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    利用Fisher函數(shù)構(gòu)建醫(yī)藥類上市公司融資約束測度模型

    2015-12-22 10:56:01張瑞龍
    關(guān)鍵詞:判別函數(shù)股利現(xiàn)金

    張瑞龍

    利用Fisher函數(shù)構(gòu)建醫(yī)藥類上市公司融資約束測度模型

    張瑞龍

    由于內(nèi)、外部融資資金成本存在差異,形成了企業(yè)的融資約束,融資約束的大小又會影響到企業(yè)投資決策。本文結(jié)合醫(yī)藥類上市2103年的財務(wù)數(shù)據(jù),運用聚類分析、獨立樣本T檢驗篩選指標,并構(gòu)建Fisher判別函數(shù),對樣本公司的融資約束程度進行了分類。

    融資約束;聚類分析;Fisher判別函數(shù)

    一、引言

    企業(yè)擴大生產(chǎn)規(guī)模需要資金投入,資金可以是企業(yè)自有的留存收益或通過外部融資解決。外部融資的資金來源主要有銀行貸款、股權(quán)融資、租賃融資、商業(yè)信用、其他非金融機構(gòu)款項等。在現(xiàn)在的經(jīng)濟環(huán)境下,基于代理理論和信息不對稱理論,企業(yè)的外部融資成本經(jīng)常大于內(nèi)部融資成本,企業(yè)在使用內(nèi)部融資不能很好地滿足投資需求時,由于過高的外部融資成本或外部融資渠道有限,企業(yè)就會在一定程度上遭受到融資約束。融資約束,是指在資本市場不完善的情況下,企業(yè)內(nèi)部融資成本與外部融資成本存在差異,導(dǎo)致內(nèi)外部融資具有不完全替代性,并由此產(chǎn)生投資低于最優(yōu)水平,投資決策過于依賴企業(yè)內(nèi)部資金的問題。

    二、國內(nèi)外研究分析

    國外學者對融資約束開展了大量的研究,F(xiàn)azzari、Hubbard和Pertersen(1988)建立了FHP模型,這是最早研究融資約束的模型,探討投資與現(xiàn)金流敏感性的關(guān)系,并且將其作為企業(yè)是否有融資約束的判別標準。Almeida、Campello和Weisbach(2004)建立了ACW模型,因變量為現(xiàn)金及可流通證券的變動量,自變量為現(xiàn)金流量變動額、代表投資機會的托賓Q值、公司規(guī)模等因素。Kaplan和Zingales(1997)采用定量和定性的方式來判別公司的融資約束度,首先將樣本分為五組,然后通過有序回歸方法,最終得到回歸系數(shù)。Lamont(2001)用這些系數(shù),采取更多的公司樣本,從而構(gòu)建了KZ指數(shù),自變量選取了現(xiàn)金流、托賓Q、財務(wù)松弛、股利支付率和現(xiàn)金持有量。Whited和Wu(2006)對投資歐拉方程分析進行GMM估計,從而構(gòu)建了WW指數(shù),自變量有現(xiàn)金流、股利支付、DEBT、負債率、總資產(chǎn)、銷售收入增長率等。

    國內(nèi)學者在實證投資與現(xiàn)金流敏感性的基礎(chǔ)上,開展了大量的融資約束影響因素的研究。況學文、施臻懿、何恩良(2010)以2000年—2006年我國上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)為樣本,利用多元判別分析法和Logistics回歸模型,構(gòu)建LFC和DFC指數(shù),表明投資—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)可以作為公司外部融資約束的有效度量指標。融資約束影響因素的研究考慮的因素有金融發(fā)展水平(翟淑萍,2013)(沈紅波,2010)、貨幣政策調(diào)整(龔光明,2012)、經(jīng)濟周期波動(劉春紅等,2013)、內(nèi)部控制及銀企關(guān)系(程小可等,2013)等。顧乃康、孫進軍(2009)研究現(xiàn)金流風險和現(xiàn)金持有量之間的關(guān)系,結(jié)果證明有融資約束的企業(yè)的現(xiàn)金流風險和現(xiàn)金持有量之間有正相關(guān)關(guān)系。

