuàng)新能力越強。

西班牙、歐洲國家的市場數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資早期投入對企業(yè)的貢獻較大，政府干預(yù)、投資經(jīng)歷和風(fēng)險投資企業(yè)規(guī)模、資本利得稅率等成為影響風(fēng)險資本投資企業(yè)初創(chuàng)期的主要因素。同時，較低的社會沖突和腐敗現(xiàn)象可以有效吸引風(fēng)險資本進入企業(yè)的初創(chuàng)期。茍燕楠（2013）比較分析了風(fēng)險投資進入時機不同對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響程度不同，發(fā)現(xiàn)早期進行投資的風(fēng)投機構(gòu)更加看重企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的能力。

因此，為了檢驗風(fēng)險投資在不同階段注入資本對創(chuàng)新能力的影響，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：風(fēng)險投資投入的階段越早，越有利于提高企業(yè)的創(chuàng)新能力。

研究設(shè)計

（一）樣本數(shù)據(jù)來源

本文采用我國創(chuàng)業(yè)板2009年10月-2013年12月31日上市的359家企業(yè)作為樣本數(shù)據(jù)。按照樣本企業(yè)在上市前有無風(fēng)險投資機構(gòu)投資為標(biāo)準(zhǔn)，進行劃分。經(jīng)過統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)，其中187家企業(yè)是有風(fēng)險投資機構(gòu)進行投資的，另外172家企業(yè)則無風(fēng)險投資機構(gòu)進行投資。而此劃分是依照CVSource數(shù)據(jù)庫已有的分類，即經(jīng)過中國風(fēng)險投資研究院確認(rèn)的風(fēng)險投資機構(gòu)。同時，也收集并閱讀了這些企業(yè)的招股說明書獲得了企業(yè)上市前的企業(yè)研發(fā)經(jīng)費等數(shù)據(jù)，通過國家專利局網(wǎng)站得到企業(yè)專利數(shù)據(jù)，通過SPSS統(tǒng)計學(xué)軟件和CVSource數(shù)據(jù)庫得出數(shù)據(jù)結(jié)果，對其進行檢驗和對比分析。

表1 研究變量的定義

（二）研究變量選取

因變量。本文研究風(fēng)險投資，選用研發(fā)投入占營業(yè)收入的比重來衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入強度，其數(shù)據(jù)采用企業(yè)上市前研發(fā)投入占營業(yè)收入的數(shù)據(jù)。同時，選用專利數(shù)量來衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出成果（雖然專利并不一定能夠?qū)е录夹g(shù)創(chuàng)新，但是基于其具有較強的代表性并且當(dāng)前主流研究也大多采用專利數(shù)量衡量技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出）。

自變量。本文以風(fēng)險投資投入的階段以第一輪風(fēng)險投資發(fā)生時企業(yè)所處的發(fā)展階段來衡量，分為早期、發(fā)展期、成熟期和衰退期四個分階段。

控制變量。本文將風(fēng)險投資持股比例、投資行業(yè)、資產(chǎn)負(fù)債率、銷售毛利率、凈資產(chǎn)收益率等為控制變量。其中：風(fēng)險投資持股比例以企業(yè)年報中上市前某一風(fēng)險投資機構(gòu)持有的被投資企業(yè)的股權(quán)比例或多家風(fēng)險投資機構(gòu)共同對被投資企業(yè)投資而進行匯總的共同持有的股權(quán)比例來衡量。資產(chǎn)負(fù)債率鑒于眾多研究已證實其對技術(shù)創(chuàng)新有顯著影響，此處不再贅述。風(fēng)險投資行業(yè)涉及行業(yè)比較多，不同行業(yè)的企業(yè)間可以得到的創(chuàng)新資源和獲得的創(chuàng)新機遇各不相同，而部分行業(yè)所涉及企業(yè)樣本數(shù)較小，無法滿足統(tǒng)計的要求，所以，本文將本樣本中所涉及到的18個行業(yè)歸為制造業(yè)和非制造業(yè)兩類，并分別以0-1變量測度。銷售毛利率和凈資產(chǎn)收益率體現(xiàn)盈利能力對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，較強的盈利能力可以加大企業(yè)創(chuàng)新投入的概率及比例，加強企業(yè)科技創(chuàng)新的主動性。

