管理層權(quán)力、外部治理機(jī)制與過度投資

譚慶美，陳 欣，張 娜，董小芳

1 天津大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，天津 300072 2 天津財(cái)稅智能化技術(shù)工程中心，天津 300170

管理層權(quán)力、外部治理機(jī)制與過度投資

譚慶美1，陳 欣1，張 娜1，董小芳2

1 天津大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，天津 300072 2 天津財(cái)稅智能化技術(shù)工程中心，天津 300170

過度投資作為低效率的投資方式會(huì)破壞企業(yè)價(jià)值和股東財(cái)富，有效的外部治理機(jī)制能夠約束管理層利用權(quán)力實(shí)施過度投資尋租的行為。以2006年至2013年中國上市企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，以產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭和外部大股東持股衡量外部治理機(jī)制，分別采用單變量分析和多元回歸方法，實(shí)證研究管理層權(quán)力對(duì)過度投資的影響以及外部治理機(jī)制對(duì)過度投資-管理層權(quán)力敏感性的影響。研究結(jié)果表明，中國上市企業(yè)的管理層綜合權(quán)力越大，過度投資現(xiàn)象越嚴(yán)重。不同管理層權(quán)力維度變量對(duì)過度投資的影響不同，任職年限長、學(xué)歷水平高以及持有本企業(yè)股份的管理層，越有可能利用手中的權(quán)力實(shí)施過度投資；總經(jīng)理與董事長兩職兼任有利于降低過度投資行為，提高企業(yè)投資效率。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭和外部大股東持股均能顯著影響過度投資與管理層權(quán)力之間關(guān)系的敏感性，外部大股東持股比重越高、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭越激烈，越能有效抑制管理層利用權(quán)力實(shí)施過度投資的行為。

管理層權(quán)力；外部治理機(jī)制；產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭；外部大股東持股；過度投資

1 引言

在兩權(quán)分立的現(xiàn)代企業(yè)，管理層負(fù)責(zé)企業(yè)戰(zhàn)略的制定和執(zhí)行，擁有企業(yè)的經(jīng)營決策權(quán)，從而處于企業(yè)的核心地位。若缺乏有效監(jiān)管，管理層可能將自身利益凌駕于股東利益之上。當(dāng)管理層擁有企業(yè)的大量資源并有權(quán)力實(shí)施投資決策時(shí)，就可能利用其權(quán)力尋租，致使企業(yè)的投資行為發(fā)生扭曲，從而引發(fā)過度投資或“帝國建造”傾向。作為一種低效率的投資方式，過度投資會(huì)破壞企業(yè)價(jià)值和股東財(cái)富，造成資源浪費(fèi)，阻礙宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展[1]。管理層利用控制權(quán)地位攫取私利是引發(fā)過度投資的主要誘因，管理層權(quán)力越大，管理層利用權(quán)力尋租的能力越強(qiáng)，過度投資行為越嚴(yán)重[2]。有效的企業(yè)外部治理機(jī)制能夠制約管理層權(quán)力的過度膨脹，并有效約束管理層利用權(quán)力尋租的行為。當(dāng)前中國處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)時(shí)期，行政干預(yù)較多，資本市場(chǎng)的發(fā)展歷史較短且不穩(wěn)定，經(jīng)理人市場(chǎng)尚未完全建立，產(chǎn)權(quán)制度安排和投資者法律保護(hù)體系尚未完善[3]。與此同時(shí)，中國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制逐漸成熟，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭強(qiáng)度正逐步加強(qiáng)；隨著股權(quán)分置改革的深入，外部大股東持股在中國上市企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中顯著增加。大量研究表明，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭作為重要的外部治理，能夠影響股東對(duì)管理層的監(jiān)督和約束，降低因所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離導(dǎo)致的代理成本，有利于改善企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制[4]。因此，激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭能更好的對(duì)管理層行為進(jìn)行監(jiān)督，并能約束管理層權(quán)力的過度膨脹和尋租行為。中國上市企業(yè)中第1大股東往往擔(dān)當(dāng)內(nèi)部股東角色，而其他股東則扮演外部股東角色，能夠?qū)芾韺訉?shí)施監(jiān)督和制衡的外部大股東主要是第2大股東至第5大股東[5]。與其他股東相比，外部大股東既有動(dòng)機(jī)也有能力對(duì)管理層的行為進(jìn)行監(jiān)控，外部大股東持股比重越高，越能對(duì)管理層進(jìn)行嚴(yán)密的監(jiān)控和審查，并運(yùn)用手中的權(quán)力對(duì)管理層的決策施加影響[6-7]，管理層利用權(quán)力尋租的機(jī)會(huì)越少。因此，作為重要的外部治理機(jī)制，激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭和外部大股東持股應(yīng)能在一定程度上約束管理層權(quán)力的濫用，并進(jìn)一步影響管理層利用權(quán)力實(shí)施過度投資的行為?；谝陨戏治?，本研究采用2006年至2013年中國上市企業(yè)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)管理層權(quán)力對(duì)企業(yè)過度投資的影響以及產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭和外部大股東持股對(duì)過度投資與管理層權(quán)力之間關(guān)系的影響，以期為改善中國上市企業(yè)投資效率提供實(shí)證支持。

2 相關(guān)研究評(píng)述和研究假設(shè)

2.1 管理層權(quán)力與過度投資

關(guān)于管理層權(quán)力對(duì)過度投資的影響，一部分學(xué)者以管理層綜合權(quán)力為對(duì)象進(jìn)行研究；另一部分學(xué)者則研究部分權(quán)力維度變量對(duì)過度投資的影響，且主要集中于管理層持股、董事會(huì)獨(dú)立性、管理層學(xué)歷水平、管理層任職年限、兩職兼任等方面。

(1)管理層綜合權(quán)力對(duì)過度投資的影響

Jensen[8]認(rèn)為，在股權(quán)分散的企業(yè)中，股東缺乏對(duì)管理層的監(jiān)督，管理層傾向于實(shí)施有利于個(gè)人利益的投資，有實(shí)施過度投資的沖動(dòng)。當(dāng)管理層擁有大量自由現(xiàn)金流量時(shí)，管理層可能會(huì)為了自身私利，將閑置資金投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，導(dǎo)致過度投資[8]。Shleifer等[6]認(rèn)為，管理層有動(dòng)機(jī)投資那些可以增加自身談判能力的項(xiàng)目，可能會(huì)投資那些不能盈利或盈利能力低的項(xiàng)目，從而造成過度投資。權(quán)力大的管理層控制的自由現(xiàn)金流量越多，在機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)的驅(qū)使之下，管理層實(shí)施過度投資的可能性越大[9-10]。作為非效率的投資行為，過度投資會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致盈余管理，從而影響企業(yè)盈余質(zhì)量和財(cái)務(wù)報(bào)告的穩(wěn)健性[11]，對(duì)企業(yè)價(jià)值和股東利益造成破壞[12]。一部分中國學(xué)者研究管理層綜合權(quán)力對(duì)過度投資的影響，辛清泉等[13]認(rèn)為，中國薪酬制度的激勵(lì)作用并未得以充分體現(xiàn)，薪酬契約的失效會(huì)導(dǎo)致管理層機(jī)會(huì)主義行為。當(dāng)管理層激勵(lì)水平較低時(shí)，管理層可能會(huì)為實(shí)施過度投資尋租[14]。李萬福等[1]和張麗平等[15]的研究也得出管理層權(quán)力越大、過度投資越嚴(yán)重的結(jié)論。

