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    基于Markowitz組合理論的風(fēng)險控制分析

    2015-12-28 09:03:08尹海英張若丹
    關(guān)鍵詞:方差均值收益

    尹海英,張若丹

    (1.吉林省科技金融研究中心,吉林 長春 130028;2.長春金融高等??茖W(xué)校 金融系,吉林 長春 130028;3.中國財政經(jīng)濟出版社,北京 100142)

    一、Markowitz組合理論對風(fēng)險的分析

    所謂的組合投資就是不要將雞蛋放在同一個籃子里,而是把資金以一定的比例分散地投資于多種證券和資產(chǎn),以減少所面臨的投資風(fēng)險。在投資實踐中,投資者在自覺或不自覺地運用組合投資來降低風(fēng)險,組合投資是證券投資的主要形式。Markowitz投資組合理論中關(guān)于組合投資優(yōu)于單一資產(chǎn)投資,以及存在優(yōu)勢的條件和關(guān)鍵,都是通過數(shù)學(xué)公式的計算和推導(dǎo)得到的。對于多元化投資分散風(fēng)險的分析,主要考慮資產(chǎn)的數(shù)目、資產(chǎn)間的關(guān)聯(lián)度,以及資產(chǎn)的投資比率(即權(quán)重)。n種證券的組合投資中投資權(quán)重向量X=(x1,x2,…,xn),方差-協(xié)方差矩陣Σ=(σij)nn,則組合風(fēng)險為:

    其中,x1+x2+…+xn=1

    Markowitz投資組合理論主要包括資產(chǎn)選擇和均值-方差分析兩部分內(nèi)容。

    (一)資產(chǎn)選擇

    對組合風(fēng)險的公式進行數(shù)學(xué)推導(dǎo),發(fā)現(xiàn)當(dāng)n越大時,就越??;當(dāng)n→∞時,組合風(fēng)險無限地趨近于一個特定的值。這說明組合資產(chǎn)風(fēng)險隨著資產(chǎn)數(shù)目增多而減??;但僅靠增加資產(chǎn)數(shù)目降低風(fēng)險時,卻不能規(guī)避所有的風(fēng)險,資產(chǎn)多元化不能規(guī)避掉的這部分風(fēng)險,本文不作討論。而且,通過深入研究和分析發(fā)現(xiàn),隨著資產(chǎn)數(shù)目增加,資產(chǎn)組合風(fēng)險減少程度越來越小,呈現(xiàn)邊際遞減(如圖1所示)。所以,投資者受到時間、精力和資金等限制,組合資產(chǎn)的數(shù)量并不是多多益善。相關(guān)研究表明,資產(chǎn)數(shù)目在10~20之間可以充分分散風(fēng)險。

    圖1 資產(chǎn)數(shù)目對資產(chǎn)組合風(fēng)險的影響

    Markowitz組合理論用協(xié)方差和相關(guān)系數(shù)描述資產(chǎn)間的關(guān)聯(lián)程度,協(xié)方差僅能描述兩個資產(chǎn)收益率變動相互作用的方向,相關(guān)系數(shù)不僅能描述兩個資產(chǎn)收益率變動相互作用的方向,還能描述兩個資產(chǎn)收益率變動相互作用的程度。相關(guān)系數(shù)和協(xié)方差的關(guān)系為:

    可以將其帶入公式(1)中,發(fā)現(xiàn)相關(guān)系數(shù)對資產(chǎn)組合風(fēng)險有直接的影響。相關(guān)系數(shù)的取值范圍是ρ∈[-1,1],相關(guān)系數(shù)越小,表明資產(chǎn)間的相關(guān)程度越小,降低風(fēng)險的程度越大,資產(chǎn)組合的風(fēng)險也就越小。如圖1中的a和b所示。

