人民幣NDF：境內(nèi)外匯市場與重慶外貿(mào)企業(yè)發(fā)展

□甘元玲

人民幣NDF：境內(nèi)外匯市場與重慶外貿(mào)企業(yè)發(fā)展

□甘元玲

近年來，隨著重慶的產(chǎn)業(yè)升級、兩路寸灘保稅港區(qū)和西永綜合保稅區(qū)的成立，極大地帶動了重慶外貿(mào)貿(mào)易的發(fā)展。重慶外貿(mào)進出口額2011年達到292.18億美元，增長140%；2012年達到532億美元，增長82.2%；2013年，進出口額已達到687億美元，增長29.1%，總額居中西部各省市第一[1，2]。但是在進出口外貿(mào)交易中，外貿(mào)企業(yè)不可避免地會遇到因為匯率波動所帶來財務風險以及經(jīng)營風險。同時自我國匯率改革以來，人民幣升值的步伐逐漸加快，這相應地也增加了人民幣匯率的風險。因此，外貿(mào)企業(yè)如何利用當前的外匯市場來有效地規(guī)避外匯風險、減少企業(yè)損失，就顯得尤為重要。本文通過金融市場間的相互關系和信息流動的研究，進而分析一個市場的價格波動對另一個市場的價格波動是否有確切的影響，以此來探討外匯市場各種匯率之間的關系，為我們規(guī)避外匯風險提供理論依據(jù)，以此加強外貿(mào)企業(yè)交易中的匯率風險管理，促進（2009）重慶市外貿(mào)貿(mào)易的進一步發(fā)展，同時為加快我國外匯市場的建設提出政策建議。

一、外匯市場的理論基礎

根據(jù)外匯決定理論，我們知道在一個有效的外匯市場上，遠期匯率與預期未來某一點的即期匯率是一致的，也就是說當新的信息出現(xiàn)時，即期匯率與遠期匯率會迅速作出反應，使得遠期匯率不會偏離并等于預期未來某一點的即期匯率。但是從吳建濤關于人民幣外匯市場有效性的研究中，可以知道當期我國的外匯市場是有效的[3]；其從實證檢驗中我們也可以看到即期市場與遠期市場存在長期的均衡關系，因此一個市場上的匯率變動會引起另一個市場上的匯率變動。而根據(jù)利率平價理論可知：遠期匯率是即期匯率的“風向標”，所以遠期市場應該是領先于即期市場的。即信息流在國際間的流動是由國內(nèi)市場傳至國外市場，在國內(nèi)首先反應在遠期市場上，然后才作用在即期市場上。但是我國存在外匯管制和資本管制，致使我國外匯市場的信息流并非是從國內(nèi)市場傳至國外市場，恰恰相反，在我國國外外匯市場占主導地位，信息流是由國外市場傳至國內(nèi)。這充分說明了我國外匯市場的非有效性，需要進一步的發(fā)展與完善。

二、國內(nèi)即期、遠期匯率與NDF匯率的實證分析

（一）數(shù)據(jù)來源和統(tǒng)計性描述

本文所使用的樣本區(qū)間為2008年1月4日至2014年9月30日，其中人民幣即期匯率（SPOTRATE）為中國人民銀行公布的人民幣匯率中間價；人民幣NDF匯率（無本金交割遠期）來自于BLOOMBERG，交易品種分別為1月期、3月期、6月期、1年期；人民幣遠期外匯匯率（ForwardRate）采用的是人民幣遠期外匯每日結(jié)售匯匯率，來自于中國銀行官方網(wǎng)站。為了便于量化分析，本文對樣本數(shù)據(jù)作了一些處理：因國內(nèi)外節(jié)假日不同，為了保持樣本數(shù)據(jù)的一致性，當境外人民幣NDF匯率，境內(nèi)遠期匯率及境內(nèi)即期匯率的交易日期不一致時，將其對應的數(shù)據(jù)剔除。

首先對三種匯率進行了描述性統(tǒng)計（見表1），結(jié)果表明：三種匯率均不服從正態(tài)分布，并且出現(xiàn)尖峰肥尾的特征；且境外NDF匯率各個交易品種的標準差都大于遠期市場相應期限品種的標準差，其表明國外的波動大于國內(nèi)。這可能是因為境內(nèi)的即期匯率存在著波動幅度限制，同時未完全市場化，加上資本項目管制，且遠期推出時間不久，使得交易不活躍同時流動性不足；相比而言，境外遠期市場交易量較大，同時市場化程度高，因而其價格更多反映了市場的需求信息。即期、境外NDF對境內(nèi)即期、境內(nèi)遠期對境外NDF匯率的回歸方程殘差。其中m=1、3、6、12。2.*表示統(tǒng)計量在1%的顯著水平下顯著。