由此可見，已有研究得到了較為一致的研究結(jié)論，也即管理層權(quán)力的增大會(huì)加劇企業(yè)的過度投資，會(huì)降低企業(yè)投資效率。然而，關(guān)于過度投資與管理層綜合權(quán)力之間的關(guān)系，上述研究多偏于理論分析。張麗平等[15]實(shí)證檢驗(yàn)管理層綜合權(quán)力對(duì)過度投資的影響，在構(gòu)建管理層綜合權(quán)力指標(biāo)時(shí)也僅考慮了兩職兼任、董事會(huì)獨(dú)立性、管理層任職年限和董事會(huì)規(guī)模等指標(biāo)，并未將管理層持股和管理層學(xué)歷水平納入管理層綜合權(quán)力指標(biāo)體系。管理層持股是管理層所有權(quán)權(quán)力的重要體現(xiàn)，管理層持股能夠增加管理層的決策影響力，從而增大管理層權(quán)力；高學(xué)歷水平是管理層具有接受新挑戰(zhàn)的能力和智力的信號(hào)，學(xué)歷水平越高的管理層，知識(shí)越豐富，個(gè)人聲望和地位越高，權(quán)力越大。因此，在構(gòu)建管理層綜合權(quán)力指標(biāo)體系時(shí)不應(yīng)忽略管理層持股和管理層學(xué)歷水平。

(2)管理層權(quán)力維度變量對(duì)過度投資的影響

管理層持股是重要的管理層激勵(lì)機(jī)制，持有本企業(yè)股份能夠增加管理層的決策影響力，使管理層由于其股東身份而獲得權(quán)力。關(guān)于管理層持股對(duì)過度投資的影響，Jensen等[16]認(rèn)為，當(dāng)管理層未持有本企業(yè)股份或持股比重很低時(shí)，管理層可能會(huì)通過過度投資尋租；而管理層持股的增加能降低代理成本，并抑制管理層的過度投資行為。唐雪松等[17]的研究支持Jensen等[16]的結(jié)論，但李云鶴等[18]卻發(fā)現(xiàn)企業(yè)成長階段的管理層持股并未對(duì)過度投資起監(jiān)督作用。與非獨(dú)立董事相比，獨(dú)立董事的經(jīng)濟(jì)地位獨(dú)立于管理層，能更有效履行其監(jiān)督職能，能有效約束管理層權(quán)力。關(guān)于董事會(huì)獨(dú)立性對(duì)過度投資的影響，Chung等[19]和Richardson[20]認(rèn)為，獨(dú)立董事會(huì)利用自身專業(yè)特長對(duì)管理層進(jìn)行有效監(jiān)控，從而抑制管理層的過度投資行為；唐雪松等[17]和李云鶴等[18]的研究卻未能發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事對(duì)過度投資的抑制作用。學(xué)歷水平的高低影響社會(huì)認(rèn)知水平，學(xué)歷水平高的管理層具備的專業(yè)知識(shí)越多，經(jīng)營和管理企業(yè)方面的能力越強(qiáng)，越容易取得董事會(huì)信任，權(quán)力越大。任期長的管理層具有充足的經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)對(duì)企業(yè)的發(fā)展進(jìn)行準(zhǔn)確把握，控制力越強(qiáng)，權(quán)力越大。關(guān)于管理層學(xué)歷水平和任職期限對(duì)過度投資的影響，姜付秀等[21]發(fā)現(xiàn)，管理層學(xué)歷水平越高，越有利于降低過度投資水平，而管理層任期對(duì)過度投資的影響則與企業(yè)性質(zhì)有關(guān)；張兆國等[22]認(rèn)為，管理層晉升對(duì)過度投資具有倒U形的影響，學(xué)歷越高、任期越長的管理層對(duì)晉升越敏感，使晉升對(duì)過度投資的作用越大。總經(jīng)理與董事長兩職兼任將降低董事會(huì)對(duì)管理層的監(jiān)控效率，管理層更有能力實(shí)現(xiàn)自身意志，權(quán)力越大。關(guān)于兩職兼任對(duì)過度投資的影響，張兆國等[22]認(rèn)為，兩職兼任使管理層更有能力實(shí)現(xiàn)自身意愿，管理層更有可能利用手中的權(quán)力采取低效率的投資行為；李云鶴等[18]的實(shí)證研究卻得出總經(jīng)理與董事長兩職兼任會(huì)顯著抑制過度投資的結(jié)論；Zhang等[23]的研究未能發(fā)現(xiàn)兩職兼任對(duì)過度投資存在顯著影響。

由此可見，關(guān)于管理層權(quán)力維度對(duì)過度投資的影響，已有的研究主要考察某一權(quán)力維度與過度投資的關(guān)系，或分別考察幾個(gè)權(quán)力維度與過度投資的關(guān)系。但對(duì)于不同權(quán)力維度對(duì)過度投資是否存在影響以及存在何種影響，已有研究未能得到一致的結(jié)論。對(duì)于中國上市企業(yè)不同權(quán)力維度對(duì)過度投資的影響，尚需要進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)。另外，不同權(quán)力維度指標(biāo)能從不同角度刻畫管理層權(quán)力強(qiáng)度，但每個(gè)維度指標(biāo)僅反映管理層權(quán)力的某個(gè)側(cè)面，管理層是企業(yè)運(yùn)營的核心領(lǐng)導(dǎo)者，其權(quán)力不應(yīng)僅僅來源于某一權(quán)力維度，而是不同權(quán)力維度指標(biāo)的綜合。不同權(quán)力維度指標(biāo)對(duì)過度投資的影響可能會(huì)相互抵消或相互促進(jìn)，僅僅以某一權(quán)力維度為研究對(duì)象具有片面性，難以綜合反映管理層權(quán)力對(duì)過度投資的影響。為此，在借鑒張麗平等[15]研究的基礎(chǔ)上，本研究構(gòu)建能夠綜合反映中國上市企業(yè)管理層權(quán)力的指標(biāo)體系，并實(shí)證檢驗(yàn)管理層綜合權(quán)力對(duì)過度投資的影響，以期為改善中國上市企業(yè)投資效率提供實(shí)證支持。

2.2 外部治理機(jī)制與管理層激勵(lì)

良好的外部治理機(jī)制有利于對(duì)管理層的行為進(jìn)行監(jiān)督和制約，從而抑制管理層的尋租行為。外部治理機(jī)制包括產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭、控制權(quán)市場(chǎng)、外部大股東的監(jiān)督、經(jīng)理人市場(chǎng)、行政干預(yù)水平、法治水平、市場(chǎng)化進(jìn)程等。借鑒Kim等[24]的研究，本研究重點(diǎn)探討產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭和外部大股東持股這兩個(gè)外部治理機(jī)制變量。