本文所選取的因變量、自變量及控制變量具體如表1所示。

實證分析

（一）變量的描述性與相關(guān)性分析

各變量的描述性統(tǒng)計分析與變量間的相關(guān)性分析結(jié)果分別如表2、表3所示。

從表3可以看出，一方面，資產(chǎn)負(fù)債率、銷售毛利率與研發(fā)投入占營業(yè)收入比例均具有顯著的相關(guān)性。其中，資產(chǎn)負(fù)債率與研發(fā)投入占營業(yè)收入比例為負(fù)相關(guān)性；銷售毛利率與研發(fā)投入占營業(yè)收入比例為正相關(guān)性。而其余變量與研發(fā)投入占營業(yè)收入比例的相關(guān)性則不顯著。另一方面，投資行業(yè)、凈資產(chǎn)收益率與專利數(shù)量均具有顯著的相關(guān)性。投資行業(yè)與專利數(shù)量為負(fù)相關(guān)性；凈資產(chǎn)收益率與專利數(shù)量為正相關(guān)性。而其余變量與專利數(shù)量的相關(guān)性則不顯著。

（二）模型構(gòu)建

為了更加有效地驗證風(fēng)險投資對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，本文進一步使用多因素回歸分析方法分析風(fēng)險投資持股比例、投資行業(yè)、資產(chǎn)負(fù)債率、銷售毛利率、凈資產(chǎn)收益率、風(fēng)險投資進入階段對研發(fā)投入占營業(yè)收入比例、專利數(shù)量的影響。本文分別構(gòu)建模型1（檢驗風(fēng)險投入階段等變量與企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系）和模型2（檢驗風(fēng)險投入階段等變量與企業(yè)專利數(shù)的關(guān)系）如下：

（三）實證結(jié)果與分析

運用SPSS統(tǒng)計軟件進行回歸分析，分析結(jié)果匯總?cè)绫?所示。從表4中可以看出，以風(fēng)險投資持股比例、投資行業(yè)、資產(chǎn)負(fù)債率、銷售毛利率、凈資產(chǎn)收益率為自變量，以風(fēng)險投資進入階段為控制變量進行回歸分析，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率、銷售毛利率均會對研發(fā)投入占營業(yè)收入比例產(chǎn)生顯著的影響作用，其余變量則對研發(fā)投入占營業(yè)收入比例的影響作用不顯著。

其中資產(chǎn)負(fù)債率對研發(fā)投入占營業(yè)收入比例為負(fù)性影響作用，即資產(chǎn)負(fù)債率越高，研發(fā)投入占營業(yè)收入比例反而越低。這種現(xiàn)象的產(chǎn)生主要是由于企業(yè)對風(fēng)險的規(guī)避性造成的。資產(chǎn)負(fù)債率的高低直接揭示了企業(yè)抗風(fēng)險能力的大小。同時，高負(fù)債所產(chǎn)生的杠桿效應(yīng)，也加劇了企業(yè)的不確定性。無論是經(jīng)營者還是債權(quán)人，為了控制或降低風(fēng)險，就會偏好選擇較為安全的日常經(jīng)營活動，對于風(fēng)險較大的創(chuàng)新活動的投資則會審慎，規(guī)模會受到抑制。