    (二)Markowitz均值-方差分析

    資產(chǎn)權(quán)重對組合結(jié)果的影響與資產(chǎn)數(shù)目和資產(chǎn)間相關(guān)系數(shù)的影響不一樣,后兩個因素的改變僅僅影響資產(chǎn)組合風(fēng)險的大小,而組合中資產(chǎn)權(quán)重的改變不僅影響組合風(fēng)險的大小,而且影響組合資產(chǎn)收益E(Rp)=x1R1+x2R2+…+xn Rn的高低。所以,當(dāng)投資者即使是通過資產(chǎn)選擇原則、資產(chǎn)間的相關(guān)系數(shù)選對了證券,并且將資產(chǎn)數(shù)目確定在最佳的范圍之內(nèi),當(dāng)權(quán)重改變時,投資資產(chǎn)組合中可能會出現(xiàn)收益低、風(fēng)險大的投資組合(如圖2所示)。Markowitz投資組合理論的核心問題是:在投資決策中構(gòu)建出同等風(fēng)險(用方差或標(biāo)準(zhǔn)差描述)水平下、選擇收益(用數(shù)學(xué)均值描述)最大,或是同等收益水平下、風(fēng)險最小的投資組合,也就是運用均值-方差模型來構(gòu)造有效的投資組合。Markowitz均值-方差模型分為兩類:不包含無風(fēng)險資產(chǎn)的Markowitz均值-方差模型和包含無風(fēng)險資產(chǎn)的Markowitz均值-方差模型。

    1.不包含無風(fēng)險資產(chǎn)的Markowitz均值-方差模型

    (1)模型內(nèi)容

    模型Ⅰ圖示如圖2。圖中虛線和實線共同構(gòu)成了組合投資的均值-方差界面,在界面上,相同的收益水平風(fēng)險最小。界面的虛線部分隨著收益的減小,風(fēng)險卻在加大,是投資者不愿意選擇的無效投資組合;實線部分隨著收益的增加,風(fēng)險也在增加,稱為有效邊界。投資者的投資選擇就在有效邊界上。

    圖2 不包含無風(fēng)險資產(chǎn)的有效組合

    圖3 包含無風(fēng)險資產(chǎn)的有效組合

    (2)模型求解

    求解該模型采用Laganerge乘子法,首先構(gòu)建Laganerge函數(shù)

    其次,對公式(2)對xi一階求導(dǎo),則資產(chǎn)組合中n個資產(chǎn)的權(quán)重xi與兩個Laganerge乘子λ、μ滿足方程組Ⅰ

    從而可得到xi的值,最終構(gòu)造出一個有效投資組合。

    2.包含無風(fēng)險資產(chǎn)的Markowitz均值-方差模型

    (1)模型內(nèi)容

    模型Ⅱ中的(σc,Rc)表示包含風(fēng)險資產(chǎn)和無風(fēng)險資產(chǎn)的組合——完全資產(chǎn)組合的風(fēng)險和收益。模型Ⅱ圖示如圖3。圖中直線是包含無風(fēng)險資產(chǎn)時投資者新的投資邊界,稱之為資本配置線,每一點代表著一組風(fēng)險資產(chǎn)和無風(fēng)險資產(chǎn)的投資權(quán)重。P點以下表明市場上不允許無風(fēng)險資產(chǎn)借入的投資組合,此時,風(fēng)險資產(chǎn)的投資權(quán)重xp<1;P點以上表明市場允許無風(fēng)險資產(chǎn)借入的投資組合,此時xp>1。由此可知,市場的限制越少,投資者的交易范圍越大,市場的活躍程度也會加大,但同時投資的風(fēng)險也就越大。每一個風(fēng)險資產(chǎn)組合的有效邊界都能構(gòu)建出一條資本配置線,但對于投資者來說,最優(yōu)的選擇是與有效邊界相切的那條資本配置線上的資產(chǎn)配置。市場上的風(fēng)險資產(chǎn)組合不計其數(shù),其邊界在市場組合,即圖中的M點,Rf與之相連接形成的直線是斜率最大的資本配置線,稱之為資本市場線。根據(jù)Markowitz理論以及之后發(fā)展起來的資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)理論,這是投資者的最佳選擇邊界。本文對此不再深入討論。

    (2)模型求解

    求解該模型仍然采用Laganerge乘子法,通過對構(gòu)建的Laganerge函數(shù)進行一階求導(dǎo),則完全資產(chǎn)組合中風(fēng)險資產(chǎn)和無風(fēng)險資產(chǎn)的資產(chǎn)權(quán)重xp和xf與兩個Laganerge乘子λ、μ滿足方程組Ⅱ