(1)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭與管理層激勵(lì)

關(guān)于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭的激勵(lì)效應(yīng)，Giroud等[4]和譚云清等[25]認(rèn)為，激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭能夠提供更多有關(guān)管理層的信息，能夠給管理層帶來極大的外在壓力，促使管理層更勤勉的工作，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭越激烈，管理層激勵(lì)越多。激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭可以降低管理層持股增加所帶來的防御效應(yīng)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭與公司治理之間具有顯著替代關(guān)系[24]。激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭能夠帶來破產(chǎn)清算的威脅，有助于限制管理層的機(jī)會(huì)主義行為，能夠激勵(lì)管理層努力實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化[26]。此外，Schmidt[27]和簡建輝等[28]也認(rèn)為，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭環(huán)境中，如果管理層投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，會(huì)降低企業(yè)競(jìng)爭力和企業(yè)績效，為避免基于績效的管理層薪酬的降低，管理層會(huì)盡可能避開凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目。競(jìng)爭越激烈，企業(yè)的過度投資水平越低。

(2)外部大股東持股與管理層激勵(lì)

在股權(quán)分散的企業(yè)中，股東的“搭便車”行為使股東對(duì)董事會(huì)的控制權(quán)可能會(huì)轉(zhuǎn)移到管理層手中。而外部大股東有動(dòng)機(jī)和能力監(jiān)控管理層的行動(dòng)，并通過經(jīng)理人市場(chǎng)的競(jìng)爭評(píng)價(jià)機(jī)制，影響管理層的市場(chǎng)聲譽(yù)和人力資本。隨著股權(quán)集中度的提高，由于受到大股東的制約，管理層過度投資的行為會(huì)受到抑制[5]。外部大股東的存在能有效緩解股東與管理層之間的代理問題，如果外部大股東通過觀察發(fā)現(xiàn)管理層對(duì)股東的利益不敏感，外部大股東可能會(huì)在控制權(quán)競(jìng)爭中降低對(duì)現(xiàn)任管理層的支持，可能導(dǎo)致代理權(quán)爭奪或收購要約增加，因此外部大股東的存在能夠降低管理層利用權(quán)力尋租的行為[29]。即使缺乏控制權(quán)，外部大股東也能通過無形信息的收集和交換，使股票價(jià)格能真實(shí)反映企業(yè)的基本價(jià)值而不是短期收益，能夠改變管理層的“短視”行為，促使管理層實(shí)施有利于改善企業(yè)價(jià)值的長期投資項(xiàng)目[7]。金玉娜等[30]也認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者整體能減少管理層對(duì)企業(yè)資金的占用，有效抑制企業(yè)的過度投資行為，從而保護(hù)小股東利益。

基于以上分析可知，一部分研究探討外部大股東持股和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭的管理層激勵(lì)效應(yīng)，另一部分研究探討外部大股東持股和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭對(duì)過度投資的影響，并得出了有益的研究結(jié)論。但這些研究卻大多未以管理層權(quán)力作為研究對(duì)象，也即大部分研究并未直接考察外部大股東持股和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭對(duì)管理層權(quán)力的影響，也未考察二者對(duì)管理層權(quán)力與過度投資之間關(guān)系的影響。在機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下，管理層會(huì)利用手中的權(quán)力實(shí)施過度投資尋租，從而破壞股東利益和企業(yè)價(jià)值[10]。作為重要的企業(yè)外部治理機(jī)制，外部大股東有動(dòng)機(jī)和能力監(jiān)控管理層的行動(dòng)，外部大股東的存在勢(shì)必對(duì)管理層權(quán)力的大小產(chǎn)生監(jiān)督制約作用，并進(jìn)一步影響過度投資與管理層權(quán)力之間關(guān)系的敏感性。而產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭能夠影響股東對(duì)管理層的監(jiān)督和制約，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭程度必然會(huì)對(duì)管理層權(quán)力具有影響，并進(jìn)一步影響過度投資與管理層權(quán)力之間關(guān)系的敏感性。因此，本研究分別采用產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭和外部大股東持股衡量外部治理機(jī)制，實(shí)證檢驗(yàn)外部治理機(jī)制對(duì)過度投資與管理層權(quán)力(包括管理層綜合權(quán)力以及不同管理層權(quán)力維度)之間關(guān)系敏感性的影響。

2.3 理論分析和研究假設(shè)

管理層權(quán)力是不同權(quán)力維度指標(biāo)的綜合，不同權(quán)力變量對(duì)過度投資的影響可能不同。董事長與總經(jīng)理兩職兼任會(huì)降低董事會(huì)的獨(dú)立性，使管理層無法得到有效監(jiān)督，管理層可能會(huì)為私利實(shí)施過度投資[21]。管理層持股作為有效的激勵(lì)機(jī)制，能夠降低代理成本，使管理層與股東利益趨于一致，能夠抑制管理層作出低效率的投資行為；而當(dāng)管理層未能持有本企業(yè)股份或持股比重較低時(shí)，管理層可能會(huì)通過過度投資尋租[16]。獨(dú)立董事能利用自身專業(yè)特長對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督，較低的董事會(huì)獨(dú)立性不利于對(duì)管理層進(jìn)行有效監(jiān)督，也不能有效約束管理層利用權(quán)力實(shí)施過度投資尋租的行為。學(xué)歷水平越高的管理層，組織管理能力越強(qiáng)，越有能力做出有利于企業(yè)發(fā)展的決策，有利于降低過度投資。管理層任職年限越長，越可能帶來管理層防御效應(yīng)，管理層越有能力實(shí)施過度投資，從而降低投資效率。雖然不同權(quán)力維度變量對(duì)過度投資的影響可能不同，但綜合來看，管理層權(quán)力的增大會(huì)增加企業(yè)的過度投資行為。此外，張麗平等[15]的研究也認(rèn)為，管理層擁有的綜合權(quán)力越大，管理層越有可能利用手中的權(quán)力尋租，過度投資行為越嚴(yán)重。在當(dāng)前中國上市企業(yè)中，無論是民營上市企業(yè)還是國有上市企業(yè)，管理層均擁有較高的權(quán)力，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營決策具有控制權(quán)。在股權(quán)分散的上市企業(yè)中，管理層權(quán)力越大，股東或董事會(huì)對(duì)管理層的監(jiān)督效果越弱，管理層越有可能將自身利益凌駕于股東利益之上，為追求自身私利而進(jìn)行權(quán)力擴(kuò)張的欲望越強(qiáng)，越有可能實(shí)施過度投資。因此，本研究提出假設(shè)。

