商業(yè)銀行制度環(huán)境、股權(quán)性質(zhì)與風(fēng)險偏好關(guān)系研究

沈繼倫

沈繼倫/珠海城市職業(yè)技術(shù)學(xué)院國際合作與交流學(xué)院講師，碩士(廣東珠海519090)。

商業(yè)銀行的過度風(fēng)險偏好是導(dǎo)致金融危機乃至經(jīng)濟(jì)危機的原因之一，因而受到廣泛關(guān)注。在La Porta et al.（1998）開創(chuàng)性研究的基礎(chǔ)上，學(xué)界已經(jīng)開始了在法律制度環(huán)境、資本市場發(fā)展、公司治理結(jié)構(gòu)和公司風(fēng)險偏好等領(lǐng)域的研究。近現(xiàn)代基于微觀視角的公司治理結(jié)構(gòu)研究基本囿于傳統(tǒng)的MM理論、委托代理理論、產(chǎn)權(quán)理論及交易費用理論等框架內(nèi)，公司治理結(jié)構(gòu)領(lǐng)域的研究仍沒有取得突破性進(jìn)展。在微觀研究視角研究所取得成就的基礎(chǔ)上，實務(wù)界和學(xué)界開始了外部宏觀環(huán)境對公司治理及其風(fēng)險配置影響的研究；法律制度環(huán)境作為市場經(jīng)濟(jì)和現(xiàn)代公司治理的宏觀背景近年來逐漸受到理論界重視。我國處于經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌的關(guān)鍵階段，主要以法律為代表的各項制度供給業(yè)已引起頂層重視。始于頂層設(shè)計的市場化改革所蘊含的法律制度的供給勢必為我國市場化進(jìn)程及現(xiàn)代公司發(fā)展提供新的法律制度環(huán)境；新的法律制度環(huán)境如何塑造公司股權(quán)性質(zhì)進(jìn)而約束公司的風(fēng)險行為也將會成為公司治理結(jié)構(gòu)研究的重要命題。

一、文獻(xiàn)回顧

既有的研究基于不同視角論述法律制度環(huán)境作用于某些媒介或渠道，進(jìn)而通過媒介或渠道最終影響到經(jīng)濟(jì)增長或穩(wěn)定，其中不少研究專注于法律制度環(huán)境或保護(hù)水平對銀行體系的影響。本文主要關(guān)注在法律制度環(huán)境約束情形下我國商業(yè)銀行股權(quán)性質(zhì)對其風(fēng)險偏好的影響性態(tài)層面。

（一）股權(quán)性質(zhì)與銀行風(fēng)險偏好

Amihud，Lev(1981)研究指出，在銀行金融機構(gòu)管理層持股比重較小條件下，銀行股東存在通過控制管理者進(jìn)而主導(dǎo)銀行對高風(fēng)險項目投資行為，最終提高銀行風(fēng)險偏好；這一情況會隨著管理者持股比例增加而得以改善，因為理性的管理者會隨著股權(quán)增加而做出自身利益長期權(quán)衡，這種權(quán)衡結(jié)果會在一定程度上制約銀行風(fēng)險行為。Amihud（2002）研究表明，銀行股權(quán)較為集中會引致事實上大股東控制行為，這種行為誘使大股東干預(yù)銀行追逐高風(fēng)險高收益的項目。Caprioetal.（2007）的研究驗證這一觀點，其研究指出在存在道德風(fēng)險假定情形下，股東的性質(zhì)會誘發(fā)銀行貸款投向的偏向性，同時對銀行實施偏向性的管理和監(jiān)督，最終使得股東過度追求利益最大化進(jìn)而增加銀行風(fēng)險。結(jié)合國內(nèi)研究，高國華、潘英麗（2010）的研究顯示，我國商業(yè)銀行大股東控股能力與銀行的風(fēng)險承擔(dān)水平存在正向相關(guān)關(guān)系。曹廷求、張光利（2011）通過對我國城市商業(yè)銀行研究認(rèn)為，銀行股權(quán)集中性及性質(zhì)與城市商業(yè)銀行的風(fēng)險承擔(dān)存在一定程度的關(guān)聯(lián)，而過度集中的所有權(quán)性質(zhì)事實上導(dǎo)致商業(yè)銀行風(fēng)險上升。張宗益、宋增基（2010）以我國商業(yè)銀行財務(wù)報告數(shù)據(jù)為例的研究認(rèn)為，當(dāng)前我國商業(yè)銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)中國有股比重逐漸上升導(dǎo)致商業(yè)銀行風(fēng)險承擔(dān)能力下降。

