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    人民幣NDF:境內(nèi)外匯市場(chǎng)與重慶外貿(mào)企業(yè)發(fā)展

    2015-12-17 07:54:28甘元玲
    重慶行政 2015年2期
    關(guān)鍵詞:匯率重慶

    □甘元玲

    人民幣NDF:境內(nèi)外匯市場(chǎng)與重慶外貿(mào)企業(yè)發(fā)展

    □甘元玲

    近年來,隨著重慶的產(chǎn)業(yè)升級(jí)、兩路寸灘保稅港區(qū)和西永綜合保稅區(qū)的成立,極大地帶動(dòng)了重慶外貿(mào)貿(mào)易的發(fā)展。重慶外貿(mào)進(jìn)出口額2011年達(dá)到292.18億美元,增長(zhǎng)140%;2012年達(dá)到532億美元,增長(zhǎng)82.2%;2013年,進(jìn)出口額已達(dá)到687億美元,增長(zhǎng)29.1%,總額居中西部各省市第一[1,2]。但是在進(jìn)出口外貿(mào)交易中,外貿(mào)企業(yè)不可避免地會(huì)遇到因?yàn)閰R率波動(dòng)所帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)自我國匯率改革以來,人民幣升值的步伐逐漸加快,這相應(yīng)地也增加了人民幣匯率的風(fēng)險(xiǎn)。因此,外貿(mào)企業(yè)如何利用當(dāng)前的外匯市場(chǎng)來有效地規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)、減少企業(yè)損失,就顯得尤為重要。本文通過金融市場(chǎng)間的相互關(guān)系和信息流動(dòng)的研究,進(jìn)而分析一個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)對(duì)另一個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)是否有確切的影響,以此來探討外匯市場(chǎng)各種匯率之間的關(guān)系,為我們規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)提供理論依據(jù),以此加強(qiáng)外貿(mào)企業(yè)交易中的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理,促進(jìn)(2009)重慶市外貿(mào)貿(mào)易的進(jìn)一步發(fā)展,同時(shí)為加快我國外匯市場(chǎng)的建設(shè)提出政策建議。

    一、外匯市場(chǎng)的理論基礎(chǔ)

    根據(jù)外匯決定理論,我們知道在一個(gè)有效的外匯市場(chǎng)上,遠(yuǎn)期匯率與預(yù)期未來某一點(diǎn)的即期匯率是一致的,也就是說當(dāng)新的信息出現(xiàn)時(shí),即期匯率與遠(yuǎn)期匯率會(huì)迅速作出反應(yīng),使得遠(yuǎn)期匯率不會(huì)偏離并等于預(yù)期未來某一點(diǎn)的即期匯率。但是從吳建濤關(guān)于人民幣外匯市場(chǎng)有效性的研究中,可以知道當(dāng)期我國的外匯市場(chǎng)是有效的[3];其從實(shí)證檢驗(yàn)中我們也可以看到即期市場(chǎng)與遠(yuǎn)期市場(chǎng)存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系,因此一個(gè)市場(chǎng)上的匯率變動(dòng)會(huì)引起另一個(gè)市場(chǎng)上的匯率變動(dòng)。而根據(jù)利率平價(jià)理論可知:遠(yuǎn)期匯率是即期匯率的“風(fēng)向標(biāo)”,所以遠(yuǎn)期市場(chǎng)應(yīng)該是領(lǐng)先于即期市場(chǎng)的。即信息流在國際間的流動(dòng)是由國內(nèi)市場(chǎng)傳至國外市場(chǎng),在國內(nèi)首先反應(yīng)在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上,然后才作用在即期市場(chǎng)上。但是我國存在外匯管制和資本管制,致使我國外匯市場(chǎng)的信息流并非是從國內(nèi)市場(chǎng)傳至國外市場(chǎng),恰恰相反,在我國國外外匯市場(chǎng)占主導(dǎo)地位,信息流是由國外市場(chǎng)傳至國內(nèi)。這充分說明了我國外匯市場(chǎng)的非有效性,需要進(jìn)一步的發(fā)展與完善。