H1管理層權(quán)力越大，企業(yè)過度投資行為越嚴(yán)重。

缺乏有效的外部治理機(jī)制會(huì)導(dǎo)致管理層權(quán)力的膨脹，并進(jìn)一步引發(fā)管理層尋租行為。作為重要的外部治理機(jī)制，外部大股東有動(dòng)機(jī)和能力監(jiān)控管理層的行為，外部大股東的存在能夠帶來嚴(yán)密的監(jiān)控和審查，并通過經(jīng)理人市場(chǎng)的競(jìng)爭評(píng)價(jià)機(jī)制，影響管理層的市場(chǎng)聲譽(yù)和人力資本，可以有效緩解股東與管理層之間的代理問題，降低管理層利用權(quán)力尋租的行為，從而降低過度投資對(duì)管理層權(quán)力的敏感性。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭程度會(huì)影響股東對(duì)管理層實(shí)施監(jiān)督和制約，激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭能夠限制管理層的機(jī)會(huì)主義行為，激勵(lì)管理層更努力的工作，促使管理層做出有利于企業(yè)發(fā)展的決策，從而降低管理層利用權(quán)力實(shí)施過度投資的行為。因此，本研究提出假設(shè)。

H2外部大股東持股和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭能顯著抑制管理層利用權(quán)力實(shí)施過度投資的行為，從而降低過度投資-管理層權(quán)力關(guān)系的敏感性。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 數(shù)據(jù)來源和樣本選取

本研究選取2006年至2013年中國主板上市企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，并將下列數(shù)據(jù)進(jìn)行剔除。①金融及保險(xiǎn)類上市企業(yè)；②數(shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)明顯異常的上市企業(yè)；③審計(jì)師出具否定意見和拒絕發(fā)表意見審計(jì)報(bào)告的上市企業(yè)；④ST、*ST和PT的上市企業(yè)。最終得到5 820個(gè)樣本數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

3.2 變量說明

(1)過度投資

借鑒Richardson[20]和李萬福等[1]的研究，本研究采用(1)式度量過度投資，即

NIt=α0+α1DEBt-1+α2SIt-1+α3CAt-1+α4GRt-1+

α5AGEt-1+α6RETt-1+α7NIt-1+α8∑Yl+

α9∑INDj+ε

(1)

其中，t為年數(shù)；NIt和NIt-1分別為第t年和第(t-1)年新增的固定資產(chǎn)、在建工程和長期投資；DEBt-1為第(t-1)年年末財(cái)務(wù)杠桿，采用資產(chǎn)負(fù)債率衡量；SIt-1為第(t-1)年年末企業(yè)規(guī)模，采用年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量；CAt-1為第(t-1)年年末現(xiàn)金持有量，采用貨幣資金占資產(chǎn)總額的比值衡量；GRt-1為第(t-1)年年末企業(yè)成長性，采用營業(yè)收入增長率衡量；AGEt-1為第(t-1)年年末上市年限，采用企業(yè)上市年齡的自然對(duì)數(shù)衡量；RETt-1為第(t-1)年年末股票投資報(bào)酬率；Yl為年度虛擬變量；INDj為行業(yè)虛擬變量；α0為常量；α1～α9為回歸系數(shù)；ε為擬合殘差，即實(shí)際投資水平與最優(yōu)投資水平偏離的投資額，當(dāng)ε>0時(shí)表示過度投資[20]。

(2)管理層權(quán)力

在中國上市企業(yè)中，總經(jīng)理作為企業(yè)的最終代理人，位于企業(yè)科層結(jié)構(gòu)的頂端，對(duì)企業(yè)的戰(zhàn)略決策起主導(dǎo)作用，因此本研究以總經(jīng)理為研究對(duì)象。借鑒張麗平等[15]的研究，本研究分別采用兩職兼任、董事會(huì)獨(dú)立性、管理層持股、管理層學(xué)歷水平、管理層任職年限等維度指標(biāo)衡量管理層權(quán)力。

總經(jīng)理同時(shí)兼任董事長將降低董事會(huì)對(duì)管理層的監(jiān)督，總經(jīng)理更有能力實(shí)現(xiàn)自身意愿，管理層權(quán)力更大；本研究采用虛擬變量衡量兩職兼任，若總經(jīng)理同時(shí)兼任董事長取值為1，否則取值為0。董事會(huì)獨(dú)立性越高，越能有效監(jiān)督管理層的投資決策，并有效約束管理層濫用權(quán)力的行為；采用虛擬變量衡量董事會(huì)獨(dú)立性，若獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)規(guī)模的比重小于樣本企業(yè)均值取值為1，否則取值為0。管理層持股能夠降低其他監(jiān)控機(jī)制對(duì)管理層的監(jiān)控力度，增加管理層對(duì)企業(yè)決策的影響力，從而增大管理層權(quán)力；采用虛擬變量衡量管理層持股，若總經(jīng)理持有本企業(yè)股份取值為1，否則取值為0。管理層的學(xué)歷水平越高，所擁有的專業(yè)知識(shí)越多，能力越強(qiáng)，越能在企業(yè)中占據(jù)一席之地，管理層權(quán)力越大；采用虛擬變量衡量管理層學(xué)歷水平，若管理層為碩士研究生及以上學(xué)歷取值為1，否則取值為0。任職期限長的管理層在企業(yè)中的聲望越高，控制的資源越多，擁有的權(quán)力越大；采用虛擬變量衡量管理層任職年限，若管理層任職年限大于樣本均值取值為1，否則取值為0。最后，將上述管理層權(quán)力維度變量加和，得到管理層綜合權(quán)力。

(3)外部治理機(jī)制

本研究選取外部大股東持股和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭兩個(gè)變量衡量外部治理機(jī)制。根據(jù)熊小舟等[5]的研究，中國上市企業(yè)，特別是國有上市企業(yè)普遍存在“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，第1大股東往往擔(dān)當(dāng)內(nèi)部股東角色，而其他股東則扮演外部股東角色。通過對(duì)本研究樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，約有68.230%的樣本企業(yè)為第1大股東參與企業(yè)的經(jīng)營管理，能夠?qū)芾韺訉?shí)施監(jiān)督和制衡的外部大股東主要是第2大股東至第5大股東。因此，采用第2大股東至第5大股東持股比重的合計(jì)衡量外部大股東持股。外部大股東持股比重越高，越有動(dòng)機(jī)和能力對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)控。根據(jù)Kim等[24]的研究，本研究采用赫芬達(dá)爾指數(shù)(HHI)衡量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭程度，赫芬達(dá)爾指數(shù)越小，行業(yè)中相同規(guī)模的企業(yè)越多，市場(chǎng)競(jìng)爭越激烈。計(jì)算公式為

(2)

其中，Xk為企業(yè)k的銷售額，X為行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)銷售額合計(jì)，K為行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量。

(4)控制變量

本研究采用財(cái)務(wù)杠桿、企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金持有量、盈利能力、企業(yè)成長性、行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量作為控制變量。各變量定義見表1。

3.3 研究模型的建立

為檢驗(yàn)H1和H2，本研究建立回歸模型，即

(3)

(4)