表2 各變量的描述性統(tǒng)計分析

表3 變量間的相關(guān)分析

表4 各變量與企業(yè)研發(fā)投入之間的回歸結(jié)果

表5 各變量與企業(yè)專利數(shù)量之間的回歸結(jié)果

然而，銷售毛利率對研發(fā)投入占營業(yè)收入比例則為正性影響作用，即銷售毛利率越高，研發(fā)投入占營業(yè)收入比例也相應(yīng)越高。銷售毛利是企業(yè)利潤實現(xiàn)的基本保障，毛利率越高，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績越好，企業(yè)綜合能力越強，說明企業(yè)無論是經(jīng)營還是管理都比較有效，研發(fā)活動就更會受到重視，開展起來也比較順利。同時，高利潤也提高了企業(yè)開展研發(fā)活動的能力，為研發(fā)活動的開展提供了資金保障。

從表5中可以看出，以專利數(shù)量為因變量，以風(fēng)險投資持股比例、投資行業(yè)、資產(chǎn)負(fù)債率、銷售毛利率、凈資產(chǎn)收益率為自變量，以風(fēng)險投資進入階段為控制變量進行回歸分析，發(fā)現(xiàn)投資行業(yè)、凈資產(chǎn)收益率均會對專利數(shù)量產(chǎn)生顯著的影響作用，其余變量對專利數(shù)量的影響作用不顯著。

其中投資行業(yè)對專利數(shù)量為負(fù)向影響作用，即投資行業(yè)中越是制造業(yè)，專利數(shù)量越多。從2013年的投資情況來看，其中187家有風(fēng)險投資機構(gòu)進行投資的企業(yè)屬于制造業(yè)的占到了近75%。結(jié)合歷年投資情況可以發(fā)現(xiàn)，近幾年我國風(fēng)險投資行業(yè)無論是投資項目數(shù)還是投資金額方面，長期以來比較偏向以制造業(yè)為主的實體產(chǎn)業(yè)。而這些產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和改善社會民生的大背景下，企業(yè)內(nèi)外環(huán)境壓力加劇，面臨著由傳統(tǒng)制造業(yè)逐步向現(xiàn)代制造業(yè)轉(zhuǎn)型的挑戰(zhàn)，專利的實現(xiàn)正是其轉(zhuǎn)型的助推器，企業(yè)進行專利研發(fā)的內(nèi)生需求較大。

而凈資產(chǎn)收益率對專利數(shù)量則為正向影響作用，即凈資產(chǎn)收益率越高，專利數(shù)量也相應(yīng)越高。凈資產(chǎn)收益率是企業(yè)獲利能力的核心指標(biāo)，它的實現(xiàn)有利于企業(yè)財務(wù)管理目標(biāo)的實現(xiàn)。企業(yè)自有資金收益能力提高了，股東進行創(chuàng)新研發(fā)的積極性越高，越有利于專利的產(chǎn)出。

結(jié)論

綜上所述，通過對2013年12月31日以前的創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，本文中提出的假設(shè)是不成立的。企業(yè)創(chuàng)新能力的提高受風(fēng)險投資的影響非常有限。一方面，企業(yè)專利和研發(fā)投入與風(fēng)險投資的介入的相關(guān)性并不強；另一方面，風(fēng)險投資的階段與企業(yè)專利和研發(fā)投入的相關(guān)性也不強。所以，風(fēng)險投資的介入，并未給企業(yè)帶來更多的技術(shù)創(chuàng)新資源，也未能有效地促使企業(yè)創(chuàng)造出更多的技術(shù)創(chuàng)新成果和效益，對促進企業(yè)創(chuàng)新能力提高的效用較低。究其原因，這主要是由于當(dāng)前投資環(huán)境的不完善，投資機構(gòu)更多地選擇短期投資，對企業(yè)創(chuàng)新能力提高帶來的長久利益沒有相關(guān)的法律和政策的支持，投資機構(gòu)為了規(guī)避風(fēng)險而盡可能避之。所以風(fēng)險投資未能發(fā)揮出加快我國企業(yè)創(chuàng)新能力提高的積極推動作用。

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