    二、國內(nèi)即期、遠(yuǎn)期匯率與NDF匯率的實(shí)證分析

    (一)數(shù)據(jù)來源和統(tǒng)計(jì)性描述

    本文所使用的樣本區(qū)間為2008年1月4日至2014年9月30日,其中人民幣即期匯率(SPOTRATE)為中國人民銀行公布的人民幣匯率中間價(jià);人民幣NDF匯率(無本金交割遠(yuǎn)期)來自于BLOOMBERG,交易品種分別為1月期、3月期、6月期、1年期;人民幣遠(yuǎn)期外匯匯率(ForwardRate)采用的是人民幣遠(yuǎn)期外匯每日結(jié)售匯匯率,來自于中國銀行官方網(wǎng)站。為了便于量化分析,本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)作了一些處理:因國內(nèi)外節(jié)假日不同,為了保持樣本數(shù)據(jù)的一致性,當(dāng)境外人民幣NDF匯率,境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率及境內(nèi)即期匯率的交易日期不一致時(shí),將其對(duì)應(yīng)的數(shù)據(jù)剔除。

    首先對(duì)三種匯率進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)(見表1),結(jié)果表明:三種匯率均不服從正態(tài)分布,并且出現(xiàn)尖峰肥尾的特征;且境外NDF匯率各個(gè)交易品種的標(biāo)準(zhǔn)差都大于遠(yuǎn)期市場(chǎng)相應(yīng)期限品種的標(biāo)準(zhǔn)差,其表明國外的波動(dòng)大于國內(nèi)。這可能是因?yàn)榫硟?nèi)的即期匯率存在著波動(dòng)幅度限制,同時(shí)未完全市場(chǎng)化,加上資本項(xiàng)目管制,且遠(yuǎn)期推出時(shí)間不久,使得交易不活躍同時(shí)流動(dòng)性不足;相比而言,境外遠(yuǎn)期市場(chǎng)交易量較大,同時(shí)市場(chǎng)化程度高,因而其價(jià)格更多反映了市場(chǎng)的需求信息。即期、境外NDF對(duì)境內(nèi)即期、境內(nèi)遠(yuǎn)期對(duì)境外NDF匯率的回歸方程殘差。其中m=1、3、6、12。2.*表示統(tǒng)計(jì)量在1%的顯著水平下顯著。

    表1 境內(nèi)即期、遠(yuǎn)期匯率及NDF匯率的統(tǒng)計(jì)性描述

    (二)協(xié)整檢驗(yàn)

    我們常利用某一平穩(wěn)時(shí)間序列在過去點(diǎn)上的信息來分析和預(yù)測(cè)未來的信息,但是實(shí)踐中得到的序列經(jīng)常是非平穩(wěn)的,因此需對(duì)序列的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。本文首先利用ADF檢驗(yàn)法,對(duì)三種匯率的平穩(wěn)性進(jìn)行了檢測(cè)。結(jié)果表明三種序列均為一階單整。既然在ADF檢驗(yàn)中,通過差分形式消除了序列的非平穩(wěn)性,那么就可以用Engle和Granger提出的協(xié)整理論和方法對(duì)即期匯率、遠(yuǎn)期匯率及NDF匯率的時(shí)間序列做協(xié)整檢驗(yàn)[4],看它們之間是否存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。

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    其中,m=1、3、6、12,分別代表遠(yuǎn)期匯率期限。

    結(jié)果見(表2)。從上述檢驗(yàn)結(jié)果可知:各變量之間存在11組長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系,其中期限比較短的交易品種協(xié)整關(guān)系更加明顯。但是境外1年期的NDF匯率與境內(nèi)即期匯率間不存在明顯的協(xié)整關(guān)系。

    表2 方程(1)、(2)、(3)殘差序列e的ADF檢驗(yàn)

    (三)格蘭杰因果檢驗(yàn)

    為了研究匯率之間的先后引導(dǎo)關(guān)系,本文運(yùn)用格蘭杰因果(GrangerCausality)檢驗(yàn)來研究各市場(chǎng)間的Granger因果關(guān)系。在向量自回歸模型(VAR)框架下,根據(jù)不同的信息準(zhǔn)則,來確定了Spot、NDF和Forward的最優(yōu)滯后階數(shù)為2、7。Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果見(表3)。

    表3 Granger因果檢驗(yàn)