表1 變量定義Table 1 Variables Definition

4 實(shí)證研究

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2給出樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。樣本企業(yè)中，過度投資的均值為0.056，中位數(shù)為0.023，表明樣本企業(yè)普遍存在一定程度的過度投資現(xiàn)象。管理層綜合權(quán)力的均值為2.300，中位數(shù)為2.000，表明樣本企業(yè)的總經(jīng)理普遍擁有較高的權(quán)力。兩職兼任的均值為0.116，表明約有11.600%的樣本企業(yè)總經(jīng)理同時(shí)兼任董事長，總經(jīng)理和董事長由同一人兼任的情況并不普遍。以董事會(huì)獨(dú)立性衡量的管理層權(quán)力的均值為0.458，表明約有45.800%的企業(yè)獨(dú)立董事比重小于樣本均值。以管理層持股衡量的管理層權(quán)力的均值為0.265，表明約有26.500%的樣本企業(yè)總經(jīng)理在本企業(yè)持有股份，管理層股權(quán)激勵(lì)并不普遍。以管理層學(xué)歷衡量的管理層權(quán)力的均值為0.510，表明約有51.000%的樣本企業(yè)總經(jīng)理具有碩士研究生及以上學(xué)歷，學(xué)歷水平普遍較高。以管理層任職年限衡量的管理層權(quán)力的均值為0.610，表明約有61.000%的企業(yè)管理層任期超過樣本均值。外部大股東持股比重的均值為0.225，標(biāo)準(zhǔn)差為0.804，表明不同樣本企業(yè)之間外部大股東持股差異較大。赫芬達(dá)爾指數(shù)的均值為0.049，最大值為0.372，表明存在一部分競(jìng)爭程度較低的樣本企業(yè)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)Table 2 Descriptive Statistics

為考察2006年至2013年樣本企業(yè)過度投資發(fā)展變化情況，本研究按照樣本企業(yè)赫芬達(dá)爾指數(shù)和外部大股東持股的均值將全部樣本劃分為高競(jìng)爭子樣本、低競(jìng)爭子樣本以及高外部持股子樣本、低外部持股子樣本4組，分別考察各年度過度投資的均值和中位數(shù)，結(jié)果見表3。由表3可知，2006年至2013年，就過度投資的均值和中位數(shù)來看，高競(jìng)爭子樣本整體低于低競(jìng)爭子樣本；外部持股比重高的子樣本整體低于外部持股比重低的子樣本。初步表明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭程度越激烈、外部大股東持股比重越高，管理層過度投資行為越謹(jǐn)慎。

4.2 相關(guān)性分析

表4給出主要變量之間的Pearson相關(guān)性分析結(jié)果。由表4可知，過度投資與管理層綜合權(quán)力顯著正相關(guān)，兩職兼任、管理層持股和管理層任職年限3個(gè)權(quán)力維度指標(biāo)也均與過度投資存在顯著相關(guān)關(guān)系，初步表明樣本企業(yè)管理層權(quán)力可能會(huì)對(duì)過度投資產(chǎn)生影響。管理層綜合權(quán)力與外部大股東持股和赫芬達(dá)爾指數(shù)均存在顯著相關(guān)關(guān)系；除董事會(huì)獨(dú)立性外，其他管理層權(quán)力維度均與赫芬達(dá)爾指數(shù)存在顯著相關(guān)關(guān)系；兩職兼任、管理層持股和管理層任職年限3個(gè)權(quán)力維度均與外部大股東持股存在顯著相關(guān)關(guān)系。初步表明外部大股東持股和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭對(duì)樣本企業(yè)管理層權(quán)力具有一定影響。

4.3 回歸分析

(1)管理層權(quán)力對(duì)過度投資的影響

為了驗(yàn)證H1，首先在不考慮外部大股東持股和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭的情形下，以管理層權(quán)力變量為自變量進(jìn)行多元回歸分析，結(jié)果見表5。由表5可知，過度投資與管理層綜合權(quán)力之間在0.050水平上顯著正相關(guān)，H1得到驗(yàn)證。這一結(jié)果表明，作為企業(yè)運(yùn)營的核心領(lǐng)導(dǎo)者，管理層綜合權(quán)力越大，管理層越有能力尋租，過度投資現(xiàn)象越嚴(yán)重。

表4 變量之間的Pearson相關(guān)性分析Table 4 The Pearson Correlations Analysis of Variables

注：***為在0.010水平上顯著相關(guān)，**為在0.050水平上顯著相關(guān)，*為在0.100水平上顯著相關(guān)，下同。

表5 管理層權(quán)力對(duì)過度投資的回歸結(jié)果Table 5 The Regression Results of Managerial Power on Overinvestment

注：括號(hào)內(nèi)數(shù)據(jù)為p值，下同。

不同管理層權(quán)力維度對(duì)過度投資的影響各不相同。其中，過度投資與兩職兼任之間的相關(guān)性系數(shù)為-0.031，且在0.010水平上顯著相關(guān)，表明當(dāng)總經(jīng)理兼任董事長時(shí)，總經(jīng)理能夠做出同時(shí)兼顧股東利益和自身利益的投資決策，從而在一定程度上降低過度投資。過度投資與董事會(huì)獨(dú)立性之間的相關(guān)性系數(shù)為-0.013，但不顯著，表明董事會(huì)獨(dú)立性對(duì)過度投資不存在顯著影響，與委托代理理論的觀點(diǎn)并不一致。出現(xiàn)這一結(jié)果的原因，一方面可能在于樣本企業(yè)的獨(dú)立董事比重較為接近，另一方面可能在于中國上市企業(yè)的獨(dú)立董事并未充分發(fā)揮其監(jiān)督作用。過度投資與管理層持股之間的相關(guān)性系數(shù)為0.257，且在0.050水平上顯著相關(guān)，表明樣本企業(yè)管理層持股對(duì)過度投資具有顯著正向影響，這與Jensen等[16]的觀點(diǎn)并不一致。出現(xiàn)這一結(jié)果的主要原因在于，2006年至2013年，持有本企業(yè)股權(quán)的管理層較少(根據(jù)表2，僅有26.500%的樣本企業(yè)總經(jīng)理持有本企業(yè)股份)，樣本企業(yè)并未實(shí)施有效的管理層股權(quán)激勵(lì)，即未能充分發(fā)揮管理層持股的利益趨同效應(yīng)，管理層可能會(huì)從自身利益出發(fā)，選擇對(duì)自身有利的投資決策，從而導(dǎo)致過度投資發(fā)生。過度投資與管理層學(xué)歷水平之間的相關(guān)性系數(shù)為0.124，且在0.010水平上顯著相關(guān)，表明管理層學(xué)歷水平越高，越可能通過過度投資尋租。管理層任職年限對(duì)過度投資在0.050水平上具有顯著正向影響，表明管理層任職年限的增加會(huì)帶來防御效應(yīng)，導(dǎo)致管理層的“帝國建造”行為，從而引發(fā)過度投資。綜合而言，樣本企業(yè)管理層綜合權(quán)力對(duì)過度投資具有顯著正向影響，且其正向影響主要來自于管理層持股、管理層學(xué)歷水平和管理層任職年限3個(gè)權(quán)力維度指標(biāo)，而總經(jīng)理與董事長兩職兼任則能夠減少企業(yè)過度投資行為。