    三、研究樣本及指標選擇

    醫(yī)藥類上市公司為了研制新藥和擴大市場,常需要對外融資,融資約束程度的大小影響或者決定了企業(yè)是否開展新的投資,有必要對醫(yī)藥類上市公司的融資約束度進行度量,有利于企業(yè)管理層在投資決策時加以借鑒。利用醫(yī)藥類上市公司2013年的財務(wù)數(shù)據(jù),參考國內(nèi)外的相關(guān)研究文獻,在初選融資約束測度相關(guān)評價指標體系的基礎(chǔ)上,利用聚類分析把樣本公司初步分成有融資約束和無融資約束兩類,再利用獨立樣本T檢驗,篩選兩類間差異大的指標,最后利用Fisher判別函數(shù)構(gòu)建融資約束度判別函數(shù)。

    按照證券會(2012版)行業(yè)分類,選取了制造業(yè)中的醫(yī)藥制造業(yè)上市公司,剔除了個別數(shù)據(jù)不全的公司,最終選取了141家醫(yī)藥類上市公司進行融資約束度研究。選取的數(shù)據(jù)為2013年的財務(wù)數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)來源為銳思數(shù)據(jù)庫。為了進行融資約束程度的評判,初步選取了收入增長率、總資產(chǎn)增長率、股利支付率、權(quán)益乘數(shù)、外部融資比、托賓Q、經(jīng)營現(xiàn)金增量、現(xiàn)金存量、資產(chǎn)規(guī)模等9個財務(wù)指標。收入增長率用本期營業(yè)收入增加額除以上期的營業(yè)收入,反映了內(nèi)部融資的資金來源的可持續(xù)性??傎Y產(chǎn)增長率反映了企業(yè)規(guī)模擴大的能力和投資實際增長的趨勢,如果總資產(chǎn)增長較快,反映了企業(yè)投資規(guī)模不斷擴大,投資受融資的約束較小。股利支付率反映了企業(yè)可以滿足投資需求資金的資金供應(yīng)能力,當有較多資金可以用于股利支付時,反映企業(yè)投資受融資約束程度低,企業(yè)有足夠的資金來源滿足投資的資金需求。權(quán)益乘數(shù)揭示了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu),權(quán)益乘數(shù)越大,反應(yīng)企業(yè)債權(quán)性融資比例較低,當企業(yè)盈利能力較強時,有較大的通過債務(wù)融資的空間。外部融資比反映了現(xiàn)有的內(nèi)、外部融資的比例,外部融資比的大小,影響到外部融資的能力。托賓Q反映了企業(yè)市場價值與重置成本的關(guān)系,可以代表企業(yè)的投資機會。經(jīng)營現(xiàn)金增量是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力,是內(nèi)部融資資金產(chǎn)生的根源,用經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量除以期初總資產(chǎn)來表示?,F(xiàn)金存量用貨幣資金占期末總資產(chǎn)的百分比來表示。資產(chǎn)規(guī)模影響到融資能力,用期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)來表示。

    四、初步聚類與指標篩選

    利用SPSS軟件中的分類中的兩步聚類方法,把141家公司按初步選定的9個財務(wù)指標預(yù)分成了兩類,無融資約束的公司有119家,點84.4%,有融資約束的公司有22家,占15.6%。

    獨立樣本T檢驗用于檢驗兩個樣本分別代表的總體均數(shù)是否相等??梢暂敵龇从撤讲罘匠痰凝R性的Levene檢驗、均數(shù)相同和合并方差及獨立方差的t檢驗結(jié)果。利用141家樣本公司9個財務(wù)指標和預(yù)分類指標,進行獨立樣本T檢驗,結(jié)果如表1。