    從結(jié)果可知:境內(nèi)遠(yuǎn)期市場(chǎng)與境外NDF市場(chǎng)存在在短期良好的相互引導(dǎo)關(guān)系,但在長(zhǎng)期未通過檢驗(yàn)格蘭杰因果,這說明在長(zhǎng)期境外NDF市場(chǎng)引導(dǎo)的境內(nèi)的遠(yuǎn)期市場(chǎng);而即期市場(chǎng)與遠(yuǎn)期市場(chǎng)間存在著良好的引導(dǎo)關(guān)系,可從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看即期市場(chǎng)對(duì)遠(yuǎn)期市場(chǎng)存在單向的引導(dǎo)關(guān)系;NDF匯率與即期匯率有著良好的雙向引導(dǎo)作用。這說明市場(chǎng)信息傳遞的方向是從境外傳到境內(nèi),而境內(nèi)的傳導(dǎo)方向?yàn)榧雌谑袌?chǎng)到遠(yuǎn)期,但是國內(nèi)外匯市場(chǎng)對(duì)境外外匯市場(chǎng)也有一定的影響。這與吳先智的研究結(jié)果存在較大的差異性,吳認(rèn)為國內(nèi)外匯市場(chǎng)的流動(dòng)性和定價(jià)能力占優(yōu)勢(shì)。雖然這一結(jié)論看起來與匯率決定理論所主張的觀點(diǎn)——“遠(yuǎn)期市場(chǎng)應(yīng)該領(lǐng)先于即期市場(chǎng)”和“境內(nèi)市場(chǎng)引導(dǎo)境外市場(chǎng)”,看似矛盾,但這恰恰反映了我國遠(yuǎn)期匯率市場(chǎng)是有效的,并且說明人民幣遠(yuǎn)期匯率的定價(jià)機(jī)制并沒有完全實(shí)現(xiàn)從基于預(yù)期的定價(jià)機(jī)制向平價(jià)機(jī)制轉(zhuǎn)變。表明我國外匯市場(chǎng)還存在著缺失,有待進(jìn)一步發(fā)展。

    三、國內(nèi)即期、遠(yuǎn)期匯率與NDF匯率的均值和波動(dòng)溢出效應(yīng)

    在研究金融問題時(shí),經(jīng)常考慮不同市場(chǎng)間的相互影響問題,通常用均值與波動(dòng)的溢出效應(yīng)來表示這種關(guān)系,本文指某個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)對(duì)另外一個(gè)市場(chǎng)的影響??紤]到價(jià)格變化的時(shí)滯性及傳遞的時(shí)效性,本文僅對(duì)即期匯率、1年期的遠(yuǎn)期匯率和NDF匯率做溢出效應(yīng)方面的研究。所使用的變動(dòng)率計(jì)算公式為:Ri,t=lnyi,t-lnyi,t-1。

    我們知道,在模型中,可以引入外生變量到或者模型中。為了說明三個(gè)市場(chǎng)間的信息傳遞關(guān)系,下面采用Hamao、Masulis和Ng(1990)的模型檢驗(yàn)三個(gè)外匯市場(chǎng),模型為:

    其中Ri,i-1代表j市場(chǎng)的前期匯率變化,ε2i,t-1是來自模型的殘差平方和,系數(shù)δi和γi代表溢出性的存在性,從市場(chǎng)j到市場(chǎng)i的條件均值和方差。通過系數(shù)δi和γi的顯著性來檢驗(yàn)均值溢出效應(yīng)和波動(dòng)溢出效應(yīng)。其結(jié)果與格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果是一致的,這里就不在累贅分析。

    四、結(jié)論及啟示

    通過實(shí)證分析中,我們可知三個(gè)外匯市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性較強(qiáng),信息可以順暢流通,任何一個(gè)市場(chǎng)都可以成為波動(dòng)源,引起匯率的變化;同時(shí)信息流主要是從國外傳至國內(nèi),NDF市場(chǎng)占主導(dǎo)力,即期市場(chǎng)領(lǐng)先于遠(yuǎn)期市場(chǎng)。這源于我國2005年匯率改革以來,一系列外匯市場(chǎng)改革措施的制定與實(shí)施,在一定程度上促進(jìn)了我國外匯市場(chǎng)的快速發(fā)展,基本上形成了人民幣匯率靈活浮動(dòng)的市場(chǎng)基礎(chǔ),且在即期外匯市場(chǎng)取得的效果更加顯著一些。但是我國遠(yuǎn)期市場(chǎng)目前仍處于初級(jí)階段,并且我國外匯衍生產(chǎn)品不發(fā)達(dá),業(yè)務(wù)主要集中在遠(yuǎn)期結(jié)售匯上,品種單一,交易量小,市場(chǎng)參與者有限,而且由于我國外匯外匯管制的存在,使得交易不活躍,且人民幣匯率的定價(jià)權(quán)目前仍位于NDF市場(chǎng)。