(2)外部治理機(jī)制對(duì)過度投資-管理層權(quán)力敏感性的影響

為考察產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭和外部大股東持股對(duì)過度投資-管理層權(quán)力敏感性的影響，本研究分別加入外部大股東持股與管理層權(quán)力的交互項(xiàng)、赫芬達(dá)爾指數(shù)的倒數(shù)與管理層權(quán)力的交互項(xiàng)，分別以(3)式和(4)式為基礎(chǔ)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表6和表7。由表6可知，當(dāng)加入管理層權(quán)力與外部大股東持股的交互項(xiàng)后，過度投資與管理層綜合權(quán)力的相關(guān)性系數(shù)由0.031升至0.251，但并不顯著；管理層綜合權(quán)力與外部大股東持股交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為負(fù)值但也不顯著，H2得到部分驗(yàn)證。這一回歸結(jié)果表明，外部大股東持股會(huì)顯著影響過度投資與管理層綜合權(quán)力的關(guān)系，外部大股東持股比重越高，對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督的能力越強(qiáng)，越能有效降低管理層利用權(quán)力實(shí)施過度投資尋租的行為。

當(dāng)考慮外部大股東持股的影響時(shí)，過度投資與兩職兼任之間的相關(guān)性系數(shù)由-0.031上升至0.264，但并不顯著；兩職兼任與外部大股東持股交互項(xiàng)的回歸系數(shù)也不顯著。表明外部大股東的存在能顯著影響兩職兼任與過度投資的關(guān)系，在存在外部大股東監(jiān)控的條件下，總經(jīng)理與董事長是否兩職兼任對(duì)過度投資并不具有顯著影響。過度投資與董事會(huì)獨(dú)立性的相關(guān)性系數(shù)為1.651，但并不顯著，董事會(huì)獨(dú)立性與外部大股東持股交互項(xiàng)的回歸系數(shù)也不顯著，表明董事會(huì)獨(dú)立性對(duì)過度投資仍不具有顯著影響。過度投資與管理層持股的相關(guān)性系數(shù)上升至1.352，但不再顯著；管理層持股與外部大股東持股交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為負(fù)但同樣不顯著，表明外部大股東的存在能夠有效改善管理層持股增加所帶來的低效率投資行為。過度投資與管理層學(xué)歷水平的相關(guān)性系數(shù)由0.124降至-0.069，且不顯著；管理層學(xué)歷水平與外部大股東持股的交互項(xiàng)也不顯著。表明外部大股東的存在能夠有效改善學(xué)歷水平增加帶來的過度投資行為。管理層任職年限對(duì)過度投資仍具有正向影響，但顯著性水平從0.050降至0.100，且相關(guān)性系數(shù)由0.003降至0.001；管理層任職年限與外部大股東持股交互項(xiàng)的回歸系數(shù)也不顯著。表明外部大股東的存在能在一定程度上降低管理層任期增加所帶來的防御效應(yīng)，從而減輕管理層利用過度投資尋租的行為。由此可見，外部大股東的存在能夠顯著降低過度投資與各個(gè)管理層權(quán)力維度變量之間關(guān)系的敏感性，能夠總體上約束管理層濫用權(quán)力實(shí)施過度投資的行為，有利于改善企業(yè)投資效率。

表6 外部大股東持股對(duì)過度投資-管理層權(quán)力敏感性的回歸結(jié)果Table 6 The Regression Results of Ownership of Outside Blockholders on Overinvestment-Managerial Power Sensitivity

表7 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭對(duì)過度投資-管理層權(quán)力敏感性的回歸結(jié)果Table 7 The Regression Results of Product Market Competition on Overinvestment-Managerial Power Sensitivity

表7給出以赫芬達(dá)爾指數(shù)的倒數(shù)與管理層權(quán)力的交互項(xiàng)為自變量時(shí)的回歸結(jié)果。由表7可知，當(dāng)考慮產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭的影響時(shí)，過度投資與管理層綜合權(quán)力的回歸系數(shù)由0.031上升至0.376，但不再顯著；赫芬達(dá)爾指數(shù)的倒數(shù)與管理層綜合權(quán)力交互項(xiàng)的回歸系數(shù)在0.050水平上顯著為負(fù)。這一結(jié)果表明，激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭會(huì)約束管理層濫用權(quán)力實(shí)施過度投資的行為，在激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭環(huán)境中，企業(yè)面臨更大的挑戰(zhàn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，管理層在投資決策時(shí)會(huì)更為謹(jǐn)慎，過度投資行為會(huì)相應(yīng)減少，H2得到完全驗(yàn)證。

當(dāng)考慮產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭的影響時(shí)，過度投資與兩職兼任仍在0.010水平上顯著負(fù)相關(guān)，且相關(guān)性系數(shù)達(dá)到-0.983；赫芬達(dá)爾指數(shù)的倒數(shù)與兩職兼任交互項(xiàng)的回歸系數(shù)在0.050水平上顯著為正。表明在激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭環(huán)境中，兼任董事長的總經(jīng)理會(huì)更多的兼顧股東和自身利益，能夠做出更為有效的投資決策，從而降低過度投資行為。過度投資與董事會(huì)獨(dú)立性的相關(guān)性系數(shù)為-0.821，但不顯著；赫芬達(dá)爾指數(shù)的倒數(shù)與董事會(huì)獨(dú)立性交互項(xiàng)的回歸系數(shù)也不顯著，表明董事會(huì)獨(dú)立性對(duì)過度投資不具有顯著影響。過度投資與管理層持股的相關(guān)性系數(shù)由0.257降至-1.042，且不再顯著；赫芬達(dá)爾指數(shù)的倒數(shù)與管理層持股交互項(xiàng)的回歸系數(shù)也不顯著，表明激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭能夠約束管理層持股增加帶來的過度投資行為。管理層學(xué)歷水平與過度投資的相關(guān)性系數(shù)由0.124上升至1.520，但并不顯著；赫芬達(dá)爾指數(shù)的倒數(shù)與管理層學(xué)歷水平交互項(xiàng)的回歸系數(shù)在0.050水平上顯著為負(fù)，表明激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭能夠約束高學(xué)歷管理層實(shí)施過度投資的行為，有利于提高企業(yè)投資效率。過度投資與管理層任職年限的相關(guān)性系數(shù)仍為正值，但并不顯著；赫芬達(dá)爾指數(shù)的倒數(shù)與管理層任職年限交互項(xiàng)的回歸系數(shù)也不顯著，表明激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭能夠有效約束管理層任職年限增加帶來的過度投資效應(yīng)。

綜合表6和表7可知，外部大股東持股和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭能顯著影響過度投資與管理層綜合權(quán)力以及不同權(quán)力維度變量之間的關(guān)系。作為有效的外部治理機(jī)制，外部大股東持股比重越高、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭程度越激烈，越能有效約束管理層濫用權(quán)力的行為，企業(yè)過度投資行為越收斂，有利于企業(yè)投資效率的改善。