表1 境內(nèi)即期、遠期匯率及NDF匯率的統(tǒng)計性描述

（二）協(xié)整檢驗

我們常利用某一平穩(wěn)時間序列在過去點上的信息來分析和預測未來的信息，但是實踐中得到的序列經(jīng)常是非平穩(wěn)的，因此需對序列的平穩(wěn)性進行檢驗。本文首先利用ADF檢驗法，對三種匯率的平穩(wěn)性進行了檢測。結(jié)果表明三種序列均為一階單整。既然在ADF檢驗中，通過差分形式消除了序列的非平穩(wěn)性，那么就可以用Engle和Granger提出的協(xié)整理論和方法對即期匯率、遠期匯率及NDF匯率的時間序列做協(xié)整檢驗[4]，看它們之間是否存在長期的均衡關系。

檢驗模型如下：

其中，m=1、3、6、12，分別代表遠期匯率期限。

結(jié)果見（表2）。從上述檢驗結(jié)果可知：各變量之間存在11組長期穩(wěn)定的協(xié)整關系，其中期限比較短的交易品種協(xié)整關系更加明顯。但是境外1年期的NDF匯率與境內(nèi)即期匯率間不存在明顯的協(xié)整關系。

表2 方程（1）、（2）、（3）殘差序列e的ADF檢驗

（三）格蘭杰因果檢驗

為了研究匯率之間的先后引導關系，本文運用格蘭杰因果（GrangerCausality）檢驗來研究各市場間的Granger因果關系。在向量自回歸模型（VAR）框架下，根據(jù)不同的信息準則，來確定了Spot、NDF和Forward的最優(yōu)滯后階數(shù)為2、7。Granger因果檢驗結(jié)果見（表3）。

表3 Granger因果檢驗

從結(jié)果可知：境內(nèi)遠期市場與境外NDF市場存在在短期良好的相互引導關系，但在長期未通過檢驗格蘭杰因果，這說明在長期境外NDF市場引導的境內(nèi)的遠期市場；而即期市場與遠期市場間存在著良好的引導關系，可從長遠來看即期市場對遠期市場存在單向的引導關系；NDF匯率與即期匯率有著良好的雙向引導作用。這說明市場信息傳遞的方向是從境外傳到境內(nèi)，而境內(nèi)的傳導方向為即期市場到遠期，但是國內(nèi)外匯市場對境外外匯市場也有一定的影響。這與吳先智的研究結(jié)果存在較大的差異性，吳認為國內(nèi)外匯市場的流動性和定價能力占優(yōu)勢。雖然這一結(jié)論看起來與匯率決定理論所主張的觀點——“遠期市場應該領先于即期市場”和“境內(nèi)市場引導境外市場”，看似矛盾，但這恰恰反映了我國遠期匯率市場是有效的，并且說明人民幣遠期匯率的定價機制并沒有完全實現(xiàn)從基于預期的定價機制向平價機制轉(zhuǎn)變。表明我國外匯市場還存在著缺失，有待進一步發(fā)展。

三、國內(nèi)即期、遠期匯率與NDF匯率的均值和波動溢出效應

在研究金融問題時，經(jīng)常考慮不同市場間的相互影響問題，通常用均值與波動的溢出效應來表示這種關系，本文指某個市場的價格變動對另外一個市場的影響?？紤]到價格變化的時滯性及傳遞的時效性，本文僅對即期匯率、1年期的遠期匯率和NDF匯率做溢出效應方面的研究。所使用的變動率計算公式為：Ri，t=lnyi,t-lnyi,t-1。

我們知道，在模型中，可以引入外生變量到或者模型中。為了說明三個市場間的信息傳遞關系，下面采用Hamao、Masulis和Ng（1990）的模型檢驗三個外匯市場，模型為：