（二）法律環(huán)境與銀行風(fēng)險偏好

既有研究主要集中在銀行治理結(jié)構(gòu) （Saunders et al.，2004；Laeven， Levine，2009；蔡衛(wèi)星、高明華，2010）、政府監(jiān)管（Laeven，Levine，2009）及薪酬激勵和貨幣政策（；江曙霞、陳玉嬋，2012；Fortin,Goldberg,Roth，2010）與銀行風(fēng)險承擔(dān)層面，而對基于法律制度環(huán)境角度的研究較為少見。 Hart，Moore，（1998）研究認(rèn)為，如果法律環(huán)境引致債權(quán)人的權(quán)利強化，那么強化的債權(quán)人權(quán)利就會引致銀行以較低的利率將貸款投向風(fēng)險客戶，進(jìn)而增加銀行風(fēng)險承擔(dān)。Qian，Strahan(2007)的研究認(rèn)為，債權(quán)人法律保護(hù)水平越高，商業(yè)銀行貸款投向就越集中，貸款利率也就越低，同時其貸款期限也就越長，而這種銀行貸款特征在很大程度上引致銀行風(fēng)險承擔(dān)水平的提高。Cole，Turk-Ariss(2008)通過對2000—2006 年度期間新興國家商業(yè)銀行的研究指出，法律保護(hù)水平與銀行信貸水平呈現(xiàn)顯著正向相關(guān)關(guān)系；也就是較強的法律保護(hù)提高了銀行貸款水平，同時也提升了銀行貸款的資產(chǎn)占比，但其結(jié)果就是提升了銀行的風(fēng)險水平。Houston et al.（2010)分析了69個國家的2400家銀行數(shù)據(jù)，其研究認(rèn)為，法律賦予較強債權(quán)人權(quán)利在一定程度上引致銀行承擔(dān)更多的風(fēng)險，但這種風(fēng)險更多是基于債權(quán)人保護(hù)權(quán)利的增強而引致銀行盈利水平下降而產(chǎn)生的；而銀行此種類型風(fēng)險承擔(dān)的增加會提高金融危機發(fā)生的概率。張健華、王鵬（2012）結(jié)合中國銀行業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)系統(tǒng)研究法律保護(hù)水平和銀行風(fēng)險之間關(guān)系及法律保護(hù)水平與銀行貸款規(guī)模之間關(guān)系，認(rèn)為法律保護(hù)水平與銀行的信貸規(guī)模存在積極相關(guān)，同時與銀行績效存在正向相關(guān)，但法律保護(hù)水平會引致銀行資本充足率下降進(jìn)而提升銀行風(fēng)險水平。

雖然對商業(yè)銀行風(fēng)險偏好及其風(fēng)險承擔(dān)的影響因素之經(jīng)驗結(jié)論存在頗多爭議，但一國經(jīng)濟(jì)體系尤其是以銀行金融機構(gòu)為主導(dǎo)的金融體系內(nèi)，商業(yè)銀行的風(fēng)險偏好及風(fēng)險承擔(dān)水平對經(jīng)濟(jì)金融體系的運行具有至關(guān)重要的影響（Bernanke，2003）。結(jié)合相關(guān)文獻(xiàn)并權(quán)衡現(xiàn)階段我國金融運行的實際，給出本研究假設(shè)如下：