    總資產(chǎn)增長率指標在兩類間的均值差異性不顯著。其他8個指標差異性顯著,分別標注為收入增長率(X1)、股利支付率(X2)、權(quán)益乘數(shù)(X3)、外部融資比(X4)、托賓Q(X5)、經(jīng)營現(xiàn)金增量(X6)、現(xiàn)金存量(X7)、資產(chǎn)規(guī)模(X8),用于建立融資約束的判別函數(shù)。

    五、融資約束判別函數(shù)

    判別分析是指通過設(shè)立判別準則和建立已知分類的判別函數(shù),將未知分類的個體觀測值代入相應(yīng)的變量,再根據(jù)判別準則判斷未知分類的個體應(yīng)屬于已知分類的哪一類的一種方法。判別函數(shù)按照判別準則的不同分為距離判別法、Fisher判別法、Bayes判別法、逐步判別法和序貫判別法等。Fisher判別是借助于方差分析的思想,構(gòu)造一個線性判別函數(shù):

    y=c1x1+c2x2+…+cpxp

    確定系數(shù)的原則是使兩組間區(qū)別最大,而每個組內(nèi)的離差最小,一旦確定了系數(shù),對于樣本數(shù)據(jù)帶入函數(shù)Y=c1x1+c2x2+…+cpxp,求出Y,然后與臨界值比較,以判別x歸哪一類。

    將141家公司的8個財務(wù)指標及分類指標數(shù)據(jù)帶入SPSS軟件中,利用Fisher判別函數(shù),采用步進式方法,分析處理有效案例數(shù)141個。經(jīng)過步進式選擇進入分析中的變量有5個,分別為資產(chǎn)模、托賓Q、股利支付率、外部融資比、收入增長率。

    典型判別式函數(shù)特征值為1.729,Wilks的Lambda為0.366,卡方為137.060,概率P值小于0.05,說明判別函數(shù)是顯著成立的。

    表1 醫(yī)藥類上市公司獨立樣本T檢驗結(jié)果(2013年)

    非標準化典型判別式如下:

    Z=-16.011+0.006x1+0.018x2-1.571x4-0.266x5+0.848x8

    Fisher的線性判別式分類函數(shù)為:

    Y1=-228.644+0.054x1+0.074x2-0.6361x4-0.770x5+ 22..596x8

    Y2=-175.485+0.034x1+0.008x2+5.0181x4+0.189x5+19.544x8

    把非標準化的141個樣本公司5個財務(wù)數(shù)據(jù)帶入分類函數(shù),計算結(jié)果大的則為相應(yīng)分類。結(jié)果顯示,119家無融資約束公司中,118家分類正確,1家誤判;22家有融資約束公司中21家分類正確,1家誤判,分類函數(shù)判斷的正確率為98.6%,較好地區(qū)分了有、無融資約束的公司。

    六、小結(jié)

    通過定性分析確定影響企業(yè)融資約束的主要財務(wù)因素,初選指標,通過聚類進行樣本公司的預(yù)分類,然后通過獨立樣本T檢驗選擇兩類企業(yè)差異性大的指標,運用Fisher判別式構(gòu)建分類函數(shù),有效地區(qū)分了醫(yī)藥類上市公司的融資約束程度。分析方法可以為管理層決策提供借鑒,也可以為投資者決策提供參考。

    本文系2014年江蘇高校哲學社會科學研究基金項目“江蘇醫(yī)藥類上市公司融資約束、研發(fā)投入與創(chuàng)新績效”(項目編號:2014SJB642)階段性研究成果。

    [1]況學文,施臻懿,何恩良.“中國上市公司融資約束指數(shù)設(shè)計與評價”.山西財經(jīng)大學學報,2010(05).

    [2]程小可,楊程程,姚立杰.“內(nèi)部控制、銀企關(guān)聯(lián)與融資約束——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)”.審計研究,2013(5).

    (作者單位:淮海工學院商學院)

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