    外匯市場(chǎng)間的強(qiáng)關(guān)聯(lián)性,既給重慶進(jìn)出口企業(yè)帶來了機(jī)遇,同時(shí)也帶來了風(fēng)險(xiǎn)。因此,重慶為進(jìn)一步推進(jìn)外貿(mào)企業(yè)的發(fā)展,需加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營中匯率風(fēng)險(xiǎn)的管理:首先,重慶外貿(mào)企業(yè)應(yīng)時(shí)刻關(guān)注國內(nèi)外外匯市場(chǎng)匯率的變動(dòng),做好匯率預(yù)期的工作。除了關(guān)注國內(nèi)外匯市場(chǎng)及外匯政策之外,更多地應(yīng)注意國際外匯市場(chǎng)的變動(dòng),從上述實(shí)證分析中我們可知:離岸外匯市場(chǎng)對(duì)信息較國內(nèi)市場(chǎng)敏感,所以為了正確預(yù)測(cè)未來匯率的走勢(shì),外貿(mào)企業(yè)應(yīng)關(guān)注國內(nèi)外外匯市場(chǎng)的變動(dòng);其次,重慶外貿(mào)企業(yè)可利用金融衍生工具規(guī)避匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn),如外匯遠(yuǎn)期、互換、期權(quán)等工具轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn);最后,重慶出口企業(yè)可通過縮短出口交易收匯時(shí)間,來規(guī)避匯率變動(dòng)的不確定性造成的損失。

    同時(shí),為了完善我國外匯市場(chǎng)的建設(shè),可從以下幾個(gè)方面著手:首先,應(yīng)該進(jìn)一步完善人民幣匯價(jià)的管理,增強(qiáng)市場(chǎng)的自主定價(jià)能力和靈活性;其次,擴(kuò)大市場(chǎng)主體,加強(qiáng)衍生產(chǎn)品的發(fā)展,豐富交易品種,為市場(chǎng)交易者提供多種規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品;然后,完善市場(chǎng)機(jī)制,加強(qiáng)交易的自主性和靈活性;最后,需要健全市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施,保證外匯市場(chǎng)的健康發(fā)展。為了推進(jìn)我國外匯市場(chǎng)的穩(wěn)步發(fā)展,需要從我國的實(shí)際情況出發(fā),遵循國際外匯市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律,有序地拓展外匯市場(chǎng)的深度和廣度,形成交易系統(tǒng)多樣化、市場(chǎng)主體多元化、交易產(chǎn)品日益豐富、市場(chǎng)監(jiān)督透明有效的外匯市場(chǎng)體系,充分發(fā)揮我國遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)的定價(jià)主導(dǎo)能力,推動(dòng)完善我國的匯率制度。

    [1]重慶市統(tǒng)計(jì)局.重慶市統(tǒng)計(jì)年鑒[M].中國統(tǒng)計(jì)出版社,2012.

    [2]重慶市統(tǒng)計(jì)局.重慶市統(tǒng)計(jì)年鑒[M].中國統(tǒng)計(jì)出版社,2013.

    [3]吳建濤.有效市場(chǎng)與人民幣外匯市場(chǎng)有效性的協(xié)整分析[J].國際金融,2009(10),67-72.

    [4]楊長(zhǎng)江,姜波克.國際金融學(xué)[M].北京:高等教育出版社,2008.114-134.

    [5]代幼渝,楊瑩.人民幣境外NDF匯率、境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的實(shí)證研究[J].國際金融研究,2007,(10):72-80.

    [6]ParkJ.InformationFlowsbetweenNon-delierableForward(NDF)andSpotMarkets:EvidencefromKorean Currency.Pacific-BasinFinanceJournal[J],2010(9):363-377.

    [7]Hung-GayFUNG,WaiK.LEUNG,JiangZhu.NondeliverableforwardmarketforChineseRMB:Afirstlook.ChinaEconomicReview[J],2009(15),348-352.

    重慶師范大學(xué)涉外商貿(mào)學(xué)院

    責(zé)任編輯:胡 越

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