其中Ri，i-1代表j市場的前期匯率變化，ε2i，t-1是來自模型的殘差平方和，系數(shù)δi和γi代表溢出性的存在性，從市場j到市場i的條件均值和方差。通過系數(shù)δi和γi的顯著性來檢驗均值溢出效應和波動溢出效應。其結(jié)果與格蘭杰因果檢驗的結(jié)果是一致的，這里就不在累贅分析。

四、結(jié)論及啟示

通過實證分析中，我們可知三個外匯市場關聯(lián)性較強，信息可以順暢流通，任何一個市場都可以成為波動源，引起匯率的變化；同時信息流主要是從國外傳至國內(nèi)，NDF市場占主導力，即期市場領先于遠期市場。這源于我國2005年匯率改革以來，一系列外匯市場改革措施的制定與實施，在一定程度上促進了我國外匯市場的快速發(fā)展，基本上形成了人民幣匯率靈活浮動的市場基礎，且在即期外匯市場取得的效果更加顯著一些。但是我國遠期市場目前仍處于初級階段，并且我國外匯衍生產(chǎn)品不發(fā)達，業(yè)務主要集中在遠期結(jié)售匯上，品種單一，交易量小，市場參與者有限，而且由于我國外匯外匯管制的存在，使得交易不活躍，且人民幣匯率的定價權目前仍位于NDF市場。

外匯市場間的強關聯(lián)性，既給重慶進出口企業(yè)帶來了機遇，同時也帶來了風險。因此，重慶為進一步推進外貿(mào)企業(yè)的發(fā)展，需加強對經(jīng)營中匯率風險的管理：首先，重慶外貿(mào)企業(yè)應時刻關注國內(nèi)外外匯市場匯率的變動，做好匯率預期的工作。除了關注國內(nèi)外匯市場及外匯政策之外，更多地應注意國際外匯市場的變動，從上述實證分析中我們可知：離岸外匯市場對信息較國內(nèi)市場敏感，所以為了正確預測未來匯率的走勢，外貿(mào)企業(yè)應關注國內(nèi)外外匯市場的變動；其次，重慶外貿(mào)企業(yè)可利用金融衍生工具規(guī)避匯率變動的風險，如外匯遠期、互換、期權等工具轉(zhuǎn)移風險；最后，重慶出口企業(yè)可通過縮短出口交易收匯時間，來規(guī)避匯率變動的不確定性造成的損失。

同時，為了完善我國外匯市場的建設，可從以下幾個方面著手：首先，應該進一步完善人民幣匯價的管理，增強市場的自主定價能力和靈活性；其次，擴大市場主體，加強衍生產(chǎn)品的發(fā)展，豐富交易品種，為市場交易者提供多種規(guī)避風險的產(chǎn)品；然后，完善市場機制，加強交易的自主性和靈活性；最后，需要健全市場基礎設施，保證外匯市場的健康發(fā)展。為了推進我國外匯市場的穩(wěn)步發(fā)展，需要從我國的實際情況出發(fā)，遵循國際外匯市場的發(fā)展規(guī)律，有序地拓展外匯市場的深度和廣度，形成交易系統(tǒng)多樣化、市場主體多元化、交易產(chǎn)品日益豐富、市場監(jiān)督透明有效的外匯市場體系，充分發(fā)揮我國遠期外匯市場的定價主導能力，推動完善我國的匯率制度。

[1]重慶市統(tǒng)計局.重慶市統(tǒng)計年鑒[M].中國統(tǒng)計出版社，2012.

[2]重慶市統(tǒng)計局.重慶市統(tǒng)計年鑒[M].中國統(tǒng)計出版社，2013.

[3]吳建濤.有效市場與人民幣外匯市場有效性的協(xié)整分析[J].國際金融，2009（10），67-72.

[4]楊長江，姜波克.國際金融學[M].北京：高等教育出版社,2008.114-134.

[5]代幼渝，楊瑩.人民幣境外NDF匯率、境內(nèi)遠期匯率與即期匯率的實證研究[J].國際金融研究，2007，（10）：72-80.

[6]ParkJ.InformationFlowsbetweenNon-delierableForward（NDF）andSpotMarkets：EvidencefromKorean Currency.Pacific-BasinFinanceJournal[J],2010（9）：363-377.

[7]Hung-GayFUNG，WaiK.LEUNG，JiangZhu.NondeliverableforwardmarketforChineseRMB：Afirstlook.ChinaEconomicReview[J],2009（15）,348-352.

重慶師范大學涉外商貿(mào)學院

責任編輯：胡 越