5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證本研究結(jié)論的穩(wěn)健性，以總經(jīng)理向心性衡量管理層權(quán)力，重新做實(shí)證檢驗(yàn)，以考察管理層權(quán)力對(duì)過度投資的影響以及產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭和外部大股東持股對(duì)過度投資-管理層權(quán)力關(guān)系敏感性的影響?？偨?jīng)理向心性是指企業(yè)中總經(jīng)理的薪酬占企業(yè)管理層團(tuán)隊(duì)薪酬總和的比例，總經(jīng)理向心性越高，總經(jīng)理在管理層團(tuán)隊(duì)中的地位越重要，總經(jīng)理權(quán)力越大。穩(wěn)健性檢驗(yàn)得出相同的實(shí)證研究結(jié)果。

6 結(jié)論

在兩權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)中，由于存在委托代理問題，管理層可能會(huì)為了自身私利而利用權(quán)力實(shí)施過度投資，有效的外部治理機(jī)制能夠約束管理層權(quán)力的膨脹和管理層濫用權(quán)力尋租的行為。本研究以2006年至2013年中國上市企業(yè)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，分別采用產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭和外部大股東持股衡量企業(yè)外部治理機(jī)制，檢驗(yàn)過度投資、管理層權(quán)力和外部治理機(jī)制三者的關(guān)系。研究結(jié)果表明，①中國上市企業(yè)管理層擁有的綜合權(quán)力越大，管理層越有可能利用權(quán)力實(shí)施過度投資。任職年限長、學(xué)歷水平高和持有本企業(yè)股份的管理層，更可能實(shí)施過度投資；但兩職兼任能夠降低過度投資行為，改善企業(yè)投資效率。②產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭和外部大股東持股均能顯著影響過度投資與管理層權(quán)力的關(guān)系，外部大股東持股比重越高，越有動(dòng)機(jī)和能力對(duì)管理層實(shí)施監(jiān)督，能有效約束管理層利用權(quán)力實(shí)施過度投資的行為。激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭能夠提高管理層投資決策的謹(jǐn)慎性，降低過度投資行為，提高投資效率。

本研究還存在一些不足有待進(jìn)一步探索。①在研究對(duì)象的選擇上，僅考慮了總經(jīng)理權(quán)力對(duì)過度投資的影響，并未考慮其他管理層團(tuán)隊(duì)的成員，對(duì)于中國上市企業(yè)管理層團(tuán)隊(duì)的權(quán)力如何影響過度投資有待于進(jìn)一步研究。②相對(duì)于國有上市企業(yè)，民營上市企業(yè)中總經(jīng)理與董事長兩職兼任的情形更為普遍，本研究在考察兩職兼任對(duì)過度投資影響時(shí)未考慮國有企業(yè)與民營企業(yè)的差異。對(duì)于國有企業(yè)與民營企業(yè)中兩職兼任對(duì)過度投資的影響是否存在差別，尚需要進(jìn)一步研究。

[1]李萬福,林斌,宋璐.內(nèi)部控制在公司投資中的角色:效率促進(jìn)還是抑制?[J].管理世界,2011(2):81-99.

Li Wanfu,Lin Bin,Song Lu.The role played by the internal control in companies′ investment:Is it a promotion of efficiency or a repression thereof?[J].Management World,2011(2):81-99.(in Chinese)

[2]徐細(xì)雄,劉星.金融契約、控制權(quán)配置與企業(yè)過度投資[J].管理評(píng)論,2012,24(6):20-26.

Xu Xixiong,Liu Xing.Financial contract,allocation of control rights and overinvestment[J].Management Review,2012,24(6):20-26.(in Chinese)

[3]張功富,宋獻(xiàn)中.我國上市公司投資:過度還是不足?基于滬深工業(yè)類上市公司非效率投資的實(shí)證度量[J].會(huì)計(jì)研究,2009(5):69-77.

Zhang Gongfu,Song Xianzhong.Measuring inefficient investment by listed companies in China:Overinvestment or underinvestment?[J].Accounting Research,2009(5):69-77.(in Chinese)

[4]Giroud X,Mueller H M.Corporate governance,product market competition,and equity prices[J].The Journal of Finance,2011,66(2):563-600.

[5]熊小舟,李仕明,李金.外部大股東、掏空行為與公司績效:來自我國IPO公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].系統(tǒng)工程,2008,26(5):15-22.

Xiong Xiaozhou,Li Shiming,Li Jin.Outside blockholders,tunneling behavior and corporate performance:An empirical evidence from China′s IPO firms[J].Systems Engineering,2008,26(5):15-22.(in Chinese)

[6]Shleifer A,Vishny R W.Large shareholders and corporate control[J].Journal of Political Economy,1986,94(3):461-488.

[7]Edmans A.Blockholder trading,market efficiency,and managerial myopia[J].The Journal of Finance,2009,64(6):2481-2513.

[8]Jensen M C.Agency costs of free cash flow,corporate finance,and takeovers[J].The American Economic Review,1986,76(2):323-329.

[9]Officer M S.Overinvestment,corporate governance,and dividend initiations[J].Journal of Corporate Finance,2011,17(3):710-724.

[10] Frésard L,Salva C.The value of excess cash and corporate governance:Evidence from US cross-listings[J].Journal of Financial Economics,2010,98(2):359-384.

[11] Fu F.Overinvestment and the operating performance of SEO firms[J].Financial Management,2010,39(1):249-272.

[12] Meo F D.Overinvestment,subsequent earnings management,and CEO tenure[J].Spanish Journal of Finance and Accounting,2014,43(3):217-240.

[13] 辛清泉,林斌,王彥超.政府控制、經(jīng)理薪酬與資本投資[J].經(jīng)濟(jì)研究,2007,42(8):110-122.

Xin Qingquan,Lin Bin,Wang Yanchao.Government control,executive compensation and capital investment[J].Economic Research Journal,2007,42(8):110-122.(in Chinese)

[14] 詹雷,王瑤瑤.管理層激勵(lì)、過度投資與企業(yè)價(jià)值[J].南開管理評(píng)論,2013,16(3):36-46.

Zhan Lei,Wang Yaoyao.Management incentive,over-investment and firm values[J].Nankai Business Review,2013,16(3):36-46.(in Chinese)

[15] 張麗平,楊興全.管理者權(quán)力、管理層激勵(lì)與過度投資[J].軟科學(xué),2012,26(10):107-112.

Zhang Liping,Yang Xingquan.Managerial power,management incentive and over-investment[J].Soft Science,2012,26(10):107-112.(in Chinese)

[16] Jensen M C,Meckling W H.Theory of the firm:Managerial behavior,agency costs and ownership structure[J].Journal of Financial Economics,1976,3(4):305-360.

[17] 唐雪松,周曉蘇,馬如靜.上市公司過度投資行為及其制約機(jī)制的實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)研究,2007(7):44-52.