    從而可得到xp和xf的值,最終構(gòu)造出一個有效投資組合。

    二、投資者風(fēng)險控制策略

    (一)投資選擇

    面對Markowitz均值-方差模型下構(gòu)建出的有效投資組合,投資者作何選擇,這與投資者對風(fēng)險的主觀態(tài)度——風(fēng)險厭惡程度有關(guān)。有些投資者風(fēng)險厭惡程度較低,會選擇那些能給其帶來高收益,但同時也需要承擔(dān)高風(fēng)險的資產(chǎn)組合;而有些投資者風(fēng)險厭惡程度較高,會選擇那些需要承擔(dān)低風(fēng)險,但同時只能帶來低收益的資產(chǎn)組合。比如市場上可供選擇的證券投資基金,其實質(zhì)就是為不同類型投資者構(gòu)建的一個在有效邊界上的投資組合,風(fēng)險厭惡程度高的投資者可能會選擇債券型基金;風(fēng)險厭惡程度低的投資者可能會選擇股票型基金;而有較高風(fēng)險偏好的投資者可能會選擇直接投資股票。

    (二)投資組合的動態(tài)調(diào)整

    證券市場瞬息萬變,資產(chǎn)的風(fēng)險、收益回報特征、資產(chǎn)間的關(guān)聯(lián)度也不是一成不變的。有些證券在某一段時間可能收益較低、風(fēng)險較高,可在另一段時間收益較高、風(fēng)險卻有所降低,而證券間的關(guān)聯(lián)度也因此會發(fā)生變化。所以,市場的變化使得構(gòu)建的有效組合不再有效。對此,投資者要根據(jù)市場的變化以及對未來趨勢的判斷,對投資組合做出動態(tài)調(diào)整。改變組合中資產(chǎn)的投資比例,甚至是更換所持有證券的種類。

    (三)VaR約束

    證券投資過程中,風(fēng)險與收益如影相隨,當(dāng)市場允許融資融券,投資者在追求更高收益的同時,面臨的風(fēng)險也無限擴大。在這樣的市場中進行投資,投資者首先應(yīng)該設(shè)定一個能夠承擔(dān)的最高風(fēng)險水平,在此風(fēng)險水平的約束下,尋找最佳投資組合是不錯的選擇。國內(nèi)學(xué)者黃繼平等人(2004),構(gòu)建了VaR約束下的Markowitz均值-方差模型,討論中國證券市場上基于VaR約束的證券投資決策問題,這對投資實踐具有重要的指導(dǎo)意義。[1]

    三、Markowitz均值-模型在我國證券市場上應(yīng)用的實例分析

    中國證券市場于2010年開展了融資融券業(yè)務(wù),故Markowitz均值-方差模型可以直接使用,不必再做出權(quán)重大于零的約束條件。由于不包含無風(fēng)險資產(chǎn)的Markowitz均值-方差模型和包含無風(fēng)險資產(chǎn)的Markowitz均值-方差模型在應(yīng)用中原理相同,只是組合收益的公式不同,所以本文僅使用不包含無風(fēng)險資產(chǎn)的Markowitz均值-方差模型對我國證券市場上的應(yīng)用進行實例分析。

    應(yīng)用實例:假定在資產(chǎn)選擇原則的指導(dǎo)下,投資經(jīng)理篩選出以下4只股票:中國聯(lián)通、浦發(fā)銀行、萬科A、工商銀行。所選用數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫[2],時間是2011年1月4日~2015年1月3日,共791個交易日?;A(chǔ)數(shù)據(jù)計算的結(jié)果或設(shè)定如下:

    (一)個股的收益回報特征

    1.個股日收益的期望值、方差計算結(jié)果如下(見表1、表2、表3):

    表1 個股日收益的期望值、方差

    2.股票間關(guān)聯(lián)度的計算結(jié)果如下:

    表2 股票間日收益率的方差-協(xié)方差矩陣

    表3 股票間日收益率的相關(guān)系數(shù)矩陣

    (二)投資組合的構(gòu)建

    根據(jù)個股的收益風(fēng)險回報特征,我們構(gòu)建以下三個投資組合方案(見表4)。

    表4 可供選擇的資產(chǎn)組合方案

    則有:

    1.組合個股日收益率的期望值矩陣Rn的結(jié)果如下:

    2.組合個股日收益率的方差-協(xié)方差矩陣∑的結(jié)果如下:

    (二)不包含無風(fēng)險資產(chǎn)的Markowitz均值-方差模型的應(yīng)用實例分析

    通過構(gòu)建Laganerge函數(shù),解方程組,計算結(jié)果如下:

    1.組合一的權(quán)重集

    2.組合二的權(quán)重集

    3.組合三的權(quán)重集

    給定投資者追求的有效組合邊界范圍的一個期望收益率E(Rp)的值,則可以得到組合的最優(yōu)投資權(quán)重向量。例如E(Rp)=0.06%,則有:

    組合一的最優(yōu)投資權(quán)重向量為:

    組合二的最優(yōu)投資權(quán)重向量為:

    組合三的最優(yōu)投資權(quán)重向量為:

    將權(quán)重向量代入公式(1)中,則可以計算出追求0.23%收益水平,三種投資組合面臨的風(fēng)險

    (三)包含無風(fēng)險資產(chǎn)的Markowitz均值-方差模型的應(yīng)用實例分析

    假定投資者選擇組合三作為風(fēng)險資產(chǎn)的投資,市場上的無風(fēng)險資產(chǎn)的回報率為0.01%,解方程組Ⅱ,得到權(quán)重集

    假定投資者追求0.08%的收益水平,則有xp=140%,xf=-40%,此時投資風(fēng)險σc=0.021。

    四、研究結(jié)論

    結(jié)論一:比較組合一和組合二,構(gòu)成組合的資產(chǎn)收益和風(fēng)險水平相當(dāng),組合一中工商銀行與萬科A的相關(guān)系數(shù)為0.4382,組合二中工商銀行與浦發(fā)銀行的相關(guān)系數(shù)為0.6733。當(dāng)兩個組合獲得相同的收益水平0.06%,所面臨的風(fēng)險卻不同,=0.000157<=0.000163。此結(jié)果證明了Markowitz理論中相關(guān)系數(shù)對資產(chǎn)組合風(fēng)險的影響關(guān)系,即相關(guān)系數(shù)越小,則資產(chǎn)組合風(fēng)險就越小。投資實踐中,投資者不可能一一計算資產(chǎn)間的相關(guān)系數(shù),但區(qū)域間、行業(yè)間的資產(chǎn)相關(guān)系數(shù)通常情況下會小于區(qū)域或行業(yè)內(nèi)部的相關(guān)系數(shù)。所以,投資者要跨區(qū)域、跨行業(yè)進行多元化投資,以分散風(fēng)險。

    結(jié)論二:比較組合一和組合三,組合一有兩種資產(chǎn)構(gòu)成,組合三有三種資產(chǎn)構(gòu)成。兩個組合同樣是收益水平相同,但風(fēng)險不同=0.000150<=0.000157。此結(jié)果證明了Markowitz理論中資產(chǎn)數(shù)目對組合資產(chǎn)風(fēng)險的影響關(guān)系,即資產(chǎn)數(shù)目越大,則組合資產(chǎn)風(fēng)險就越小。在中國市場的投資實踐中,投資者可以利用此關(guān)系構(gòu)建組合。

    結(jié)論三:假定有一個投資者利用Markowitz資產(chǎn)選擇原則,選擇組合三中的三種資產(chǎn)進行投資,但沒有使用Markowitz均值-方差模型確定投資權(quán)重,隨意地將投資權(quán)重確定為(70.0%,60.93%,-30.93%)T。將其代入組合收益公式E(Rp)=x1R1+x2R2+…xn Rn以及公式(1)中,可以計算出:組合的收益仍保持在0.06%的水平,但風(fēng)險卻高達0.000263。該組合與組合三包含同樣的資產(chǎn),組合的收益水平相同,但卻因為權(quán)重的不同,分散風(fēng)險的效果降低了。這就是組合理論中所說的無效組合。運用Markowitz均值-方差模型,可以幫助投資者找到有效組合,即收益水平相同、風(fēng)險最小或風(fēng)險水平相同、收益最大的組合。

    通過以上的實例分析及結(jié)論闡述可知,在中國投資市場上,Markowitz理論是適用的。本文的研究分析對我國的投資者,特別是投資機構(gòu)、證券投資基金具有理論指導(dǎo)意義和現(xiàn)實應(yīng)用價值。

    [1]黃繼平等.基于風(fēng)險控制的證券投資決策[J].統(tǒng)計研究,2004.

    [2]http://www3.resset.cn:8080/product/common/main.jsp,股票綜合數(shù)據(jù).

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