H01（原假設(shè)1）：在不存在法律制度約束情形下，我國商業(yè)銀行的國有股權(quán)性質(zhì)提升了其風(fēng)險偏好。

H11（備擇假設(shè)1）∶在不存在法律制度約束情形下，我國商業(yè)銀行的國有股權(quán)性質(zhì)沒有提升其風(fēng)險偏好。

H02（原假設(shè)2）：存在法律制度約束的背景下，法律制度因素對銀行風(fēng)險偏好存在影響，同時法律制度因素削弱了國有股權(quán)對銀行風(fēng)險偏好的影響程度。

H12（備擇假設(shè)2）：存在法律制度約束的背景下，法律制度因素對銀行風(fēng)險偏好沒有影響，同時法律制度因素沒有削弱國有股權(quán)對銀行風(fēng)險偏好的影響程度。

二、實證分析

（一）經(jīng)驗方程及變量選取經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋

結(jié)合上文的討論，給出基于研究假設(shè)H01與H11的經(jīng)驗論證方程（1）：

經(jīng)驗方程（1）中Total Risk為樣本銀行資本市場收益波動率，用以捕捉銀行管理層風(fēng)險偏好；根據(jù)有效市場理論，公司股票交易價格已充分反映公司行為及管理層決策傾向及行為，而基于資本市場的收益波動蘊含了在控制其他因素情形下管理層風(fēng)險偏好。State是描述公司股權(quán)性質(zhì)的二元屬性變量，如果樣本商業(yè)銀行實際控股股東是國家或政府，則State=1；反之State=0。f(X)表示其余控制變量的線性組合。uit為隨機擾動項。

基于同樣的研究思想并結(jié)合第二對研究假設(shè)H02與H12，進(jìn)一步論證法律制度環(huán)境對管理層風(fēng)險偏好是否存在約束作用，同時從實證的角度論證法律環(huán)境之于股權(quán)性質(zhì)與管理層風(fēng)險偏好之間關(guān)聯(lián)的影響性態(tài)。據(jù)此，給出經(jīng)驗論證組合方程（2）和（3）：

其中，Law為表示法律環(huán)境的變量，參照既有研究（張健華、王鵬，2012；），選取樊綱、王小魯、朱恒鵬合著的《中國市場化指數(shù)—各地區(qū)市場化相對進(jìn)程報告》中市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境綜合指數(shù)捕捉法律環(huán)境因素（Law）；f(X)和其余變量定義同上。方程（2）描述了在控制其余相關(guān)因素情形下，法律環(huán)境對管理層風(fēng)險偏好的影響性態(tài)。方程（3）反映了在控制法律環(huán)境因素和其余相關(guān)因素情形下，公司股權(quán)性質(zhì)對管理層風(fēng)險偏好影響性態(tài)。

對于公司層面因素，參照既有代表性研究 （張健華、王鵬，2012），選擇銀行總資產(chǎn)的自然對數(shù)（Lnsize）捕捉銀行規(guī)模因素，在此基礎(chǔ)上選取資產(chǎn)回報率（ROA）捕捉銀行資產(chǎn)收益因素；同時依據(jù)Christopher，Vashishtha（2012）研究，選擇樣本銀行凈利潤增長率（NGr）和銀行賬面市值比（BM）來描述銀行發(fā)展能力和投資價值。為了充分反映銀行管理層融資決策傾向，避免由于忽略融資結(jié)構(gòu)傾向所反映的管理層風(fēng)險傾向而造成的擬合偏誤，選取銀行總負(fù)債與總權(quán)益之比捕捉銀行杠桿因素（LE）。同時，選擇管理層持股比例來反映高管權(quán)益激勵因素（EQUI），進(jìn)而捕捉存在預(yù)期收益下管理層的風(fēng)險決策行為。其次，對于宏觀外部環(huán)境因素，選取GDP增長率（g）和以廣義貨幣供應(yīng)量增長率所表征的流動性因素（M2g）。最后，抽取2006—2013年度A股上市商業(yè)銀行作為研究樣本，并排除觀測值不滿12個季度的上市銀行，最終組成了時間頻率為季度的非平衡面板數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)主要來源于RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫、WIND數(shù)據(jù)庫及CSMAR研究數(shù)據(jù)庫。