Tang Xuesong,Zhou Xiaosu,Ma Rujing.Empirical research on over-investment behavior and its constraint mechanism in China′s listed companies[J].Accounting Research,2007(7):44-52.(in Chinese)

[18] 李云鶴,李湛.管理者代理行為、公司過度投資與公司治理:基于企業(yè)生命周期視角的實(shí)證研究[J].管理評(píng)論,2012,24(7):117-131.

Li Yunhe,Li Zhan.Managerial agency behavior,corporate over-investment and corporate governance:Empirical study from the perspective of corporate lifecycle[J].Management Review,2012,24(7):117-131.(in Chinese)

[19] Chung K H,Pruitt S W.Executive ownership,corporate value,and executive compensation:A unifying framework[J].Journal of Banking & Finance,1996,20(7):1135-1159.

[20] Richardson S.Over-investment of free cash flow[J].Review of Accounting Studies,2006,11(2/3):159-189.

[21] 姜付秀,伊志宏,蘇飛,黃磊.管理者背景特征與企業(yè)過度投資行為[J].管理世界,2009(1):130-139.

Jiang Fuxiu,Yi Zhihong,Su Fei,Huang Lei.The background characteristics of managers,and the behavior of enterprises′ overinvestment[J].Management World,2009(1):130-139.(in Chinese)

[22] 張兆國,劉亞偉,亓小林.管理者背景特征、晉升激勵(lì)與過度投資研究[J].南開管理評(píng)論,2013,16(4):32-42.

Zhang Zhaoguo,Liu Yawei,Qi Xiaolin.Research on management background characteristics,promotional incentive and over-investment[J].Nankai Business Review,2013,16(4):32-42.(in Chinese)

[23] Zhang H,Su Z.Does media governance restrict corporate overinvestment behavior?Evidence from Chinese listed firms[J].China Journal of Accounting Research,2015,8(1):41-57.

[24] Kim E H,Lu Y.CEO ownership,external governance,and risk-taking[J].Journal of Financial Economics,2011,102(2):272-292.

[25] 譚云清,劉志剛,朱榮林.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭、管理者激勵(lì)與公司績效的理論與實(shí)證[J].上海交通大學(xué)學(xué)報(bào),2008,42(11):1823-1826.

Tan Yunqing,Liu Zhigang,Zhu Ronglin.Product market competition,managerial incentives and firm performance:Theory and evidence[J].Journal of Shanghai Jiaotong University,2008,42(11):1823-1826.(in Chinese)

[26] Ammann M,Oesch D,Schmid M M.Product market competition,corporate governance,and firm value:Evidence from the EU area[J].European Financial Management,2013,19(3):452-469.

[27] Schmidt K M.Managerial incentives and product market competition[J].The Review of Economic Studies,1997,64(2):191-213.

[28] 簡建輝,黃毅勤.外部治理機(jī)制與企業(yè)過度投資:來自中國A股的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究,2011(5):63-71.

Jian Jianhui,Huang Yiqin.External governance mechanisms and corporate over-investment:From the empirical evidence of Chinese a shares[J].Research on Economics and Management,2011(5):63-71.(in Chinese)

[29] Bebchuk L A,Fried J M,Walker D I.Managerial power and rent extraction in the design of executive compensation[J].The University of Chicago Law Review,2002,69(3):751-846.

[30] 金玉娜,張志平.機(jī)構(gòu)投資者能抑制過度投資嗎?基于機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].東北財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2013(1):20-26.

Jin Yuna,Zhang Zhiping.Can institutional investors reduce over-investment:Empirical evidence based on the heterogeneity of institutional investors[J].Journal of Dongbei University of Finance and Economics,2013(1):20-26.(in Chinese)

ManagerialPower,ExternalGovernanceMechanismandOverinvestment

Tan Qingmei1，Chen Xin1，Zhang Na1，Dong Xiaofang2

1 College of Management and Economics, Tianjin University, Tianjin 300072, China 2 Tianjin Intelligent Technology Engineering Center of Finance and Taxation, Tianjin 300170, China

The board of listed firms with dispersed ownership cannot be expected to bargain fairly with managers. As a result, managers with strong power may engage in empire building which will lead to rent seeking by overinvestment. Due to such investment inefficiency, managerial overinvestment can decrease the firm value and its shareholders′ wealth. Effective external governance mechanism plays a significant role in restricting the managerial rent seeking by overinvestment.

managerial power；external governance mechanism；product market competition；ownership of outside blockholders；overinvestment

Date:December 24th, 2014

DateMay 7th, 2015

FundedProjectSupported by the National Natural Science Foundation of China(71002104)

Biography:Tan Qingmei(1975-,Native of Tianjin), Doctor in Management and is an Associate Professor in the College of Management and Economics at Tianjin University. Her research interests include corporate finance, etc. E-mail：tanqm@tju.edu.cn.

F272

A

10.3969/j.issn.1672-0334.2015.04.006

1672-0334(2015)04-0059-12

2014-12-24修返日期2015-05-07

國家自然科學(xué)基金(71002104)

譚慶美(1975-)，女，天津人，管理學(xué)博士，天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部副教授，研究方向：公司財(cái)務(wù)等。E-mail：tanqm@tju.edu.cn

In this paper, the product market competition and the ownership of outside blockholders are employed as proxies of external governance mechanism respectively. As important external governance mechanism, product market competition can affect the management supervision of shareholders, and provide additional information used to mitigate moral hazard and agency costs. In return, it will constraint the excessive expansion of managerial power and the managerial rent seeking. Compared with other shareholders, outside blockholders have both motivation and ability to supervise the managerial behavior. The higher the ownership of outside blockholders is, the more supervision of outside blockholders will lead to less managerial rent seeking.

This paper investigates the impact of managerial power on overinvestment and the impacts of product market competition and ownership of outside blockholders on overinvestment-managerial power sensitivity. Our sample includes listed firms on China′s main board market during the period from 2006 to 2013. We employ Hirshmann-Herfindahl index as measurement of product market competition, and ownership of the second largest shareholder to the fifth largest shareholder as measurement of outside blockholders′ ownership. And we use univariate analysis and multivariate regression analysis method to do the empirical analysis.

The results show that the comprehensive managerial power has significantly positive impacts on the overinvestment of listed Chinese firms provided not taking into the account of the impacts of product market competition and ownership of outside blockholders. It indicates that mangers with stronger power are more likely to engage in the overinvestment to extract private interests. The managers with longer tenure or higher education background, or the managers who own stake are more likely to seek rents by overinvestment; while the duality of a manager and a chairman has strong negative impacts on overinvestment. This paper does not come to the conclusion that there is significant relationship between overinvestment and board independence.

The results also show that both product market competition and ownership of outside blockholders have significantly influences on overinvestment-managerial power sensitivity. The higher ownership of outside blockholders and stronger product market competition can reduce managerial overinvestment. The results suggest that both product market competition and ownership of outside blockholders can decrease managerial overinvestment and improve investment efficiency of the listed Chinese firms.

□