（二）統(tǒng)計分析和相關(guān)性檢驗

為了在統(tǒng)計意義上排除可能存在的異常值導(dǎo)致擬合結(jié)論偏誤，有必要對重要變量序列進(jìn)行基本統(tǒng)計描述，借以捕捉相關(guān)變量的基本統(tǒng)計分布規(guī)律和商業(yè)銀行的運行實際狀況?；咀兞康拿枋鼋y(tǒng)計分析如下表：

表1 描述統(tǒng)計分析

表1顯示，除凈利潤增長率在樣本期內(nèi)呈現(xiàn)“尖峰厚尾”的分布特征外，其余變量序列基本近似正態(tài)分布；只有管理層持股比例和公司規(guī)模呈現(xiàn)較為顯著的波動分布，其余變量分布基本呈現(xiàn)平穩(wěn)性態(tài)；變量序列在統(tǒng)計意義上不存在異常值，可以在很大程度上避免異常值所引致的回歸偏誤。對變量序列的平穩(wěn)性進(jìn)行PP和ADF兩種檢驗的結(jié)果如下：

表2 平穩(wěn)性檢驗

平穩(wěn)性檢驗結(jié)果顯示，在經(jīng)過基本統(tǒng)計處理程序后的變量序列基本在a=0.05的顯著水平上拒絕存在單位根的假設(shè)，即變量序列具有平穩(wěn)性統(tǒng)計分布特性。

根據(jù)面板數(shù)據(jù)擬合的經(jīng)典計量經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，對本文經(jīng)驗?zāi)Ｐ偷幕貧w效應(yīng)進(jìn)行檢驗，其檢驗結(jié)果如表3：

表3 回歸效應(yīng)檢驗

表3中檢驗結(jié)果顯示，本文的經(jīng)驗?zāi)Ｐ途赼=0.01的顯著水平上拒絕隨機效應(yīng)回歸假設(shè)，即用于檢驗兩對研究假設(shè)H01、H11和H02、H12的經(jīng)驗方程均在a=0.01的顯著水平上無法拒絕固定效應(yīng)回歸。

（三）經(jīng)驗擬合

對經(jīng)驗方程（1）（2）和（3）依次進(jìn)行擬合分析的結(jié)果如表4：

表4 實證結(jié)果(RE)

根據(jù)表4中方程（1）的擬合結(jié)果，在統(tǒng)計意義上不能拒絕原假設(shè)H01，即在不控制法律環(huán)境因素情形下，國有股權(quán)性質(zhì)與銀行風(fēng)險之間存在積極而且顯著的關(guān)系，國有股權(quán)性質(zhì)確實推高了商業(yè)銀行風(fēng)險偏好；管理層持股比例與公司規(guī)模因素對銀行風(fēng)險偏好影響性態(tài)基本近似于股權(quán)性質(zhì)對銀行風(fēng)險的影響，而其余變量對銀行風(fēng)險影響性態(tài)基本與既有研究（張健華、王鵬，2012）近似。結(jié)合表4中方程（2）擬合結(jié)果和第二對研究假設(shè)H02、H12，在統(tǒng)計意義上拒絕H02，接受H12，即法律制度環(huán)境因素并沒有如同一般預(yù)期那樣對商業(yè)銀行風(fēng)險偏好存在抑制或約束效用，反而在樣本期內(nèi)法律制度環(huán)境推高銀行風(fēng)險偏好，盡管推高的幅度較小但相當(dāng)顯著。同時在控制法律制度環(huán)境因素的情形下，控制變量中杠桿、管理層持股和外部經(jīng)濟(jì)增長因素對商業(yè)銀行風(fēng)險偏好影響性態(tài)發(fā)生顯著改變而其余變量基本保持穩(wěn)定。這一結(jié)論揭示，在一定程度上法律制度環(huán)境因素確實可以通過商業(yè)銀行內(nèi)部管理層持股渠道進(jìn)而起到抑制其管理層風(fēng)險偏好的作用，而且法律制度環(huán)境因素也在一定程度上放大了經(jīng)濟(jì)增長因素對其管理層風(fēng)險偏好的正向推動效用。進(jìn)一步結(jié)合研究假設(shè)H02、H12和表4中方程（3）的擬合結(jié)果，可以看出在同時控制法律制度因素和股權(quán)性質(zhì)情形下，法律制度環(huán)境因素對銀行管理層風(fēng)險偏好推動作用進(jìn)一步強化，但國有股權(quán)性質(zhì)對管理層風(fēng)險偏好正向效用被削弱，這一結(jié)論與研究原假設(shè)H02吻合；同時進(jìn)一步強化管理層持股因素對管理層風(fēng)險偏好的約束效應(yīng)，對應(yīng)地也加強了外部流動性對銀行管理層風(fēng)險偏好強化效應(yīng)。其余的相關(guān)控制變量對管理層風(fēng)險偏好影響效應(yīng)基本與經(jīng)驗方程（1）和（2）保持一致，并沒有產(chǎn)生較為顯著的變化。這一經(jīng)驗結(jié)論表明，法律制度確實對國有股權(quán)在商業(yè)銀行管理層風(fēng)險偏好層面存在一定的約束作用，但是法律制度因素自身對其管理層風(fēng)險偏好影響卻在存在國有股權(quán)情形下得以放大?？偠灾?，基于歷史而形成的當(dāng)前法律制度環(huán)境并不能有效地制約商業(yè)銀行管理層風(fēng)險偏好，其國有股權(quán)性質(zhì)仍然是影響管理層風(fēng)險偏好的重要因素。最后，表4中穩(wěn)健性檢驗結(jié)果在很大程度上驗證了本文經(jīng)驗論證結(jié)果的穩(wěn)健性。

三、結(jié)論

通過構(gòu)建分層次經(jīng)驗論證的邏輯框架逐層遞進(jìn)檢驗了法律制度環(huán)境、股權(quán)性質(zhì)與管理層風(fēng)險偏好關(guān)聯(lián)性態(tài)。經(jīng)驗結(jié)果表明，單一的法律制度環(huán)境因素并沒有如同一般預(yù)期那樣對商業(yè)銀行風(fēng)險偏好存在抑制或約束效用，反而樣本期內(nèi)法律環(huán)境推高其風(fēng)險偏好，盡管推高的幅度較小但相當(dāng)顯著。在同時控制法律制度因素和股權(quán)性質(zhì)情形下，法律制度環(huán)境因素對商業(yè)銀行管理層風(fēng)險偏好推動作用進(jìn)一步強化，但國有股權(quán)性質(zhì)對管理層風(fēng)險偏好正向效用被削弱，并進(jìn)一步強化管理層持股因素對管理層風(fēng)險偏好的約束效應(yīng)。這一結(jié)論在很大程度上說明，基于歷史而形成的當(dāng)前法律制度環(huán)境并不能有效地制約商業(yè)銀行管理層風(fēng)險偏好，我國商業(yè)銀行的國有股權(quán)性質(zhì)仍然是影響其管理層風(fēng)險偏好的重要因素。

中國仍然屬于商業(yè)銀行主導(dǎo)的金融體系，銀行的風(fēng)險偏好對于金融乃至宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定具有舉足輕重的作用。本研究顯示，我國法律制度環(huán)境因素并沒有對商業(yè)銀行風(fēng)險偏好形成有效約束；但以往的研究表明，西方完善的法律制度確能提高商業(yè)銀行經(jīng)營業(yè)績；其主要原因是我國法律制度的完備性和有效水平與歐美國家仍有較大差距。因此，加強法律制度建設(shè)，創(chuàng)造良好市場環(huán)境對提升我國商業(yè)銀行治理水平的意義重大。基于本文分析，國有股權(quán)對商業(yè)銀行風(fēng)險偏好的正相關(guān)關(guān)系被削弱，而管理層持股因素對商業(yè)銀行風(fēng)險偏好之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。在通過頂層設(shè)計提供有效的法律制度供給的前提下，如何構(gòu)建合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，既能使商業(yè)銀行的風(fēng)險水平控制在合理范圍之內(nèi)，又能有效提升銀行的市場競爭力是亟待解決的重要課題。

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